孫國(guó)茂 孫同巖

(青島大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266071；濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002)

金融相關(guān)比率、證券化率與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系研究
——以山東省數(shù)據(jù)為例

孫國(guó)茂 孫同巖

(青島大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266071；濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002)

本研究利用Pagano模型和金融功能理論分析了金融發(fā)展與全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的內(nèi)在作用機(jī)制，并通過建立VAR模型對(duì)山東金融相關(guān)比率、證券化率與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融相關(guān)比率與全要素生產(chǎn)率之間存在正相關(guān)關(guān)系，而證券化率與全要素生產(chǎn)率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；金融相關(guān)比率與全要素生產(chǎn)率之間存在雙向Granger因果關(guān)系，而證券化率是全要素生產(chǎn)率的單向Granger原因。研究表明，山東金融業(yè)的整體發(fā)展與全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)形成相互促進(jìn)的關(guān)系，但資本市場(chǎng)的發(fā)展卻抑制了全要素生產(chǎn)率的提高。據(jù)此，在推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，把金融供給側(cè)改革作為一個(gè)重要的突破口具有深遠(yuǎn)的影響，應(yīng)采取有針對(duì)性的措施提高全要素生產(chǎn)率。

金融發(fā)展；金融相關(guān)比率；證券化率；全要素生產(chǎn)率

一、引言

隨著近年來山東經(jīng)濟(jì)增速放緩，原來經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展所隱藏的一些問題開始顯現(xiàn)，如資源配置效率低下、創(chuàng)新動(dòng)力不足，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、省管國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降嚴(yán)重等，這些障礙性因素制約了經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論把拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力歸結(jié)為兩個(gè)方面：一是要素投入的增加，二是全要素生產(chǎn)率的提升。全要素生產(chǎn)率(Total Factor Productivity，TFP)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中資本和勞動(dòng)投入不變的條件下引起產(chǎn)出增加的因素，它也是衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和集約化的重要指標(biāo)，最早由Solow(1957)*Solow R M.,1957, "Technical Change and the Aggregate Production Function", Review of Economics and Statistics,39(3), pp.554-562.提出。從供給側(cè)角度來看目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，在勞動(dòng)力和資本等要素投入難以持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況下，提高全要素生產(chǎn)率就成為必然選擇。發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)也表明，越是在更高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段上，越是需要全要素生產(chǎn)率的提高實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。所以，政府目前大力推進(jìn)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革本質(zhì)就是提高全要素生產(chǎn)率，其核心內(nèi)容就是通過創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)新技術(shù)涌現(xiàn)、新產(chǎn)業(yè)壯大、新商業(yè)模式增加，擴(kuò)大有效和中高端供給，并充分激發(fā)市場(chǎng)主體的內(nèi)生活力，以此獲得可持續(xù)的發(fā)展動(dòng)力。

金融在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中處于核心地位，是推進(jìn)供給側(cè)改革的關(guān)鍵因素，從某種程度來說，金融改革的力度和進(jìn)程決定了供給側(cè)改革的成敗。因此，為實(shí)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的根本目的，首先需要理解金融發(fā)展與全要素生產(chǎn)率之間存在怎樣的關(guān)系？如果兩者之間存在內(nèi)在聯(lián)系，他們的作用機(jī)理是什么？山東省金融業(yè)發(fā)展相對(duì)較落后，自從2013年推進(jìn)金融改革以來，取得了一定的成果，也受到了較多的關(guān)注。針對(duì)山東省的金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，我們關(guān)注的重點(diǎn)是銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)是否推動(dòng)了全要素生產(chǎn)率的提高？目前存在什么問題？希望本文的研究能為山東省推進(jìn)和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供一些理論和實(shí)證依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于金融發(fā)展與生產(chǎn)率關(guān)系方面最早展開研究的是King&Levine(1993)，他們發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道包含促進(jìn)資本積累和TFP的提升這兩個(gè)方面*King, Robert G., and R. Levine., 1993 "Finance and growth: Schumpeter might be right" , The Quarterly Journal of Economics, 108 (3), pp.717-737.。此后關(guān)于金融發(fā)展與TFP關(guān)系研究的文獻(xiàn)不斷涌現(xiàn)，學(xué)者關(guān)注的問題主要集中于以下方面：

