郭萬(wàn)山 趙天宇

（遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110036）

一、引言

市場(chǎng)擇時(shí)是指投資者使用技術(shù)指標(biāo)或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等預(yù)測(cè)方法，進(jìn)入、退出市場(chǎng)或在不同資產(chǎn)間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的行為。市場(chǎng)擇時(shí)理論最早可以追溯到Cow les（1933）。此后，有大量文獻(xiàn)對(duì)基金經(jīng)理市場(chǎng)擇時(shí)能力進(jìn)行了深入研究。Treynor和Mazuy（1966）提出了一個(gè)測(cè)度市場(chǎng)擇時(shí)能力框架，檢驗(yàn)基金經(jīng)理是否具有依據(jù)市場(chǎng)收益預(yù)測(cè)調(diào)整市場(chǎng)敞口的能力。早期的市場(chǎng)擇時(shí)能力文獻(xiàn)更多地關(guān)注基金經(jīng)理的市場(chǎng)收益擇時(shí)以及市場(chǎng)波動(dòng)擇時(shí)能力，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法主要包括參數(shù)檢驗(yàn)方法和非參數(shù)檢驗(yàn)方法（Henriksson和Merton，1981；Jagannathan 和 Korajczyk，1986；Grinblatt和 Titman，1989；Ferson和Schadt，1996；Busse，1999；Jiang、Yao和Yu，2007；Chen、Ferson和Peters，2010）。

1998年長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）的破產(chǎn)以及同期爆發(fā)的金融風(fēng)暴，使得業(yè)界和學(xué)界開(kāi)始更多地關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題①。市場(chǎng)擇時(shí)研究的關(guān)注點(diǎn)也從市場(chǎng)收益擇時(shí)、市場(chǎng)波動(dòng)擇時(shí)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)流動(dòng)性擇時(shí)，而研究的對(duì)象則更多集中于對(duì)沖基金和共同基金。市場(chǎng)流動(dòng)性是反映市場(chǎng)狀態(tài)條件的重要指標(biāo)，是資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)重要參考變量（Pástor和Stambaugh，2003；Acharya和Pedersen，2005）。流動(dòng)性改變意味著市場(chǎng)條件發(fā)生了變化，這種改變可以通過(guò)交易資產(chǎn)的成交價(jià)格反映出來(lái) （Pástor和 Stambaugh，2003）。在2008—2009年金融危機(jī)中，大量投資者的退出導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性惡化，流動(dòng)性降低引致投資者更大范圍的清算，進(jìn)一步降低了市場(chǎng)流動(dòng)性，即所謂的“流動(dòng)性螺旋”，這種連鎖影響對(duì)整個(gè)市場(chǎng)都是巨大的沖擊?；鸾?jīng)理是否具有流動(dòng)性擇時(shí)能力，是否能夠正確預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性變化趨勢(shì)，并適時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸，反映了基金經(jīng)理的市場(chǎng)擇時(shí)能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。因此，這也是市場(chǎng)流動(dòng)性擇時(shí)備受關(guān)注的一個(gè)重要原因。

國(guó)內(nèi)關(guān)于流動(dòng)性的相關(guān)研究顯示，我國(guó)證券市場(chǎng)中股票流動(dòng)性與資產(chǎn)流動(dòng)性顯著正相關(guān)，市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于收益率具有明顯的解釋作用（潘寧寧等，2011；張崢等，2013）。關(guān)于擇時(shí)的研究中，馬超群等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)證券投資基金具有顯著的波動(dòng)性擇時(shí)能力，并且開(kāi)放式基金擇時(shí)能力強(qiáng)于封閉式基金。李仲飛等（2015）研究了我國(guó)主動(dòng)管理開(kāi)放式股票型基金的流動(dòng)性擇時(shí)能力，發(fā)現(xiàn)開(kāi)放型基金存在流動(dòng)性擇時(shí)能力，其中成長(zhǎng)型和平衡型基金、大盤(pán)基金和中小盤(pán)基金具有顯著的正向流動(dòng)性擇時(shí)能力。

