趙文興

（中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行，山東 濟(jì)南 250021）

一、引言

近年來(lái)，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，人民幣國(guó)際化的影響因素日益受到關(guān)注。學(xué)者們結(jié)合人民幣國(guó)際化的發(fā)展現(xiàn)狀，從跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、人民幣成為國(guó)際債券計(jì)價(jià)貨幣、外匯市場(chǎng)交易貨幣、人民幣與外幣的貨幣互換、人民幣發(fā)揮駐錨貨幣職能以及外匯儲(chǔ)備貨幣職能等方面研究了人民幣國(guó)際化的影響因素。

李稻葵（2008）指出，境內(nèi)境外兩個(gè)市場(chǎng)要同時(shí)進(jìn)行人民幣國(guó)際化的推動(dòng)。在境內(nèi)逐步實(shí)現(xiàn)資本賬戶下的可兌換，提高金融市場(chǎng)效率；對(duì)外擴(kuò)大人民幣證券市場(chǎng)規(guī)模。曾遠(yuǎn)征和周航（2009）具體分析了人民國(guó)際化的邏輯順序：人民幣先是作為結(jié)算貨幣，再作為投資貨幣，再作為國(guó)際融資貨幣，最后成為各國(guó)央行干預(yù)金融市場(chǎng)的主要干預(yù)貨幣。人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算是人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)，是當(dāng)前推進(jìn)的重點(diǎn)。張明和何帆（2012）提出了人民幣國(guó)際化的優(yōu)先次序：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整應(yīng)優(yōu)先于人民幣國(guó)際化；利率與匯率市場(chǎng)化改革以及國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)深化應(yīng)優(yōu)先于資本賬戶開放。陳雨露（2015）從大宗商品計(jì)價(jià)結(jié)算、基礎(chǔ)設(shè)施融資、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)和跨境電子商務(wù)四個(gè)方面探討了在“一帶一路”倡議實(shí)施中推動(dòng)人民幣國(guó)際化的具體途徑?；舴f勵(lì)（2017）指出，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化發(fā)展，需要鞏固人民幣支付和計(jì)價(jià)貨幣地位，有序推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)下跨境使用，穩(wěn)步推進(jìn)貨幣合作，構(gòu)建安全、高效的全球人民幣清算網(wǎng)絡(luò)。2017年3月，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)易綱指出，人民幣國(guó)際化是一個(gè)中長(zhǎng)期戰(zhàn)略，要保持定力，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。要做好政策的頂層設(shè)計(jì)，便利貿(mào)易、投資、支付，便利把人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣；在推動(dòng)人民幣跨境使用的同時(shí)，注重穩(wěn)步推動(dòng)資本項(xiàng)目可兌換，推進(jìn)人民幣國(guó)際化使用相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；要引導(dǎo)好離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展。

本文以國(guó)際貨幣職能為研究視角，對(duì)人民幣國(guó)際化影響因素進(jìn)行分析，從而為人民幣國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)探索有效可行的發(fā)展路徑。

二、人民幣國(guó)際化的現(xiàn)狀

貨幣國(guó)際化一般是指一個(gè)國(guó)家或地區(qū)所發(fā)行的貨幣在該國(guó)或地區(qū)之外成為具有交易媒介、計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)值貯藏功能的貨幣。分析人民幣國(guó)際化現(xiàn)狀，也需要從國(guó)際貨幣交易媒介、計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)及價(jià)值貯藏三大職能角度進(jìn)行梳理。國(guó)際貨幣并不必然要求主權(quán)貨幣的交易媒介、計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)及價(jià)值貯藏三項(xiàng)職能同時(shí)跨境擴(kuò)展，可以有一項(xiàng)或兩項(xiàng)貨幣職能先行跨境擴(kuò)展。

（一）人民幣的交換媒介職能

從國(guó)際化視角，貨幣的交換媒介是指貨幣充當(dāng)在國(guó)際貿(mào)易和資本交易中被用于直接貨幣交換或兩個(gè)其他貨幣之間間接交換的媒介貨幣。

1.人民幣在國(guó)際貿(mào)易及投融資中的支付結(jié)算功能快速發(fā)展。據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SW IFT）統(tǒng)計(jì)，2016年12月，人民幣成為全球第六大支付貨幣，市場(chǎng)占有率為1.68%。2016年，跨境人民幣收付金額合計(jì)9.85萬(wàn)億元，占同期本外幣跨境收付金額的比重為25.2%，人民幣已連續(xù)6年成為中國(guó)第二大跨境收付貨幣。其中，經(jīng)常項(xiàng)目人民幣收付金額52274.7億元，對(duì)外直接投資（ODI）人民幣收付金額10618.5億元，外商直接投資（FDI）人民幣收付金額13987.7億元。

