李睿++吳珊

內(nèi)容摘要：操縱資本市場行為是誘發(fā)資本市場動蕩的主要因素之一，隨著資本市場的創(chuàng)新，各種新型犯罪行為相繼出現(xiàn)，傳統(tǒng)操縱手法與新型操縱行為相混合、跨市場跨地區(qū)的操縱行為涌現(xiàn)。比較兩種不同的操縱資本市場行為，資金型操縱與信息型操縱資本市場行為各有其獨特性，而當(dāng)前刑法規(guī)制兩類操縱行為存在不足之處。同時，當(dāng)前在操縱資本市場犯罪中蠱惑交易、安定操作、股份回購三個方面也存在一些疑難問題，需要區(qū)分操縱資本市場犯罪與同類犯罪的差異性，以及操縱資本市場犯罪存在例外情形的可能性。

關(guān)鍵詞：操縱；資本市場；證券犯罪；刑事規(guī)制

操縱資本市場行為本質(zhì)上是一種人為制造的價格壟斷行為，是少數(shù)人以獲取利益或者減少損失為目的，利用資金、信息等優(yōu)勢或濫用職權(quán)，影響證券市場價格，制造證券市場假象，誘導(dǎo)或者致使普通投資者在不了解事實真相的情況下做出證券投資決定，擾亂證券市場秩序的行為。

資本市場的運行客觀上要求一個公正而高效的秩序，在規(guī)范的資本市場秩序下進行各種融資和交易活動，而操縱資本市場交易價格犯罪恰恰嚴(yán)重侵害資本市場秩序，破壞國家對資本市場的有效監(jiān)管，造成資本市場秩序的混亂。同時，操縱資本交易價格嚴(yán)重危害了公開、公平、公正的資本市場基本原則和等價有償、誠實信用的市場行為準(zhǔn)則，事實上妨礙、限制、排斥了投資者平等參與、知悉真情、自由選擇的權(quán)利，否定了投資者的獨立性和自主性，使投資者遭受財產(chǎn)損失。少數(shù)操縱者在個人利益的驅(qū)使下，采取各種手段操縱證券、期貨交易市場，這些行為表現(xiàn)復(fù)雜多樣、隱蔽性高且規(guī)制難度大。

一、操縱資本市場的基本行為分類

行為人操縱資本市場的基礎(chǔ)是較一般投資者而言所不具備的資源優(yōu)勢。所謂資源優(yōu)勢，通常包括“資金優(yōu)勢”、“持股優(yōu)勢”、“持倉優(yōu)勢”和“信息優(yōu)勢”。持股與持倉是指交易者所持有的證券以及期貨合約數(shù)量，證券與期貨合約是代表一定價值的金融產(chǎn)品，從價值角度上看，所謂“持股優(yōu)勢”與“持倉優(yōu)勢”隸屬于“資金優(yōu)勢”。資本市場操縱行為模式一直在不斷更新，手段的隱蔽和復(fù)雜程度也在不斷的提升，而能夠影響資本市場發(fā)生非正常波動的因素始終歸結(jié)到信息和資金。因而，根據(jù)資本市場兩大影響因素，可以將操縱資本市場行為歸納為兩大類，即資金型操縱資本市場行為和信息型操縱資本市場行為。

（一）資金型操縱

資金型操縱證券市場行為是指行為人利用資金優(yōu)勢控制資本產(chǎn)品價格或者交易量，使資本市場供求關(guān)系偏離正常波動從而獲利的行為。利用資金優(yōu)勢直接操縱證券、期貨市場的行為方式是當(dāng)前我國《刑法》明示規(guī)定的操縱證券、期貨市場犯罪的行為方式 。數(shù)據(jù)顯示，2016年以來已有26宗操縱市場案件被證監(jiān)會行政處罰，占同期行政處罰案件的近兩成，其中主要的手段即為資金型操縱。