流動(dòng)性擇時(shí)的主要研究對(duì)象是對(duì)沖基金和共同基金，大部分文獻(xiàn)都是基于美國(guó)市場(chǎng)的研究。經(jīng)驗(yàn)研究表明，美國(guó)對(duì)沖基金的流動(dòng)性擇時(shí)能力是顯著的，而非依靠運(yùn)氣。國(guó)內(nèi)雖然有文獻(xiàn)對(duì)市場(chǎng)擇時(shí)予以研究，但更多地關(guān)注市場(chǎng)收益擇時(shí)和市場(chǎng)波動(dòng)擇時(shí)，系統(tǒng)研究中國(guó)基金行業(yè)流動(dòng)性擇時(shí)能力的相對(duì)較少。從基金運(yùn)作方式上來(lái)說(shuō)，中國(guó)的私募基金，特別是陽(yáng)光私募基金比較接近于美國(guó)的對(duì)沖基金。中國(guó)的陽(yáng)光私募基金是否也具有流動(dòng)性擇時(shí)能力是一個(gè)值得討論和研究的問(wèn)題。

二、流動(dòng)性擇時(shí)的指標(biāo)以及模型選取

（一）非流動(dòng)性指標(biāo)

衡量市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)很多，在檢驗(yàn)流動(dòng)性擇時(shí)能力時(shí)，大量文獻(xiàn)主要采用非流動(dòng)性因子來(lái)衡量對(duì)沖基金的市場(chǎng)表現(xiàn)，主要包括Amihud指標(biāo)和Pástor-Stambaugh指標(biāo)。通常認(rèn)為采用Amihud指標(biāo)可以獲得更為合適的代理變量，且Am ihud指標(biāo)優(yōu)于其他低頻指標(biāo)。

Am ihud（2002）提出，在衡量股票流動(dòng)性不足時(shí)，可采用每日絕對(duì)收益與交易金額的平均比率。該指標(biāo)反映了每日交易百萬(wàn)元對(duì)于價(jià)格的絕對(duì)影響，該比率為正。股票i在第t月的非流動(dòng)性可以表示為：

其中，Di,t表示第i只股票在第t月的交易天數(shù)，和分別表示第i只股票在第t月第d個(gè)交易日的收益和成交金額。

本文計(jì)算滬深A(yù)股市場(chǎng)2927只股票的每日非流動(dòng)性因子，時(shí)間跨度為2007年7月第一個(gè)交易日至2016年8月最后一個(gè)交易日，共2351天。由于每個(gè)股票在交易日中會(huì)有停牌情況，其交易量為零，這種情況會(huì)使得非流動(dòng)性指標(biāo)失去意義。故在計(jì)算每月非流動(dòng)性因子時(shí)，動(dòng)態(tài)調(diào)整每個(gè)月的股票數(shù)，并將個(gè)股非流動(dòng)性因子進(jìn)行等權(quán)重平均，最終得到每月非流動(dòng)性因子為：

其中，Nt表示第t月的交易股票數(shù)。

（二）流動(dòng)性擇時(shí)模型

基金流動(dòng)性擇時(shí)能力模型基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），假設(shè)基金經(jīng)理的組合收益根據(jù)以下方程產(chǎn)生：

其中，Rh,t=rh,t-rf,t是基金h在第t個(gè)月的超額收益率，rh,t是基金h在第t個(gè)月的收益率，rf,t為第t個(gè)月的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，Rm,t=rm,t-rf,t是市場(chǎng)組合m在第t個(gè)月的超額收益率，rm,t是市場(chǎng)組合m在第t個(gè)月的收益率。在方程（1）中，βm,h是動(dòng)態(tài)調(diào)整的，是基金經(jīng)理根據(jù)未來(lái)市場(chǎng)條件預(yù)測(cè)而設(shè)定的。擇時(shí)模型依據(jù)市場(chǎng)參與者關(guān)注點(diǎn)的不同而不同，本文擬檢驗(yàn)基金經(jīng)理的流動(dòng)性擇時(shí)能力，因此更為關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性的預(yù)測(cè)。