2.人民幣外匯交易快速增長(zhǎng)。外匯交易對(duì)于一國(guó)貨幣國(guó)際化或國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)具有中樞作用，是一國(guó)貨幣國(guó)際化最為重要及真實(shí)的衡量指標(biāo)。從交易量來(lái)看，人民幣外匯交易排名一直呈上升態(tài)勢(shì)，成為最活躍的交易幣種之一。2016年，中國(guó)境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)日均交易量832億美元；全年銀行間市場(chǎng)人民幣外匯即期成交折合5.93萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)21.9%；人民幣外匯掉期交易成交折合10萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)19.8%；人民幣外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)成交折合0.15萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)311%。2016年，人民幣在銀行間外匯市場(chǎng)即期交易中占比為2.9%，而2010年前銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)外幣（不含美元）直接交易成交量占比不到0.5%。

3.作為外匯市場(chǎng)干預(yù)貨幣，貨幣互換協(xié)議進(jìn)展較快。貨幣當(dāng)局出于影響本國(guó)貨幣匯率或國(guó)際收支平衡的目的對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。鑒于儲(chǔ)備貨幣的可獲得性，貨幣當(dāng)局會(huì)選擇對(duì)本國(guó)主要儲(chǔ)備貨幣與本幣的交易進(jìn)行干預(yù)。從目前公開數(shù)據(jù)看，沒有一個(gè)國(guó)家把人民幣作為外匯市場(chǎng)的干預(yù)貨幣。2009—2016年，人民銀行已與36家境外央行或貨幣當(dāng)局建立了雙邊外幣互換安排，總金額超過(guò)3.3萬(wàn)億元人民幣。截至2016年末，境外中央銀行或貨幣當(dāng)局累計(jì)動(dòng)用人民幣3655.31億元人民幣，余額為221.49億元人民幣；人民銀行累計(jì)動(dòng)用外幣折合1128.41億元人民幣，余額折合77.58億元人民幣。

（二）人民幣計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)職能

貨幣的國(guó)際計(jì)價(jià)職能是指貨幣在國(guó)際范圍內(nèi)承擔(dān)價(jià)值衡量和記賬工具職能。計(jì)價(jià)與結(jié)算不是同等概念，但兩種職能聯(lián)系緊密。隨著人民幣跨境使用規(guī)模的逐步擴(kuò)大以及我國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，人民幣在國(guó)際計(jì)價(jià)、結(jié)算活動(dòng)中的使用日益廣泛，但兩者發(fā)展并不均衡，人民幣計(jì)價(jià)發(fā)展相對(duì)滯后。國(guó)際貨幣的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)職能主要體現(xiàn)在：私人部門主要運(yùn)用在商品貿(mào)易及金融交易的計(jì)價(jià)貨幣；官方部門主要是作為被盯住貨幣。

1.人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品逐漸增多。以人民幣計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品不僅能夠提升人民幣作為國(guó)際貨幣在金融投資等方面的作用，還能夠在資本與金融賬戶項(xiàng)下提供更加順暢的人民幣流出渠道和回流通道。近年來(lái)，以國(guó)際債券為代表的人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)快速發(fā)展，中國(guó)香港、新加坡、倫敦等離岸市場(chǎng)上以人民幣計(jì)價(jià)的債券、股票、期貨、基金、信托、保險(xiǎn)等金融產(chǎn)品陸續(xù)推出。按照國(guó)際清算銀行（BIS）狹義統(tǒng)計(jì)口徑，截至2016年末，以人民幣標(biāo)價(jià)的國(guó)際債券余額為6987.2億元，其中境外機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)上發(fā)行的人民幣債券余額為5665.8億元，在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行的人民幣債券余額為1321.4億元。截至2016年末，離岸人民幣市場(chǎng)已形成以中國(guó)香港為主、多點(diǎn)并行的格局，人民幣計(jì)價(jià)交易的金融產(chǎn)品豐富多樣，既有傳統(tǒng)的存貸款、債券、股票、基金等產(chǎn)品，又有期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期等衍生產(chǎn)品，離岸市場(chǎng)人民幣計(jì)價(jià)產(chǎn)品的種類甚至超過(guò)了在岸市場(chǎng)。

