程漫江

從傳統(tǒng)的保增長(zhǎng)、外貿(mào)進(jìn)出口、股市期貨，到近期的保房?jī)r(jià)還是保匯率的討論，以及全球資產(chǎn)配置等，正式加入SDR后的人民幣匯率和中國(guó)貨幣政策可能從未如此重要。

2017年的人民幣匯率走勢(shì)，以及與之相對(duì)應(yīng)的中國(guó)匯率政策和人民幣國(guó)際化改革進(jìn)程，將向何處去？

匯率制度應(yīng)適應(yīng)國(guó)情

在國(guó)際金融理論中，有許多匯率制度選擇的理論模型。國(guó)際社會(huì)最新的主流看法是，資本管制可以在短期內(nèi)抑制資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)，為貨幣政策運(yùn)用和結(jié)構(gòu)化改革爭(zhēng)得一些時(shí)間，但在經(jīng)常賬戶開放和存在大量國(guó)際收支活動(dòng)情況下，資本管制的有效性在中長(zhǎng)期內(nèi)不斷下降。因而，從中長(zhǎng)期而言或者終極制度選擇角度來(lái)看，匯率制度的選擇依然需要在保持匯率穩(wěn)定和實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)貨幣政策自主之間權(quán)衡。

對(duì)于大國(guó)開放經(jīng)濟(jì)體而言，貨幣政策主權(quán)要求和融入全球市場(chǎng)必要性使得匯率制度偏向自由浮動(dòng)，以匯率變化來(lái)反映內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)力變化，吸收外生沖擊因素，調(diào)節(jié)國(guó)際收支不平衡，降低外部沖擊或內(nèi)外不平衡因素對(duì)貨幣政策的影響，提高國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性，以更好服務(wù)于內(nèi)部宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，美歐日等大型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均采用相對(duì)自由彈性的匯率制度。

對(duì)于小國(guó)開放經(jīng)濟(jì)體而言，外部或者全球的因素對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響力和重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)內(nèi)部沖擊因素的影響，獨(dú)立的貨幣政策并不能改變外部或全球的沖擊因素，而錨定主導(dǎo)性國(guó)際貨幣的固定匯率制度可以使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)渾然一體，建立自由港經(jīng)濟(jì)模式，充分參與全球化經(jīng)濟(jì)的分工協(xié)作，香港是這種模式的代表。

從制度穩(wěn)定性來(lái)看，理論研究?jī)A向于認(rèn)為嚴(yán)格的固定匯率制度和完全自由浮動(dòng)匯率制度最為穩(wěn)固，而中間狀態(tài)不穩(wěn)定性更強(qiáng)，因?yàn)榍皟烧咭?guī)則性和透明度最高，最有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，而中間狀態(tài)充滿可變性，這種可變性在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)可能成為不穩(wěn)定的來(lái)源。

然而，在現(xiàn)實(shí)中，匯率制度并非像理論推導(dǎo)那樣，是一種外生于經(jīng)濟(jì)體系和獨(dú)立于政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)制度的最優(yōu)化選擇，也并不存在一種完美的匯率制度可以很好地平衡許多國(guó)家政府多元化的目標(biāo)。

大多數(shù)國(guó)家的匯率制度選擇與其整體經(jīng)濟(jì)體制一脈相承，對(duì)于由封閉型計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向開放型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家而言，在轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的匯率體制很大程度上具有中間狀態(tài)的特征，并附以資本賬戶一定程度的管制來(lái)平衡內(nèi)外目標(biāo)沖突和管理可能上升的匯率波動(dòng)性。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，2014年在中低收入國(guó)家中選擇中間匯率制度的占比仍然超過(guò)40%。

人民幣匯率改革進(jìn)程

伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開放進(jìn)程，人民幣匯率改革以管理浮動(dòng)體制為最終目標(biāo)，匯率彈性總體不斷上升，不過(guò)在全球歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間都暫時(shí)性收窄了波動(dòng)幅度。