已有文獻(xiàn)提出的擇時(shí)模型大部分采用線性回歸形式（如Admati等，1986；Ferson和Schadt，1996），并通過(guò)泰勒公式展開(kāi)且忽略高階形式，一般的表達(dá)式為：

It表示基金經(jīng)理可獲得的市場(chǎng)信息。系數(shù)γh衡量了擇時(shí)能力，即如何根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期來(lái)調(diào)整市場(chǎng)βm,h。為了體現(xiàn)對(duì)沖基金的流動(dòng)性擇時(shí)能力，將市場(chǎng)信息It替換成動(dòng)態(tài)的非流動(dòng)性指標(biāo)，即基金的敞口根據(jù)流動(dòng)性的強(qiáng)弱而改變（Busse，1999；Cao等，2013b）：

其中τm,h表示剔除流動(dòng)性擇時(shí)影響后的基金市場(chǎng)的貝塔系數(shù)，表示整個(gè)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的均值，本文將Lˉm定義為最近24個(gè)月的月度Lm,t均值。

陽(yáng)光私募基金遵循動(dòng)態(tài)的交易策略，為了檢驗(yàn)私募基金的流動(dòng)性擇時(shí)能力，本文根據(jù)Fung和Hsieh（2004）的七因子模型，結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)，修改模型如下：

表1：變量描述性統(tǒng)計(jì)

Rh,t和Rm,t與方程（1）中所代表的含義相同；SMB和HML是Fama-French三因子組合中的規(guī)模因子和賬面—市值比因子；UMD是Carhart四因子模型中的慣性因子②（Carhart，1997）。

進(jìn)一步，將式（3）代入式（4），得出流動(dòng)性擇時(shí)模型1：

γl,h度量了對(duì)沖基金流動(dòng)性擇時(shí)能力，如果該項(xiàng)系數(shù)符號(hào)顯著為正，說(shuō)明基金經(jīng)理對(duì)預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性有一個(gè)相對(duì)正確的判斷并相應(yīng)調(diào)整市場(chǎng)敞口，同時(shí)也說(shuō)明對(duì)沖基金經(jīng)理具有較好的流動(dòng)性擇時(shí)能力；反之，γl,h前系數(shù)符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明基金經(jīng)理對(duì)未來(lái)流動(dòng)性判斷與實(shí)際相反，即沒(méi)有證據(jù)顯示基金經(jīng)理具有流動(dòng)性擇時(shí)能力。

（三）數(shù)據(jù)選取

本文采用中國(guó)陽(yáng)光私募基金的月度數(shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，時(shí)間跨度從2007年7月至2016年8月，數(shù)據(jù)來(lái)源為萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)以及好買(mǎi)私募數(shù)據(jù)中心。對(duì)于陽(yáng)光私募基金月度收益數(shù)據(jù)采取等權(quán)重加權(quán)平均處理。根據(jù)好買(mǎi)私募數(shù)據(jù)中心的分類(lèi)，將陽(yáng)光私募基金月收益數(shù)據(jù)分為股票型（Equity-Oriented）、多空倉(cāng) （Long/Short）、債券型 （Fixed Income）、宏觀策略（Macro）、市場(chǎng)中性（Market Neutral）、定向增發(fā)（Private Placement）、套利型（Arbitrage）、 管 理 期 貨 （Managed Futures）、 多 策 略（Multi-Strategy）、組合基金（Fund of Funds）和其他策略（Others）共11個(gè)組。此外，為了檢驗(yàn)私募基金整體的流動(dòng)性擇時(shí)能力，將以上所有策略的樣本基金納入全體組（All）檢驗(yàn)。由于本文主要考察股票市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)于陽(yáng)光私募基金流動(dòng)性擇時(shí)能力的影響，為避免多個(gè)策略混淆，剔除債券型、管理期貨型策略以及其他策略。根據(jù)好買(mǎi)私募數(shù)據(jù)中心篩選規(guī)則，所選樣本為成立滿三個(gè)月并且連續(xù)公布凈值的私募基金。將各策略組內(nèi)私募基金月收益等權(quán)重平均，求出策略組的月收益，并將其應(yīng)用于流動(dòng)性擇時(shí)能力的檢驗(yàn)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用一年期國(guó)債收益率，Rm、UMD、SMB、HML數(shù)據(jù)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，Lm數(shù)據(jù)根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)、通聯(lián)數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