2.人民幣貿(mào)易計(jì)價(jià)方面相對(duì)遲滯。當(dāng)前人民幣貿(mào)易計(jì)價(jià)職能明顯滯后于結(jié)算職能，人民幣計(jì)價(jià)職能與結(jié)算職能出現(xiàn)一定的偏離，同時(shí)人民幣在國(guó)際市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)偏弱，在大宗商品的計(jì)價(jià)方面介入程度較低，人民幣計(jì)價(jià)明顯滯后于人民幣結(jié)算。計(jì)價(jià)方面遲緩反映了基于人民幣幣值信心等的長(zhǎng)期替代關(guān)系并未完全形成。中國(guó)大宗商品消費(fèi)量在全球總消費(fèi)量中的占比已接近兩成，但在大宗商品的定價(jià)權(quán)方面卻一直缺失。隨著中國(guó)在全球大宗商品市場(chǎng)的影響力不斷強(qiáng)化和提升，對(duì)大宗商品以人民幣計(jì)價(jià)已具備一定的基礎(chǔ)條件。2015年7月，人民銀行發(fā)布公告，明確以人民幣計(jì)價(jià)、結(jié)算的境內(nèi)原油期貨交易跨境結(jié)算相關(guān)事宜。隨著以人民幣作為計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣商品期貨市場(chǎng)的發(fā)展和壯大，人民幣作為大宗商品計(jì)價(jià)貨幣的地位正在逐步提高。

（三）人民幣價(jià)值貯藏職能分析

國(guó)際貨幣的價(jià)值貯藏職能主要體現(xiàn)在：私人部門主要運(yùn)用在投資貨幣；官方部門主要將國(guó)際貨幣用于官方儲(chǔ)備。

1.人民幣金融產(chǎn)品的吸引力逐漸增強(qiáng)。自允許境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)投資以來(lái)，截至2016年末，共有407家境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)，債券托管余額為8000.3億元。2016年末，非居民持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)余額為3.03萬(wàn)億元，其中，境外機(jī)構(gòu)持有的股票市值和債券托管余額分別為6491.9億元和8526.2億元；境外機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)的貸款余額為6164.4億元；非居民在境內(nèi)銀行的人民幣存款余額為9154.7億元。境外各類主體在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，2016年8月，世界銀行成功在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行SDR計(jì)價(jià)債券，進(jìn)一步豐富了債券市場(chǎng)的交易品種。滬港通、兩地基金互認(rèn)和黃金市場(chǎng)國(guó)際板、債券通等業(yè)務(wù)也平穩(wěn)起步、有序推進(jìn)。自人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）開始試點(diǎn)以來(lái)，截至2017年7月末，RQFII試點(diǎn)業(yè)務(wù)已拓展至18個(gè)境外國(guó)家和地區(qū)，總額度達(dá)1.74萬(wàn)億。

2.越來(lái)越多的國(guó)家開始持有人民幣作為儲(chǔ)備貨幣。近年來(lái)，已經(jīng)有越來(lái)越多國(guó)家（地區(qū)）的貨幣當(dāng)局將人民幣納入官方儲(chǔ)備資產(chǎn)組合中，早期還主要是一些與中國(guó)貿(mào)易緊密聯(lián)系的亞洲國(guó)家，現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家也在加入這個(gè)隊(duì)伍。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織“官方外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成”（COFER），截至2016年末，人民幣儲(chǔ)備約合845.1億美元，占標(biāo)明幣種構(gòu)成外匯儲(chǔ)備總額的1.07%。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2016年末，60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)將人民幣納入外匯儲(chǔ)備。自2016年10月1日起，人民幣正式納入國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，成為繼美元、歐元、日元、英鎊后的第五種貨幣，其中人民幣權(quán)重為10.92%，位列第三。人民幣加入SDR，體現(xiàn)了國(guó)際社會(huì)對(duì)于我國(guó)綜合國(guó)力和改革開放成效，特別是人民幣國(guó)際使用功能的認(rèn)可，是人民幣國(guó)際化的重要里程碑。

綜上所述，從人民幣三大國(guó)際職能的梳理可以看出：近年來(lái)，人民幣在國(guó)際化的征程上已經(jīng)邁出了雖然不大但卻是很堅(jiān)實(shí)的步伐，特別是人民幣在貿(mào)易結(jié)算、國(guó)際支付功能的發(fā)揮上，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了非常高速的發(fā)展。但也要清醒地看到，人民幣國(guó)際化還依然處在初級(jí)階段，與排名在后的貨幣在使用量上的差距微乎其微。