我國針對資金型操縱證券、期貨市場犯罪行為的判定，最初是根據(jù)非法獲利數(shù)額確定的?！蹲罡呷嗣駲z察院、公安部關(guān)于公安機關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》（以下簡稱“《追訴標(biāo)準(zhǔn)二》”）第32條規(guī)定，非法獲利數(shù)額在五十萬元以上的即可受到刑事追訴。然而，當(dāng)前的資本市場資金流動非常活躍，單純規(guī)定獲利數(shù)額并不能將所有市場操縱行為涵蓋。此外，資本市場的開放性使得其參與方眾多，市場操縱行為人的操縱行為有不產(chǎn)生利潤甚至導(dǎo)致行為人遭受損失的可能性。結(jié)合實踐和《追訴標(biāo)準(zhǔn)二》第39條的規(guī)定 ，當(dāng)前刑事實務(wù)中判斷行為人是否構(gòu)成利用資金優(yōu)勢操縱資本市場，可以通過以下兩個方面分析：（1）行為人持有或控制的證券或期貨合約數(shù)量占總流通量的百分比；（2）行為人在特定時間內(nèi)買賣證券或期貨數(shù)量占總成交量的百分比；（3）行為人于特定時間在特定賬戶所聚集的資金總數(shù)及用于交易特定資本產(chǎn)品的資金總數(shù)。

從資金交易的真實性方面上看，可以將利用資金優(yōu)勢交易操縱市場的行為劃分為虛假交易和真實交易兩種。虛假交易是指行為人在資本市場交易過程中并沒有實質(zhì)發(fā)生真實的所有權(quán)轉(zhuǎn)移，其資金流動方向是處于行為人控制中的交易模式。自買自賣操縱資本市場是虛假交易的典型，行為人在其本人實際控制的幾個賬戶之間實施反向買賣，資金從其控制的一個賬戶流入另一個賬戶，從本質(zhì)上并未發(fā)生所有權(quán)轉(zhuǎn)移。相對委托則是虛假交易的另一個典型行為模式，行為人與他人約定時間、方式、數(shù)量、價格等交易重要信息進行反向操作從而操縱市場的行為。真實交易，顧名思義，是指操縱行為人實施了資本產(chǎn)品與資金所有權(quán)轉(zhuǎn)移的行為，該行為人為的制造了偏離真實價值的供求關(guān)系，從而使得交易價格發(fā)生波動。連續(xù)買賣是典型的利用資金優(yōu)勢進行真實交易操縱資本市場的行為。連續(xù)買賣操縱資本市場行為是指行為人通過連續(xù)買賣的方式，逐步以高價買入或者低價賣出相關(guān)資本產(chǎn)品的方式，制造虛假的交易行情，從而引發(fā)一般投資者對當(dāng)前產(chǎn)品價值的誤認(rèn)而進行操作，進而拉升或者打壓資本產(chǎn)品的交易價格，在相對較短時間內(nèi)進行反向操作而獲利的行為。

（二）信息型操縱

信息型操縱資本市場行為是采用直接方式影響資本市場的供求關(guān)系并使其資本產(chǎn)品偏離其價值而獲利。以國內(nèi)第一宗信息型操縱證券市場刑事案件——2017年1月23日青島中級人民法院判決的徐翔等操縱證券市場案為例，2010年至2015年，徐翔伙同王巍、竺勇，先后與十三家上市公司的董事長或?qū)嶋H控制人，合謀控制上市公司擇機發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”方案、引入熱點題材等利好消息；徐翔、王巍基于上述信息優(yōu)勢，使用基金產(chǎn)品及其控制的證券賬戶，在二級市場進行涉案公司股票的連續(xù)買賣，拉抬股價；徐翔以大宗交易的方式，接盤上述公司股東減持的股票；上述公司股東將大宗交易減持的股票獲利部分，按照約定的比例與徐翔等人分成；或者雙方在共同認(rèn)購涉案公司非公開發(fā)行的股票后，以上述方式拉抬股價，拋售股票獲利，或?qū)崿F(xiàn)股票增值，從中獲得巨額利益。青島市中級人民法院一審宣判，對被告人徐翔、王巍、竺勇分別判處有期徒刑五年六個月、有期徒刑三年、有期徒刑二年緩刑三年，同時并處罰金。

