林 龍

一、國(guó)外研究

股利政策是指企業(yè)管理者在綜合考慮公司內(nèi)外部多方利益相關(guān)者的前提下，在提取了多種公積金以后，再對(duì)公司凈利潤(rùn)采取重新分配的大致方案。股利政策涉及到公司融資、公司資本的配置和企業(yè)股本的構(gòu)成問(wèn)題，科學(xué)有效的股利政策會(huì)為公司提供低廉的資金支持；而且公司的股價(jià)也會(huì)受到股利政策的影響?？梢?jiàn)，股利政策不僅對(duì)投資者產(chǎn)生影響，也會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理者產(chǎn)生影響；而且會(huì)影響到公司的融資方式和資本結(jié)構(gòu)，甚至?xí)绊懙焦镜目沙掷m(xù)發(fā)展。因此，股利政策問(wèn)題引起了學(xué)術(shù)界和產(chǎn)業(yè)界的許多有識(shí)之士的高度關(guān)注。

對(duì)股利政策的早期探索更多是源于西方國(guó)家的學(xué)者。由于股利政策影響到公司的價(jià)值而引起人們的關(guān)注，因此對(duì)于股利的研究從一開(kāi)始起就不是一個(gè)孤立的研究體系。對(duì)股利政策的理論研究最早可以追溯到上個(gè)世紀(jì)50年代，1956年哈佛大學(xué)教授John.Lintner[1]（約翰.林納）首次提出公司股利具有信息內(nèi)涵的思想。隨后Miller和Modigliani[2]（米勒和莫迪格地安尼）于1961年通過(guò)建立分析框架的方式提出股利無(wú)關(guān)論，即MM理論。1976年Jensen和Meckling[3]提出了代理成本理論。1979年Bhattacharya[4]通過(guò)運(yùn)用兩階段模型來(lái)解釋企業(yè)現(xiàn)金股利政策的信號(hào)效應(yīng)，并建立了第一個(gè)屬于對(duì)信號(hào)進(jìn)行傳遞的模型。在1985年的時(shí)候，Miller和Rock[5]同樣構(gòu)建了一個(gè)兩階段模型，他們認(rèn)為信號(hào)傳遞所產(chǎn)生的額外成本，是由于企業(yè)在投資決策中違背投資原則所造成的結(jié)果。在1987年的時(shí)候，Ambarishet al[6]建立了相關(guān)模型，能夠?qū)ΜF(xiàn)金股利進(jìn)行合理的分析，全面總結(jié)投資與回購(gòu)等內(nèi)容。在1988年的時(shí)候，Williams[7]建立了相關(guān)多區(qū)間模型；1988年Kumar[8]提出了現(xiàn)金股利可以較為全面的反映企業(yè)的生產(chǎn)狀況的論述，研究認(rèn)為完全均衡狀態(tài)是不存在的；2002年Grullon et al[9]提出了一個(gè)關(guān)于現(xiàn)金股利變動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的相關(guān)性假說(shuō)，即成熟假說(shuō)。

在整個(gè)股利政策的研究探索過(guò)程中，許多學(xué)者都是在前人的研究成果的基礎(chǔ)上一步一步不斷推進(jìn)的研究。繼1956年哈佛學(xué)者Lintner(1956)[1]在實(shí)際研究的過(guò)程中，構(gòu)建了關(guān)于公司股利分配的相關(guān)理論模型；然而發(fā)現(xiàn)股利政策會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱的問(wèn)題，則是源于Miller和Modigliani（1961）[2]對(duì)現(xiàn)金股利進(jìn)行全面的解析；他們認(rèn)為，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與股利分配政策不存在直接的關(guān)系，即股利無(wú)關(guān)論。理論提出也是建立在兩個(gè)假設(shè)前提下，第一個(gè)假設(shè)是企業(yè)的投資與融資政策已確定，則不會(huì)受到變更股利分配方式的影響；第二個(gè)假設(shè)前提則是存在完美的資本市場(chǎng)。