三、人民幣國(guó)際化影響因素實(shí)證研究——基于VAR模型的分析

（一）貨幣國(guó)際化的影響因素

1.經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。國(guó)際貨幣的首要決定因素之一是一國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體可以為本國(guó)貨幣提供堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和較大的資本市場(chǎng)容量。衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的主要指標(biāo)是該國(guó)GDP在世界GDP中的比重、人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和該國(guó)對(duì)外貿(mào)易在世界貿(mào)易中所占的份額。從經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)大國(guó)的貨幣成為國(guó)際貨幣的可能性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)小國(guó)。

2.金融市場(chǎng)的發(fā)展程度。發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)對(duì)貨幣國(guó)際化有著較大的推動(dòng)作用。首先，金融市場(chǎng)的規(guī)模能夠直接反映金融市場(chǎng)的發(fā)展程度，規(guī)模越大，資金流動(dòng)性越強(qiáng)，盈利能力越強(qiáng)，從而能夠吸引更多的非居民到本國(guó)金融市場(chǎng)投資，購(gòu)買以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品，從而促進(jìn)本國(guó)貨幣的國(guó)際化。另外，規(guī)模較大的金融市場(chǎng)能夠?yàn)閲?guó)際貿(mào)易結(jié)算等提供全面多樣的金融服務(wù)，從而進(jìn)一步帶動(dòng)本國(guó)貨幣國(guó)際化。

3.幣值穩(wěn)定性。國(guó)際貨幣幣值具有重要的價(jià)格信號(hào)作用，幣值不穩(wěn)定會(huì)扭曲價(jià)格的信號(hào)傳導(dǎo)作用，導(dǎo)致貨幣持有者較高的信息搜尋成本，從而造成該貨幣的國(guó)際需求下降。通貨膨脹率能夠體現(xiàn)貨幣的國(guó)內(nèi)幣值穩(wěn)定性，較高的通貨膨脹率損害該國(guó)貨幣的真實(shí)購(gòu)買力，同時(shí)過(guò)高的通貨膨脹率會(huì)扭曲價(jià)格信號(hào)作用，提高交易成本。

（二）模型選擇和數(shù)據(jù)說(shuō)明

基于以上分析，本文運(yùn)用VAR模型來(lái)研究經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融市場(chǎng)以及人民幣幣值穩(wěn)定性對(duì)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的實(shí)際影響。由于大部分測(cè)算指標(biāo)難以獲取，目前尚未有統(tǒng)一的方法測(cè)量一國(guó)貨幣的國(guó)際化程度。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性和指數(shù)的影響范圍，本文采用渣打銀行推出的人民幣環(huán)球指數(shù)，該指數(shù)衡量了離岸人民幣活動(dòng)的走勢(shì)、規(guī)模和水平，作為人民幣國(guó)際化程度與人民幣國(guó)際地位的指標(biāo)。由于該指數(shù)自2012年9月發(fā)布，因此本文采用2012年9月至2017年6月的月度數(shù)據(jù)，為消除異方差等因素的影響，對(duì)指數(shù)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理（記為L(zhǎng)NRMBZS），數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

另外較多文獻(xiàn)選擇GDP來(lái)反映宏觀經(jīng)濟(jì)水平，但是GDP按季度發(fā)布，為獲得月度數(shù)據(jù)，本文采用工業(yè)增加值來(lái)代表國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，并且采用工業(yè)增加值的對(duì)數(shù)（記為L(zhǎng)NIVA）；用3個(gè)月期限的同業(yè)拆借利率與同期限的央票利率差代表利率市場(chǎng)化程度（記為RA）；采用物價(jià)水平（CPI）的波動(dòng)情況來(lái)表示人民幣幣值的穩(wěn)定程度，數(shù)值越大，代表人民幣幣值越不穩(wěn)定。另外，外匯儲(chǔ)備對(duì)匯率具有堅(jiān)實(shí)的支撐，利于幣值穩(wěn)定，并且代表了我國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)中的重要程度，因此本文采用外匯儲(chǔ)備的對(duì)數(shù)（記為L(zhǎng)NFXR）作為影響人民幣國(guó)際化的重要因素之一。以上數(shù)據(jù)均采用2012年9月至2017年6月的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）ADF單位根檢驗(yàn)

為排除因?yàn)閱挝桓拇嬖趯?dǎo)致偽回歸的出現(xiàn)，本文先對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見表1。

表1：各變量ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)果顯示，LNRMBZS、LNFXR、LNIVA變量的時(shí)間序列在顯著性水平為5%的ADF檢驗(yàn)中存在單位根。除CPI變量的一階差分在5%顯著性水平下拒絕單位根假設(shè)外，其余變量的一階差分都在1%的顯著性檢驗(yàn)水平下拒絕了單位根假設(shè)，從而各變量都是I（1）序列。