1994年，中國(guó)改革官方匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并存的雙重匯率制度，建立單一的有管理浮動(dòng)匯率制度，實(shí)施強(qiáng)制結(jié)售匯制度，人民幣匯率呈現(xiàn)穩(wěn)中趨升態(tài)勢(shì)，兌美元由1994年匯率并軌后的8.7升值至1997年的8.28，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)政府對(duì)外承諾人民幣不貶值，人民幣兌美元匯率保持在8.28左右。

2005年7月，中國(guó)重啟人民幣匯率改革，提出要回歸真正的管理浮動(dòng)匯率，人民幣兌美元一次性升值2.1%以后，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但參考一籃子并不是盯住一籃子，從2005年匯改至2008年次貸危機(jī)發(fā)生前，無(wú)論以對(duì)美元單邊匯率還是以對(duì)一籃子貨幣有效匯率指數(shù)衡量，人民幣都經(jīng)歷了顯著升值，升值幅度超過(guò)30%。

2008年次貸危機(jī)發(fā)生后，人民幣兌美元匯率波動(dòng)幅度再度收窄，暫時(shí)回到盯住美元的匯率制度，人民幣兌美元匯率一直穩(wěn)定在6.83左右，直到2010年6月人民銀行重新宣布增強(qiáng)人民幣彈性，2012年人民銀行將人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間從0.5%擴(kuò)展到1%，2014年3月進(jìn)一步擴(kuò)大至2%。

2015年8月11日進(jìn)一步改革人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制，建立同時(shí)參考前日收盤匯率（市場(chǎng)供求）和一籃子貨幣匯率相對(duì)穩(wěn)定（政策目標(biāo)）的報(bào)價(jià)機(jī)制，希望推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化，提高匯率彈性以擴(kuò)大國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松空間來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行與通縮壓力，同時(shí)更加積極發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)國(guó)際收支和外匯供求的作用。

但“8·11匯改”時(shí)逢國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，美國(guó)升息陰影揮之不去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期顯著上升，A股市場(chǎng)連續(xù)下挫，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲，匯率更富彈性，使人民幣兌美元貶值壓力短期內(nèi)集中釋放，引發(fā)全球金融市場(chǎng)新一輪調(diào)整，投資者對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂大幅上升。

人民銀行面對(duì)金融體系壓力，不得不強(qiáng)化政策維穩(wěn)，以平滑匯改之后人民幣匯率波動(dòng)，人民幣兌美元匯率在2015年9、10月保持了基本穩(wěn)定，央行逐步放松市場(chǎng)干預(yù)，但在同年12月美聯(lián)儲(chǔ)升息前后，人民幣兌美元匯率再度急劇波動(dòng)，央行再次出手穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，直至2016年2季度以來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)推遲升息、中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和央行與市場(chǎng)不斷溝通，市場(chǎng)對(duì)人民幣兌美元匯率波動(dòng)的適應(yīng)性明顯提高。

走向真正的管理浮動(dòng)體制

總體來(lái)看，央行已經(jīng)確立了退出外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)、讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用和真正實(shí)現(xiàn)管理浮動(dòng)匯率體制的目標(biāo)，外匯干預(yù)目標(biāo)將從影響匯率水平轉(zhuǎn)向提供美元流動(dòng)性和維護(hù)外匯市場(chǎng)正常有序運(yùn)行。在新的中間價(jià)形成機(jī)制下，人民幣兌美元匯率彈性顯著增強(qiáng)，自“8·11匯改”以來(lái)人民幣兌美元累計(jì)貶值幅度達(dá)到10%左右。

