符勝斌

艾派克自2014年以借殼方式登陸資本市場以來，就發(fā)起了一系列收購，企業(yè)規(guī)模快速擴(kuò)大。近期對利盟的收購則將其收購行為推向了新的高度。在這起跨境并購中，艾派克對杠桿的運(yùn)用備受市場矚目。在債務(wù)融資上，艾派克的杠桿倍數(shù)達(dá)到了27倍，如果考慮到隱含的股權(quán)融資杠桿，其杠桿倍數(shù)實際上已經(jīng)接近40倍。利盟雖然在以往具有較強(qiáng)的盈利能力，但從2015年開始出現(xiàn)虧損，現(xiàn)金流也入不敷出。艾派克是否能如愿以償?shù)赝ㄟ^A股平臺來化解此次杠桿收購風(fēng)險還有待觀察。

隨著艾派克（002180）在2016年11月30日的一紙公告，一場耗時將近1年、耗資超過260億元的跨境并購得以畫上圓滿的句號。

這起并購案一經(jīng)公布，就引起市場的關(guān)注，除了后發(fā)企業(yè)收購先進(jìn)企業(yè)的“蛇吞象”特征之外，收購者所使用的融資手段更是備受關(guān)注。細(xì)細(xì)拆解，這樁260億元的并購交易背后，是高達(dá)40倍的隱含杠桿。

“蛇吞象”的跨境產(chǎn)業(yè)并購

于2014年在A股實現(xiàn)借殼上市之后，艾派克開啟了并購大門。2015年7月，艾派克耗資約6297萬美元（折合3.8億元人民幣）收購耗材配件生產(chǎn)及供應(yīng)商SCC （Static Control Components， Inc. ）100%股權(quán)；9月，將賽納耗材裝入上市公司；10月，又相繼完成對香港晟碟的收購及對杭州朔天科技的控股。

經(jīng)過這一系列的收購，艾派克的總資產(chǎn)于2015年底達(dá)到了31.2億元，同比增長一倍有余，并實現(xiàn)營業(yè)收入20.5億元，凈利潤3.38億元。就規(guī)模而言，艾派克在中國20家已上市集成電路企業(yè)中大致排名第五。

但艾派克的“野心”遠(yuǎn)不止于此，下一個進(jìn)入其視線的是國際一流打印機(jī)生產(chǎn)及服務(wù)商利盟（Lexmark，LXK.NYSE）。用艾派克自己的話說，收購利盟100%股權(quán)，是一家具有全球中低端打印市場優(yōu)勢的企業(yè)收購一家具有全球中高端打印市場優(yōu)勢的企業(yè)，二者的結(jié)合，將在產(chǎn)業(yè)鏈、技術(shù)、市場等方面產(chǎn)生巨大的協(xié)同效應(yīng)，使其有能力在全球范圍內(nèi)與打印巨頭進(jìn)行全方位的競爭。顯然，艾派克希望通過這次收購，躋身世界打印機(jī)行業(yè)的先進(jìn)企業(yè)，戰(zhàn)略意義非同一般。

然而，擺在艾派克面前的第一道坎，就是雙方在體量上的巨大差距。

脫胎于IBM的利盟1995年在紐交所上市，是傳統(tǒng)的打印機(jī)生產(chǎn)與服務(wù)商，市場占有率位居全球前十，并擁有大量的核心專利。相較于艾派克，利盟的體量猶如一頭“大象”。截至2015年底，其總資產(chǎn)達(dá)到了253.13億元，是艾派克的8倍有余；營業(yè)收入達(dá)到了229.76億元，是艾派克的11.2倍。

二者不僅在規(guī)模上差異顯著，而且從收購金額來看，艾派克為完成收購利盟耗資261.65億元（約40.44億美元），這一收購金額也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自身的資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營利潤。

