姜懿翀

近來(lái)，媒體一則關(guān)于新三板正在研究醞釀推出“精選層”的消息，引發(fā)了市場(chǎng)的熱議。盡管此消息未得到監(jiān)管部門(mén)的公開(kāi)確認(rèn)，但傳遞的信號(hào)是明確的：新三板需要進(jìn)一步完善分層制度，為競(jìng)價(jià)交易等制度紅利的推出夯實(shí)基礎(chǔ)。這也是新三板能否留住優(yōu)秀企業(yè)的關(guān)鍵。

至于推出時(shí)間，有分析人士樂(lè)觀估計(jì)，最快會(huì)在2016年年報(bào)披露完畢之后。但考慮到還有很多準(zhǔn)備工作未完成，再分層制度的落地實(shí)施，可能還需要一段時(shí)間，今年年底或明年落地的概率要稍微大一些。如此來(lái)看，300多家已經(jīng)接受IPO輔導(dǎo)的企業(yè)和部分業(yè)績(jī)良好的企業(yè)，大概率依然會(huì)繼續(xù)沖刺A股IPO。除非新三板創(chuàng)新層或“精選層”的配套政策紅利足夠吸引人。

“精選層”引熱議

關(guān)于“精選層”，并不是一個(gè)全新的提法，其實(shí)在此前有券商早已提出過(guò)相關(guān)的建議，業(yè)界也進(jìn)行過(guò)討論。有券商人士介紹，在最初新三板分層時(shí)，監(jiān)管層就意向分為三層，只是由于多方面的原因，最終方案變?yōu)榱藘蓪印?/p>

此次媒體報(bào)道的新聞點(diǎn)主要集中在以下幾點(diǎn)：

一是監(jiān)管層目前正以再分層為抓手，加大新三板制度供給改革進(jìn)行研究，未來(lái)有望在創(chuàng)新層之上推出“精選層”，并在此基礎(chǔ)上引入競(jìng)價(jià)交易等制度。

二是來(lái)自接近股轉(zhuǎn)公司方面人士的信息源透露了更多的細(xì)節(jié)和進(jìn)展：股轉(zhuǎn)公司已向證監(jiān)會(huì)上報(bào)了方案，大概率會(huì)單獨(dú)降低“精選層”交易門(mén)檻，以促進(jìn)“精選層”交投，打造接近A股的高質(zhì)量、更活躍的交易市場(chǎng)。

但截至《中國(guó)民商》記者發(fā)稿，并沒(méi)有來(lái)自官方的正式表態(tài)。這也不難讓人理解，一個(gè)正在研究或?qū)徟姆桨福驗(yàn)樽償?shù)比較大，除非成為板上釘釘?shù)氖虑?，官方一般是不?huì)正式對(duì)外發(fā)表意見(jiàn)的。

即使如此，“精選層”分層的報(bào)道還是再次引發(fā)了業(yè)界的熱議，絕大多數(shù)業(yè)內(nèi)和分析人士均給予了積極的評(píng)價(jià)。在創(chuàng)新層配套政策措施遲遲沒(méi)有出臺(tái)的大背景下，這體現(xiàn)了業(yè)內(nèi)的期待。

去年以來(lái)，接受IPO輔導(dǎo)的企業(yè)有增多的態(tài)勢(shì)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2017年2月23日，新三板市場(chǎng)共有340家公司正在接受輔導(dǎo)。

在宣布接受IPO輔導(dǎo)的企業(yè)中，部分盈利情況良好的企業(yè)是真心沖著A股市場(chǎng)流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)和高估值去的，這是轉(zhuǎn)板的最大誘惑。比如自2015年11月IPO重啟以來(lái)，第一家成功登錄A股的新三板公司江蘇中旗，轉(zhuǎn)板前后僅僅歷時(shí)一年半左右。但以2017年2月23日的收盤(pán)價(jià)54.36計(jì)算，從新三板到創(chuàng)業(yè)板，公司估值提升了6.58倍。