(一)TFP增長(zhǎng)是不是金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要渠道

King&Levine(1993)根據(jù)Schumpeter(1911)關(guān)于企業(yè)家、創(chuàng)新活動(dòng)、金融服務(wù)和增長(zhǎng)的觀點(diǎn)，以內(nèi)生增長(zhǎng)理論為框架構(gòu)建模型，用以闡述金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展是通過促進(jìn)資本積累和提升TFP這兩條路徑在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。在他們的模型中，金融體系從三個(gè)方面影響企業(yè)家提高生產(chǎn)率：首先，金融體系能對(duì)企業(yè)家和項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，將資源分配到高素質(zhì)企業(yè)家和有發(fā)展前途的項(xiàng)目中去，提高資源配置效率；其次，金融服務(wù)能滿足企業(yè)家提供風(fēng)險(xiǎn)分散的訴求，鼓勵(lì)創(chuàng)新活動(dòng)，推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步；最后，金融體系還解釋了創(chuàng)新活動(dòng)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和潛在收益?；诖?，King&Levine認(rèn)為，一個(gè)發(fā)達(dá)的金融系統(tǒng)，能提高生產(chǎn)率，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是他們并沒有指出金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道中哪一個(gè)作用更大，而后更多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了研究。一種觀點(diǎn)認(rèn)為金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要渠道是TFP的提升效應(yīng)，這種途徑也被稱為金融發(fā)展的熊彼特觀點(diǎn)，如Beck et al.(2000)、Nourzad(2002)、Calderón &Liu(2003)等學(xué)者的研究。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要渠道并不是TFP的提升效應(yīng)，而是資本累積，如沈坤榮和孫文杰(2004)、董直慶和王林輝(2007)、陳剛和李樹(2009)等的研究。

(二)金融發(fā)展的TFP提升效應(yīng)：基于發(fā)展階段、區(qū)域和變量的視角

首先，金融發(fā)展對(duì)TFP的影響可能因經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段而不同，即金融發(fā)展的TFP提升效應(yīng)在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。例如，Acemoglu et al.(2006)指出發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的科技創(chuàng)新企業(yè)所受到的融資支持不同，從而使金融發(fā)展對(duì)TFP增長(zhǎng)的作用有所差異*Acemoglu D., and P. Aghion, 2006,"Distance to Frontier, Selection, and Economic Growth." Journal of the European Economic Association, 4.(1),pp.37-74.。發(fā)展中國(guó)家的金融部門偏向于為成熟企業(yè)提供融資，而對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)支持不足，從而金融發(fā)展無助于TFP提升；發(fā)達(dá)國(guó)家的技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)有著更多的融資渠道，能夠獲得更多的融資支持，因此金融發(fā)展對(duì)TFP具有顯著的提升作用。Rioja&Valev(2004)的研究結(jié)論與Acemoglu et al的觀點(diǎn)相一致，他們的研究結(jié)果顯示，只有中高收入國(guó)家金融發(fā)展才會(huì)促進(jìn)TFP增長(zhǎng)，在低收入國(guó)家金融發(fā)展只對(duì)資本積累有作用*Rioja F., and N. Valev,2004, "Finance and the Sources of Growth at Various Stages of Economic Development", Economic Inquiry, 42.(1),pp.127-140.。然而，Kumbhakar&Mavrotas(2005)支持TFP提升效應(yīng)在發(fā)展中國(guó)家更為顯著；Huang&Lin(2009)得出發(fā)展中國(guó)家的TFP提升和資本積累效應(yīng)均強(qiáng)于發(fā)達(dá)國(guó)家*Huang H. C., and S. C. Lin, 2009,"Non-linear finance-growth nexus." Economics of Transition,17(3), pp.439-466.。其次，金融發(fā)展對(duì)TFP的影響可能因區(qū)域的差異而不同。具體到中國(guó)來看，中國(guó)東西部地區(qū)差異顯著，金融發(fā)展對(duì)TFP的影響就可能存在差異。趙勇和雷達(dá)(2010)研究發(fā)現(xiàn)，在東部地區(qū)金融發(fā)展主要是通過推動(dòng)TFP增長(zhǎng)來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而在中西部地區(qū)，金融發(fā)展主要通過促進(jìn)資本積累來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)*趙勇、雷達(dá)：《金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：生產(chǎn)率促進(jìn)抑或資本形成》，《世界經(jīng)濟(jì)》2010年第2期。。然而，與此相反，姚耀軍(2012)則研究認(rèn)為金融發(fā)展在內(nèi)陸地區(qū)而不是在沿海地區(qū)表現(xiàn)出TFP提升效應(yīng)，認(rèn)為金融發(fā)展有利于縮小區(qū)域差異，實(shí)現(xiàn)平衡增長(zhǎng)*姚耀軍：《金融發(fā)展與全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)：區(qū)域差異重要嗎?——來自中國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2012年第3期。。第三，在金融指標(biāo)選取方面，并非所有的金融發(fā)展指標(biāo)都具有TFP提升效應(yīng)，反映金融體系效率的指標(biāo)能顯著地促進(jìn)物質(zhì)資本增加和TFP提升，而傳統(tǒng)的金融發(fā)展規(guī)模指標(biāo)其表現(xiàn)并不顯著(Inklaar&Koetter，2008)*Inklaar R., and M. Koetter, 2008, "Financial Dependence and Industry Growth in Europe: Better Banks and Higher Productivity", Ssrn Electronic Journal.。

