顧成偉+馬衛(wèi)華

“1238個(gè)交易日，只有一天虧損”。2014年高頻交易公司Virtu在IPO申請(qǐng)文件中披露的這一造富神話，秒殺巴菲特與索羅斯。在華爾街，高頻交易這一神秘的存在，已經(jīng)攀上金融食物鏈的頂端，時(shí)時(shí)掀起“道指暴跌千點(diǎn)”之類的血雨腥風(fēng)。在國(guó)際金融諜戰(zhàn)的對(duì)抗中，高頻交易甚至成為超級(jí)大國(guó)的必爭(zhēng)之地。

對(duì)于高頻交易，毀譽(yù)參半。暴利神話不斷吸引著一群最聰明的人參與，幌騙、塞單等臭名昭著的違規(guī)行為，又引發(fā)監(jiān)管和大眾的擔(dān)憂。不少人認(rèn)為“中國(guó)應(yīng)該謹(jǐn)慎發(fā)展高頻交易”，因?yàn)槠渲械漠惓＝灰谆顒?dòng)可能引發(fā)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，一旦高頻交易被用來(lái)操縱市場(chǎng)，其結(jié)果很可能是災(zāi)難性的。

然而，不論我們承認(rèn)與否，高頻交易的戰(zhàn)火已經(jīng)燃進(jìn)中國(guó)，在監(jiān)管與投資機(jī)構(gòu)之間，本土與海外投資者之間，較量已然展開。重要的是，正本清源，疏導(dǎo)高頻交易有助于提升市場(chǎng)有效性的優(yōu)勢(shì)，并從制度上抑制和監(jiān)管其不穩(wěn)定的因素；同時(shí)，培養(yǎng)高素質(zhì)的本土金融交易人才，讓本土高頻交易者能與狼共舞，且為有效監(jiān)管提供人才儲(chǔ)備。

盡管高頻交易讓很多人談之色變，但關(guān)于高頻交易的準(zhǔn)確定義和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。

一般認(rèn)為，高頻交易具備以下特征：一是基于某種復(fù)雜的預(yù)定的交易策略，利用高性能計(jì)算機(jī)和IT技術(shù)以極高頻率關(guān)注交易行情信息，自動(dòng)進(jìn)行決策、生成委托單、執(zhí)行成交程序等；二是通過(guò)主機(jī)托管（co-location）直接市場(chǎng)進(jìn)入（DMA）等方式，減小網(wǎng)絡(luò)延時(shí)，以最小化反應(yīng)時(shí)間；三是短線交易、快速買進(jìn)賣出，頭寸持有時(shí)間極短，每次賺取微利，一般不會(huì)持有隔夜頭寸；四是快速的交易過(guò)程伴隨著頻繁的撤單以及大量的委托訂單現(xiàn)象；五是通常為自營(yíng)交易的投資公司或做市商使用。

高頻交易獲利的四大策略

高頻交易本質(zhì)上是一種交易技術(shù)，其獲利的核心在于其交易策略。不同的策略對(duì)市場(chǎng)會(huì)形成不同的影響，從而對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管帶來(lái)不同挑戰(zhàn)。所以，有必要首先厘清高頻交易的主要交易策略。

套利策略（Arbitrage Strategies）。套利策略主要是利用相關(guān)產(chǎn)品或市場(chǎng)之間的定價(jià)偏差，從中獲利。如利用不同交易中心數(shù)據(jù)流和匯總后市場(chǎng)數(shù)據(jù)流之間的時(shí)滯，對(duì)同一產(chǎn)品進(jìn)行跨市場(chǎng)套利、指數(shù)及其一攬子標(biāo)的股票或金融相關(guān)工具間的套利，或利用長(zhǎng)期統(tǒng)計(jì)偏差及股票間歷史統(tǒng)計(jì)關(guān)系進(jìn)行的套利等。由于市場(chǎng)價(jià)差時(shí)間很短，高頻交易系統(tǒng)發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)后就會(huì)迅速組織實(shí)施交易，并迅速平倉(cāng)，實(shí)現(xiàn)盈利。

自動(dòng)做市商策略（Automated Market Maker）。這一策略采用類似于做市商提供買/賣報(bào)價(jià)（bid/ask price）方式，通過(guò)買賣行為活躍市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)買賣價(jià)差和交易費(fèi)用回扣返還。與普通做市商一樣，高頻交易商通過(guò)向市場(chǎng)提供買單和賣單來(lái)提供流動(dòng)性；不同的是，他們同時(shí)進(jìn)行反向操作，高頻交易商的高速計(jì)算機(jī)具有通過(guò)發(fā)出極快訂單，來(lái)發(fā)現(xiàn)其他投資者投資意向的能力，比如極度發(fā)出一個(gè)賣/買單后，如果未迅速成交，則該訂單將馬上被取消；如果成交，系統(tǒng)即捕捉到大量潛在、隱藏訂單存在的信息，以此來(lái)獲利。

例如，假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者向其算法交易系統(tǒng)發(fā)出價(jià)格在30.01-30.03美元之間的系列買單，外界無(wú)人知道。為了發(fā)現(xiàn)潛在訂單的存在，自動(dòng)做市商高頻交易者的高速計(jì)算機(jī)系統(tǒng)開始以30.05 美元/股的價(jià)格發(fā)出一個(gè)100股的賣單。由于價(jià)格高于投資者價(jià)格上限，因此沒(méi)能引起任何反應(yīng)，于是該賣單被迅速撤銷。計(jì)算機(jī)又以30.04美元/股的價(jià)格再次探試，結(jié)果還是沒(méi)能引起任何反應(yīng)，于是該賣單也被迅速撤銷。計(jì)算機(jī)再以30.03美元/股的價(jià)格繼續(xù)探試，結(jié)果交易成功。基于此，計(jì)算機(jī)系統(tǒng)即意識(shí)到一定數(shù)量?jī)r(jià)格上限為30.03美元的隱藏買單的存在。于是，運(yùn)算功能強(qiáng)大的該計(jì)算機(jī)系統(tǒng)隨即發(fā)出30.01美元的買單，并利用其技術(shù)優(yōu)勢(shì)趕在機(jī)構(gòu)投資者之前進(jìn)行成交，然后再以30.03美元的價(jià)格反賣給機(jī)構(gòu)投資者。

流動(dòng)性回扣交易（Liquidity Discount）。目前市場(chǎng)上存在著僅僅為了賺取交易費(fèi)用回扣的高頻交易商。在美國(guó)，證券交易所和ECN也為那些創(chuàng)造流動(dòng)性的券商提供一定的交易費(fèi)用回扣，以爭(zhēng)取更多的交易訂單，通常為0.25美分/股。這使得券商有動(dòng)機(jī)推動(dòng)更多交易以獲得傭金。