雖然如此，艾派克并沒有退卻，其底氣來自于自身的市值。收購前，艾派克市值約278億元，不僅超過利盟的23億美元（折合160億元）市值，而且也略超261.65億元的收購對價。這意味著，艾派克完全可以用股權(quán)融資的方式“再造”一個艾派克。并且，由于其控股股東珠海賽納打印科技股份有限公司（以下簡稱“賽納科技”）持股比例達(dá)68.74%，即使艾派克按自身市值規(guī)模進(jìn)行再融資，賽納科技的持股比例也只會下降到39.37%，依然能保持控股地位。

但市場留給艾派克先行股權(quán)融資再行收購的時間根本不夠。利盟早在2015年10月就已啟動整體出售事宜，且有數(shù)十家意向受讓方參與競標(biāo)。如果艾派克要啟動大規(guī)模的再融資進(jìn)行收購，需要履行一系列復(fù)雜的審批手續(xù)，市場機(jī)會很有可能稍縱即逝。艾派克的選擇并不多，股權(quán)融資不行，剩下的就只有債權(quán)融資了。

從后續(xù)的收購交易架構(gòu)設(shè)計，尤其是融資杠桿安排上看，艾派克可謂是下足了功夫。

多層次的債務(wù)杠桿

根據(jù)披露的信息，截至2016年3月底，艾派克的貨幣資金約為15.07億元，扣除日常經(jīng)營所必需的資金外，只有7億元（折合1.08億美元）可作為收購資金，這與40.44億美元收購對價存在不小的差距。為此，艾派克進(jìn)行了頗為復(fù)雜的籌劃，首先是搭建多層次的收購架構(gòu)。

艾派克先聯(lián)合太盟投資、君聯(lián)資本兩家機(jī)構(gòu)在開曼設(shè)立了一家合資公司Ninestar Holdings，其中艾派克持股51.18%。緊接著，Ninestar Holdings在開曼全資設(shè)立Ninestar Group，后者又在美國特拉華州全資設(shè)立Ninestar Lexmark（圖1）。

為設(shè)立第一層的開曼公司Ninestar Holdings，三家股東合計出資23.2億美元，其中，艾派克出資11.9億美元，太盟投資和君聯(lián)資本分別出資9.3億美元和2億美元。如此一來，艾派克就通過自身11.9億美元的出資首先撬動了11.3億美元的投資機(jī)構(gòu)出資，但這與40.44億美元收購對價仍有著17.24億美元的差距。

為彌補(bǔ)這一缺口，以第二層公司Ninestar Group和第三層公司Ninestar Lexmark為主體，從中國銀行和中信銀行獲得了15.83億美元的并購貸款承諾函，其中Ninestar Group獲得4.43億美元，Ninestar Lexmark獲得11.4億美元。此時，艾派克的債務(wù)杠桿比例大致在1：1.33。

為獲得這兩筆貸款業(yè)務(wù)，艾派克不僅提供了擔(dān)保，而且還把其在第一層開曼公司的股權(quán)以及利盟的資產(chǎn)進(jìn)行了質(zhì)押。經(jīng)此設(shè)計，艾派克基本解決了收購的資金缺口問題，以實際出資11.9億美元撬動了27.13億美元的資金完成收購。

但艾派克11.9億美元出資中，自身只有約1億美元的出資實力，剩下的10.9億美元又如何籌集呢？背后實際是控股股東賽納科技的借款支持。

賽納科技向艾派克借款10.9億美元，以此解決艾派克收購資金缺口問題。由此算來，艾派克在此次并購中，實際出資只有1億美元，其余資金全部由借款或其他股東投入構(gòu)成。在扣除太盟投資、君聯(lián)資本11.3億美元的股本投入后，艾派克為完成收購所進(jìn)行的債務(wù)融資規(guī)模達(dá)26.73億美元（股東借款10.9億美元，銀行融資15.83億美元），艾派克實施收購的債務(wù)杠桿比例實際上達(dá)到了1：27左右。

但賽納科技給艾派克的借款也基本不是自有資金，大部分是從外部獲得的借貸資金。

根據(jù)公開信息，截至2016年3月底，賽納科技的貨幣資金約為19.45億元，其中19億元可借予上市公司，約合2.94億美元。對于還有約8億美元的資金缺口，賽納科技采用了當(dāng)下比較熱門的EB（可交換債）的融資方式。