當(dāng)前刑法并未有關(guān)于信息型操縱證券、期貨市場行為的相關(guān)具體規(guī)定，而是通過司法解釋來對該種行為入刑作出具體規(guī)定?！蹲吩V標(biāo)準(zhǔn)（二）》對信息型操縱證券、期貨市場行為的主體進行了限制性規(guī)定，即“上市公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員、實際控制人、控股股東或者其他關(guān)聯(lián)人”，從上述條文的限制性主體范圍的描述中可以看出，此類行為主體具有天然的信息優(yōu)勢，司法解釋規(guī)定此類行為人利用其職位或地位上形成的信息優(yōu)勢向市場做出評價、預(yù)測或者投資建議并由此牟利情節(jié)嚴(yán)重的才構(gòu)成犯罪。但資本市場畢竟是一個公開的市場，能夠采取利用信息操縱市場方式的行為主體并非只有上述司法解釋中限定的行為人。只要行為人能夠采取各種渠道傳播足以影響資本市場供求關(guān)系的信息，且此傳播行為切實的實現(xiàn)了控制資本市場資本流向，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為控制信息操縱資本市場的行為。

信息碎片化的時期中，各種社交網(wǎng)絡(luò)在一定程度上起到了信息快速傳播的功能，自媒體人、社交網(wǎng)絡(luò)中各類營銷賬號甚至具有一定粉絲效應(yīng)的普通微博用戶都有利用渠道優(yōu)勢傳播信息試圖操縱市場的可能，且與傳統(tǒng)媒體人和操縱行為人通謀操縱市場的行為相比，此類行為的監(jiān)管和取證難度更大。因此，在信息渠道多元化的時代，能夠炮制虛假信息或者傳播具有利害沖突的真實信息從而操控資本市場獲利的行為人可以不具備任何特殊身份。

二、操縱資本市場犯罪的疑難類別研究

（一）蠱惑交易

蠱惑交易，從其操縱手段即傳播虛假、具有誤導(dǎo)性的信息來看，是極為明顯的欺詐行為。蠱惑交易行為人利用資本市場信息的重要性，特別是某些足以影響到其他一般投資者最終投資決策的重大敏感信息，人為的捏造并傳播相關(guān)信息，通過控制某種資本產(chǎn)品的市場信息動態(tài)，制造相關(guān)市場動蕩并試圖獲取非法利益。如北京首放汪建中操縱證券市場案中，行為人采用蠱惑交易的操縱手法，事先買入某個股票，然后向社會公開推薦該股，等股民大量買入時，趁機賣出獲利。

與其他信息型市場操縱行為相同，蠱惑交易的犯罪成本相對于資金型市場操縱行為而言較低。資金型市場操縱行為，無論是真實交易操縱市場還是虛假交易操縱市場，都需要大量的資金、技術(shù)、賬戶等優(yōu)勢資源為基礎(chǔ)，一旦其操縱行為失效，則會蒙受巨大資金損失。而蠱惑交易操縱行為人只需向社會公開傳播虛假的重大信息，即使有操縱市場的費用，也只是局限于信息推廣的渠道費用。從經(jīng)濟成本的角度看，蠱惑交易行為人的資金投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于資金型市場操縱行為人的資金投入，其承擔(dān)的經(jīng)濟風(fēng)險也就相對更低。從操縱行為的時間效率上看，資本市場對重大信息的敏感度是即時的，虛假的信息從傳播到對資本市場產(chǎn)生影響之間的時間間隔非常之短，而資金型市場操縱行為如要實現(xiàn)操縱預(yù)期，則需要從建倉到拉升至最終平倉的全部過程，金融實務(wù)中，資金型市場操縱行為人往往需要反復(fù)完成從建倉到平倉的全過程才能實現(xiàn)其操縱預(yù)期。刑法規(guī)制蠱惑交易為代表的信息型市場操縱行為的相關(guān)規(guī)定目前存在缺失，但需要明確的是信息型市場操縱行為相對于資金型市場操縱行為的犯罪成本低、操縱方式簡單，故而明確該類犯罪的刑事規(guī)制是必要的。