（四）協(xié)整檢驗(yàn)

使用基于回歸系數(shù)的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法對(duì)多元變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)?？紤]到模型的參數(shù)及自由度數(shù)目，最終確定最優(yōu)滯后階數(shù)取1。在此基礎(chǔ)上我們通過(guò)建立最大特征值似然比統(tǒng)計(jì)量與似然率統(tǒng)計(jì)量確定多元變量之間的協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，在5%的顯著性水平上，人民幣國(guó)際化程度與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、外匯儲(chǔ)備、利率市場(chǎng)化以及人民幣幣值穩(wěn)定等變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

表2：協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

（五）VAR模型的構(gòu)建及脈沖響應(yīng)分析

基于本文所選變量構(gòu)建向量自回歸模型，確定VAR模型的滯后階數(shù)為2。

基于VAR模型，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊對(duì)內(nèi)生變量的影響。分別給人民幣國(guó)際化程度、經(jīng)濟(jì)總量、外匯儲(chǔ)備、利率市場(chǎng)化以及貨幣穩(wěn)定程度1個(gè)正的單位大小沖擊，脈沖效應(yīng)的分析結(jié)果見圖1。

從圖1中可以看出，人民幣國(guó)際化是個(gè)自我強(qiáng)化的過(guò)程，它的變化對(duì)于自身的響應(yīng)是同向的，在第2期達(dá)到最高點(diǎn)，隨后一直緩慢收斂。

圖2表明，以通貨膨脹水平代表的人民幣幣值穩(wěn)定程度對(duì)人民幣國(guó)際化在短期內(nèi)有微弱的正向效應(yīng)，但在第5期之后，隨著物價(jià)影響時(shí)期變長(zhǎng)，負(fù)向效應(yīng)逐漸加強(qiáng)。說(shuō)明，人民幣幣值的波動(dòng)也對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生持續(xù)的負(fù)面作用。幣值不穩(wěn)定，就難以發(fā)揮價(jià)值尺度、支付手段、交易媒介的功能，會(huì)使國(guó)際化進(jìn)程難以順利進(jìn)行。

圖3表明，外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣國(guó)際化具有顯著的正向效應(yīng)。外匯儲(chǔ)備受到1個(gè)單位正向沖擊時(shí)，給人民幣國(guó)際化帶來(lái)的沖擊作用逐漸加強(qiáng)，這是對(duì)外貿(mào)易正向效應(yīng)和增加人民幣結(jié)算的民意作用相互加強(qiáng)的結(jié)果。這體現(xiàn)了對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的活躍以及過(guò)高的外匯儲(chǔ)備會(huì)使得在貿(mào)易結(jié)算中減少外匯使用，合理配置外匯儲(chǔ)備，對(duì)人民幣的結(jié)算功能提出更多要求。

圖4表明，宏觀經(jīng)濟(jì)水平的良好運(yùn)轉(zhuǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化有著顯著的正向效應(yīng)，可見穩(wěn)定健康的宏觀經(jīng)濟(jì)是人民幣國(guó)際化的重要基礎(chǔ)。

圖5表明，金融市場(chǎng)化程度在前4期表現(xiàn)出一定的負(fù)向效應(yīng)，但是隨后對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生持續(xù)的正向效應(yīng)，說(shuō)明金融市場(chǎng)化程度對(duì)人民幣國(guó)際化的長(zhǎng)期效應(yīng)與短期效應(yīng)并不一致。這也從側(cè)面反映出人民幣國(guó)際化進(jìn)程更多地依賴政府主動(dòng)地干預(yù)金融市場(chǎng)，為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造各種適宜的外部環(huán)境。

通過(guò)以上分析得出，貨幣國(guó)際化具有明顯的貨幣慣性和自我強(qiáng)化作用，能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)發(fā)揮國(guó)際貨幣的職能；人民幣幣值的穩(wěn)定性對(duì)國(guó)際化進(jìn)程具有重要作用，幣值不穩(wěn)定，就難以發(fā)揮價(jià)值尺度、支付手段、交易媒介的功能，會(huì)使國(guó)際化進(jìn)程難以順利進(jìn)行；外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣國(guó)際化有著持續(xù)的正向影響；一國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是貨幣國(guó)際化的重要影響因素，強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體可以為本國(guó)貨幣提供堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和較大的資本市場(chǎng)容量；金融市場(chǎng)化雖然是貨幣國(guó)際化的必要條件，但是在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，政府對(duì)金融市場(chǎng)的干預(yù)某種程度上是一種便利。