(三)金融發(fā)展的TFP提升效應(yīng)：基于“兩分法”金融結(jié)構(gòu)的視角

在銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系之間，金融發(fā)展的TFP提升效應(yīng)是否存在差異？一些學(xué)者對(duì)此也進(jìn)行了研究。從理論上而言，銀行中介的TFP提升效應(yīng)表現(xiàn)在信息不對(duì)稱情況下通過對(duì)投資項(xiàng)目的事前甄別和事后監(jiān)督，提高投資效率，優(yōu)化資源配置；而股票市場(chǎng)發(fā)展有利于實(shí)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)、高投資回報(bào)率的資產(chǎn)組合和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨期分散，為創(chuàng)新企業(yè)提供更多資金支持(Obstfeld，1992)，從而促進(jìn)TFP的提升。從實(shí)證研究來看，Levine&Zervos(1998)發(fā)現(xiàn)，銀行規(guī)模與信貸配置效率指標(biāo)對(duì)TFP的增長(zhǎng)具有顯著的積極影響且能有效地反映未來TFP的變動(dòng)；而反應(yīng)股市規(guī)模波動(dòng)性的一些指標(biāo)(除了股票市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo))對(duì)TFP增長(zhǎng)的影響并不明顯*Levine R., and S. Zervos,1996, "Stock Markets, Banks, and Economic Growth", American Economic Review,88(88), pp.537-558.。Tadesse(2007)也發(fā)現(xiàn)，與股票市場(chǎng)發(fā)展相比，銀行中介發(fā)展對(duì)技術(shù)進(jìn)步的影響要大得多，特別是對(duì)于處于成長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)來說*Tadesse S., 2005, "Financial Development and Technology", William Davidson Institute Working Papers.。并且金融中介對(duì)減輕投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)有著重要的意義，提升了科研的效率(Morales，2003)。中國(guó)的金融體系是以銀行為主導(dǎo)型的，許多學(xué)者只關(guān)注了銀行中介發(fā)展對(duì)TFP的作用。張軍和金煜(2005)選擇以非國(guó)有企業(yè)貸款占總貸款額的比重來衡量金融中介發(fā)展水平，發(fā)現(xiàn)金融中介發(fā)展顯著促進(jìn)了TFP增長(zhǎng)*張軍、金煜：《中國(guó)的金融深化和生產(chǎn)率關(guān)系的再檢測(cè)：1987-2001》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第11期。。與之類似的是姚耀軍(2010)發(fā)現(xiàn)金融中介發(fā)展水平對(duì)技術(shù)進(jìn)步具有非常顯著的正向解釋力*姚耀軍：《金融中介發(fā)展與技術(shù)進(jìn)步——來自中國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2010年第4期。。總體來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)銀行中介的TFP提升效應(yīng)研究比較多，而缺乏對(duì)股票市場(chǎng)的TFP提升效應(yīng)的研究。

三、山東省全要素生產(chǎn)率測(cè)算

對(duì)于山東省總量生產(chǎn)函數(shù)，本文也采用柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)：

(1)

對(duì)式(1)兩邊求微分并除以Y，可以換算為：

(2)

式(1)也可以用比值法表示為：

(3)

在具體測(cè)算山東省全要素生產(chǎn)率過程中，需要產(chǎn)出量、勞動(dòng)投入、資本投入的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，關(guān)于數(shù)據(jù)的選取、處理和計(jì)算本文不作詳細(xì)敘述*關(guān)于具體過程計(jì)算可見：孫國(guó)茂、孫同巖：《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的全要素生產(chǎn)率研究——來自山東省的數(shù)據(jù)》，《東岳論叢》2017年第1期。。計(jì)算結(jié)果顯示，山東省TFP增長(zhǎng)變化趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)總體走勢(shì)(GDP增長(zhǎng)率)基本一致。1979-2014年間，山東省全要素生產(chǎn)率平均每年增速為2.73%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的年均貢獻(xiàn)為19.53%，而資本投入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)年均達(dá)到71.89%，這說明山東省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然為投資驅(qū)動(dòng)型的粗放式增長(zhǎng)方式?？傮w來看，山東省TFP對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)較低，而且TFP增速近幾年呈現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)，TFP提高的正效應(yīng)機(jī)制逐漸減弱。