表1上半部分為各個(gè)策略月度超額收益的描述性統(tǒng)計(jì)值，下半部分為各個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)和因子的描述性統(tǒng)計(jì)。陽(yáng)光私募基金整體的月平均超額收益為0.7%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.057。宏觀策略以及定向增發(fā)策略的月超額平均收益的均值較高，組合基金策略的均值最小。組合基金策略的月平均收益較低，是因?yàn)榻M合基金向投資者收取高于普通策略的管理費(fèi)和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，并且組合基金通常會(huì)預(yù)留一部分現(xiàn)金來(lái)滿足投資者潛在的贖回份額的需要（Fung和Hsieh，2000）。非流動(dòng)性指標(biāo)Lm的月平均標(biāo)準(zhǔn)差為27.1%，意味著整個(gè)市場(chǎng)在考察期內(nèi)具有較大的波動(dòng)性，同時(shí)也說(shuō)明在投資管理中考慮流動(dòng)性指標(biāo)的必要性。其均值為0.727，即每百萬(wàn)元的交易額對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響平均為72.7%，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格受流動(dòng)性影響較大，而流動(dòng)性間接影響投資于股票的陽(yáng)光私募基金收益。

由圖1和表1的偏度和峰度可知，陽(yáng)光私募基金各個(gè)策略的月收益概率分布是非正態(tài)分布，但是都近似于“鐘型”，即收益值集中分布的概率較大?？傮w策略、股票型、定增型、組合基金策略的私募基金月收益偏度為負(fù)，呈現(xiàn)左偏形態(tài)，即左端出現(xiàn)異常值的概率較大。多空倉(cāng)、宏觀、市場(chǎng)中性、套利以及多策略的月收益偏度為正。在考察的9個(gè)組中，有4個(gè)組的偏度為負(fù)，有5個(gè)組的偏度為正，說(shuō)明各個(gè)策略組在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的能力存在差異。

圖1：陽(yáng)光私募基金各策略月收益概率密度分布圖

三、流動(dòng)性擇時(shí)的實(shí)證分析

（一）計(jì)量模型

本文采用最小二乘法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。時(shí)間序列通常會(huì)存在異方差的問(wèn)題，當(dāng)異方差的形式未知時(shí)，加權(quán)最小二乘法得到的估計(jì)結(jié)果雖然仍具有一致性，但卻是無(wú)效的。為了解決這一問(wèn)題，White（1980）提出了異方差一致協(xié)方差（Heteroskedasticity Consistent Covariances）方法，修正了上述問(wèn)題并能夠?qū)f(xié)方差矩陣進(jìn)行一致性估計(jì)，但其假設(shè)序列的殘差不存在自相關(guān)。Newey和West（1987）提出了一個(gè)更為一般的估計(jì)量，當(dāng)模型存在異方差和自相關(guān)時(shí)，這種方法仍然能對(duì)協(xié)方差矩陣進(jìn)行一致性估計(jì)。因此，考慮到模型自相關(guān)以及異方差問(wèn)題，本文使用Newey-West的方法對(duì)t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行修正。