刑法對信息型市場操縱行為的規(guī)制的依據(jù)是本罪的兜底條款，換而言之，信息型市場操縱行為在《刑法》中并沒有明示規(guī)定，在司法實務(wù)操作中存在一定程度的困難。刑法完善針對蠱惑交易操縱的規(guī)制可參考證監(jiān)會印發(fā)的《證券市場操縱行為認(rèn)定指引》，該《指引》第31條至第33條的規(guī)定涵蓋了蠱惑交易操縱的基本概念、蠱惑交易的具體行為以及蠱惑交易所傳播的“信息”含義。另外，搶帽子交易是信息型市場操縱交易中唯一在司法實踐中確認(rèn)了其行為性質(zhì)的操縱行為，可通過搶帽子交易為比較對象來明確同是信息型市場操縱行為的蠱惑交易操縱市場行為。 根據(jù)《追訴標(biāo)準(zhǔn)二》的規(guī)定，搶帽子交易操縱資本市場的行為人包括金融投資咨詢機構(gòu)以及從業(yè)人員，其具體的行為方式是上述特殊主體違背有關(guān)從業(yè)的禁止性規(guī)定，交易或是持有相關(guān)證券，并企圖通過對其所持有的證券或者該證券的發(fā)行人、上市公司做出公開性評價、預(yù)測或者投資建議或者投資建議而在該證券交易過程中獲利。

作為信息型市場操縱行為類型之一，與必須是特殊主體從事?lián)屆弊咏灰椎牟倏v市場行為相比，蠱惑交易的操縱行為人主體更為廣泛，任何行為人，包括自然人、單位都可以成為本罪的行為主體。 在蠱惑交易操縱中，市場操縱行為人所傳播的信息是完全虛假的誤導(dǎo)性信息，而搶帽子交易操縱關(guān)于“信息”的認(rèn)定，并不要求市場操縱行為人所傳播的信息是虛假信息，刑法的規(guī)制重點在于特殊主體所傳播的信息是否存在利益沖突。在搶帽子交易過程中，特殊主體構(gòu)成本罪的首要前提是他在對特定資本產(chǎn)品向公眾或者特定人群做出公開的評價、預(yù)測之前對該證券已經(jīng)持股、持倉，不論該行為人公布的信息為真或非真，且在公開發(fā)布信息之后，行為人通過交易行為獲利，就可以根據(jù)該信息的重要程度以及操縱行為的資本市場的影響程度來判定行為人是否觸犯刑法。 蠱惑交易操縱行為的主體只是一般主體，不具有披露義務(wù)也不存在利益沖突問題，蠱惑交易操縱市場行為人傳播的信息必須滿足以下兩點要求，一是市場操縱行為人所傳播的信息為虛假的、不準(zhǔn)確、殘缺信息，二是該虛假信息必須是屬于重大信息，能夠影響投資者的投資決定。

蠱惑交易操縱市場行為雖然存在持倉、平倉的交易行為，但該交易行為與相關(guān)資本產(chǎn)品的價格或是交易量不存在直接因果關(guān)系。排除蠱惑交易操縱行為人采取資金型市場操縱與信息型市場操縱行為混合的手段，單純的蠱惑交易操縱者的交易行為并不能實現(xiàn)交易量占同期交易總量的重大比例或者顯著影響某時期資本產(chǎn)品價格，故而衡量蠱惑交易行為是否構(gòu)成市場操縱行為及是否應(yīng)當(dāng)被刑法所規(guī)制不在于該行為對交易價格或交易量的直觀影響，而在于行為人所操縱之“信息”。需要注意的是，蠱惑交易行為人之行為并不需要貫穿于虛假信息形成至傳播的始終，即編造虛假信息行為并不是必要條件，蠱惑交易操縱更為注重的是信息的傳播與交易，即單純的編造欺詐性信息的行為不能構(gòu)成蠱惑交易操縱行為，而行為人只參與到傳播虛假信息與交易的行為人具有構(gòu)成蠱惑交易操縱的可能性。