四、金融發(fā)展與TFP增長(zhǎng)的相互作用機(jī)制

(一)金融發(fā)展促進(jìn)TFP增長(zhǎng)的路徑

意大利經(jīng)濟(jì)學(xué)家Pagano在1993年提出的內(nèi)生增長(zhǎng)模型——AK模型*Pagano M., 1993, “Financial Markets and Growth: An overview”, European Economic Review, 37(2-3),pp.613-622.是分析金融因素與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的經(jīng)典模型，本文借鑒Pagano的研究和Levine所提出的金融功能觀點(diǎn)(金融功能包括優(yōu)化資源配置、便利商品和服務(wù)交易、動(dòng)員儲(chǔ)蓄、分散風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)督經(jīng)理人并促進(jìn)公司治理)來分析金融發(fā)展與TFP的作用機(jī)制。

Pagano(1993)的AK模型可簡(jiǎn)單表示為：

g=Aφs-δ

(4)

其中，g為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，A為資本的邊際社會(huì)生產(chǎn)率，φ為儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例，s為儲(chǔ)蓄率，δ為資本的折舊率。

由公式(2)可得：

(5)

其中，SI記為要素投入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。

把式(5)代入式(4)可得：

(6)

通過公式(6)可以發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展主要通過作用于A、φ、s這三條路徑來影響TFP的增長(zhǎng)，這與Levine所提出的金融因素優(yōu)化資源配置、促進(jìn)交易和動(dòng)員儲(chǔ)蓄相一致。

1.金融發(fā)展→A提高→TFP增長(zhǎng)。把資金配置到資本邊際產(chǎn)品更高的項(xiàng)目中去是提高資本的邊際社會(huì)生產(chǎn)率的內(nèi)在要求，也是金融體系的優(yōu)化資源配置功能。優(yōu)化資源配置等價(jià)于提高資源配置效率，而資源配置效率的提高本身是TFP增長(zhǎng)的內(nèi)涵之一，因此資源配置優(yōu)化與TFP增長(zhǎng)有著直接的聯(lián)系。資源的高效配置將提高TFP的增長(zhǎng)，而資源的低效配置不利于TFP的增長(zhǎng)。金融體系通過三種途徑提高資本邊際生產(chǎn)率A，從而促進(jìn)TFP的增長(zhǎng)。第一種途徑是搜集信息，以便對(duì)各種可供選擇的投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估。金融中介可以利用信息優(yōu)勢(shì)(即收集和處理信息具有規(guī)模經(jīng)濟(jì))能夠?qū)⑼顿Y指向相對(duì)具有更高利潤(rùn)的項(xiàng)目(Greenwood&Jovanovic，1990)。第二種途徑是提供風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)來促進(jìn)投資于風(fēng)險(xiǎn)更高但更具生產(chǎn)性的技術(shù)。金融體系風(fēng)險(xiǎn)分散功能也使資本流向收益更高但流動(dòng)性較差的項(xiàng)目，降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(Bencivenga&Smith，1988)。股票市場(chǎng)允許投資者通過證券組合來降低收益率不確定導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，也為已經(jīng)受制于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的投資者提供了一種與其他資本所有者交換投資的手段，緩解了特異性沖擊帶來的風(fēng)險(xiǎn)。因此，股票市場(chǎng)有利于鼓勵(lì)投資者以生產(chǎn)資本的形式保有更多的財(cái)富份額，股票市場(chǎng)的建立和發(fā)展有助于投資生產(chǎn)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的提高。第三種途徑是促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)。由于研發(fā)過程和嘗試創(chuàng)新結(jié)果的不確定性，金融體系能為這種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨期分散，從而提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的成功率(Levine，1991)。創(chuàng)新的預(yù)期報(bào)酬和對(duì)暫時(shí)利潤(rùn)的追逐，也激發(fā)了技術(shù)創(chuàng)新；而金融體系對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估以甄別出最有前途的項(xiàng)目并提供資金支持，這加快了技術(shù)創(chuàng)新的進(jìn)程。金融體系的這些作用有助于創(chuàng)新活動(dòng)，對(duì)生產(chǎn)率的提高具有重要的意義。