安信證券研究員諸海濱認(rèn)為，在未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期的新三板分層制度優(yōu)化等一系列政策措施之下，我們預(yù)計(jì)新三板和創(chuàng)業(yè)板之間的估值鴻溝或?qū)⒖s小。南山投資創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南則認(rèn)為，精選層概念股的炒作行情力度和長(zhǎng)度可能會(huì)超過(guò)當(dāng)前的IPO概念。

可也有少部分財(cái)務(wù)條件根本不滿足IPO標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)也去“湊熱鬧”，完全是一種提升股價(jià)和成交額的自我營(yíng)銷的行為。根據(jù)中信新三板的研究數(shù)據(jù)，申請(qǐng)上市輔導(dǎo)的掛牌公司成交占比從2016年初的10%上升到當(dāng)前的20%。

不管是出于何種目的，都充分說(shuō)明了目前新三板在流動(dòng)性、估值、融資等方面與A股市場(chǎng)的差距。那么，如何避免新三板淪為單純的創(chuàng)業(yè)板孵化器，為他人做嫁衣的尷尬，推出新三板優(yōu)化分層的制度和辦法、推出競(jìng)價(jià)交易等制度紅利，則顯得非常的迫切。

中泰證券新三板首席分析師張帆認(rèn)為，“精選層”方案及配套交易制度的改革若能在年內(nèi)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展落地，有望導(dǎo)致目前投資者以A股IPO或并購(gòu)?fù)顺鰹橹骶€的邏輯發(fā)生根本性變化。

不過(guò)，也有反對(duì)的聲音提醒，雖然“精選層”推出之后，創(chuàng)新層估值或?qū)⒌玫叫迯?fù)。但是，可能進(jìn)一步加劇新三板市場(chǎng)的兩級(jí)分化。優(yōu)秀企業(yè)對(duì)資本的虹吸效應(yīng)，可能導(dǎo)致沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)更加難以融到資金。

哪些企業(yè)有望入選

在對(duì)新三板再分層的消息感到興奮之余，業(yè)內(nèi)紛紛對(duì)標(biāo)美國(guó)NASDAQ等海外成熟市場(chǎng)，對(duì)“精選層”的分層標(biāo)準(zhǔn)、配套政策、入選企業(yè)的數(shù)量等進(jìn)行了預(yù)測(cè)和建議。

諸海濱認(rèn)為，從臺(tái)灣和美國(guó)NASDAQ的分層經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即使是在二板市場(chǎng)，更高層次的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)更加嚴(yán)苛。如果新三板在創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上再分層的話，或?qū)⑼瞥龈鼮閲?yán)格的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)?；?qū)糍Y產(chǎn)、凈利潤(rùn)的要求更高，或?qū)?duì)未盈利企業(yè)設(shè)置更高的門(mén)檻。

以創(chuàng)辦于1971年的納斯達(dá)克為例，在2006年增加納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)，從兩層演化到三層。納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)基本照搬了紐交所的上市標(biāo)準(zhǔn)，即“稅前利潤(rùn)”標(biāo)準(zhǔn)、“市值+收入+現(xiàn)金流”標(biāo)準(zhǔn)和“市值+收入”標(biāo)準(zhǔn)，但是門(mén)檻值略高于紐交所。2008年紐交所增加了“市值+總資產(chǎn)+股東權(quán)益”的標(biāo)準(zhǔn)，2010年納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)也增加了相同的標(biāo)準(zhǔn)，同樣設(shè)置了略高的門(mén)檻值。我們熟知的百度、京東、網(wǎng)易、攜程等公司，就是全球精選市場(chǎng)中的中概股。

新鼎資本董事長(zhǎng)張弛認(rèn)為，“精選層”會(huì)在創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)上抬一個(gè)臺(tái)階，比如在創(chuàng)新層的利潤(rùn)收入標(biāo)準(zhǔn)具體金額上再提高。東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春則認(rèn)為，創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)一和標(biāo)準(zhǔn)三參考性會(huì)更強(qiáng)，會(huì)在現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)上直接提高。