賽納科技共持有艾派克6.85億股，截至2016年9月，共質(zhì)押了4.63億股。其中，2016年7月21日質(zhì)押1.4億股，發(fā)行“16賽納01”可交換債，募資 29.7億元；2016年8月30日質(zhì)押1.5億股，發(fā)行“16賽納02”可交換債，募資 30.3億元，共計募得約60億元資金，用于向艾派克提供借款。艾派克的收購資金問題因此得以解決。

從整個融資方式來看，艾派克可謂使出了“洪荒之力”，各種融資手段一齊上陣：既有股東借款，又有聯(lián)合PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資；既有擔(dān)保，又有質(zhì)押；既有銀團(tuán)貸款，又有股東發(fā)行可交換債。從上市公司到股東，甚至是到并購標(biāo)的利盟，都被套上了債務(wù)枷鎖。

隱含的股權(quán)融資杠桿

前述提到艾派克在這起并購中的債務(wù)杠桿高達(dá)27倍，但實際上，其面臨的杠桿可能會更高，原因就在于太盟投資和君聯(lián)資本的股本投入，或有些明股實債的味道。

艾派克與太盟投資等簽署的Ninestar Holdings《股東協(xié)議》中有一系列安排，其中最關(guān)鍵的是投資機(jī)構(gòu)退出的條款。

根據(jù)約定，太盟投資等機(jī)構(gòu)有權(quán)要求艾派克從2020年1月1日起收購其在Ninestar Holdings所持的權(quán)益，且艾派克沒有拒絕的權(quán)利。在收購價格上，雙方約定為利盟的13倍PE值或10倍EBITDA值的較高者。這也就是說，艾派克在完成對利盟收購3年之后就需要落實投資機(jī)構(gòu)的退出問題。如果在收購?fù)瓿珊?年內(nèi)還不能解決退出問題，太盟投資等機(jī)構(gòu)就有權(quán)要求艾派克按10%的年化收益率收購其所持Ninestar Holdings的權(quán)益。

雙方還進(jìn)一步約定，如果艾派克不能按既定的條款回購股權(quán)，將觸發(fā)領(lǐng)售權(quán)條款，這將意味著一旦太盟投資等機(jī)構(gòu)向第三方出售股權(quán)時，艾派克將不得不按照同樣的價格與條件跟隨出售，從而失去對利盟的控制權(quán)。

根據(jù)這些約定，艾派克在未來將面臨三種情形。

其一，利盟在被收購后3年內(nèi)經(jīng)營業(yè)績良好，艾派克就可以通過非公開發(fā)行的方式，按雙方約定的價格收購太盟投資等機(jī)構(gòu)所持Ninestar Holdings的權(quán)益。

其二，如果未能完成少數(shù)權(quán)益注入上市公司的目標(biāo)，艾派克就得按10%的年化收益率收購太盟投資等機(jī)構(gòu)所持權(quán)益。

其三，如果艾派克最終不能完成收購，將觸發(fā)領(lǐng)售權(quán)條款，艾派克將不得不與投資機(jī)構(gòu)一道出售利盟的股權(quán)。

顯然，這些約定在最大程度上確保了投資機(jī)構(gòu)的收益，而投資機(jī)構(gòu)的退出問題將是艾派克不得不考慮的事項。對雙方而言，最好的結(jié)局是從A股市場變現(xiàn)退出，最壞的結(jié)局則是艾派克失去對利盟的控制權(quán)。而處于二者之間的是，艾派克按10%的年化收益率收購?fù)顿Y機(jī)構(gòu)所持股權(quán)。

若屆時艾派克不得不按固定收益率進(jìn)行收購，那么太盟投資等機(jī)構(gòu)的出資便是明股實債的貸款。從這個角度而言，在這場耗資40.44億美元的收購中，艾派克的自有資金出資僅有1億美元，其余約39億美元幾乎全部依賴于杠桿融資所得，杠桿倍數(shù)接近40倍。