（二）流動(dòng)性擇時(shí)能力

根據(jù)流動(dòng)性擇時(shí)模型1，將數(shù)據(jù)代入，結(jié)果見(jiàn)表2。

表2顯示，整體的私募基金在10%的顯著性水平下表現(xiàn)為正的流動(dòng)性擇時(shí)能力。股票型、多空倉(cāng)、宏觀策略以及市場(chǎng)中性表現(xiàn)出顯著的負(fù)的流動(dòng)性擇時(shí)能力，即在流動(dòng)性變化時(shí)預(yù)判與市場(chǎng)條件相反；定向增發(fā)、套利型、多策略和組合基金策略表現(xiàn)出顯著的正的流動(dòng)性擇時(shí)能力（其中多策略和組合基金在1%的顯著性水平下顯著），說(shuō)明此類(lèi)策略的基金經(jīng)理能夠?qū)κ袌?chǎng)流動(dòng)性有相對(duì)正確的預(yù)判并相應(yīng)調(diào)整頭寸，其中定向增發(fā)的流動(dòng)性擇時(shí)系數(shù)最大，擇時(shí)能力最強(qiáng)，套利策略的系數(shù)相對(duì)較小，擇時(shí)能力相對(duì)較弱。

這與李仲飛等（2015）的研究結(jié)果有些不同，但并不能說(shuō)明私募基金經(jīng)理較之共同基金經(jīng)理流動(dòng)性擇時(shí)能力的不足，可能的原因是基金分組標(biāo)志不同和基金投資策略不同：一方面，在考察期內(nèi)，共同基金選取的樣本按照投資股票的類(lèi)型進(jìn)行分組，而私募基金的樣本為按策略風(fēng)格分組，所使用投資工具更為多樣。另一方面，私募基金在策略分組中，不同策略的側(cè)重性較為不同。例如，宏觀策略由于會(huì)存在“黑天鵝”等極端事件發(fā)生，對(duì)于預(yù)測(cè)流動(dòng)性的擇時(shí)能力本身存在一定的局限性。

表3：流動(dòng)性強(qiáng)和弱條件下?lián)駮r(shí)能力的計(jì)量結(jié)果

表2：流動(dòng)性擇時(shí)的計(jì)量結(jié)果

（三）流動(dòng)性強(qiáng)弱對(duì)擇時(shí)能力的影響

為了進(jìn)一步考察私募基金流動(dòng)性擇時(shí)能力，本文將流動(dòng)性細(xì)分為強(qiáng)或弱兩種狀態(tài)，以此檢驗(yàn)流動(dòng)性擇時(shí)的表現(xiàn)。

在流動(dòng)性強(qiáng)時(shí)，交易成本的降低可以使私募基金有更多的機(jī)會(huì)獲得超額收益；而在流動(dòng)性較差時(shí)，私募基金經(jīng)理的擇時(shí)能力能夠幫助其控制風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖敞口頭寸，重新調(diào)整投資組合。沿用李仲飛等（2015）的研究，建立模型2。

其中，γ1l,h和γ2l,h分別用來(lái)衡量市場(chǎng)流動(dòng)性趨好和流動(dòng)性惡化時(shí)對(duì)流動(dòng)性擇時(shí)能力的影響，特別地，γ2l,h的正負(fù)符號(hào)應(yīng)與擇時(shí)能力的表現(xiàn)相反：即當(dāng)γ2l,h為負(fù)時(shí)，意味著基金經(jīng)理的擇時(shí)能力較強(qiáng)，反之，擇時(shí)能力較差。最終結(jié)果見(jiàn)表3。

由表3結(jié)果可知，當(dāng)流動(dòng)性較好時(shí)，全體組、宏觀型、市場(chǎng)中性、組合基金、套利型以及多策略私募基金表現(xiàn)出顯著的正的流動(dòng)性擇時(shí)能力，股票型、多空倉(cāng)、定向增發(fā)策略組表現(xiàn)為顯著的負(fù)的流動(dòng)性擇時(shí)能力。當(dāng)流動(dòng)性較差時(shí)，股票型、多空倉(cāng)、宏觀策略、市場(chǎng)中性、套利型表現(xiàn)出顯著的負(fù)的流動(dòng)性擇時(shí)能力。即在流動(dòng)性較差時(shí)，基金經(jīng)理能夠較好地控制投資組合風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)流動(dòng)性較差的預(yù)判更為準(zhǔn)確。全體組、定向增發(fā)、多策略以及組合基金表現(xiàn)出顯著的正的流動(dòng)性擇時(shí)能力，即當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性變差時(shí)，基金經(jīng)理未能及時(shí)作出預(yù)判，風(fēng)險(xiǎn)敞口較大。