蠱惑交易操縱市場的必然手段是編造或傳播虛假信息，然而《刑法》第一百八十一條規(guī)定了編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪，故而引發(fā)操縱資本市場罪可否與編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪數(shù)的問題。從刑法條文上看，編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪的行為人必須是虛假信息的編造者和傳播者，編造行為和傳播行為二者缺一不可，蠱惑交易操縱則不然，行為人可以不參與到編造虛假信息行為。操縱資本市場罪與編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪的罪數(shù)問題需要假定行為人既實施了編造虛假信息又傳播了該虛假信息行為。刑法對編造并傳播虛假信息罪的規(guī)定極為簡單，只需擾亂證券、期貨交易市場并造成嚴(yán)重后果即可構(gòu)成本罪，但刑法并未對擾亂市場的具體表現(xiàn)及所謂嚴(yán)重后果做出明確性的規(guī)定。關(guān)于編造并傳播虛假信息罪的其他信息可以從《追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》分析，《追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》對本罪的相關(guān)規(guī)定主要包含四個方面，一是行為人獲利或規(guī)避損失的數(shù)額，二是該行為造成其它投資者的經(jīng)濟損失數(shù)額，三是造成交易價格和交易量異常波動，四是多次編造并傳播虛假信息。從以上規(guī)定中不難看出，《追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》中關(guān)于編造并傳播虛假信息造成交易價格和交易量異常波動的相關(guān)規(guī)定與蠱惑交易操縱市場有重合性，而《追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》畢竟只是立案追訴的依據(jù)而非定罪量刑之依據(jù)，加之蠱惑交易操縱市場適用于兜底條款而未有刑法明確規(guī)定，從現(xiàn)行規(guī)范性法律文件方面解決罪數(shù)問題存在一定難度。

從蠱惑交易操縱市場的角度分析，蠱惑交易操縱的最終目的是獲取利益，其手段不僅僅包括編造、傳播虛假信息，還有買賣與該虛假信息有關(guān)的資本產(chǎn)品的交易行為，蠱惑交易直接作用于投資者的投資意向并影響投資者的投資決策，從而最終影響該資本產(chǎn)品的交易價格和交易量。在前文假定的條件下，即行為人實施了編造并傳播虛假信息的行為，那么認(rèn)定為蠱惑交易操縱資本市場罪與編造并傳播虛假信息罪屬于處斷的一罪是具有一定可能性的。區(qū)分蠱惑交易操縱市場與編造并傳播虛假信息罪的主觀故意具有一定的難度，但可以通過兩罪的行為方式進行推斷，在假定條件下，如果行為人在實施編造并傳播虛假市場信息行為前并未實行先持倉后平倉的交易行為，則該編造并傳播虛假信息行為即使能夠造成市場交易價格及交易量波動，但只構(gòu)成編造并傳播虛假市場信息罪。相反，如果行為人實施了針對相關(guān)資本產(chǎn)品的交易行為，則編造并傳播虛假市場信息行為只能是操縱市場罪的必經(jīng)階段，應(yīng)當(dāng)被操縱資本市場罪所吸收。因此，判定編造并傳播虛假信息行為能否被蠱惑交易操縱行為所吸收，并非是只根據(jù)行為最終對資本市場的影響力，是否在實施編造并傳播欺詐性信息行為的前后時間實施了交易行為是判定的關(guān)鍵。