假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司XYZ股票的心理成交價(jià)格在30-30.05美元/股之間。如果交易系統(tǒng)中的第一個(gè)買單（如100股）配對(duì)成功，以30美元/股的價(jià)格成交，交易系統(tǒng)中第二個(gè)買單（如500股）便跳顯出來(lái)。再假設(shè)該買單也配對(duì)成功，以30美元/股的價(jià)格成交，根據(jù)上述交易信息，高頻交易商的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)可能察覺(jué)到機(jī)構(gòu)投資者其他后續(xù)30美元/股的買單的存在，于是，高頻交易商計(jì)算機(jī)采取行動(dòng)，報(bào)出價(jià)格為30.01美元的買單100股。毫無(wú)疑問(wèn)，那些曾以30美元/股出售股票的券商更愿意以30.01美元/股出售給該高頻交易商。在交易成功之后，回扣交易商會(huì)立刻調(diào)整交易方向，將剛剛以30.01美元購(gòu)得的100股股票以相同價(jià)格，即30.01美元掛單賣出。由于30美元/股的價(jià)格已不復(fù)存在，故該賣單很可能被機(jī)構(gòu)投資者接受。一進(jìn)一出的操作，盡管回扣交易商并沒(méi)有贏利，但由于第二個(gè)賣單給市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，從而獲得了交易所提供的0.25美分/股的回扣傭金。

趨勢(shì)策略（Directional Strategies）。趨勢(shì)策略又稱方向性、趨向策略等，指的是將頭寸留存一段時(shí)間，因?yàn)槠淙諆?nèi)價(jià)格預(yù)計(jì)會(huì)在某一方向上有小但持久的改變。這通常包括兩種具體類型，第一類為事件驅(qū)動(dòng)策略，指利用市場(chǎng)對(duì)事件的反應(yīng)進(jìn)行交易的策略。事件可以是影響廣泛的經(jīng)濟(jì)事件，也可以是行業(yè)相關(guān)事件。每個(gè)事件對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響的時(shí)間差異很大，高頻事件交易策略就是利用事件在極短時(shí)間內(nèi)的影響自動(dòng)進(jìn)行交易，賺取利潤(rùn)。第二類是趨勢(shì)引發(fā)，指事先建立頭寸，通過(guò)發(fā)起一系列指令和交易，引發(fā)價(jià)格快速上漲或下跌，然后結(jié)清頭寸并從中牟利。常見(jiàn)操作有：故意快速提交然后大量撤銷指令，并執(zhí)行其中一些指令，誘騙其他交易者的程序開始運(yùn)作，引發(fā)更為激進(jìn)的買（賣）行為。

三大臭名昭著的高頻交易違規(guī)行為

在以上四種策略中，自動(dòng)做市商策略和趨勢(shì)策略由于需要引導(dǎo)大量的買單和賣單，可能蘊(yùn)含更多的違規(guī)操作手法，比如幌騙（Spoofing）和塞單（Quote stuffing）等，是監(jiān)管的重點(diǎn)。在世界范圍內(nèi)，有三大與高頻交易有關(guān)的、臭名昭著的違規(guī)行為。

第一個(gè)是幌騙。高頻交易參與者先通過(guò)下單，假裝有意在特定價(jià)格買進(jìn)或賣出，制造需求假象，引誘其他交易者進(jìn)行交易來(lái)影響市場(chǎng)；然后取消訂單，并以壓低或抬高以后的價(jià)格買入或賣出，從而獲利。

一個(gè)真實(shí)的案例發(fā)生在2013年，一名叫Michael Coscia的高頻交易員通過(guò)買入、賣出大單，給市場(chǎng)制造要漲或跌的假象，從而影響市場(chǎng)價(jià)格。英國(guó)金融服務(wù)管理局（FCA）解釋了Coscia如何做到在609毫秒內(nèi)，以115.86買入并以115.88賣出。第一步，連續(xù)以115.89、115.88和115.87的價(jià)格下了3個(gè)大賣單，引起市場(chǎng)價(jià)格下跌。第二步，以115.86買入17手并成交，同時(shí)取消第一步中的3筆大賣單。第三步，又連續(xù)以115.82、115.83和115.86的價(jià)格下了3筆大買單，引起市場(chǎng)價(jià)格上漲。第四步，以115.88賣出115.86所買入的17手，獲取差價(jià)。第五步，再取消第三步中的3筆大買單。

第二個(gè)是塞單。那些配置高帶寬的高頻交易參與者，通過(guò)對(duì)某些股票在極短時(shí)間內(nèi)發(fā)出巨大的買單和賣單，然后立即取消報(bào)單，意在制止市場(chǎng)波動(dòng)和干擾股票真實(shí)價(jià)格，從而獲利。之所以能成功，在于這些高頻交易參與者的下單、撤單的時(shí)間可能只需要1毫秒（1秒=1000毫秒），而即使是最熟練的老手，如果手工下單可能也需要300毫秒。最著名的人是2010年5月6日制造美股閃電崩盤的薩勞（Navinder Singh Sarao）。

第三個(gè)是提前下單（Front running）。高頻交易參與者在一個(gè)地方探知投資者的交易意向信息之后，在另一個(gè)地方搶在投資者指令到達(dá)之前通過(guò)搶先交易，然后立即反向交易從而獲利。

對(duì)抗高頻交易者：

從IEX交易所到原子鐘

2014年高頻交易公司Virtu（紐交所6家指定做市商之一）提交了首次公開募股（IPO）申請(qǐng)文件，顯示其“1238個(gè)交易日，只有一天虧損”，令世人驚嘆。

神話不止于此。在華爾街，高頻交易公司平均每年收益率超過(guò)60%，秒殺巴菲特和索羅斯。高頻交易團(tuán)隊(duì)的造富神話吸引著最聰明的一群人投身高頻事業(yè)。

原本在華爾街食物鏈頂端的，是一群40多歲的白人，職業(yè)生涯可以追溯到1987年以后新生的電子股票交易所，他們是有一定技術(shù)背景的交易專家。而現(xiàn)在掌握金融市場(chǎng)命脈的，卻是另一撥人。他們可能是粒子物理學(xué)家、航天工程師、電子工程師，甚至是數(shù)學(xué)教授。這些訓(xùn)練有素的科學(xué)家和技術(shù)人員被大銀行拉入華爾街，等摸清門道之后，就跳槽去小型高頻交易公司，在金融市場(chǎng)掀起血雨腥風(fēng)。

由于高頻交易公司憑借自身的計(jì)算機(jī)技術(shù)在交易技術(shù)上就能夠輕松攫取其他投資者的利潤(rùn)，因此在資本市場(chǎng)中，各種類型的投資者和參與主體與高頻交易公司的角力由來(lái)已久，2016年以來(lái)，行業(yè)中又發(fā)生了兩件事，以對(duì)抗高頻交易。