去杠桿難題

面對如此之高的杠桿，要化解杠桿風(fēng)險，艾派克所倚重的就是利盟的經(jīng)營狀況了，主要原因之一是艾派克的交易模式。

艾派克的交易模式是一起典型的“反三角杠桿收購”：在Ninestar Lexmark完成對利盟的收購后，利盟將與Ninestar Lexmark進(jìn)行合并，利盟存續(xù)，Ninestar Lexmark注銷，由此利盟將成為第二層開曼公司的子公司，并由此承擔(dān)了11.4億美元的債務(wù)。

如果利盟經(jīng)營得好，能夠獲得較好的盈利業(yè)績，不僅可以消化因杠桿并購所背負(fù)的美元債務(wù)，而且還能獲得一個好的估值，幫助太盟投資等機(jī)構(gòu)退出。但擺在艾派克面前的，恐非一條坦途。

利盟作為國際一流的打印機(jī)服務(wù)提供商，盡管近5年基本保持了較好的經(jīng)營態(tài)勢，比如毛利率在35%以上、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量一直為正，但到了2015年，其經(jīng)營情況發(fā)生了重要變化。

一是在2015年利盟的營業(yè)利潤首次出現(xiàn)虧損。主要原因是其在該年斥資約10億美元收購 Kofax，導(dǎo)致銷售管理費(fèi)用和重組費(fèi)用增加。

二是利盟的現(xiàn)金流情況發(fā)生轉(zhuǎn)折。這又表現(xiàn)在兩個方面。首先是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量出現(xiàn)大幅下滑。利盟此前的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入基本能覆蓋支付利息、回購股份及對外投資的資金需求，但到了2015年，其經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量由4.23億美元下降到1.08億美元，并已不能覆蓋籌資、投資活動的資金需求。

其次是籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量由負(fù)變正。2015年之前，利盟對外部的融資需求較小，而且還采取了回購股份、積極分紅等策略，顯示其現(xiàn)金流十分充足。但到了2015年，利盟一反常態(tài)，融資需求大大增加，籌資活動需要的現(xiàn)金首次超過了經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流（表1）。利盟資金狀況趨緊的變化，反映在資產(chǎn)負(fù)債表上就是債務(wù)杠桿的上升，其資產(chǎn)負(fù)債率由2014年的64.97%增加到2015年的71.42%。

對利盟而言，當(dāng)前最主要的任務(wù)應(yīng)是抓緊整合收購項目降低重組成本和費(fèi)用，出售收購項目中的某些資產(chǎn)以償還債務(wù)，使資產(chǎn)負(fù)債率回歸到歷史正常水平。但艾派克的杠桿收購給其帶來的卻是更大的不確定性，利盟在尚未完全消化此前所收購的Kofax的情形下又疊加了巨額美元債務(wù)的壓力。

截至2015年底，利盟的總資產(chǎn)為39.12億美元，負(fù)債為27.94億美元。根據(jù)重組安排，利盟將承接11.4億美元債務(wù)，在這其中有9.14億美元用于對重組前利盟的債務(wù)進(jìn)行置換。由此，利盟的負(fù)債將凈增2.7億美元，達(dá)到30.64億美元，由于其資產(chǎn)端幾乎沒有變化，因而資產(chǎn)負(fù)債率將提升至接近80%。

更進(jìn)一步，如果考慮到開曼公司還背負(fù)了4.43億美元貸款，其還款來源也可能是利盟，其背負(fù)的債務(wù)壓力或?qū)⒏蟆?/p>

從這個意義上講，雖然收購?fù)瓿珊蟀煽丝梢酝ㄟ^處置利盟的資產(chǎn)償還債務(wù)，使資產(chǎn)負(fù)債率回歸到正常水平，但在利盟面臨整合Kofax和承擔(dān)巨額債務(wù)的雙重壓力下，艾派克去杠桿恐非易事。稍有不慎，利盟在2015年尚能實現(xiàn)的1.08億美元經(jīng)營活動現(xiàn)金流，就有可能被經(jīng)營整合失當(dāng)所吞噬，而高昂的財務(wù)費(fèi)用又會進(jìn)一步刺激利盟對資金的需求。若如此，利盟將不僅因為高企的資產(chǎn)負(fù)債率難以獲得價格合理的資金，而且一旦出現(xiàn)現(xiàn)金流斷流，企業(yè)也將陷入危局。