2.金融發(fā)展→φ提高→TFP增長(zhǎng)。金融體系的一個(gè)重要功能是把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。在儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程中，金融體系只能以φ比例的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。金融體系吸收(1-φ)的資金是由于金融體系的成本，如受到政策的歧視(法定準(zhǔn)備金、稅收政策等)、政府管制以及自身效率損失。金融發(fā)展會(huì)使金融規(guī)模擴(kuò)大，從而產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)使(1-φ)降低，金融體系所吸收的資源減少，降低交易成本，方便商品和服務(wù)交易，提高資源配置效率，從而使TFP增長(zhǎng)。

3.金融發(fā)展→S提高→TFP增長(zhǎng)。金融發(fā)展可以通過改變儲(chǔ)蓄率來作用于TFP的增長(zhǎng)。創(chuàng)新活動(dòng)需要大量的長(zhǎng)期資本，但個(gè)人投資者一方面沒有足夠的資金，另一方面偏向短期投資項(xiàng)目，因此個(gè)人投資者難以支持持續(xù)的創(chuàng)新活動(dòng)。一個(gè)良好的金融體系能夠?qū)⒃S多小儲(chǔ)蓄者的資金聚集起來，并將部分轉(zhuǎn)化成長(zhǎng)期信貸資本，這樣的金融體系能為更多的創(chuàng)新型企業(yè)提供融資支持，推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步。在AK模型框架下蘊(yùn)含著金融發(fā)展通過提高A、φ、s以及分散風(fēng)險(xiǎn)這四個(gè)金融功能的實(shí)現(xiàn)來提高TFP，除此之外，金融發(fā)展還可以通過監(jiān)督經(jīng)理人并促進(jìn)公司治理來提高TFP。

4.金融發(fā)展→監(jiān)管服務(wù)、監(jiān)督經(jīng)理人并促進(jìn)公司治理→TFP增長(zhǎng)。在金融發(fā)展對(duì)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的潛在效應(yīng)研究中，所考慮的生產(chǎn)率增長(zhǎng)的主要源泉是具有風(fēng)險(xiǎn)的有意識(shí)創(chuàng)新活動(dòng)和市場(chǎng)專業(yè)化(market specialization)。創(chuàng)新結(jié)果的不確定性特征和市場(chǎng)專業(yè)化產(chǎn)生的企業(yè)數(shù)量激增(Galetovic，1996)使監(jiān)督成為必要，而金融機(jī)構(gòu)提供的監(jiān)督服務(wù)將導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)更加活躍以及市場(chǎng)專業(yè)化水平的提高，從而提高TFP水平。能夠監(jiān)督公司經(jīng)理人并促進(jìn)公司治理是金融中介和金融市場(chǎng)為技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)提供融資服務(wù)從而促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步的主要機(jī)理。良好的金融市場(chǎng)在改善公司治理方面具有重要的作用，通過與技術(shù)生產(chǎn)者簽訂金融契約，對(duì)投資活動(dòng)進(jìn)行全程的監(jiān)督，有助于督促和激勵(lì)技術(shù)生產(chǎn)者，從而提高創(chuàng)新活動(dòng)的成功概率。總體來看，金融發(fā)展能顯著降低監(jiān)督成本，金融中介將為技術(shù)投資性活動(dòng)提供更多的優(yōu)惠貸款，由此激勵(lì)了研發(fā)行為(De la Fuente&Martin，1996)；金融發(fā)展將提供更好的經(jīng)濟(jì)法律和制度，使債權(quán)者利益得以保障，將有利于增加研發(fā)行為的信貸，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步；資本市場(chǎng)的發(fā)展有助于消除代理問題，使管理層的利益和股東利益保持一致(Diamond&Verrecchia，1982；Jensen&Murphy，1990)，也能有效降低管理層和董事會(huì)共謀行為的發(fā)生。

(二)TFP增長(zhǎng)促進(jìn)金融發(fā)展的路徑

由式(5)可得：

(7)

式(7)表明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是要素投入與TFP增長(zhǎng)的綜合結(jié)果，TFP的提高將直接推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，這意味著經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的提高，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從粗放式增長(zhǎng)向集約式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型。