首先是IEX交易所的上線。備受矚目的Investors Exchange（IEX）交易所在2016年6月被監(jiān)管層批準(zhǔn)上線，正式成為美國(guó)第13家股票交易所，同時(shí)也是美國(guó)首家對(duì)股票交易訂單執(zhí)行350微秒（1秒=100萬(wàn)微秒）延遲的交易所。IEX的橫空出世被視為旨在對(duì)抗高頻交易并強(qiáng)化交易保密。這一極短時(shí)間的延遲，對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)基本沒(méi)有影響，但是對(duì)于高頻交易來(lái)說(shuō)則沖擊很大。IEX表示，高頻交易者能夠通過(guò)技術(shù)手段在速度上遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于普通投資者，這種交易延遲的設(shè)計(jì)就能夠阻礙高速交易策略。

另外一件事是原子鐘消滅高頻交易時(shí)差。對(duì)沖基金文藝復(fù)興科技（Renaissance Technologies）2016年2月通過(guò)美國(guó)專利商標(biāo)局審批發(fā)布原子鐘專利，利用復(fù)雜的計(jì)算機(jī)算法，配合大量服務(wù)器以及原子鐘，能夠?qū)崿F(xiàn)在數(shù)十億分之一秒（nanosecond，一納秒）內(nèi)同步執(zhí)行交易指令。利用這個(gè)專利，交易指令首先會(huì)發(fā)送至一臺(tái)中央服務(wù)器，服務(wù)器會(huì)將指令打散成多個(gè)更小的指令；這些更小指令會(huì)被發(fā)送至提供最佳價(jià)格和最佳流動(dòng)性的交易所，和目前券商做法基本一樣。

但不一樣的是，這些小指令會(huì)和它們的精確執(zhí)行時(shí)間一起，被發(fā)送至距離交易所地理位置最近的服務(wù)器，這些服務(wù)器就能讓交易指令同步執(zhí)行，而實(shí)現(xiàn)同步的關(guān)鍵部分就是原子鐘。這就正好捏住了高頻交易的喉嚨。高頻交易算法能夠識(shí)別一個(gè)交易所的報(bào)價(jià)，隨后快速在另一個(gè)交易所做對(duì)手盤交易。在上述新專利的描述中，高頻交易算法就不再有這種空子可鉆。文藝復(fù)興科技在專利中也稱，原子鐘的精確性令交易指令執(zhí)行的時(shí)間差小到高頻交易公司無(wú)法識(shí)別。

不過(guò)，文藝復(fù)興公司是對(duì)沖基金，并非高頻交易公司，其原子鐘專利只能保證自己的利潤(rùn)不被高頻交易公司吞噬掉，而尚不足以打擊高頻交易公司的盈利模式，還有很多高頻交易者仍然能從其他人身上占到便宜。

美國(guó)證監(jiān)會(huì)如何監(jiān)管高頻交易

高頻交易出現(xiàn)之后，由于其策略和技術(shù)手段并不為常人所熟知，給證券市場(chǎng)治理帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)。目前，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）及美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）仍在就高頻交易的監(jiān)管進(jìn)行調(diào)研并征求意見(jiàn)，并已經(jīng)對(duì)現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行了一定調(diào)整。在制度建設(shè)完成前，CFTC和SEC已經(jīng)根據(jù)現(xiàn)有法規(guī)，對(duì)市場(chǎng)中多起違規(guī)交易進(jìn)行了監(jiān)管和處理。

三起被處理的違規(guī)案例

以下三個(gè)案例是SEC已經(jīng)做出處理的違規(guī)交易，仔細(xì)研究這些案例，對(duì)當(dāng)前的中國(guó)證券、期貨市場(chǎng)治理能有一定參考意義。

第一個(gè)是尾市交易。2009年6月至12月期間，一家名為Athena Capital Research LLC的公司，通過(guò)事先設(shè)定好的計(jì)算機(jī)程序，在納斯達(dá)克執(zhí)行其稱為“肉汁”的交易策略。具體來(lái)說(shuō)：下午4：00閉市前最后兩秒鐘內(nèi)，交易所首次宣布存在交易不平衡（即存在沒(méi)有對(duì)應(yīng)買/賣方的申報(bào)）后，該程序立即下達(dá)“僅限收盤時(shí)不平衡”的交易指令。該指令首先申請(qǐng)買入/賣出股票自動(dòng)填補(bǔ)市場(chǎng)中的交易不平衡；隨即，該程序又指令A(yù)thena換做交易的對(duì)手申請(qǐng)賣出或者買入，這樣周而復(fù)始，直到下午3：59：59.99，達(dá)到零持股。通過(guò)人為制造大量交易，Athena在即將收盤的前兩秒內(nèi)急速抬升或打壓了收盤價(jià)格，并借此獲得額外的利潤(rùn)。

Athena上下層對(duì)公司行為具有操縱市場(chǎng)的性質(zhì)及其外部影響心知肚明。他們內(nèi)部達(dá)成默契，一方面盡可能保持虛假交易的規(guī)模以提升利潤(rùn)空間，另一方面謹(jǐn)慎避免引起監(jiān)管層的注意而殺死“這只下金蛋的鵝”。

經(jīng)過(guò)調(diào)查，SEC在2014年10月認(rèn)定：第一，Athena知曉行為的性質(zhì)并蓄意隱瞞；第二，在收盤前兩秒的市場(chǎng)上占有主導(dǎo)地位；第三，哄抬收盤價(jià)格；第四，通過(guò)增加股票市場(chǎng)不穩(wěn)定因素，妨礙證券市場(chǎng)平穩(wěn)收盤。因此，SEC認(rèn)定Athena存在操縱市場(chǎng)行為，根據(jù) 1934年《證券交易法》和1940年《投資顧問(wèn)法》，擬對(duì)其啟動(dòng)行政處罰程序。Athena旋即提出100萬(wàn)美元賠償?shù)暮徒夥桨?，得到SEC的同意。

第二個(gè)是虛假申報(bào)。有必要先區(qū)分一下虛假申報(bào)和塞單這兩個(gè)相互關(guān)聯(lián)的術(shù)語(yǔ)。虛假申報(bào)的涵義更加廣泛，不僅包括極短時(shí)間內(nèi)巨大數(shù)量的下單和撤單這種塞單行為，也包含數(shù)量不巨大的下單和撤單。

2011年8月至11月期間，一家名為Panther Energy Trading的公司，在芝加哥商品交易所的輕質(zhì)原油期貨和其他類別商品期貨市場(chǎng)，通過(guò)程序化交易進(jìn)行了大量虛假申報(bào)來(lái)誤導(dǎo)市場(chǎng)。其具體操作可以概括為先以最低賣方報(bào)價(jià)/最高買方報(bào)價(jià)申請(qǐng)賣出/買入一定數(shù)量的期貨產(chǎn)品（真實(shí)訂單），同時(shí)在相反方向以高于同期最高買方報(bào)價(jià)/最低賣方報(bào)價(jià)的數(shù)個(gè)存在微小價(jià)差的價(jià)格，下達(dá)更大量的買入/賣出訂單（虛假訂單），借此給他人制造了買方/賣方需求不斷增長(zhǎng)的錯(cuò)覺(jué)。當(dāng)真實(shí)訂單完成后，Panther立即在以微秒計(jì)算的時(shí)間內(nèi)取消所有的虛假訂單。一個(gè)交易流程完成后，Panther可以反向進(jìn)行類似操作。這一切都是通過(guò)其開發(fā)的程序進(jìn)行的。通過(guò)這種方式，Panther在上述期間內(nèi)獲利約140萬(wàn)美元。