圖1：人民幣國(guó)際化對(duì)自身的沖擊響應(yīng)

圖2：人民幣幣值穩(wěn)定對(duì)人民幣國(guó)際化的沖擊響應(yīng)

圖3：外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣國(guó)際化的沖擊響應(yīng)

圖4：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)人民幣國(guó)際化的沖擊響應(yīng)

圖5：金融抑制對(duì)人民幣國(guó)際化的沖擊響應(yīng)

四、推進(jìn)人民幣國(guó)際化的路徑

實(shí)證結(jié)果表明，繼續(xù)保持并提高我國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大國(guó)的地位、維護(hù)幣值穩(wěn)定以及進(jìn)一步完善境外人民幣使用的市場(chǎng)環(huán)境，是加快我國(guó)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的有效途徑。人民幣國(guó)際化的路徑也將在此基礎(chǔ)上循序漸進(jìn)推進(jìn)，打出一套人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的“組合拳”，形成新時(shí)期下人民幣國(guó)際化路徑（見圖6）。

圖6：人民幣國(guó)際化路徑圖

（一）加強(qiáng)內(nèi)外配合：建立推進(jìn)人民幣國(guó)際化的多維策略

一是構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)狀況是人民幣國(guó)際化持續(xù)推進(jìn)的保障。龐大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模支撐人民幣國(guó)際化的同時(shí)，更應(yīng)注重國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量。二是深化金融市場(chǎng)改革，完善人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)設(shè)施。深化金融市場(chǎng)改革，完善金融體系，盡快建成高效率、多層次、多元化的資本市場(chǎng)，提高抵御由國(guó)際資本流動(dòng)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，同時(shí)，進(jìn)一步完善跨境人民幣業(yè)務(wù)管理的制度環(huán)境和基礎(chǔ)設(shè)施，建立人民幣“出得去、站得住、回得來(lái)”的循環(huán)機(jī)制。三是借助亞投行的平臺(tái)，鞏固人民幣區(qū)域職能的貨幣地位。在亞投行內(nèi)部積極倡議優(yōu)先使用人民幣，進(jìn)一步發(fā)揮人民幣在“一帶一路”建設(shè)中的跨境貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算、投融資、資產(chǎn)配置等功能，擴(kuò)大人民幣在“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)、國(guó)際產(chǎn)能合作中的使用，推動(dòng)人民幣跨境投融資業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展。

（二）提升交易媒介職能：加大跨境貿(mào)易與投融資中人民幣使用與結(jié)算力度

首先，要優(yōu)化和完善跨境人民幣政策框架，圍繞“一帶一路”和國(guó)際產(chǎn)能合作等國(guó)家重大戰(zhàn)略，繼續(xù)建立雙邊或多邊自由貿(mào)易或貨幣合作協(xié)議，擴(kuò)大雙邊和多邊經(jīng)貿(mào)與貨幣合作。推動(dòng)人民幣產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)輸出，支持在“一帶一路”對(duì)外合作項(xiàng)目中更多使用人民幣資金，鼓勵(lì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)使用人民幣對(duì)外貸款、投資。其次，在貿(mào)易投融資活動(dòng)中真正發(fā)揮貨幣互換的作用。當(dāng)前的貨幣互換協(xié)議能夠真正投入實(shí)際中使用的并不多，未來(lái)應(yīng)加大貨幣互換在實(shí)際中的運(yùn)用，促進(jìn)人民幣在雙邊貿(mào)易及投融資中真正使用起來(lái)。三是伴隨人民幣支付需求大幅增長(zhǎng)，在人民幣跨境支付系統(tǒng)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加強(qiáng)和完善跨境支付體系的功能，擴(kuò)大覆蓋的范圍。

（三）提升計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)職能：推動(dòng)國(guó)際貿(mào)易及大宗商品交易中使用人民幣計(jì)價(jià)