從短期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處在轉(zhuǎn)型調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)潛在增速可能進(jìn)一步下行，實(shí)體部門盈利水平仍在下降，過(guò)去幾年持續(xù)貨幣擴(kuò)張導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的估值水平已然偏高，隨著中國(guó)企業(yè)走出去和家庭境外資產(chǎn)配置的需求階段性上升，資本流出壓力顯著上升，2015年中國(guó)金融賬戶逆差達(dá)到近5000億美元，2016年1-3季度金融賬戶逆差仍然高達(dá)近3800億美元。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)后已經(jīng)歷泡沫破滅和產(chǎn)能出清過(guò)程，進(jìn)入可持續(xù)的復(fù)蘇軌道，特朗普當(dāng)選新總統(tǒng)后市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)可能實(shí)施大規(guī)模財(cái)政刺激和貿(mào)易保護(hù)主義，美國(guó)通脹預(yù)期明顯上升，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能加快升息步伐，收益率曲線陡峭化，股票市場(chǎng)尤其是周期性股票顯著上漲，美元大幅走強(qiáng)，自特朗普超預(yù)期勝選以來(lái)美元指數(shù)累計(jì)上漲超過(guò)3%，歐元和日元對(duì)美元貶值幅度達(dá)到4.7%和8.9%，人民幣兌美元也經(jīng)歷新一輪貶值過(guò)程，累計(jì)貶值幅度2%左右，但對(duì)歐元和日元分別升值2.1%和8.5%。

類似英國(guó)脫歐事件，特朗普超預(yù)期當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)意味著全球范圍內(nèi)民粹主義上升，未來(lái)歐洲主要國(guó)家相繼進(jìn)入大選，政治不確定性上升將為歐元區(qū)結(jié)構(gòu)化改革和一體化進(jìn)程蒙上陰影，歐元兌美元可能呈現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)，英國(guó)脫歐進(jìn)程的不確定性也可能對(duì)英鎊產(chǎn)生負(fù)面影響，美元指數(shù)的貨幣籃子中歐元、日元和英鎊的占比分別達(dá)到57.6%、13.6%和11.9%，歐元和英鎊相對(duì)弱勢(shì)可能進(jìn)一步推動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)。在這種情況下，人民幣兌美元在短期內(nèi)將面臨階段性貶值壓力。

在階段性貶值壓力下，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)可能引發(fā)投資者恐慌時(shí)，央行可能仍需要通過(guò)適度的外匯干預(yù)來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、管控波動(dòng)幅度的目標(biāo)，但央行外匯干預(yù)也面臨越來(lái)越多的挑戰(zhàn)，尤其是穩(wěn)定國(guó)內(nèi)利率的更高目標(biāo)將顯著制約外匯干預(yù)操作。

與此同時(shí)，流動(dòng)性供給結(jié)構(gòu)也發(fā)生深刻變化，伴隨人民幣步入弱勢(shì)周期和資本流出壓力上升，外匯占款不斷下降，基礎(chǔ)貨幣供給更多依賴央行再融資，而央行再融資是銀行體系對(duì)央行負(fù)債，期限較短，具有鮮明政策調(diào)控導(dǎo)向，大量供給偏向政策性銀行和國(guó)有大型銀行。

在此情況下，流動(dòng)性供需分布更加不均衡，央行管理流動(dòng)性的難度顯著上升。由于利率大幅波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格具有較強(qiáng)殺傷力，央行為維持國(guó)內(nèi)利率的穩(wěn)定，在很多情況下難以兼顧穩(wěn)定匯率的目標(biāo)。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，一個(gè)富有彈性的匯率體制能夠吸收外部沖擊對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)，發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器作用，提升貨幣政策獨(dú)立性和央行政策調(diào)控空間，通過(guò)隨時(shí)釋放市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素來(lái)降低中長(zhǎng)期內(nèi)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；匯率市場(chǎng)化能夠發(fā)揮外匯價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)資源配置的引導(dǎo)，優(yōu)化資源配置效率。

人民幣匯率改革已“開弓沒有回頭箭”，未來(lái)中長(zhǎng)期內(nèi)匯率形成機(jī)制將更加市場(chǎng)化，匯率彈性將顯著增強(qiáng)。