2013年7月，CFTC經(jīng)過(guò)調(diào)查得出結(jié)論，認(rèn)定Panther意圖在完成交易前撤銷申請(qǐng)以操縱市場(chǎng)，設(shè)計(jì)程序來(lái)自動(dòng)完成了這種欺詐性交易行為，違反了《商品交易法》，因此啟動(dòng)行政程序。Panther隨即提出賠償140萬(wàn)美元、公司及有關(guān)責(zé)任人一年市場(chǎng)禁入的和解方案，得到CFTC同意。

第三個(gè)案例與著名的“閃崩”事件及其分層（Laying）算法有關(guān)。2010年5月6日，美股出現(xiàn)瞬間千點(diǎn)大跌的“閃崩”（flash crash）事件，數(shù)分鐘后恢復(fù)。CFTC和SEC最初認(rèn)為，“閃崩”事件的起因是某共同基金發(fā)動(dòng)的大量拋售E-Mini標(biāo)普合約的程序化交易；但經(jīng)過(guò)將近5年的調(diào)查后，2015年4月，CFTC在伊利諾伊北區(qū)聯(lián)邦法院對(duì)英國(guó)大宗商品交易員Navinder Singh Sarao及其公司Nav Sarao Futures Limited PLC提出民事起訴，英國(guó)政府則將Sarao逮捕。

根據(jù)起訴狀，在“閃崩”事件當(dāng)日，Sarao頻繁地采用分層算法（Layering Algorithm）同時(shí)下達(dá)數(shù)份大額賣方訂單，涉及數(shù)萬(wàn)份合約。這些同時(shí)下達(dá)的賣方訂單相差一個(gè)最小價(jià)位，并根據(jù)設(shè)定的算法頻繁地（每小時(shí)數(shù)千次甚至上萬(wàn)次）進(jìn)行自動(dòng)修改，以保證其報(bào)價(jià)始終位于賣方報(bào)價(jià)的第三檔或以上。這樣，這些訂單一方面由于不是最低報(bào)價(jià)不太可能會(huì)達(dá)成交易，另一方又會(huì)被其他市場(chǎng)參與者注意到從而影響其判斷。分層算法每次都會(huì)在執(zhí)行一段時(shí)間后關(guān)閉，取消相關(guān)訂單。Sarao也經(jīng)常手動(dòng)“閃現(xiàn)”（Flash）大批合約量不同的訂單（即虛假申報(bào)），之后很快取消，以配合交易策略。全天中Sarao實(shí)際達(dá)成交易的訂單只占全部申報(bào)合約數(shù)的1%；剩下99%的訂單，是沒(méi)有真實(shí)交易意圖的虛假訂單，造成E-Mini標(biāo)普合約的訂單簿嚴(yán)重失衡，給合約價(jià)格造成持續(xù)下降的壓力，人為造成了E-Mini標(biāo)普合約的低價(jià)。另外，Sarao在2009年至2014年間，長(zhǎng)期、頻繁使用類似交易策略和算法，實(shí)施欺詐性的交易以操縱市場(chǎng)。目前這一案件仍在審理中，地區(qū)法院已經(jīng)簽發(fā)了對(duì)Sarao及其公司的臨時(shí)禁令和財(cái)產(chǎn)凍結(jié)令。

對(duì)高頻交易的違規(guī)認(rèn)定并非易事，過(guò)去也發(fā)生過(guò)本被判無(wú)罪的高頻交易員又重新被控訴的案例。2012年2月，原本被控涉嫌竊取高頻交易代碼的前高盛程序員謝爾蓋·阿列尼科夫（Sergey Aleynikov），被聯(lián)邦法院判無(wú)罪。時(shí)隔半年后，他因同一項(xiàng)犯罪事實(shí)而遭到曼哈頓檢方再次起訴?！斑@樣的情況在紐約史上可謂絕無(wú)僅有”，一名法律專家如是稱。

聯(lián)邦檢方于2009年指控阿列尼科夫復(fù)制并轉(zhuǎn)移高盛的高頻交易代碼，當(dāng)時(shí)他正準(zhǔn)備跳槽至芝加哥的一家創(chuàng)業(yè)公司Teza Technologies LLC，該公司從事高頻交易。曼哈頓聯(lián)邦大陪審團(tuán)在2010年12月認(rèn)定阿列尼科夫有罪，他因此被判處8年監(jiān)禁。但此案在上訴以后，之前的判決被推翻，阿列尼科夫在服刑11個(gè)月后又因被宣告無(wú)罪而重獲自由。不過(guò)曼哈頓檢察官萬(wàn)斯（Cyrus Vance）此次再度對(duì)阿列尼科夫提起指控，由FBI簽發(fā)逮捕令將其再次逮捕，罪名是違反紐約州法，涉嫌“非法使用機(jī)密科學(xué)材料”和“非法復(fù)制計(jì)算機(jī)相關(guān)材料”。

美、歐法律對(duì)高頻交易的限制和監(jiān)管

歐美各國(guó)允許專業(yè)化投資者從事高頻交易，但也采取措施加強(qiáng)對(duì)高頻交易的監(jiān)管，限制其過(guò)度頻繁的交易可能對(duì)市場(chǎng)造成的不利沖擊。

先看美國(guó)的做法。2013年5月，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)CFTC針對(duì)幌騙等高頻交易行為發(fā)布了《反市場(chǎng)擾亂操作指引》（Anti-disruptive Practices Guidance）；2013年9月，CFTC發(fā)布自動(dòng)交易環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)控制與系統(tǒng)安全的概念征詢意見(jiàn)稿，推動(dòng)自動(dòng)交易環(huán)境下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范。2014年10月16日，SEC針對(duì)高頻交易發(fā)布了市場(chǎng)操縱暫停并終止指令；2014年11月19日，SEC發(fā)布交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則，要求交易公司等市場(chǎng)參與者對(duì)所使用的交易系統(tǒng)提前制定操作規(guī)范。

盡管CFTC等美國(guó)監(jiān)管層還未在市場(chǎng)各方對(duì)高頻交易認(rèn)定達(dá)成共識(shí)，但很多交易所已經(jīng)在針對(duì)高頻交易可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成的風(fēng)險(xiǎn)建立相應(yīng)規(guī)則。CME于2014年9月15日起開始實(shí)施新的575號(hào)規(guī)則，禁止了集中高頻交易的典型行為：幌騙、塞單以及在收盤階段制造混亂（disorderly）成交。