在此基礎(chǔ)上，以Bhattachar ya(1979)[4]和Miller和Rock(1985)[5]為代表的學(xué)者，構(gòu)建信息不對(duì)稱的股利分配模型，并且根據(jù)相關(guān)模型進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：公司內(nèi)部的管理者掌握的信息遠(yuǎn)多于外部（未來(lái)的現(xiàn)金流和企業(yè)的現(xiàn)狀），現(xiàn)金股利政策可以反映企業(yè)的前景信息，也可以改變潛在的投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期；現(xiàn)金股利的增加一般意味企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，而現(xiàn)金股利的減少則意味著業(yè)績(jī)的下滑；現(xiàn)金股利水平高低隱含了企業(yè)未來(lái)的贏利能力的高低。

Bhattachar ya(1979)[4]主要應(yīng)用兩階段模型對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利情況進(jìn)行分析，并對(duì)信號(hào)效應(yīng)展開(kāi)研究。其研究假設(shè)為：將原始股東的利益最大化作為假設(shè)前提，在時(shí)點(diǎn)0，管理者投資一個(gè)項(xiàng)目，內(nèi)部管理者知道該項(xiàng)目的盈利能力，但投資者不知道；這時(shí)，管理層可以通過(guò)許諾在時(shí)點(diǎn)1發(fā)放高的現(xiàn)金股利，并以此來(lái)傳遞該項(xiàng)目具有良好的盈利能力的信號(hào)。到了時(shí)點(diǎn)1時(shí)，管理者用投資該項(xiàng)目所獲得的盈利來(lái)支付預(yù)先承諾的股利；如果項(xiàng)目所取得的盈利不足以支付該現(xiàn)金股利，企業(yè)就會(huì)通過(guò)融資的方式來(lái)取得資本并以此來(lái)支付股利，這樣就產(chǎn)生了本不該支出費(fèi)用，即外部融資的資本成本。所以企業(yè)管理者通常需要在交易成本和高股價(jià)（由于兌現(xiàn)承諾而導(dǎo)致高股價(jià)）之間進(jìn)行權(quán)衡。如果確實(shí)是高盈利項(xiàng)目，那就不需要支付交易成本，如果非高收益的項(xiàng)目就不會(huì)輕易做出承諾。

然而B(niǎo)hattacharya(1979)[4]信息不對(duì)稱模型中不足之處在于，該文章并沒(méi)有指出企業(yè)傳遞前景良好的信號(hào)的手段，是現(xiàn)金股利還是其他形式的股利支付方式，如股票回購(gòu)等。研究的假設(shè)前提是股票回購(gòu)和現(xiàn)金股利二者之間可以互相替代；也未能對(duì)管理層和股東利益關(guān)系進(jìn)行假設(shè)，更無(wú)法解釋企業(yè)選擇現(xiàn)金股利或股票回購(gòu)的方式來(lái)傳遞信號(hào)的原因。

相較于Bhattacharya(1979)[4]信號(hào)模型，Miller和Rock(1985)[5]的信息不對(duì)稱下的股利政策的理論研究有了新的突破。雖然他們研究也是以兩階段假設(shè)開(kāi)始的，假設(shè)企業(yè)各期利潤(rùn)收益之間具有相關(guān)性，但是剔除掉先前難以解釋的假設(shè)前提。在時(shí)點(diǎn)0先投資一個(gè)項(xiàng)目，而外部普通投資者無(wú)法觀測(cè)該項(xiàng)目的盈利能力，在時(shí)點(diǎn)1上發(fā)放現(xiàn)金股利；而如果有股東希望在時(shí)點(diǎn)1時(shí)賣出股票，那么就有動(dòng)機(jī)希望讓股東相信在時(shí)點(diǎn)1的收益會(huì)很高，從而會(huì)有很高的預(yù)期回報(bào)。這樣就可能使得業(yè)績(jī)不好的企業(yè)也會(huì)通過(guò)減少投資、大量發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)制造一種假象，即公司盈利良好的假象來(lái)迷惑投資者；所以，為了避免出現(xiàn)類似這樣的問(wèn)題，業(yè)績(jī)好的公司應(yīng)該以足夠高的現(xiàn)金股利分配來(lái)讓其他企業(yè)難以效仿。因此，也可以認(rèn)為比起B(yǎng)hattacharya(1979)[4]研究進(jìn)步的是其假設(shè)的前提條件更為清晰。