從長(zhǎng)期看，人民幣必須掌握大宗商品的計(jì)價(jià)權(quán)。首先，發(fā)揮中國(guó)在大宗商品需求端的巨大影響，爭(zhēng)取大宗商品人民幣計(jì)價(jià)權(quán)。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，已成為絕大部分大宗商品的最主要消費(fèi)國(guó)。推動(dòng)大宗商品以人民幣計(jì)價(jià)與結(jié)算，讓人民幣錨定大宗商品，人民幣國(guó)際貿(mào)易中計(jì)價(jià)結(jié)算職能可以得到極大的發(fā)展。其次，構(gòu)建并發(fā)展人民幣計(jì)價(jià)的大宗商品期貨交易市場(chǎng)，在目前石油等期貨人民幣計(jì)價(jià)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)推進(jìn)建立人民幣計(jì)價(jià)的期貨市場(chǎng)和相配套的實(shí)際交割倉(cāng)庫(kù)，逐步掌握大宗商品的計(jì)價(jià)權(quán)，有利于改善甚至重構(gòu)大宗商品定價(jià)體系，使人民幣計(jì)價(jià)具有可持續(xù)性。第三，積極推進(jìn)大宗商品開采企業(yè)股權(quán)的跨國(guó)并購(gòu)，掌控國(guó)際大宗商品現(xiàn)貨供應(yīng)體系，為培育與發(fā)展人民幣計(jì)價(jià)大宗商品期貨交易市場(chǎng)提供交易標(biāo)的的基礎(chǔ)性保障，從而有利于推進(jìn)大宗商品人民幣定價(jià)權(quán)的實(shí)現(xiàn)進(jìn)程。

（四）提升價(jià)值貯藏職能：推進(jìn)人民幣成為全球重要的投資貨幣和儲(chǔ)備貨幣

使人民幣成為全球重要的投資貨幣和儲(chǔ)備貨幣，要繼續(xù)加強(qiáng)離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)、合理推進(jìn)資本賬戶開放、提高匯率彈性機(jī)制。一是加快建設(shè)人民幣離岸市場(chǎng)。支持上海建設(shè)全球人民幣中心，繼續(xù)發(fā)展中國(guó)香港、新加坡、倫敦、法蘭克福等其他離岸人民幣市場(chǎng)。通過(guò)豐富離岸市場(chǎng)人民幣金融產(chǎn)品的種類，拓展人民幣投資與儲(chǔ)備功能，逐步形成全球人民幣市場(chǎng)體系。建立健全人民幣資本市場(chǎng)的相關(guān)法律與監(jiān)管規(guī)則及高效、安全、統(tǒng)一、便利的離岸人民幣清算系統(tǒng)。二是合理推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程，并警惕盲目冒進(jìn)。建議在保持匯率穩(wěn)定的前提下，優(yōu)先推進(jìn)長(zhǎng)期資本交易自由化，然后是短期資本交易自由化。在推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中，可首先放松對(duì)外商直接投資的控制，再逐漸放松對(duì)與資本交易相關(guān)的金融服務(wù)和外匯兌換的控制，最后在可控的前提下實(shí)現(xiàn)無(wú)交易背景的金融服務(wù)及外匯兌換自由化。在資本項(xiàng)目自由兌換業(yè)務(wù)的開展中要保持清醒，開放過(guò)程中必須通過(guò)科學(xué)的程序設(shè)立、稅收調(diào)節(jié)等保證開放的安全性，并通過(guò)特殊審查制度、臨時(shí)保護(hù)性舉措設(shè)置好“防火墻”。三是建立適應(yīng)人民幣國(guó)際化的匯率動(dòng)態(tài)管理機(jī)制。進(jìn)一步提高匯率浮動(dòng)彈性，引導(dǎo)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)，通過(guò)建立均衡匯率區(qū)間，實(shí)現(xiàn)人民幣有效匯率的動(dòng)態(tài)穩(wěn)定。

（一）依托需求拉動(dòng)，推動(dòng)跨境人民幣投融資業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展

五、穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化的對(duì)策

人民幣國(guó)際化最根本和最主要的驅(qū)動(dòng)力是市場(chǎng)主體在貿(mào)易投資中使用人民幣的需求，因此，必須立足實(shí)業(yè)支撐，堅(jiān)持需求驅(qū)動(dòng)、政策引導(dǎo)、市場(chǎng)運(yùn)作的基本原則。2008年金融危機(jī)以后，市場(chǎng)對(duì)美元的信心受到較大沖擊，各國(guó)尤其是新興市場(chǎng)貨幣出現(xiàn)較大貶值壓力，中國(guó)主動(dòng)維持人民幣匯率基本穩(wěn)定，企業(yè)在貿(mào)易和投資領(lǐng)域使用人民幣，有助于降低貨幣波動(dòng)帶來(lái)的影響、規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)一些貿(mào)易和投資伙伴國(guó)家和地區(qū)通過(guò)與我國(guó)簽署雙邊本幣互換協(xié)議等方式獲得了流動(dòng)性，為人民幣在國(guó)際貿(mào)易和投資中的使用提供了機(jī)遇。當(dāng)前，“一帶一路”等國(guó)家戰(zhàn)略為推進(jìn)人民幣跨境使用提供了新機(jī)遇，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮人民幣在“一帶一路”建設(shè)中的跨境貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算、投融資、資產(chǎn)配置等功能，擴(kuò)大人民幣在“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)、國(guó)際產(chǎn)能合作中的使用，推動(dòng)人民幣跨境投融資業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展。同時(shí)，進(jìn)一步暢通政策傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)建“人民銀行—商業(yè)銀行—企業(yè)（個(gè)人）”三級(jí)政策傳導(dǎo)機(jī)制，通過(guò)銀行將跨境人民幣政策措施傳導(dǎo)給企業(yè)和個(gè)人，充分釋放改革紅利，不斷推進(jìn)人民幣跨境使用。