再來(lái)看歐盟的實(shí)踐。即將實(shí)施的MiFID II將仿照德國(guó)已實(shí)施的高頻交易法案，對(duì)高頻交易采取非常嚴(yán)格的監(jiān)管措施。歐洲議會(huì)于2014年4月中旬通過(guò)了號(hào)稱全球范圍內(nèi)最為嚴(yán)格的高頻交易監(jiān)管限令，并將其納入MiFID II中，其內(nèi)容涵蓋了衍生品交易和各類新型交易平臺(tái)，包括所有使用高頻算法交易技術(shù)的公司和個(gè)人都要經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)接受監(jiān)管、強(qiáng)制對(duì)交易算法進(jìn)行測(cè)試、限制報(bào)價(jià)貨幣單位過(guò)小、要求做市商每個(gè)交易日每小時(shí)上報(bào)交易額等。特別是針對(duì)高頻交易，擴(kuò)大了“市場(chǎng)濫用”（market abuse）的涵義，將目的并非為了成交、而是為了誤導(dǎo)市場(chǎng)的訂單視為市場(chǎng)濫用。這對(duì)高頻交易基本操作手法的違法認(rèn)定，將使MiFID II成為高頻交易最嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)則。

盡管MiFID II力圖對(duì)高頻交易進(jìn)行適當(dāng)監(jiān)管，但歐洲各國(guó)分歧較大。法、德等國(guó)家主張對(duì)高頻交易征收金融交易稅，而英國(guó)堅(jiān)決反對(duì)，認(rèn)為金融交易稅等限制措施將損害金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。鑒于各國(guó)立場(chǎng)差異較大，部分歐洲國(guó)家已單獨(dú)采取措施對(duì)高頻交易進(jìn)行規(guī)范。如2013年9月，意大利宣布對(duì)高頻交易和股票衍生品交易征稅，一旦高頻交易者在半秒內(nèi)更改或放棄的訂單超過(guò)閾值，將被征收0.02%的稅金。2013年2月，德國(guó)更是通過(guò)了全球第一部專門針對(duì)高頻交易的全面監(jiān)管法案，主要內(nèi)容包括將高頻交易商納入監(jiān)管確保監(jiān)管部門的知情權(quán)、明確要求高頻交易商建立有效的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)、界定高頻交易中的市場(chǎng)操縱行為、督促交易場(chǎng)所建立相應(yīng)的應(yīng)急處理預(yù)防機(jī)制等。

高頻交易游戲，中國(guó)怎么玩？

高頻交易的種種違規(guī)操作已經(jīng)引發(fā)了社會(huì)各界的負(fù)面輿論，有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)該謹(jǐn)慎發(fā)展高頻交易，因?yàn)楦哳l交易與異常交易活動(dòng)對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定造成了“嚴(yán)重破壞”，可能引發(fā)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，一旦高頻交易被用來(lái)操縱市場(chǎng)，其結(jié)果很可能是災(zāi)難性的。

事實(shí)：高頻交易戰(zhàn)火早已蔓延中國(guó)

關(guān)于在高頻交易領(lǐng)域展開的國(guó)際金融諜戰(zhàn)的傳言也不絕于耳。2015年1月26日BBC報(bào)道，美國(guó)聯(lián)邦調(diào)查局（FBI）表示，其已經(jīng)對(duì)為俄羅斯從事間諜工作并試圖招募情報(bào)提供者的3名男子提出起訴。美國(guó)檢方稱，39歲的葉夫根尼·博亞科夫（Evgeny Buryakov）是俄羅斯間諜網(wǎng)的一名成員，該間諜網(wǎng)在美國(guó)還包括其他兩名成—伊戈?duì)枴に共ㄈR西夫（Igor Sporyshev）和維克多·波多布尼（Victor Podobnyy）。這兩人并不在美國(guó)居住。據(jù)報(bào)道，博亞科夫在曼哈頓一家俄羅斯銀行工作，他被控試圖獲取關(guān)于美國(guó)可能制裁的俄羅斯銀行及美國(guó)發(fā)展可替代能源的情報(bào)。美國(guó)有關(guān)方面認(rèn)為，俄羅斯利用間諜獲取高頻交易信息以摧毀美國(guó)市場(chǎng)。有媒體說(shuō)：美俄兩個(gè)超級(jí)大國(guó)的間諜戰(zhàn)不再像冷戰(zhàn)時(shí)間那樣，依賴克洛勃和左輪手槍，高頻交易已成兵家必爭(zhēng)之地。

先分析兩個(gè)案例，讓我們管中窺豹，看看在高頻交易領(lǐng)域，中國(guó)本土選手與海外對(duì)手的差距。對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，高頻交易還是只聞其聲、不明覺(jué)厲的奢侈品，然而在資本市場(chǎng)的白刃戰(zhàn)中，中外交易者已是時(shí)有交鋒，而其結(jié)果則好比是重機(jī)槍與“小米+步槍”的較量，高下立現(xiàn)。

第一個(gè)是伊士頓操縱市場(chǎng)案。上海公安機(jī)關(guān)破獲一起特大操縱期貨市場(chǎng)犯罪案件：伊世頓公司以貿(mào)易公司為名，隱瞞實(shí)際控制的期貨賬戶數(shù)量，以注冊(cè)資本50萬(wàn)美元，向他人出借360萬(wàn)元人民幣，合計(jì)籌集約700萬(wàn)元人民幣作為初始資金，在中國(guó)參與股指期貨交易，在短期內(nèi)非法獲利高達(dá)20多億元人民幣。

700萬(wàn)元到20億元的暴利神話，是如何做到的？借用金庸老先生的話就是“天下武功，唯快不破”。伊世頓案件披露出，俄羅斯人下單最快時(shí)間為30毫秒，一秒最多下單31筆。而國(guó)內(nèi)高頻交易通常為一秒內(nèi)下2-3單，伊世頓公司是國(guó)內(nèi)高頻交易的十?dāng)?shù)倍。高頻下單，此其一。一位期貨界資深人士說(shuō)：“我們都很驚訝，自愧技不如人，瞬間被秒成渣。”相比國(guó)際同行，中國(guó)的專業(yè)高頻交易員也難以望其項(xiàng)背，更別說(shuō)是普通投資者。高頻下單后，又通過(guò)自成交這一違反交易所規(guī)定的惡劣行為，人為制造巨量的成交數(shù)據(jù)，此其二。高頻下單在國(guó)際成熟市場(chǎng)是早已普及的技術(shù)，實(shí)則反應(yīng)出國(guó)內(nèi)技術(shù)的落后和監(jiān)管的缺失。高頻交易需要有強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和復(fù)雜的運(yùn)算程序，要投入大量的資金、技術(shù)和人力資源，去爭(zhēng)取1毫秒的優(yōu)勢(shì)，而有效的監(jiān)管建立在掌握這些交易技術(shù)的前提下。