與李仲飛等（2015）的研究結(jié)果對(duì)比發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性較差時(shí)，部分私募基金較之共同基金表現(xiàn)出顯著的流動(dòng)性擇時(shí)能力，整體風(fēng)險(xiǎn)控制能力更強(qiáng)。這與公募和私募基金的各自特征有關(guān)。第一，在開(kāi)放式共同基金中，中小投資者可以隨時(shí)申購(gòu)和贖回基金份額，由于私募基金只向機(jī)構(gòu)和合格的、特定成熟投資者私下募集資金，且募集的資金存在鎖定期，即在一定期限內(nèi)，投資者不能申購(gòu)和贖回份額，使得基金經(jīng)理能夠更為積極地分散投資風(fēng)險(xiǎn)。第二，共同基金在熊市中存在“處置效應(yīng)”（李雪峰等，2011），表現(xiàn)出整體的熊市與牛市流動(dòng)性擇時(shí)能力的反差，而私募基金“處置效應(yīng)”并不明顯，在流動(dòng)性較差時(shí)能通過(guò)多種對(duì)沖工具降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，在熊市中有更為穩(wěn)定的收益。

表4：控制流動(dòng)性反應(yīng)下的流動(dòng)性擇時(shí)能力計(jì)量結(jié)果

（四）流動(dòng)性擇時(shí)與流動(dòng)性反應(yīng)

擇時(shí)能力檢驗(yàn)的是基金經(jīng)理是否有能力預(yù)測(cè)市場(chǎng)條件的變化。如果市場(chǎng)流動(dòng)性存在自相關(guān)，那么t+1期的市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)就包含了t期的市場(chǎng)流動(dòng)性信息，因此，基金經(jīng)理就可以根據(jù)滯后的市場(chǎng)信息調(diào)整頭寸。正如Ferson和Schadt（1996）指出，滯后的市場(chǎng)流動(dòng)性是一種公開(kāi)的信息，依據(jù)公開(kāi)信息對(duì)貝塔系數(shù)調(diào)整不能真實(shí)地反映出擇時(shí)能力，擇時(shí)能力是對(duì)未來(lái)市場(chǎng)狀況的預(yù)期。為了區(qū)分流動(dòng)性擇時(shí)能力和市場(chǎng)流動(dòng)性反應(yīng)能力（liquidity reaction），參考Cao等（2013a）的做法，建立模型3③。

其中，γlt,h為流動(dòng)性擇時(shí)能力系數(shù)，γlr,h為流動(dòng)性反應(yīng)能力系數(shù)，liqriskt為非流動(dòng)因子Lm,t的AR（2）過(guò)程的殘差序列，即用流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作為流動(dòng)性反應(yīng)的替代變量。結(jié)果見(jiàn)表4。

表4結(jié)果顯示，在控制了流動(dòng)性反應(yīng)的情況下，全體組、市場(chǎng)中性、定向增發(fā)、套利型、多策略以及組合基金策略組表現(xiàn)出顯著的正的流動(dòng)性擇時(shí)能力，而股票型、宏觀策略和多空倉(cāng)策略表現(xiàn)為顯著的負(fù)的流動(dòng)性擇時(shí)能力。在所有策略中，套利型、多策略、組合基金策略表現(xiàn)出顯著的正的流動(dòng)性擇時(shí)能力以及流動(dòng)性反應(yīng)能力。除市場(chǎng)中性策略外，其他與模型1中的結(jié)論一致，說(shuō)明將流動(dòng)性擇時(shí)與流動(dòng)性反應(yīng)區(qū)分開(kāi)后，流動(dòng)性擇時(shí)能力的結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