Bhattacharya(1979)[4]認(rèn)為信號(hào)傳遞的額外成本是借助外部融資所產(chǎn)生的交易成本，Miller和Rock（1985）[5]則認(rèn)為這種額外成本是由于企業(yè)在投資決策中違背投資原則造成的。但是這種解釋同樣會(huì)受到部分人的質(zhì)疑，如果考慮引入稅收因素后，現(xiàn)金股利依然是最好的信號(hào)傳遞手段，研究中沒(méi)有給出明確的解釋。

將稅收要素作為額外成本加以考慮，將其引入到所構(gòu)建的模型中，John和Williams(1985)[10]首先加以論證。模型假設(shè)：只有公司高管才了解企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，經(jīng)營(yíng)決策也都是基于股東的利益考慮的，作為外部投資者是無(wú)法了解企業(yè)內(nèi)部信息的。當(dāng)股東準(zhǔn)備變現(xiàn)股票以滿足資本的流通性需求時(shí)，倘若企業(yè)價(jià)值被低估，那么股東只能以低于企業(yè)真實(shí)價(jià)值的市場(chǎng)價(jià)值出售股票。當(dāng)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，那么潛在的股票購(gòu)買者就會(huì)高估企業(yè)價(jià)值，即所謂的積極信號(hào)的市場(chǎng)效應(yīng)。那么公司的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)上揚(yáng)，表現(xiàn)為股價(jià)上漲。這時(shí)股東就可以以高價(jià)賣出股權(quán)來(lái)滿足流動(dòng)性的需要，并繼續(xù)在企業(yè)中持股。但對(duì)于業(yè)績(jī)不好的企業(yè)就不值得這么做，因?yàn)榘l(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)產(chǎn)生稅收，也就是說(shuō)現(xiàn)金股利會(huì)產(chǎn)生大量的成本。所以可以通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利所帶來(lái)的成本效應(yīng)，即可區(qū)別出企業(yè)業(yè)績(jī)的好壞。

不少學(xué)者在后續(xù)的研究中對(duì)股利政策理論從不同的視角進(jìn)行研究和探討，產(chǎn)生了包括“多重信號(hào)”理論在內(nèi)的有價(jià)值的成果。如1987年Ambarish et al[6]提出的相關(guān)現(xiàn)金股利、股票回購(gòu)和投資等單期間結(jié)構(gòu)模型。1991年Bernheim[11]提出了關(guān)于現(xiàn)金股利信號(hào)理論，他認(rèn)為信號(hào)的產(chǎn)生是由于現(xiàn)金股利比股票回購(gòu)的成本高。隨后的2000年Allen et al[12]另辟蹊徑的解釋了現(xiàn)金股利的信號(hào)效應(yīng)。過(guò)去的股利政策的研究模型中，現(xiàn)金股利是積極的信號(hào)，公司支付現(xiàn)金股利都是為了更好地吸引投資者的關(guān)注，從而來(lái)提升企業(yè)的投資效應(yīng)。研究者認(rèn)為，業(yè)績(jī)上好的公司更偏好于吸引機(jī)構(gòu)投資者的青睞，包括養(yǎng)老金和社?；鹪趦?nèi)的基金類型，因?yàn)橥顿Y者更容易獲得這類型投資企業(yè)的信息，而業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好的企業(yè)由于擔(dān)心企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善等真實(shí)的信息被曝光，則不會(huì)選擇這種做法。

2002年Grullon et al[9]提出了“成熟假說(shuō)”(maturityhypothesis)，即關(guān)于現(xiàn)金股利變動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的相關(guān)性假說(shuō)。他們的研究表明，隨著企業(yè)越發(fā)規(guī)范和成熟，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)不增加反而減少，企業(yè)獲利能力也趨于放緩，但是企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)大幅度下降。由于投資機(jī)會(huì)的減少而使得公司的現(xiàn)金流的增加，也會(huì)導(dǎo)致公司的現(xiàn)金股利發(fā)放的增加。因此現(xiàn)金股利的增加也是公司向外界釋放出信號(hào)，即企業(yè)走向成熟期的一種信號(hào)。所以，公司風(fēng)險(xiǎn)降低或者盈利水平下降這種信號(hào)的出現(xiàn)，則通常會(huì)導(dǎo)致公司的股利增加這種現(xiàn)象的產(chǎn)生。