蠱惑交易操縱行為存在行為人未參與到虛假信息編造過程的狀況，故而該行為只具有構(gòu)成蠱惑交易操縱市場罪的可能性，并不存在罪數(shù)問題。需要注意的是，關(guān)于何種蠱惑交易操縱市場的情節(jié)嚴(yán)重程度能夠被刑法規(guī)制并未有明確規(guī)定，而編造并傳播虛假信息罪的情節(jié)程度標(biāo)準(zhǔn)也尚未有明確規(guī)定，在司法裁量中需要考慮到兩罪對資本市場擾亂的程度不同從而判定是否應(yīng)當(dāng)判定為吸收之罪。

（二）安定操作

安定操作，又被稱之為穩(wěn)定操作，其行為表征近似于資金型市場操縱行為，可能包含連續(xù)交易、聯(lián)合買賣等市場操縱行為，操作行為人實施安定操作之目的是為了平穩(wěn)、固定證券產(chǎn)品的交易價格。廣義的安定操作可以發(fā)生在證券交易的各個階段，而狹義的安定操作僅指證券公開發(fā)行（包括初次發(fā)行和再次發(fā)行）之時。本文所探討的是狹義上的安定操作行為。狹義安定操縱的行為人是特殊主體，包括證券發(fā)行人及該證券承銷商。行為人實施安定操作行為發(fā)生于證券發(fā)行之時，此時大量證券涌入市場，造成供求關(guān)系在短時間內(nèi)失衡，發(fā)行的資本產(chǎn)品價格出現(xiàn)下跌甚至遠(yuǎn)低于證券的承銷價，這種價格波動嚴(yán)重影響投資人對該證券的投資信心，發(fā)行人、承銷商為了控制資本產(chǎn)品交易價格下跌及平穩(wěn)價格波動而采取的連續(xù)交易或者聯(lián)合交易的行為。

關(guān)于安定操作行為是否合法，是否屬于市場操縱犯罪，學(xué)界目前仍舊存在爭議。合法說認(rèn)為從行為目的上看，安定操作行為與市場操縱行為是截然不同的，市場操縱行為人操縱市場是為了從操縱行為中獲得不法利，而安定操縱行為人主要目的是平穩(wěn)資本產(chǎn)品價格。 市場操縱行為方式主要表現(xiàn)為操縱行為人利用資金、信息優(yōu)勢抬高或打壓資本產(chǎn)品價格，造成資本產(chǎn)品短時間內(nèi)發(fā)生強烈的波動以實現(xiàn)獲利。安定操作行為則相反，雖然客觀表現(xiàn)上采取連續(xù)交易、聯(lián)合買賣的方式，但其交易最終是為了降低價格波動，并非是刻意的進行虛假操作。合法說認(rèn)為，安定操作的最終目的是為了保護承銷商及發(fā)行人的利益，承銷商通過安定操作規(guī)避市場風(fēng)險及資金沉淀，發(fā)行人則通過安定操作行為激發(fā)承銷商簽訂承銷合同的積極性從而順利發(fā)行并獲得融資，故而，否定安定操作的合法性會打擊承銷商的積極性從而弱化資本市場的融資功能。

違法說認(rèn)為，安定操作行為屬于行為人利用資金優(yōu)勢操縱市場的行為，安定操作雖然目的是平穩(wěn)交易價格波動，從而使發(fā)行人能夠獲得融資，但安定操作帶來的積極效應(yīng)是以投資者利益被損害為前提的。安定操作行為人通過連續(xù)交易、聯(lián)合買賣等手段阻止了資本產(chǎn)品價格的下滑，并在一定程度上拉升了交易價格，人為的制造了虛假的供求關(guān)系，使得一般投資者難以識別該資本產(chǎn)品的真實價值，而安定操作行為一旦抽離資本市場，該資本產(chǎn)品將不可避免的受到真實的價值規(guī)律影響，導(dǎo)致資本產(chǎn)品交易價格的暴跌，損害一般投資人的利益。故而，安定操作行為只是在行為人介入供求關(guān)系的短時間內(nèi)平穩(wěn)價格波動，而其所平穩(wěn)交易價格波動的行為本身就是反價值規(guī)律的，從操作的最終結(jié)果上看，安定操作不僅并未實現(xiàn)平穩(wěn)價格，反而引發(fā)新一輪的價格動蕩。從安定操作發(fā)生到完成的全過程看，本身就是具有資源優(yōu)勢的承銷商利用自身優(yōu)勢操縱交易價格和交易量從而操縱資本市場的行為，因此，不能毫無限制的將安定操作認(rèn)為是操縱資本市場犯罪的抗辯事由。