自從Patrick(1966)提出“需求跟隨”(demand-following)的觀點(diǎn)，即金融發(fā)展依附于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，之后得到了大部分學(xué)者的認(rèn)同。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究，金融發(fā)展的“需求跟隨”主要通過以下兩種路徑：第一是為滿足人們的投融資需求而不斷發(fā)展，具體表現(xiàn)在隨著社會(huì)收入水平的提高，人們的財(cái)富達(dá)到一定水平后，個(gè)人會(huì)對(duì)社會(huì)投融資和理財(cái)服務(wù)的需求增加，這將會(huì)使金融中介和金融市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大；第二是為滿足企業(yè)的融資需求而不斷發(fā)展，具體表現(xiàn)在企業(yè)規(guī)模、類型及組織形式隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而出現(xiàn)較大的變化，一方面是出現(xiàn)越來越多的大型企業(yè)集團(tuán)，這些大企業(yè)需要與其融資相匹配的現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)；另一方面，企業(yè)類型多種多樣，也需要多元化的融資渠道，這都將擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)的融資規(guī)模，也要求金融機(jī)構(gòu)提高金融效率?？傊?，金融伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而發(fā)展，歸根到底，金融發(fā)展要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要。在TFP不斷提高即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式向集約式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的過程中，伴隨而來的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中第三產(chǎn)業(yè)的提升，第三產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)需要大量金融資源的支持。因此，TFP增長(zhǎng)促進(jìn)金融發(fā)展的路徑可簡(jiǎn)單表示為：TFP增長(zhǎng)→經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化)→金融發(fā)展。

本文以衡量金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)變化的金融相關(guān)比率、衡量資本市場(chǎng)發(fā)展程度的證券化率與衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的全要素生產(chǎn)率三個(gè)指標(biāo)間的關(guān)系為研究對(duì)象，基于以上金融發(fā)展與TFP相互作用機(jī)制的分析，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：金融相關(guān)比率、證券化率均與全要素生產(chǎn)率存在正向相關(guān)關(guān)系，金融相關(guān)比率、證券化率的提高將促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)。

假設(shè)2：金融相關(guān)比率、證券化率均與全要素生產(chǎn)率存在雙向因果關(guān)系。

五、變量說明與實(shí)證檢驗(yàn)

(一)變量說明

1.金融相關(guān)比率(FIR)。金融相關(guān)比率(Financial Interrelations Ratio，F(xiàn)IR)指一定時(shí)期內(nèi)金融活動(dòng)總量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總量之比率，根據(jù)Goldsmith的考察和分析，F(xiàn)IR隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展而逐漸增大，一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融越發(fā)達(dá)，該比率就越高；反之，該比率就越低。FIR指標(biāo)表明了一國(guó)經(jīng)濟(jì)的金融上層結(jié)構(gòu)與其真實(shí)財(cái)富的關(guān)系，因而也是反映一國(guó)金融結(jié)構(gòu)在其國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用的最重要指標(biāo)之一。若該指標(biāo)發(fā)生變動(dòng)，或是因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)的變動(dòng)，或是由于有形資產(chǎn)的變動(dòng)，或是這兩方面共同作用的結(jié)果。在國(guó)民財(cái)富一定的情況下，金融體系發(fā)展越完善、發(fā)展程度越高，F(xiàn)IR就越大，據(jù)此，F(xiàn)IR可以作為用來衡量金融發(fā)展水平的指標(biāo)。本文定義山東省金融資產(chǎn)總量表示為貨幣類和證券類金融資產(chǎn)之和，計(jì)算方法為FIR=(D+L+S)/GDP，其中，D和L分別表示金融機(jī)構(gòu)存款和貸款金額，兩者之和為貨幣類金融資產(chǎn)；S為境內(nèi)上市公司股票總市值，代表證券類資產(chǎn)。

2.證券化率(SR)。證券化率(Securitization Rate，SR)通常用一國(guó)或地區(qū)各類證券總值與同期GDP的比率來表示，即SR=S/GDP，其中，SR表示證券化率；S表示總市值。從理論上說，證券總市值體現(xiàn)了資本市場(chǎng)的廣度與深度，證券化率越高，意味著資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)體系中越重要。

3.全要素生產(chǎn)率(TFP)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)上，除資本和勞動(dòng)力要素投入外，技術(shù)進(jìn)步或者說全要素生產(chǎn)率的提高也是重要的因素。盡管從理論上看，“技術(shù)進(jìn)步”才是TFP增長(zhǎng)率的核心源泉，但在經(jīng)驗(yàn)研究中，TFP的變動(dòng)遠(yuǎn)比我們直觀印象中的“技術(shù)進(jìn)步”復(fù)雜得多(白重恩、張瓊，2014)*白重恩、張瓊：《用“已知”倒推“未知”：中國(guó)全要素生產(chǎn)率研究展望》，《新金融評(píng)論》2014年第1期.。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的研究，本文分析的TFP是相對(duì)廣義的概念，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中剔除各種要素投入之外、其他所有有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素的有機(jī)綜合體。本文根據(jù)科布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，用索洛余值法計(jì)算出山東省的TFP增長(zhǎng)率，由計(jì)算出來的α和β代入(3)式，可得出TFP的值。