二、國(guó)內(nèi)研究

與國(guó)外的股利政策研究的學(xué)者相比較，國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面的研究要晚了一些。這是由于體制的原因，中國(guó)的金融理論研究的起步較晚，過(guò)去提到的金融通常是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的產(chǎn)物。對(duì)股利政策的研究，是在我國(guó)真正建立了自己的資本市場(chǎng)，由于相伴隨著逐漸被關(guān)注的多元化證券和衍生資本市場(chǎng)之后，股利政策和信號(hào)理論的相關(guān)研究才進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)學(xué)者們的視野。對(duì)于國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究，本文大致將它們歸類為：股利政策的影響因素、信號(hào)理論檢驗(yàn)和代理理論檢驗(yàn)三種大的方向。

（一）股利政策影響因素

國(guó)內(nèi)學(xué)者早期對(duì)股利政策的研究主要集中于股利政策影響因素的探討。較早關(guān)注股利政策問(wèn)題的學(xué)者是劉星等[13]（1997），他們研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)企業(yè)的股票和現(xiàn)金股利有顯著影響。劉星等和李豫湘[14]（1998）他們選取30家上市公司為研究對(duì)象，同時(shí)專門調(diào)查和訪問(wèn)了8家上市公司，對(duì)影響股利政策的決策要素進(jìn)行分析；研究結(jié)果顯示：影響股票股利分配的因素為法人股比例、國(guó)有股比例、每股盈利、凈資產(chǎn)收益率市盈率、速動(dòng)比率和每股凈資產(chǎn)。同時(shí)股票股利的實(shí)證分析結(jié)果與訪問(wèn)調(diào)查結(jié)果擬合較好。股利分配率與盈利預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率不相關(guān)、與償債能力無(wú)關(guān)，與股民風(fēng)險(xiǎn)收益無(wú)關(guān)。呂長(zhǎng)江和王克明[15]（1999）通過(guò)面板數(shù)據(jù)以372家上市公司為樣本，運(yùn)用成分分析法研究了影響股利政策的相關(guān)因素，研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性能力與上市公司股利支付能力呈正相關(guān)。其中，股利信號(hào)和代理成本、股本規(guī)模和代理成本、股東權(quán)益和內(nèi)部人控制、融資順序和上市公司歷史股利分配之間呈現(xiàn)正相關(guān)；代理成本和盈利能力呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。

王永梅[16]（2003）研究了股利分配政策與資本市場(chǎng)中投資者的反應(yīng)，結(jié)果顯示：上市公司股利政策與上市公司的盈利能力、公司規(guī)模、現(xiàn)金狀況企業(yè)成長(zhǎng)性、公司資產(chǎn)的流動(dòng)性、治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營(yíng)的行業(yè)等具有關(guān)聯(lián)性。

伍利娜[17]（2003）選取了686家上市公司作為研究對(duì)象，對(duì)我國(guó)上市公司中股利分紅的影響因素，即“異常高派現(xiàn)”對(duì)投資者決策及其他利益相關(guān)者的影響。研究發(fā)現(xiàn)：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)受法人股持股比例的影響，法人股持股比例與股利分紅率呈負(fù)相關(guān)；市值越小上市公司越容易出現(xiàn)異常高派息的現(xiàn)象；新上市的企業(yè)較成熟上市企業(yè)，更有可能發(fā)生異常高派息的現(xiàn)象。

（二）信號(hào)理論的檢驗(yàn)

李長(zhǎng)青[18]（1999）已經(jīng)開(kāi)始針對(duì)國(guó)內(nèi)上市企業(yè)股利管理情況進(jìn)行分析，在了解經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)的基礎(chǔ)上，研究發(fā)現(xiàn)：在股利管理的過(guò)程中，支付率較低，不能保證分配工作效果，同時(shí)，未能進(jìn)行良好的創(chuàng)新，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)的現(xiàn)象，缺乏一定的連續(xù)性效果，在分配不規(guī)范的影響之下，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

魏剛[19]（2000）針對(duì)股利公告進(jìn)行了探討，通過(guò)超額回報(bào)率等數(shù)據(jù)信息開(kāi)展相關(guān)比較，根據(jù)各類信息數(shù)據(jù)的反饋形式不同，研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于現(xiàn)金股利的反應(yīng)存在一定差異，在一定程度上，股票的反應(yīng)較高，能夠更好的對(duì)其進(jìn)行分配。之后，原紅旗[20]（2004）針對(duì)此類問(wèn)題進(jìn)行了全面的研究，能夠發(fā)現(xiàn)在首次發(fā)放現(xiàn)金股利的過(guò)程中，能夠取得良好的超額回報(bào)。