目前我國法律對安定操作的規(guī)定仍舊處于空白狀態(tài)，學(xué)界對安定操作行為的定性仍舊存有爭議。既然安定操作行為發(fā)生于證券發(fā)行階段，那么可以從現(xiàn)行法律有關(guān)證券發(fā)行承銷的有關(guān)規(guī)定著手探討立法者對安定操作行為的態(tài)度。依據(jù)《證券法》第33條第2款的規(guī)定，承銷人對其承銷的證券應(yīng)當(dāng)保證首先出售給認(rèn)購人，承銷人不能為自己預(yù)留且不可預(yù)先購入其所承銷的證券。從該條文中可以看出，證券公司作為承銷人在發(fā)行階段購買其承銷的證券是有一定限制的，即不可為自己預(yù)留該證券。刑法之所以規(guī)制承銷人在證券發(fā)行階段購入其所承銷證券的行為，是基于承銷人在資金和信息等方面都占有絕對的優(yōu)勢，更容易利用其資源優(yōu)勢而在資本市場交易行為中獲利，最終是為了維護資本市場交易的公平、公開、公正的基礎(chǔ)原則。承銷人單純購買其承銷證券的行為與安定操作行為相比，安定操作中的交易更為復(fù)雜，以連續(xù)交易及聯(lián)合交易為手段的操作行為讓市場更容易陷入價格動蕩中。證券公司為實現(xiàn)安定操作所實施的交易行為之目的也相對復(fù)雜，承銷人表面上并不是為自己購入承銷證券而期待獲利，而是以實現(xiàn)平穩(wěn)交易價格后平倉為行為表現(xiàn)，其最終的目的是降低承銷中的資金風(fēng)險，因此不能排除安定操作行為具有給承銷人帶來因交易行為獲利的可能性。據(jù)此，可以推斷出，我國立法者對安定操作行為是持有否定態(tài)度的。

雖然安定操作在一定時間內(nèi)可以平穩(wěn)市場價格異常波動，但安定操作的危害性是不容忽視的。行為人實施安定操作必然會采取連續(xù)買賣交易行為，造成短時間內(nèi)的交易價格抬升和交易量的驟增，這種異常交易行情會誤導(dǎo)一般投資者的投資決策，使一般投資者投資風(fēng)險增加。安定操作行為人達(dá)成其目的，將其資金抽離市場進行平倉，將會造成又一輪市場動蕩，而對于在安定操作行為期間持有該證券的一般投資人將會造成經(jīng)濟順勢與對市場行情的惶恐心態(tài)。安定操作的危害表現(xiàn)與市場操縱行為的危害性具有一定程度上的一致性，從二者的操作手法、損害的法益等方面比較，可以推斷出安定操作屬于需要法律規(guī)制的操縱資本市場的行為。

雖然安定操作從本質(zhì)上是屬于操縱資本市場行為的一種，但也有國家在立法上將安定操作行為認(rèn)定為市場操縱行為之例外，但將安定操作認(rèn)定為例外是有嚴(yán)格的法律限制的。以歐盟為例，歐盟委員會在認(rèn)定部分安定操作行為合法的限制條件主要包括，（1）安定操作必須發(fā)生在資本產(chǎn)品發(fā)行之時，（2）行為人通過安定操作的交易價格必須低于市場價格，（3）安定操作行為實施之前必須向公眾進行適當(dāng)?shù)男畔⑴兑栽鰪娡该餍浴?我國法律應(yīng)當(dāng)填補當(dāng)前針對安定操作行為的空白之處，在采用刑法規(guī)制安定操作行為之時，應(yīng)當(dāng)明確安定操作是否可有例外的合法情形，即何種安定操作行為可以排除市場濫用因素。針對安定操作的立法應(yīng)當(dāng)實現(xiàn)在打擊利用安定操作行為操縱資本市場的同時平衡發(fā)行人與承銷人的利益。