（二）優(yōu)化基礎(chǔ)服務(wù)，進(jìn)一步完善人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)設(shè)施

一是在進(jìn)一步完善現(xiàn)有清算渠道的基礎(chǔ)上，加快CIPS二期建設(shè)，推動(dòng)CIPS系統(tǒng)建設(shè)和直接參與機(jī)構(gòu)擴(kuò)容，切實(shí)發(fā)揮CIPS在人民幣全球清算體系中的主渠道作用。二是繼續(xù)推動(dòng)人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)（RCPM IS）升級(jí)開發(fā)。不斷健全跨境人民幣業(yè)務(wù)非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，著重提升數(shù)據(jù)質(zhì)量。三是發(fā)揮人民幣海外清算行組織推動(dòng)離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的作用，提升離岸人民幣市場(chǎng)的深度和廣度。四是進(jìn)一步完善跨境人民幣業(yè)務(wù)管理的制度環(huán)境，進(jìn)一步完善人民幣“出得去、站得住、回得來(lái)”的循環(huán)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)的研究和監(jiān)測(cè)，促進(jìn)離岸人民幣市場(chǎng)健康發(fā)展。

（三）強(qiáng)化監(jiān)管保障，構(gòu)建全方位跨境資金流動(dòng)宏觀審慎管理框架

一是完善跨境人民幣業(yè)務(wù)政策框架。進(jìn)一步研究完善跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)有關(guān)管理規(guī)定，探索推進(jìn)人民幣跨境使用創(chuàng)新試點(diǎn)。二是認(rèn)真貫徹落實(shí)全口徑跨境融資宏觀審慎管理，加強(qiáng)對(duì)全國(guó)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)全口徑跨境融資業(yè)務(wù)的監(jiān)測(cè)和宏觀審慎管理。三是加強(qiáng)本外幣政策協(xié)調(diào)，指導(dǎo)和督促金融機(jī)構(gòu)切實(shí)加強(qiáng)業(yè)務(wù)真實(shí)性、合規(guī)性審核，促進(jìn)人民幣跨境資金流動(dòng)更加均衡。進(jìn)一步規(guī)范直接投資、人民幣境外放款、離岸轉(zhuǎn)手買賣跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理。加強(qiáng)事中事后管理和分類管理，防范無(wú)真實(shí)交易背景的跨境資金流動(dòng)。

（四）維護(hù)本幣聲譽(yù)

堅(jiān)持獨(dú)立穩(wěn)健的貨幣政策，建立科學(xué)有效的匯率形成機(jī)制，逐步完善CFETS人民幣匯率指數(shù)，制定符合我國(guó)實(shí)際情況且與世界接軌的匯率管理制度，適時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)空間，切實(shí)發(fā)揮中間價(jià)的市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用。不斷推進(jìn)人民幣在國(guó)際市場(chǎng)中的結(jié)算份額和比重，研究推出人民幣期貨，以發(fā)揮外匯風(fēng)險(xiǎn)管理及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

[1]霍穎勵(lì).人民幣在“一帶一路”中的作用[J].中國(guó)金融，2017，（14）.

[2]高海紅，余永定.人民幣國(guó)際化的含義與條件[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2010，（1）.

[3]李波，伍義，裴誠(chéng).升值預(yù)期與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算：結(jié)算貨幣選擇熟角的經(jīng)驗(yàn)研究[J].世界經(jīng)濟(jì)，2013，（1）.

[4]李稻葵。劉霖林.人民幣國(guó)際化計(jì)量研究及政策分析金融研究[J]，2008，（11）.

[5]馬斌.人民幣國(guó)際化的影響因素研究——基于國(guó)際貨幣職能視角[D].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生論文，2015.