為在一定程度上消除異方差，對(duì)以上變量分別取對(duì)數(shù)，用lnFIR、lnSR和lnTFP表示。本文數(shù)據(jù)來源有：《山東省統(tǒng)計(jì)年鑒》(2015)、Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)證研究所用數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為1993-2014年。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)

1. VAR模型的構(gòu)建。時(shí)間序列平穩(wěn)性是構(gòu)造模型的前提，否則，就會(huì)產(chǎn)生“偽回歸”問題。本文采用ADF方法對(duì)lnFIR、lnSR、lnTFP進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，滯后階數(shù)按AIC最小值準(zhǔn)則選取，以保證殘差非自相關(guān)，其結(jié)果表明，從數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性角度看，各變量lnFIR、lnSR、lnTFP在5%的顯著性水平下均是非平穩(wěn)序列，但經(jīng)一階差分之后均為平穩(wěn)時(shí)間序列。基于實(shí)證研究選擇的變量：lnFIR、lnSR、lnTFP，建立3維VAR模型，用滯后結(jié)構(gòu)中的滯后長(zhǎng)度標(biāo)準(zhǔn)確定VAR模型的滯后階數(shù)，結(jié)果如表1。

表1 基于VAR模型協(xié)整分析滯后期的確定

說明：*表示根據(jù)相應(yīng)準(zhǔn)則選擇的滯后階數(shù)。

如表1所示，5個(gè)檢驗(yàn)指標(biāo)都確定滯后2期為最優(yōu)滯后期，因此確定VAR模型滯后期為2，即VAR(2)。對(duì)于建立的VAR模型，需要對(duì)其進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，本文利用AR根進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，所有的特征根都位于單位圓內(nèi)，則所建立的VAR(2)模型是穩(wěn)定的，可以進(jìn)行進(jìn)一步分析。

2.協(xié)整檢驗(yàn)。為了確定lnFIR、lnSR與lnTFP是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)來驗(yàn)證，本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

說明：*表示在5%的顯著性水平下拒絕零假設(shè)。

表2可得，通過特征根軌跡檢驗(yàn)和最大特征根檢驗(yàn)表明，在5%的顯著性水平下，lnFIR、lnSR與lnTFP這三個(gè)變量之間存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系，也就是金融相關(guān)比率、證券化率與全要素生產(chǎn)率之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。在存在協(xié)整關(guān)系前提下標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程為：

lnTFP=3.6591lnFIR-0.1565lnSR

(8)

(5.3309) (1.2223)

式(8)是金融相關(guān)比率、證券化率與全要素生產(chǎn)率之間長(zhǎng)期均衡關(guān)系的數(shù)學(xué)表達(dá)式。協(xié)整關(guān)系式表明，金融相關(guān)比率對(duì)全要素生產(chǎn)率呈正向影響，而證券化率與全要素生產(chǎn)率之間呈負(fù)相關(guān)，因此，假設(shè)1不成立。

3. Granger因果檢驗(yàn)。由前面的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，lnFIR、lnSR和lnTFP之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，但這種關(guān)系是否構(gòu)成變量之間的相互因果關(guān)系還需進(jìn)一步用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來進(jìn)行實(shí)證分析，其檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

表3 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

從表3可知，在5%的顯著性水平下，金融相關(guān)比率是全要素生產(chǎn)率變化的Granger原因，并且全要素生產(chǎn)率是金融相關(guān)比率變化的Granger原因；證券化率是全要素生產(chǎn)率變化的Granger原因，反之則不成立。所以，假設(shè)2也不成立。