三、操縱行為之例外——股份回購

股份回購，又被認(rèn)為上市公司的“護盤”行為，是指上市公司依照法定程序回購一定數(shù)量該公司已發(fā)行或者流通在外本公司股份的行為。上市公司實施股份回購的目的多樣，包括穩(wěn)定或者提升本公司股價，實現(xiàn)反惡意收購，合理避稅分配紅利，對公司員工實施股權(quán)激勵，以及優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)等。

我國法律對股份回購的規(guī)定經(jīng)歷了從嚴(yán)格管制到相對寬松規(guī)制的過程，有關(guān)股份回購的規(guī)范性文件包括《公司法》、《證券法》等法律法規(guī)及上海證券交易所和深圳證券交易所頒布的行業(yè)規(guī)定——《股份回購指引》，盡管有關(guān)股份回購的相關(guān)法律法規(guī)在不斷完善，但股份回購仍舊存在觸發(fā)市場操縱犯罪紅線的可能性。

股份回購與操縱市場的關(guān)系，最為明顯的體現(xiàn)在股份回購對公司股價的影響上。大眾投資者對股份回購的信息通常認(rèn)定為重大利好信息，加之股份回購的交易價格通常高于回購前每股交易價格，因而，股份回購對股價的效益一般表現(xiàn)為大幅提升股價。其次，股份回購所采取的交易方式與操縱市場行為方式也極為相像。在股份競價回購的的過程中，上市公司很難通過單日單次交易就完成回購的全過程，通常股份回購是采取多次交易的方式來實現(xiàn)目的，而這種交易手法與連續(xù)交易操縱資本市場的行為極為相像。再次，實務(wù)中存在上市公司股份回購申報目的不真實，信息披露不規(guī)范甚至避實就虛的情況，而這種不規(guī)范的股份回購與市場操縱行為之間有著必然的聯(lián)系。

股份回購是人為介入市場供求關(guān)系行為，但在資本市場低迷之時，股份回購因其能起到護盤的作用，監(jiān)管部門甚至鼓勵這種打破價值規(guī)律的行為。但股份回購對市場交易影響極為深遠(yuǎn)，監(jiān)管不慎就會造成放任操縱市場行為，故而需要界定何種股份行為是合法的，即為股份回購創(chuàng)設(shè)安全區(qū)域或者安全港，屬于該范圍內(nèi)的股份回購行為應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為合法行為，而不符合條件的不能進入安全區(qū)域的股份回購行為則需要受到監(jiān)管部門的審查。 需要注意的是，有關(guān)股份回購是否涉及市場操縱行為之審查，不僅僅是事前審查，對于股份回購最終目的是否與股份回購信息披露一致等事項的事后檢查也是不可缺少的。對于審查后認(rèn)定與操縱市場行為相關(guān)的情形，也要先考察其行為后果再判定是否入刑。

結(jié)語

操縱資本市場行為是誘發(fā)資本市場動蕩的主要因素之一，現(xiàn)行刑法規(guī)定的操縱市場行為過于傳統(tǒng)，對于新型的操縱行為尚無明確的規(guī)定，使得司法實務(wù)面臨兩難的境地，即適用兜底條款面臨有濫用刑罰的危險，而不規(guī)制操縱行為則有放縱資本市場犯罪的可能。司法實務(wù)中適用刑法規(guī)制操縱資本市場行為，一方面要考慮采用刑法保護被侵害的法益，另一方面需要注意準(zhǔn)確地衡量操縱資本市場行為的性質(zhì)，即不可過度規(guī)制資本市場，影響資本市場的自由與活力，又不可放縱操縱行為，損害市場其他參與人的利益與市場秩序。