徐壽福[21]（2013）以2003年到2010年深市A股上市公司為研究樣本，從股利政策與公司治理機(jī)制的關(guān)系出發(fā)，通過(guò)面板數(shù)據(jù)分析，以信息披露的視角論證并檢驗(yàn)了上市公司股利政策與公司治理機(jī)制之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：提高上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和透明度，減輕公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，有利于分紅意愿和分紅水平。上市公司現(xiàn)金股利支付傾向和支付水平均與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)；信息披露質(zhì)量較高的上市公司，現(xiàn)金股利支付水平與其成長(zhǎng)性顯著負(fù)相關(guān)，而信息披露質(zhì)量較差的上市公司并不存在這種關(guān)系。同時(shí)也表明中國(guó)的上市公司現(xiàn)金股利政策是公司信息披露質(zhì)量提升的結(jié)果，信息披露質(zhì)量的提升有利于現(xiàn)金股利支付意愿的增強(qiáng)，增加現(xiàn)金股利支付水平。

楊晶，沈藝峰和熊艷[22]（2017）以輿論關(guān)注為研究視角，探討現(xiàn)金股利政策與中小投資者的投資積極性的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，中小投資者對(duì)股利發(fā)放的高度關(guān)注會(huì)對(duì)公司的股利政策產(chǎn)生積極的監(jiān)督作用，同時(shí)對(duì)于低意愿發(fā)放股利的企業(yè)來(lái)講，中小投資者的分紅積極性和熱情會(huì)較大地提高公司分紅的意愿，但對(duì)于執(zhí)行層面的派息實(shí)際水平影響不大。究其原因，研究者認(rèn)為中小投資者難以通過(guò)正式的治理機(jī)制，包括參加股東大會(huì)和提起訴訟等方式保護(hù)投資者自身權(quán)利。網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展為中小投資者提供了一個(gè)低成本的向公司提出各種意見(jiàn)、并施加額外壓力的途徑，但需要一個(gè)過(guò)程的成熟和接納過(guò)度階段。

（三）代理理論的檢驗(yàn)

劉銀國(guó)、焦健和張琛[23]（2015）以委托代理理論為出發(fā)點(diǎn)，分析了2006年至2013年國(guó)企在不同的公司治理模式下，股利政策與現(xiàn)金流和投資的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)可以通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)抑制由于自由現(xiàn)金流而引起的過(guò)度投資行為，同時(shí)增加了行為的不確定性。自由現(xiàn)金流與企業(yè)的過(guò)度投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系；完善的公司治理機(jī)制可以在很大程度上影響企業(yè)績(jī)效，因此可以通過(guò)減少現(xiàn)金流，增加分紅來(lái)提升治理水平，從而有利于提升資本使用的有效性。

張春龍和張國(guó)梁[24]（2017）探討了利益相關(guān)者中的高管權(quán)利、股利分紅政策和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管權(quán)力在很大程度上顯著影響著公司的現(xiàn)金股利政策。隨著高管權(quán)力的增大，公司現(xiàn)金股利的分配傾向和力度越來(lái)越低。二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，同時(shí)，高管權(quán)力對(duì)現(xiàn)金股利分配會(huì)降低公司價(jià)值，高管權(quán)利越大，對(duì)公司價(jià)值損害越嚴(yán)重。因此投資者分析現(xiàn)金股利進(jìn)行決策時(shí)，應(yīng)該分析現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)，尤其是高管權(quán)利對(duì)股利分配的影響。

張路，羅婷和岳衡[25]（2015）通過(guò)2009-2013年度中小板和創(chuàng)業(yè)板的樣本數(shù)據(jù)，借鑒公開(kāi)披露的募集資金的使用情況，分析超募資金的投向?qū)ΜF(xiàn)金股利的關(guān)聯(lián)性和影響程度。研究表明，超募資金補(bǔ)充流動(dòng)資金的增加程度與現(xiàn)金股利分配程度呈正相關(guān)。在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，這種相關(guān)性會(huì)有較大的差異。在大股東持股比例較低的公司中，上市公司現(xiàn)金股利分配程度較低；在大股東持股比例較高的公司中，上市公司支付現(xiàn)金股利程度較高。即超募資金流動(dòng)性和現(xiàn)金股利呈正相關(guān)且顯著?？梢?jiàn)超募資金會(huì)影響到公司的股利分配行為和方式。同時(shí)說(shuō)明大股東侵占中小股東利益的情況更為嚴(yán)重，更有可能侵害公司的利益。