利盟的情形不好受，艾派克自身更是如此。

拋開為此次并購所提供的擔(dān)保，艾派克自身也承擔(dān)了10.9億美元（折合70億元）借款，這筆借款使得艾派克的資產(chǎn)負(fù)債率提升到非常高的水平。截至2015年底，艾派克資產(chǎn)31.2億元，負(fù)債11.7億元，資產(chǎn)負(fù)債率37.53%，但在賽納科技10.9億美元股東借款到位后，其資產(chǎn)負(fù)債率將急劇攀升到80.7%。

在債務(wù)利息上，賽納科技所發(fā)行的兩期可交換債票面利率為4.5%，假設(shè)賽納科技平價借給艾派克，意味著艾派克每年新增的財務(wù)費(fèi)用高達(dá)3.15億元，已超過其2015年的盈利水平，更超過當(dāng)年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流。艾派克將有可能不得不采取借新債還舊債的模式維持經(jīng)營。

截至2016年11月底，艾派克為Ninestar Lexmark、Ninestar Group等下屬子公司提供擔(dān)保金額累計為157.1億元，已是其最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)19.5億元的8倍有余。

通過上述的分析可以看出，艾派克在收購利盟時所使用的杠桿水平可能已超過其承受能力。

相較艾派克而言，利盟的底子較好一些，其經(jīng)營狀況還是能承受新增債務(wù)的沖擊。不過，這需要利盟在整合及經(jīng)營上不能犯下任何重大錯誤。并且從未來太盟投資等投資機(jī)構(gòu)退出需求角度來看，利盟還需要在未來3年內(nèi)削減大部分債務(wù)，以支撐其估值。而這又進(jìn)一步提高了艾派克對利盟的掌控及經(jīng)營能力要求。

2015年艾派克實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.8億元，同比下降17.92%。出現(xiàn)下滑的主要原因還是在于當(dāng)年收購SCC所致，比如增加了折舊等。此次收購利盟又將是怎樣的情況？如果盈利改善不明顯，艾派克又將如何從債務(wù)杠桿中脫身而出？截至2016年9月底，利盟虧損5600萬美元，虧損額較上年同期2970萬美元有所擴(kuò)大，這對艾派克或不是一個好消息。

或許艾派克設(shè)想的“解套”方式在A股，即通過非公開發(fā)行融資一并解決太盟投資等機(jī)構(gòu)的退出以及償還股東借款等問題，從而化解債務(wù)風(fēng)險。設(shè)想非常美好，但由于杠桿過高，已然壓縮了投資的安全邊際，一旦行業(yè)、市場以及資本市場有風(fēng)吹草動，艾派克本已脆弱的資本結(jié)構(gòu)是否還能經(jīng)得起考驗?zāi)兀繒粫l(fā)連鎖反應(yīng)：利盟經(jīng)營業(yè)績不善——估值難以達(dá)到預(yù)期目標(biāo)——注入上市公司受阻——股價下跌——可交換債爆倉——上市公司易主？

何以調(diào)整交易架構(gòu)？

在完成交割前一周左右，艾派克出人意料地調(diào)整了整個交易架構(gòu)。艾派克不僅將原來3層式的投資架構(gòu)拉長至7-8層，并且還分設(shè)了2個合并主體：位于特拉華州的Ninestar Lexmark及位于瑞士的Apex Tech Swiss，君聯(lián)資本的角色也被其一致行動人朔達(dá)投資所替代（圖2）。

艾派克對調(diào)整交易架構(gòu)的原因語焉不詳，但從調(diào)整后的交易架構(gòu)來看，大概率是為了收購利盟后便于剝離、出售資產(chǎn)。艾派克在瑞士新設(shè)立了Apex Tech Swiss公司，很有可能買家是一家瑞士企業(yè)或者是與瑞士有著較優(yōu)惠稅收協(xié)定、投資協(xié)定國家（地區(qū)）的企業(yè)。