從實(shí)證檢驗(yàn)可知，山東省資本市場(chǎng)發(fā)展與全要素生產(chǎn)率之間存在負(fù)相關(guān)，而且證券化率是全要素生產(chǎn)率變化的Granger原因，表現(xiàn)為資本市場(chǎng)的發(fā)展導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢甚至下降，這不符合金融發(fā)展促進(jìn)TFP增長(zhǎng)的理論傳導(dǎo)機(jī)制。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是：一是不合理的金融結(jié)構(gòu)阻礙了全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，山東省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴以間接融資市場(chǎng)為主的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，政府對(duì)國(guó)有銀行的保護(hù)實(shí)際上抑制了資本市場(chǎng)的發(fā)展。這背后深層次原因是山東省是國(guó)有經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省和國(guó)有企業(yè)大省，商業(yè)銀行和國(guó)有企業(yè)的相互依賴與作用不斷強(qiáng)化和鞏固了山東省以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)。這也導(dǎo)致山東以第二產(chǎn)業(yè)為主，重工業(yè)所占比重較大，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性日趨降低。扭曲的金融結(jié)構(gòu)不能為科技型創(chuàng)新型企業(yè)提供資金支持，不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。二是山東省資本市場(chǎng)發(fā)展落后。山東省證券化率不僅遠(yuǎn)低于全國(guó)平均水平和東部沿海發(fā)達(dá)省份，而且低于大部分內(nèi)陸省份，與經(jīng)濟(jì)大省的地位嚴(yán)重不匹配。金融供給不足，金融創(chuàng)新產(chǎn)品較少，資本市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足生產(chǎn)力發(fā)展要求，成為技術(shù)進(jìn)步的制約因素。三是資本市場(chǎng)通過錯(cuò)配資源致使全要素生產(chǎn)率下降。中國(guó)資本市場(chǎng)自設(shè)立以來“行政化”較為嚴(yán)重，資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源配置和財(cái)富增值等功能幾乎喪失殆盡，資本市場(chǎng)的功能不能有效發(fā)揮。山東省資本市場(chǎng)直接融資也較多的流向了低效的國(guó)有企業(yè)，資本錯(cuò)配嚴(yán)重，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新支持不足。扭曲的資本市場(chǎng)降低了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率，阻礙了全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)。

六、研究結(jié)論和建議

通過對(duì)1993-2014年山東省金融相關(guān)比率、證券化率和全要素生產(chǎn)率之間關(guān)系的實(shí)證研究，結(jié)合山東省的實(shí)際情況，可以得到以下結(jié)論：

第一，山東省全要素生產(chǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)較小，仍然是依賴要素投入的粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。1979-2014年間，山東省全要素生產(chǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的年均貢獻(xiàn)為19.53%，而資本投入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的年均貢獻(xiàn)達(dá)到71.89%。2014年山東省資本投入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到82.71%，比2013年提高了2.48個(gè)百分點(diǎn)，說明在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，政府依然采用固定資產(chǎn)投資的方式拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

第二，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，從總體來看，山東省整體金融業(yè)的發(fā)展與全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)形成相互促進(jìn)的因果關(guān)系，即金融業(yè)發(fā)展規(guī)模的擴(kuò)大提高了全要素生產(chǎn)率，而全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)推動(dòng)了山東省經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人均收入水平的提高，促使相關(guān)金融服務(wù)增加，又?jǐn)U大了金融業(yè)規(guī)模。但是具體到資本市場(chǎng)與全要素生產(chǎn)率之間的因果關(guān)系來看，證券化率是全要素生產(chǎn)率變化的單向Granger原因，即表現(xiàn)為山東省20多年資本市場(chǎng)的發(fā)展不但沒有支持全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，反而起著反向抑制作用，這是由山東不合理的金融結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)發(fā)展較為落后和扭曲的資本市場(chǎng)資源配置機(jī)制所導(dǎo)致的。

第三，來自山東省的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，以銀行主導(dǎo)型為主的金融結(jié)構(gòu)對(duì)提高全要素生產(chǎn)率的作用越來越小，甚至隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)束縛了全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，這種現(xiàn)象在山東已經(jīng)顯現(xiàn)。

綜上所述，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的根本目的是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由投資拉動(dòng)型轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)型，重塑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能。金融作為推進(jìn)供給側(cè)改革的關(guān)鍵因素，從理論上來講，金融發(fā)展與全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)具有相互促進(jìn)的作用機(jī)制，在山東省的實(shí)踐中也得到部分驗(yàn)證，而且供給側(cè)改革的“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大任務(wù)的落實(shí)，都與金融改革直接相關(guān)，因此，可以把金融供給側(cè)改革作為提高全要素生產(chǎn)率的重要的突破口。

第一，通過健全金融市場(chǎng)，增加金融有效供給，采取一系列措施增加多樣化的金融產(chǎn)品，促使金融供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求有效匹配；同時(shí)，改善金融制度供給，讓金融行業(yè)及其產(chǎn)品回歸優(yōu)化資源配置的本質(zhì)。

第二，逐步調(diào)整銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革需要資本市場(chǎng)的支持，打破目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡狀況也需要金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

第三，為暢通資本市場(chǎng)發(fā)展與全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的作用機(jī)制，需要健全直接融資市場(chǎng)體系，推進(jìn)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革，使資本市場(chǎng)的功能有效發(fā)揮出來，否則，就是治標(biāo)不治本。

(責(zé)任編輯：曹守新)

2016-12-06

孫國(guó)茂，男，青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院特聘教授、濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，山東省資本市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心首席專家。 孫同巖，男，濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院研究生。

F830.2

A

1003-4145[2017]03-0089-07