田憲哲

摘要：在探礦權轉讓過程中，詳查及以上勘察階段的礦權評估適用收益法，收益法評估中重要的影響因素有折現率和累計凈現金流量，通過分析，探討了屬于礦權轉讓方和受讓的方各自內在收益，并指出了在評估實踐中存在的問題，從促進實業(yè)發(fā)展角度出發(fā)，筆者提出了改進建議。

關鍵詞：礦權評估；收益法；折現率；凈現金流量現值

筆者所在單位為一家礦業(yè)資源開發(fā)公司，通過招投標程序取得一處特大型有色金屬資源的開發(fā)權，但礦權轉讓價格需通過評估確定，2013年雙方啟動礦權評估工作，在此期間進行了多輪的磋商，雙方針對關鍵技術經濟指標進行反復溝通，前后歷時3年多，2016年底終于塵埃落定，完成探礦權轉讓手續(xù)。經過此次漫長的礦權轉讓工作，筆者認識到礦權評估工作的復雜性，選取不同的參數其評估結果差異很大。礦權評估是建立在假設基礎上對未來經營情況的預判，因此只能在一定程度上合理保證公允反映礦權的價值，礦權評估100%準確是不存在的。礦權評估結果對項目后期生產經營至關重要，如果礦權評估值過高，偏離了礦產資源的內在價值，將會給項目后續(xù)開發(fā)帶來深遠影響，反之如果礦權評估值過低，將會打擊找礦人的積極性，不利于行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。下面筆者結合工作實際對礦權評估業(yè)務進行簡單探討，希望對相關業(yè)務具有借鑒意義。

一、礦權評估方法介紹

按照中國礦業(yè)權評估師協(xié)會發(fā)布實施的《礦業(yè)權評估準則》，礦業(yè)權評估共有三種評估方法，分別是收益法、成本法和市場法。

（一）收益法

在兩種情形下適用收益法，一種是詳查及以上勘查階段的探礦權評估，第二種是特殊情況下的普查也可以采用收益法，這種特殊情況指礦床是賦存穩(wěn)定的沉積型大中型礦床。在收益法中一般采用折現現金流量法。

（二）成本法

適用于礦產資源預查和普查階段的探礦權評估。

（三）市場法

適用于與評估對象主礦種相同，勘查程度相同或相近的市場上已有礦權交易的項目。

鑒于收益法在實踐應用中較為普遍，同時影響因素較為復雜，本文只針對收益法中的折現現金流量法進行探討。

二、收益法的實質

（一）收益法的計算方法

到了詳查階段以后之所以采用收益法進行評估，是因為在詳查階段礦產資源儲量具有一定的可靠性，具備測算礦產資源的經濟價值了。收益法的具體計算方法是：假設項目建成投產后，在項目生產經營期內，將每年的凈現金流量按確定的折現率折現后的現值之和，即累計凈現金流量現值之和為礦權的評估值，在收益法中考慮了貨幣時間價值原理。

（二）收益法的影響因素

從上述表述中可以看出，影響凈現金流量現值的因素有折現率和各年的凈現金流量，采用的折現率越大評估值越低，反之，折現率越小評估值越大，折現率屬反向影響因素；凈現金流量越大，評估值越大，反之凈現金流量越小評估值越低，凈現金流量屬正向影響因素。本文將在第三部分中對相關影響因素展開介紹。

（三）收益法的實質

由于礦權評估值為經營期內累計凈現金流量的現值，因此在實務中經常會有人提出，既然項目經營期內所有的凈現金流量現值都付給礦權轉讓方了，那么留給礦權受讓方的收益在哪里呢？實際上在弄清楚這個問題之前，首先要弄清楚這部分累計凈現金流量的現值是不是項目的全部收益，如果不是項目的全部收益，那么這部分的收益到底是收益中的哪部分呢，礦權受讓方的未來收益又是哪部分呢，或者說礦權受讓方的收益又如何得到保障呢？因為從礦權評估結果來看，看似礦權轉讓方已經把項目未來收益全部拿走了，對該問題筆者起初一直較為困惑，始終無法明白礦權受讓方的收益到底在哪里，如果這個疑問弄不明白，收購礦權將會承受很大風險，后經深入研究，明白原來留給受讓方的收益就是折現率對應的收益部分。

比如某礦產資源項目經營期內累計凈現金流量是30億元，項目財務內部收益率是15%，假設礦權評估采用的折現率是9%，折現后累計凈現金流量現值是10億元，那么這10億元就是礦權評估值，雙方以此為基礎進行談判后確定成交價。項目總收益15%是確定的，評估的過程就是如何將總收益在轉讓方和受讓方之間進行分配，轉讓方的收益率就是總收益率15%中高出折現率9%部分的收益率，即為6%，受讓方的收益率為折現率9%。因此，在項目總收益率一定的情況下，采用的折現率越高，屬于轉讓方的收益率則越低，評估值也越低，反之評估值越高。