值得關(guān)注的是，美國(guó)、歐洲、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)類新三板市場(chǎng)估值均高于主板。而目前中國(guó)大陸證券市場(chǎng)具有二板市場(chǎng)功能的新三板估值卻明顯低于創(chuàng)業(yè)板。諸海濱認(rèn)為，這體現(xiàn)出新三板在制度設(shè)計(jì)上或許與海外市場(chǎng)有一些不同和改革空間。張帆也認(rèn)為，美國(guó)、歐洲、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)類新三板市場(chǎng)估值均高于主板，估值體系差異體現(xiàn)制度設(shè)計(jì)不同，也表明未來(lái)改革空間大。

那么，究竟有哪些企業(yè)有機(jī)會(huì)加入未來(lái)的“精選層”呢？按照張弛的估計(jì)，大約會(huì)有500家企業(yè)進(jìn)入精選層，相當(dāng)于當(dāng)前創(chuàng)新層的一半企業(yè)。付立春則認(rèn)為，大約會(huì)有200-500家企業(yè)入選。但也有分析師持更為謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)，認(rèn)為如果從創(chuàng)新層中挑選10%-20%的公司進(jìn)行試點(diǎn)，那么總數(shù)量可能在100-150家。

周運(yùn)南認(rèn)為，精選層的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)有以下六個(gè)：一是業(yè)績(jī)可能參照創(chuàng)業(yè)板上會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，年凈利在3000萬(wàn)元以上；二是年?duì)I收增長(zhǎng)20%以上；三是股東人數(shù)在200人以上；四是必須進(jìn)創(chuàng)新層滿12個(gè)月以上；五是必須滿足一定的交易時(shí)間或換手率；六是沒(méi)有受過(guò)一定程度的處罰。如按以上標(biāo)準(zhǔn)，新三板或有30家左右企業(yè)能夠進(jìn)入“精選層”。

諸海濱則按照股東人數(shù)不少于200人、流通股占比不少于25%、2015年凈利潤(rùn)不少于4000萬(wàn)元、做市轉(zhuǎn)讓四個(gè)維度，篩選出48家創(chuàng)新層企業(yè)。

其實(shí)，按照周運(yùn)南和諸海濱的標(biāo)準(zhǔn)篩選出的精選層企業(yè)，這些企業(yè)的指標(biāo)到A股去IPO，也是一點(diǎn)難度也沒(méi)有。

短期內(nèi)或難推出

對(duì)于市場(chǎng)抱有很高預(yù)期的“精選層”，到底何時(shí)能夠落地實(shí)施呢？業(yè)內(nèi)在這個(gè)問(wèn)題上存在著不小的分歧。

樂(lè)觀派張弛則認(rèn)為，“快的話兩會(huì)之前，慢的話六七月份，就會(huì)出精選層”。諸海濱則認(rèn)為，從新三板掛牌企業(yè)進(jìn)行IPO輔導(dǎo)的數(shù)量來(lái)看，新三板“苗圃”的功能是初具雛形，“如果推進(jìn)速度較快，新三板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)今年年底或許可以推出，如果慢的話可能要等到明年”。

但是，從“精選層”推出的目的來(lái)看，是需要解決當(dāng)前流動(dòng)性不足等問(wèn)題的，是作為競(jìng)價(jià)交易等政策紅利的試驗(yàn)田的。因此，在競(jìng)價(jià)交易、引入多元化機(jī)構(gòu)投資者、完善投資者適當(dāng)性管理制度等政策措施，都正在研究、規(guī)劃當(dāng)中的時(shí)候，“精選層”應(yīng)該不會(huì)倉(cāng)促地推出。因?yàn)榧词雇瞥鲋?，沒(méi)有配套政策加持，“精選層”依然會(huì)落入當(dāng)前創(chuàng)新層的尷尬境地。

廣證恒生證券研究所總經(jīng)理袁季一針見(jiàn)血地指出，“此前股轉(zhuǎn)公司已經(jīng)有過(guò)分層經(jīng)驗(yàn)，繼續(xù)分層并不是什么難題，難點(diǎn)在于匹配什么樣的差異化的制度，這是破冰，也是分層的核心。”

因此，如何讓創(chuàng)新能力強(qiáng)、市場(chǎng)前景好的企業(yè)在新三板綻放，需要的是一系列更具實(shí)際價(jià)值的制度設(shè)計(jì)和配套改革，這需要時(shí)間去準(zhǔn)備和打磨。