第二個(gè)是高頻交易與股災(zāi)。由于高頻交易的參與者多為機(jī)構(gòu)投資者，且大多是大額交易，在頻繁的買盤與賣盤之下，市場(chǎng)必然出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)，扭曲市場(chǎng)的正常運(yùn)行。一旦大額的賣單注入原本就缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，股市瞬間崩潰?？梢?jiàn)，過(guò)多高頻止損的“多米諾”效應(yīng)會(huì)加速市場(chǎng)波動(dòng)。缺乏流動(dòng)性的情形，正好對(duì)應(yīng)于2015年7月前后中國(guó)資本市場(chǎng)的這段特殊時(shí)期。對(duì)于股災(zāi)中幾次盤中突然出現(xiàn)暴跌的情況，美國(guó)東灣資本負(fù)責(zé)人表示，這與救市資金受不了程序化進(jìn)攻等有密切關(guān)系。在電腦程序快速進(jìn)攻下，救市資金會(huì)高速失血，極其危險(xiǎn)。救市資金托價(jià)，做維護(hù)股市的動(dòng)作，會(huì)變得非常困難。

因此，2015年7月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布“對(duì)頻繁申報(bào)或頻繁撤銷申報(bào)，涉嫌影響證券交易價(jià)格或其他投資者的投資決定的24個(gè)賬戶采取了限制交易措施”，其中“S公司”浮出水面，是國(guó)際某對(duì)沖基金巨頭在國(guó)內(nèi)的貿(mào)易公司。2010年S公司創(chuàng)建時(shí)，即以程序化交易的方式投資商品期貨，此后即開始了股指期貨的交易，并在2015年上半年交易激增。2015年1月到7月，股指期貨的交易量突破了萬(wàn)億元。截至2015年7月31日賬戶被限制交易時(shí)，S公司賬面余額為10億元（約合1.56億美元）。據(jù)了解，S母公司在世界范圍內(nèi)從未被任何監(jiān)管指控“幌騙”或操縱市場(chǎng)，也從沒(méi)有被關(guān)停賬戶。即使沒(méi)有用惡意的高頻交易方式，程序化高頻交易的收益也是驚人的。

方法：疏導(dǎo)高頻交易的有利方面

作為現(xiàn)代信息技術(shù)和交易策略進(jìn)步的必然產(chǎn)物，高頻交易是中國(guó)證券市場(chǎng)走向國(guó)際化必經(jīng)的一堂課，其并非一無(wú)是處。

第一，高頻交易為金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性，是金融市場(chǎng)維持運(yùn)轉(zhuǎn)的潤(rùn)滑劑。在歐美金融市場(chǎng)，高頻交易被廣泛應(yīng)用于交易商、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)的主動(dòng)交易策略中。有數(shù)據(jù)顯示，2012年，美國(guó)期貨市場(chǎng)中91.5%的交易量都是由電子下單執(zhí)行；E-mini標(biāo)普500股指期貨合約交易量中約51%、EuroFX期貨交易量中約69%是算法交易（高頻交易是算法交易的一種）；芝加哥商業(yè)品交易所集團(tuán)（CME）35%的交易量由高頻交易貢獻(xiàn)。

第二，高頻套利維持不同市場(chǎng)價(jià)差的穩(wěn)定。很多高頻交易策略是套利策略，從而能夠維持金融資產(chǎn)兩個(gè)甚至多個(gè)不同市場(chǎng)之間的價(jià)格同步，這也為金融市場(chǎng)總體有效、高效運(yùn)行提供了保障。程序化交易及其頂端的高頻交易維系了金融市場(chǎng)的均衡，發(fā)揮了市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，對(duì)于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的發(fā)展功不可沒(méi)。

顯見(jiàn)的是，自從中國(guó)期貨市場(chǎng)出現(xiàn)了高頻交易，加之監(jiān)管的加強(qiáng)，以往操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易的現(xiàn)象迅速縮減。這是因?yàn)楦哳l交易維系了不同品種之間、不同市場(chǎng)之間、國(guó)內(nèi)與國(guó)外市場(chǎng)之間價(jià)格的相對(duì)均衡，使得違法成本大大增加，也使得監(jiān)管成本大大下降。價(jià)格的相對(duì)合理性使得金融市場(chǎng)能夠真實(shí)地反映經(jīng)濟(jì)狀況，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更好的服務(wù)。

第三，高頻交易起到了穩(wěn)定和繁榮金融市場(chǎng)的作用。高頻交易為金融衍生品市場(chǎng)的套期保值功能發(fā)揮提供了基礎(chǔ)。如果沒(méi)有高頻交易者進(jìn)行的投機(jī)交易，那么，套期保值者就很難通過(guò)衍生品市場(chǎng)找到對(duì)手盤來(lái)進(jìn)行套期保值交易，衍生品市場(chǎng)的重要功能就無(wú)從發(fā)揮了。金融市場(chǎng)需要套保、套利、投機(jī)的同時(shí)存在，否則不能有效地發(fā)揮其對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的功能。

從業(yè)務(wù)和技術(shù)兩方面，建立中國(guó)特色的三重監(jiān)管體系

由于中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行的是T+1交易，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)并不存在高頻交易的空間。即使是在期貨市場(chǎng)（包括金融期貨和商品期貨）和ETF市場(chǎng)等T+0、流動(dòng)性較好的市場(chǎng)，也只是“類高頻交易”而已，距離海外市場(chǎng)定義的高頻交易還有較大差距。

中國(guó)的監(jiān)管部門從證監(jiān)會(huì)到各交易所在高頻交易方面已經(jīng)做了大量的工作，交易所也早就發(fā)布了“異常交易監(jiān)管指引”，大大遏制了高頻交易的危害，但是仍然存在違反開戶實(shí)名制、洗錢、引誘下單、操縱市場(chǎng)等現(xiàn)象。

第一，由于交易所對(duì)于單個(gè)賬號(hào)交易量的限制，借用他人賬戶擴(kuò)大交易規(guī)模的行為盛行，違反了開戶實(shí)名制原則。第二，由于中國(guó)正在逐步走向國(guó)際化，境外高頻交易者具備交易策略和交易技術(shù)的優(yōu)勢(shì)，但是外匯管制制約了將高額的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到境外，普遍存在的情形是，在中國(guó)成立貿(mào)易公司，通過(guò)虛假合同的方式將資金洗錢出境。第三，一些在國(guó)外也屬于禁止行為的惡劣的高頻交易策略在中國(guó)大行其道，操縱市場(chǎng)價(jià)格，盈利豐厚，關(guān)鍵問(wèn)題是難以識(shí)別其風(fēng)險(xiǎn)，缺乏有效的監(jiān)管手段。

中國(guó)證券法早已明確，操縱市場(chǎng)是一種違法的行為，但“只停留在定性的層面、缺乏執(zhí)行細(xì)則”的現(xiàn)狀，使得許多違法行為難以取證、定性、監(jiān)管和處罰，往往只是停留在違規(guī)層面而難以追溯其違法行為。在新形勢(shì)面前，中國(guó)應(yīng)完善明晰的證監(jiān)會(huì)立法、各交易所立規(guī)、證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)執(zhí)法的三重監(jiān)管體系。

業(yè)務(wù)規(guī)范

其一，交易所應(yīng)該放寬報(bào)備高頻交易者單個(gè)賬戶的交易量的限制，真實(shí)地反映高頻交易對(duì)于市場(chǎng)的影響，降低監(jiān)管成本。同時(shí)，大力支持以套保、套利為主的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)。