靳慶魯?shù)萚26]（2016）探討了股利供給與股利需求即社保基金持股與上市公司股利政策之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)其他因素不變的情況下，社保基金持股與上市公司股利之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，二者的相關(guān)性的行為表現(xiàn)如下：上市公司會(huì)根據(jù)社保基金投資情況來(lái)制定相應(yīng)的股利分配策略，同時(shí)，社?；鹪谶x擇投資對(duì)象時(shí)也會(huì)分析和研究上市公司歷年的股利政策，并以此作為投資決策的依據(jù)。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)不同類型的企業(yè)在制定股利政策時(shí)候，對(duì)于股利分紅的驅(qū)動(dòng)性不同，國(guó)有企業(yè)是以政治動(dòng)向驅(qū)動(dòng)為主，而民營(yíng)企業(yè)則主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)導(dǎo)向的。因此這個(gè)研究成果也從紅利所得稅的視角，拓展了國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的認(rèn)識(shí)，也進(jìn)一步促使投資者對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的投資對(duì)象即上市公司為迎合社?；鸢l(fā)放股利存在認(rèn)知?jiǎng)訖C(jī)上的差異化。

三、研究總結(jié)

盡管許多學(xué)者對(duì)信號(hào)理論進(jìn)行了多維度的研究，也得出了許多非常有意義的研究成果，然而我們?cè)谑崂硇盘?hào)理論相關(guān)的股利政策時(shí)候發(fā)現(xiàn)，從某種意義上講都能各成一家，可不管是國(guó)外的學(xué)者還是國(guó)內(nèi)的專家，尚未形成極為統(tǒng)一的結(jié)論，因此對(duì)于如何恰當(dāng)?shù)刂贫ü衫?，我們也難以給出明確答案。甚至在較長(zhǎng)的時(shí)期，也難以給出滿意結(jié)論，對(duì)于股利政策的研究，依然還需要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的探索過(guò)程。

從MM理論的股利無(wú)關(guān)論的線索開(kāi)始探索至今，大致都是基于放松了對(duì)MM定理的假設(shè)條件的改變的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，大部分人的研究是基于不同的利益相關(guān)者之間、股東之間的利益分配對(duì)股利政策的影響。當(dāng)然，股利政策，尤其是信號(hào)理論的研究和應(yīng)用，對(duì)現(xiàn)代金融的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，在實(shí)踐中的應(yīng)用也使得公司的決策者重新認(rèn)識(shí)——信息不對(duì)稱下的股利政策對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響。同時(shí)，更突破了傳統(tǒng)——只重視外部可見(jiàn)因素的研究，而忽略了對(duì)可分配收益有決定權(quán)的個(gè)人動(dòng)機(jī)研究；人們開(kāi)始認(rèn)識(shí)到不對(duì)稱信息決定了契約不完美，從而使得決策主體的個(gè)人動(dòng)機(jī)在財(cái)務(wù)決策中所起的作用。

從我國(guó)的研究成果來(lái)看，更多學(xué)者的研究是基于公司治理的角度出發(fā)的，在國(guó)外股利理論發(fā)展的基礎(chǔ)上，借助我國(guó)的上市公司的資料進(jìn)行研究，研究我國(guó)企業(yè)股利支付動(dòng)機(jī)，以及所產(chǎn)生的影響。目前，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革已經(jīng)進(jìn)入了深水區(qū)，尤其是目前處于新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，而且我國(guó)金融改革也在不斷向前推進(jìn)，可以預(yù)測(cè)隨著我國(guó)的金融市場(chǎng)不斷完善，不管是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者都在逐漸走向成熟；同時(shí)，投資者非理性行為也在不斷下降，信號(hào)理論研究將會(huì)大大提高投資者理性分析投資目標(biāo)的意識(shí)，有助于投資決策者更加理性剖析投資對(duì)象。

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