利盟的主體業(yè)務(wù)包括兩大類：ISS業(yè)務(wù)，主要生產(chǎn)和銷售打印機(jī)；ES業(yè)務(wù)，主要為客戶提供一整套的企業(yè)軟件解決方案。從利盟的業(yè)務(wù)收入構(gòu)成來看，ES業(yè)務(wù)占比不是很高（表2）。如果真的計劃剝離、出售資產(chǎn)，那么有可能的出售對象是ES業(yè)務(wù)。

出售ES軟件業(yè)務(wù)的可能性在艾派克的融資安排中也得到了印證。艾派克在調(diào)整交易架構(gòu)的同時，對整個交易的融資安排進(jìn)行了調(diào)整。

一是艾派克、太盟投資、朔達(dá)投資等三家聯(lián)合收購人的出資額發(fā)生了變化，由之前的11.9億美元、9.3億美元、2億美元調(diào)整為7.77億美元、6.52億美元、0.89億美元，出資總額也由23.2億美元減少到15.18億美元，減少約8億美元，其中艾派克減少了約4億美元。這在一定程度上會減少艾派克對股東借款的利息支出，緩解對上市公司盈利的沖擊，并降低投資者未來退出時的退出成本。

二是隨著收購人股本投入的減少，銀團(tuán)貸款的規(guī)模相應(yīng)增加。第一筆是位于開曼的Ninestar Group獲得中信銀行牽頭組成的銀團(tuán)貸款15億美元；第二筆是位于特拉華州Ninestar Lexmark獲得的銀團(tuán)貸款17.8億美元，兩筆貸款合計達(dá)到32.8億美元，遠(yuǎn)超當(dāng)初15.83億美元。

對于這些貸款的用途，艾派克做了非常詳盡的描述，尤其是對Ninestar Group所獲得15億美元貸款，艾派克的表述是“向銀團(tuán)申請 15 億美元的短期周轉(zhuǎn)過橋貸款且不超過根據(jù)軟件業(yè)務(wù)出售協(xié)議得出的最終價格”（表3）。這里面是否蘊(yùn)含著資產(chǎn)剝離的信息呢？

不過，此時有一個疑問浮出了水面。如果說艾派克減少股本性投入尚可理解之外，但經(jīng)過上述調(diào)整，艾派克為收購調(diào)動的資金量達(dá)到了47.98億美元，超過了40.44億美元的并購支出。如果考慮到即將可以通過資產(chǎn)出售來償還一部分債務(wù)，艾派克似乎沒有必要增加融資近9億美元，尤其是在貸款資金方面增加了17億美元。這無疑進(jìn)一步放大了艾派克的杠桿壓力。

是因為利盟的債務(wù)額增加了嗎？從財報來看并非如此。截至2016年9月底，利盟的負(fù)債總額為26.3億美元，較2015年底還下降了1.6億美元?；蛟S，艾派克進(jìn)一步放大杠桿的真實原因還需要時間來揭示。

總的來看，艾派克跨境并購的交易設(shè)計確有諸多令人稱道之處，比如，以較短時間完成交割、設(shè)置多層反向分手費(fèi)、為反向分手費(fèi)購買保險等，這些經(jīng)驗都值得后來者借鑒。艾派克的收購行為也獲得市場的認(rèn)可。該收購公告發(fā)布之時，利盟股價格漲幅達(dá)9.35%，而艾派克在復(fù)牌后首個交易日也錄得一個漲停。但是，仔細(xì)分析并購杠桿的運(yùn)用和買賣雙方的經(jīng)營現(xiàn)狀，艾派克似乎過于自信?？缇巢①弿膩聿⒎翘雇荆绕涫菍杉叶荚诿τ谡?、消化前期收購業(yè)務(wù)的公司而言，難度更是非同一般。如何充分挖掘出利盟的潛能，化解財務(wù)杠桿風(fēng)險，將是艾派克未來的棘手問題。

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