其二，卡住“高撤單率”這一咽喉進(jìn)行監(jiān)管。高頻交易策略千變?nèi)f化，同樣的策略每天也需要根據(jù)市場(chǎng)表現(xiàn)修正參數(shù)。有些交易行為有利于市場(chǎng)穩(wěn)定，而另一些交易行為不利，甚至是違法欺騙。監(jiān)管不應(yīng)從高頻交易策略的類型報(bào)備、交易量限制甚至是盈利能力的角度來(lái)評(píng)價(jià)和限制高頻交易，而應(yīng)直接卡住咽—“高撤單率”。由交易所實(shí)施撤單率階梯式收費(fèi)，將有效、簡(jiǎn)單地維護(hù)市場(chǎng)的合法合規(guī)性，引導(dǎo)投資者使用fak/fok指令來(lái)規(guī)避高撤單率。

其三，完善做市商制度。做市商（Designated Primary Market Maker，DPM）制度是一種市場(chǎng)交易制度，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供買賣價(jià)格，并按其提供的價(jià)格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場(chǎng)提供即時(shí)性和流動(dòng)性，并通過(guò)買賣價(jià)差實(shí)現(xiàn)一定利潤(rùn)。交易所認(rèn)可的、有強(qiáng)制義務(wù)的做市商，與交易所之間應(yīng)該形成一種相互扶持的合作關(guān)系，共同維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。在一個(gè)穩(wěn)定成熟良性的市場(chǎng)，做市商往往處于微利甚至虧損的狀態(tài)，由交易所給予補(bǔ)貼。做市商不僅享受特權(quán)，更重要的是需要承擔(dān)義務(wù)。由于國(guó)內(nèi)未真正實(shí)施做市商制度，某些投機(jī)者將做市商策略改造為逐利工具，在享受特權(quán)（違法交易行為）的同時(shí)，不承擔(dān)任何義務(wù)，操縱市場(chǎng)獲取暴利。這種行為對(duì)于市場(chǎng)的危害極大，對(duì)于技術(shù)系統(tǒng)的安全性也構(gòu)成威脅。中國(guó)應(yīng)積極探索義務(wù)做市商制度，義務(wù)做市商的出現(xiàn)將通過(guò)交易成本的優(yōu)勢(shì)，有效地遏制某些投機(jī)者的違法行為。

其四，金融工具不會(huì)自己造成社會(huì)問(wèn)題，而是使用工具的人，監(jiān)管好使用工具的人就從根本上解決了問(wèn)題。監(jiān)管部門應(yīng)該加大監(jiān)管力度，現(xiàn)有的處罰條例實(shí)在是太輕，難以起到警示威懾的作用。

技術(shù)規(guī)范

中、外交易所的本質(zhì)區(qū)別在于外國(guó)存在信用交易，中國(guó)不存在信用交易，而是第三方存管、保證金風(fēng)險(xiǎn)管理制度，這也就決定了中國(guó)的金融監(jiān)管基礎(chǔ)和技術(shù)規(guī)范與國(guó)外完全不同。高頻依賴于技術(shù)優(yōu)勢(shì)，已達(dá)到微秒必爭(zhēng)的程度。國(guó)內(nèi)交易所目前的技術(shù)體系尚未充分考慮高頻交易在中國(guó)的崛起，缺乏有效的技術(shù)控制措施，應(yīng)迅速予以規(guī)范。

其一，行情規(guī)范。由于缺乏行情授權(quán)管理規(guī)范，國(guó)外交易所和經(jīng)紀(jì)公司違規(guī)轉(zhuǎn)發(fā)和盜用中國(guó)行情的行為不受制約。例如新加坡A50利用中國(guó)證券行情在境外進(jìn)行期貨交易，而中國(guó)對(duì)此缺乏法律追溯權(quán)。高頻交易最重要的是“眼明手快”，行情速度比交易速度更重要。由于交易所前置的對(duì)時(shí)存在很大的差異，繞開柜臺(tái)系統(tǒng)直接收集所有前置的信息可以過(guò)濾出最優(yōu)行情，而對(duì)于正常的交易則產(chǎn)生了壓力。所以，交易所行情前置的管理要規(guī)范透明，對(duì)所有投資者一致。

其二，交易通道規(guī)范。中國(guó)的法規(guī)不允許交易所直連（Direct Market Access，DMA），必須經(jīng)過(guò)經(jīng)紀(jì)商的柜臺(tái)交易系統(tǒng)驗(yàn)資驗(yàn)倉(cāng)、轉(zhuǎn)賬、風(fēng)險(xiǎn)管理和結(jié)算。另有一條不成文的規(guī)定，為了金融體系的安全，經(jīng)紀(jì)商的柜臺(tái)必須通過(guò)交易所的API接口報(bào)單，交易所不開放不受控制的底層通訊協(xié)議接入。由于對(duì)于DMA缺乏明確定義，各種技術(shù)創(chuàng)新手段因此應(yīng)運(yùn)而生。交易所不開放底層通訊協(xié)議接入，但是由于漏洞被破解，或者是交易所軟件開發(fā)人員的泄露，個(gè)別投資者違規(guī)取得了優(yōu)勢(shì)，應(yīng)予以禁止。

某些柜臺(tái)軟件違反了信息系統(tǒng)“安全、穩(wěn)定、高效”的基本原則，為了追求交易速度，拋棄了安全、穩(wěn)定的前提，片面最求速度，造成高頻交易獨(dú)立系統(tǒng)的安全事故不斷，系統(tǒng)容量的不足迫使經(jīng)紀(jì)公司建設(shè)和管理大量的次席交易系統(tǒng)。今年7月，證監(jiān)會(huì)以《資本市場(chǎng)交易結(jié)算系統(tǒng)核心技術(shù)指標(biāo)》的國(guó)標(biāo)方式規(guī)定和規(guī)范交易系統(tǒng)的設(shè)計(jì)要求，應(yīng)得到行業(yè)的重視和執(zhí)行。

柜臺(tái)軟件供應(yīng)商不僅僅是提供基本的交易功能，還需要符合及時(shí)響應(yīng)交易所業(yè)務(wù)和技術(shù)變更的要求，具有一定的應(yīng)急服務(wù)的技術(shù)能力，接受交易所的許可、監(jiān)督和支持，應(yīng)明確柜臺(tái)供應(yīng)商的準(zhǔn)入和管理?xiàng)l例。由于違規(guī)成本較低，在利益的驅(qū)使下，某些未經(jīng)交易所批準(zhǔn)的柜臺(tái)系統(tǒng)直連交易所。交易所應(yīng)啟動(dòng)對(duì)于經(jīng)紀(jì)商系統(tǒng)的接入實(shí)行加密的身份認(rèn)證，并實(shí)行問(wèn)責(zé)制，對(duì)于違規(guī)部署未經(jīng)許可的系統(tǒng)而導(dǎo)致交易事故進(jìn)行處罰。