三、收益法在礦權評估中的具體應用

綜上在收益法中影響礦權評估的主要因素包括折現率和凈現金流量，而影響凈現金流量的因素可進一步細分為資源儲量和品位、產品市場價格、固定資產投資、折現率等重要技術經濟參數。

（一）資源儲量和品位

資源儲量和品位直接影響的是產品數量和質量，其對礦權評估的影響為正相關，資源儲量越大，品位越高，項目的收益率水平就會越高，礦權評估值就會越大，在現金流量表中屬于現金流入項。資源儲量和品位是地質勘探的結果，屬技術指標，評估人員無法改變和選擇。

（二）產品市場價格

產品價格直接影響的是現金流入，對評估值屬正向影響，產品價格越高，評估值越大，價格因素對評估值的影響敏感性強。如何選定評估用的市場價格呢，在2006年中國礦業(yè)權評估協(xié)會公布實施《礦業(yè)權評估收益途徑評估方法修改方案》，明確：“收益途徑評估中的價格參數一般采用當地平均銷售價格，以評估基準日前的3個年度內的價格平均值確定價格參數，服務年限較長的大中型礦山和價格波動大的礦種，可向前延長至5年”。而到了2008年中國礦業(yè)權評估協(xié)會發(fā)布了《礦業(yè)權評估參數確定指導意見》，明確：“選取確定礦業(yè)權評估參數要堅持時效性、有效性、謹慎性原則。無論是時點參數，還是為預測參數所依據的資料和信息，均為評估基準日時點、或接近評估基準日時點的價格和費用水平。確定的礦產品市場價格一般應是實際的，或潛在的銷售市場范圍市場價格”。筆者認為此規(guī)定原則性強，更傾向于價格的時點性，在當前有色金屬市場價格持續(xù)低迷，大宗商品去產能的背景下，采用時點性價格會使之前熱炒的礦權市場更趨理性，讓其回歸價值投資空間，更有利于未來實業(yè)的發(fā)展。

（三）固定資產投資

固定資產投資越高，項目的收益率水平越低，隨之礦權的評估值越低，固定資產投資與礦權評估呈反向關系，固定資產投資敏感性較高，評估用的固定資產投資一般參考使用設計院編制的可行性研究報告，因此設計院編制的可研報告要客觀、公正，既不能高估投資也不能低估投資。

（四）折現率

按照《礦業(yè)權評估參數確定指導意見》相關規(guī)定，折現率由無風險報酬率和風險報酬率構成，在實務中無風險報酬率可以選取距離評估基準日前最近發(fā)行的長期國債票面利率、最近幾年發(fā)行的長期國債利率的加權平均值、最近五年期定期存款利率等，而風險報酬率是與勘察開發(fā)階段緊密相連的，勘察開發(fā)階段越低，礦產資源未來開發(fā)利用面臨的風險越高，投資方要求的收益率會越高，切實體現了高風險高收益，因此風險報酬率就會越高，反之勘察開發(fā)階段越高，風險報酬率越低。風險報酬率在普查階段取值范圍2-3%，詳查階段取值范圍1.15-2%，勘探及建設階段0.35-1.15%，生產階段0.15-0.65%。

四、實踐中存在的問題及建議

（一）項目可行性研究報告由誰來編制

項目可行性研究報告是評估機構用作評估的重要依據資料，礦產模型的建立、計價系數的確定、固定資產投資的估算、運營期生產成本的測算等均要參考可研報告，這些參數對評估結果有重大影響，如何保證可研報告的客觀公正，就成為轉讓方和受讓方商談的焦點，在實踐中往往是由轉讓方委托設計院編制可研報告，不可避免的會體現轉讓方的利益訴求，因此可研報告會存在壓縮投資，降低運營成本，提高項目的收益率水平，反之如果由受讓方委托編制可研報告，就會出現虛增投資，加大運營成本，降低項目的收益率水平。因此可研報告的技術經濟參數成為雙方談判的焦點，筆者認為由雙方共同委托設計院編制可研報告其結果可能更為公允。

（二）項目收益率

綜上所述，項目可研報告往往是由轉讓方委托編制的，會存在虛增收益率的情況，收益率越高評估價也越高，有的評估項目收益率高達30%，評估溢價高達10倍于風險投資，評估溢價很高，已嚴重偏離了項目實際的收益水平，留給受讓方的收益率只有9%左右，在礦權轉讓之日，受讓方就承受了較高的負擔，為項目的后續(xù)開發(fā)留下了隱患，因此，筆者認為評估用的項目收益率應嚴格控制在一定范圍之內，設置評估溢價上限，以保障整個產業(yè)鏈項目的正常收益水平，促進實業(yè)的有序健康發(fā)展。

（作者單位：青海黃河礦業(yè)有限責任公司）