（五）控制杠桿因素的流動(dòng)性擇時(shí)

流動(dòng)性是一個(gè)非常復(fù)雜的概念，需要多個(gè)角度去衡量。由于我國(guó)證券二級(jí)市場(chǎng)不允許買(mǎi)空賣(mài)空，融資融券成為主要的做空手段。在陽(yáng)光私募基金行業(yè)，流動(dòng)性擇時(shí)會(huì)隨杠桿變化而變化，并能根據(jù)不同的市場(chǎng)環(huán)境相應(yīng)地調(diào)整頭寸。盡管運(yùn)用杠桿也能影響基金的風(fēng)險(xiǎn)敞口，但是并不能反映出基金經(jīng)理的管理能力。根據(jù)Lo（2007）和Ang等（2011）的研究，對(duì)沖基金大量地使用杠桿策略會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生不對(duì)稱(chēng)性的影響。于孝建（2012）指出，融資融券都是引起股市流動(dòng)性和波動(dòng)性變化的格蘭杰原因。因此，本文引入三個(gè)月中債短期票據(jù)收益率與上海銀行間三個(gè)月同業(yè)拆借利率之差作為杠桿的代理變量。當(dāng)對(duì)手方違約風(fēng)險(xiǎn)降低時(shí)，利差降低，基金管理者傾向于使用更多杠桿。在控制杠桿的條件下，建立模型4：

其中，γlti,h為流動(dòng)性擇時(shí)能力系數(shù)，βlv,h為控制杠桿因素系數(shù)，Leveraget為利率差與市場(chǎng)收益的乘積交叉項(xiàng)。最終結(jié)果見(jiàn)表5。

表5顯示，控制杠桿因素后，全體組、定向增發(fā)、套利型、多策略和組合基金策略組表現(xiàn)出顯著的正的流動(dòng)性擇時(shí)能力，而股票型、市場(chǎng)中性、宏觀策略和多空倉(cāng)策略表現(xiàn)出顯著的負(fù)的流動(dòng)性擇時(shí)能力。以上結(jié)果依然與模型1的結(jié)論一致，表明外部杠桿因素的變化并沒(méi)有改變上文對(duì)于流動(dòng)性擇時(shí)能力的判斷。

（六）投資中國(guó)市場(chǎng)的國(guó)外對(duì)沖基金的流動(dòng)性擇時(shí)能力

為了進(jìn)一步研究我國(guó)陽(yáng)光私募基金流動(dòng)性擇時(shí)能力，引入國(guó)外投資于中國(guó)股市的對(duì)沖基金做比較，檢驗(yàn)是否國(guó)外對(duì)沖基金的基金經(jīng)理相較于我國(guó)陽(yáng)光私募基金經(jīng)理具有更好的流動(dòng)性擇時(shí)能力。

由表6可知，中國(guó)資產(chǎn)與國(guó)外資產(chǎn)的相關(guān)性很低，外國(guó)投資者投資中國(guó)市場(chǎng)并不會(huì)影響本國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性，這也為國(guó)內(nèi)外投資者提供了分散化投資的可能。本文利用Eurekahedge數(shù)據(jù)庫(kù)，將專(zhuān)門(mén)投資中國(guó)市場(chǎng)的對(duì)沖基金分為固定收益、多空倉(cāng)和多策略三種投資風(fēng)格，剔除掉固定收益策略，限于樣本可獲得性，取自2007年7月至2016年8月采用多空倉(cāng)和多策略的對(duì)沖基金月收益率數(shù)據(jù)，分別代入模型1—4中，與上文的結(jié)果進(jìn)行比較。