其三，第三方接入規(guī)范。第三方接入管理的核心是持牌經(jīng)營(yíng)，防范非持牌機(jī)構(gòu)和投資者利用持牌金融企業(yè)的交易通道，延伸交易場(chǎng)所和交易通道，進(jìn)行不受監(jiān)管控制的非法的金融活動(dòng)。持牌金融機(jī)構(gòu)（證券、基金、期貨）之間應(yīng)無(wú)條件允許第三方接入，持牌私募和作為交易所做市商的產(chǎn)業(yè)客戶也應(yīng)允許經(jīng)過(guò)盡責(zé)調(diào)查的第三方接入，個(gè)人客戶、非持牌機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)供應(yīng)商都應(yīng)禁止接入。允許持牌機(jī)構(gòu)之間的高頻交易互通互聯(lián)，有利于市場(chǎng)的高效與穩(wěn)定，高頻交易與主交易系統(tǒng)的隔離有利于技術(shù)系統(tǒng)和客戶遠(yuǎn)程登錄行為的安全可控。

盡快重新放開股指期貨交易

股指期貨的限制將會(huì)帶來(lái)一系列的負(fù)面影響。

第一，股指期貨的缺失使得中國(guó)金融市場(chǎng)功能難以充分發(fā)揮。股票市場(chǎng)和股指期貨作為原生資產(chǎn)和衍生品，有效地發(fā)揮金融市場(chǎng)功能。股指期貨受限后，期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能難以為繼。股指期貨為聚集風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)貨市場(chǎng)提供了風(fēng)險(xiǎn)的泄洪口，投資者通過(guò)股指期貨對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)，從而不用立即拋售股票，可以延遲現(xiàn)貨市場(chǎng)的下跌，減緩股票拋售的壓力。同時(shí)，投資機(jī)構(gòu)可以運(yùn)用股指期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，期現(xiàn)套利進(jìn)一步增強(qiáng)了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，也有助于提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。

第二，股指期貨重新放開，有利于防止金融話語(yǔ)權(quán)旁落他方。股指期貨受限后，境內(nèi)許多投資機(jī)構(gòu)不得不輾轉(zhuǎn)到境外參與新加坡A50股指期貨，這將會(huì)對(duì)中國(guó)本土的金融話語(yǔ)權(quán)或者定價(jià)權(quán)帶來(lái)一定負(fù)面影響。中國(guó)商品期貨市場(chǎng)缺失定價(jià)權(quán)，已經(jīng)給中國(guó)企業(yè)帶來(lái)了慘痛的損失。日本的日經(jīng)225指數(shù)期貨曾經(jīng)在新加坡的交易量遠(yuǎn)大于日本本土，如果這種情形在中國(guó)上演，將會(huì)給中國(guó)監(jiān)管部門對(duì)金融市場(chǎng)的調(diào)控和監(jiān)管造成極大障礙。另有報(bào)道，部分國(guó)際投資人曾向明晟公司（MSCI）反饋，無(wú)法在中國(guó)A股對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，參與交易面臨很大挑戰(zhàn)。所以放開股指期貨的限制，可能會(huì)對(duì)未來(lái)A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)有一定幫助。

第三，股票市場(chǎng)和股指期貨的同步，是重新開放股指期貨交易的核心。股指期貨是股票市場(chǎng)的有效避險(xiǎn)工具，缺一不可。由于股指期貨的杠桿化作用，其相比股票市場(chǎng)更具有效性。去年股災(zāi)救市過(guò)程證明了一個(gè)簡(jiǎn)單的道理，救市資金直接入市是缺乏效率的，使用少量資金即可通過(guò)股指期貨迅速有效地控制股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)的股指期貨是為中國(guó)股票市場(chǎng)服務(wù)的，所以首先一點(diǎn)就是中國(guó)的股指期貨交易時(shí)間段與股票市場(chǎng)同步，非同步的規(guī)則會(huì)嚴(yán)重干擾市場(chǎng)穩(wěn)定性。

由于技術(shù)進(jìn)步和市場(chǎng)穩(wěn)定性的考慮，目前中國(guó)證券市場(chǎng)不具備實(shí)行T+0交易的基礎(chǔ)條件。股指期貨實(shí)行T+1，與股票市場(chǎng)同步不失為一個(gè)過(guò)渡的選擇。這樣雖然限制了高頻交易對(duì)于市場(chǎng)有效性的貢獻(xiàn)，但是股指期貨的避險(xiǎn)功能和對(duì)沖交易能夠發(fā)揮應(yīng)有的作用。商品期貨具有更多的國(guó)際化屬性，仍應(yīng)允許高頻交易存在發(fā)揮的空間。

漲跌停板是導(dǎo)致去年股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)?，也是中?guó)市場(chǎng)很多不健康現(xiàn)象的“幕后黑手”，最好是采取熔斷機(jī)制。年初試行的熔斷機(jī)制是正確的，但是選擇的實(shí)施時(shí)點(diǎn)錯(cuò)誤、熔斷機(jī)制與漲跌停板共存是錯(cuò)誤、人為設(shè)定的熔斷閾值更是錯(cuò)誤。熔斷閾值應(yīng)該根據(jù)歷史2-5年的daily return的3-4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)計(jì)算，熔斷后應(yīng)及時(shí)公布熔斷原因的消息和說(shuō)明，消除投資者的恐慌情緒。

全方位培養(yǎng)高精尖金融交易團(tuán)隊(duì)

金融戰(zhàn)是看不見(jiàn)硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)。如果中國(guó)在金融方面沒(méi)有自己的高精尖人才團(tuán)隊(duì)，國(guó)家的金融市場(chǎng)安全就無(wú)從談起。

由以上的分析我們可以看出，在中國(guó)的證券市場(chǎng)根本就沒(méi)有真正意義上的高頻交易，期貨市場(chǎng)流動(dòng)性較好，即使有初級(jí)的高頻交易也只是類高頻交易，國(guó)內(nèi)交易員跟伊士頓之類的高頻交易團(tuán)隊(duì)相比，根本毫無(wú)還手之力。

中國(guó)已經(jīng)為在金融交易的高精尖方面的短視和封閉付出了慘重的代價(jià)，若不是2015年的股災(zāi)，我們甚至不知道有國(guó)際強(qiáng)盜已經(jīng)進(jìn)來(lái)在洗劫。因此，在金融市場(chǎng)，中國(guó)不能重蹈閉關(guān)鎖國(guó)的悲劇，唯有充分研究高頻交易的有利和有害之處，從法律和監(jiān)管層面規(guī)避其危害，同時(shí)鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)的團(tuán)隊(duì)開展相關(guān)的研究和交易，逐步縮短與國(guó)際金融機(jī)構(gòu)之間的差距，培養(yǎng)高素質(zhì)的金融交易人才，同時(shí)也為有效監(jiān)管提供了人才基礎(chǔ)，才能在將來(lái)與國(guó)際接軌時(shí)不至于落后，中國(guó)的金融市場(chǎng)的安全才有可靠的保障。

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