從計(jì)量結(jié)果來(lái)看，國(guó)外對(duì)沖基金管理者相較于中國(guó)陽(yáng)光私募基金在對(duì)應(yīng)策略上的流動(dòng)性擇時(shí)能力更強(qiáng)，穩(wěn)健性水平更高。在模型1中，國(guó)內(nèi)采用多空倉(cāng)策略的私募基金流動(dòng)性擇時(shí)系數(shù)顯著為負(fù)，國(guó)外對(duì)沖基金的流動(dòng)性擇時(shí)系數(shù)顯著為正。在流動(dòng)性好和差時(shí)，兩種策略的國(guó)外對(duì)沖基金都表現(xiàn)出顯著的流動(dòng)性擇時(shí)能力，而國(guó)內(nèi)陽(yáng)光私募基金的計(jì)量結(jié)果顯示，多空倉(cāng)策略在流動(dòng)性好時(shí)、多策略在流動(dòng)性差時(shí)的流動(dòng)性擇時(shí)能力較差。在控制了流動(dòng)性反應(yīng)以及杠桿變化的情況下，國(guó)外對(duì)沖基金的流動(dòng)性擇時(shí)能力仍然顯著為正。

關(guān)于以上結(jié)論，應(yīng)從兩方面來(lái)討論：一方面說(shuō)明國(guó)外對(duì)沖基金管理者在對(duì)應(yīng)策略上有較強(qiáng)的流動(dòng)性擇時(shí)能力，對(duì)市場(chǎng)未來(lái)流動(dòng)性的判斷正確率較高，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)控制能力也很突出。另一方面，國(guó)內(nèi)陽(yáng)光私募基金的管理者整體上同樣具備流動(dòng)性擇時(shí)能力，說(shuō)明我國(guó)同樣具備高水平、能力突出的私募基金經(jīng)理。但是，在預(yù)判流動(dòng)性變化的穩(wěn)健性方面需要進(jìn)一步的提高，特別是與股票市場(chǎng)聯(lián)系緊密的策略。限于數(shù)據(jù)的可獲得性，對(duì)國(guó)外對(duì)沖基金的研究并沒(méi)有涵蓋全部的策略，所以只能比較樣本投資策略的流動(dòng)性擇時(shí)，并不能得出國(guó)外對(duì)沖基金經(jīng)理具有更出色管理能力的結(jié)論。

表5：控制杠桿因素流動(dòng)性擇時(shí)計(jì)量結(jié)果

表6：中國(guó)資產(chǎn)與境外資產(chǎn)的相關(guān)性

四、結(jié)論

本文主要研究我國(guó)陽(yáng)光私募基金管理者的流動(dòng)性擇時(shí)能力。計(jì)量結(jié)果顯示，陽(yáng)光私募基金整體具備顯著的流動(dòng)性擇時(shí)能力。在不同策略中，定向增發(fā)、套利型、多策略、組合基金策略表現(xiàn)出顯著的正的流動(dòng)性擇時(shí)能力，且結(jié)果具有穩(wěn)健性；股票型、多空倉(cāng)、宏觀策略和市場(chǎng)中性策略表現(xiàn)出顯著的負(fù)的流動(dòng)性擇時(shí)能力。在控制流動(dòng)性反應(yīng)、杠桿因素的情況下，各個(gè)策略組的結(jié)果表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)健性。特別在流動(dòng)性變差時(shí)，股票型、多空倉(cāng)、宏觀策略、市場(chǎng)中性、套利型表現(xiàn)出顯著的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。引入國(guó)外對(duì)沖基金相關(guān)策略進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其流動(dòng)性擇時(shí)能力更為顯著，特別是與股票市場(chǎng)聯(lián)系較為密切的多空倉(cāng)策略表現(xiàn)更穩(wěn)健。

表7：國(guó)外對(duì)沖基金流動(dòng)性擇時(shí)計(jì)量結(jié)果

注：

①市場(chǎng)流動(dòng)性是指短時(shí)間內(nèi)，在不產(chǎn)生高額交易費(fèi)用的情況下，交易大額資產(chǎn)的難易程度。

②計(jì)算方法：慣性因子=前11個(gè)月累積收益最高的30%的股票組合等權(quán)收益率-前11個(gè)月累積收益最低的30%的股票組合等權(quán)收益率。

③李仲飛等（2015）的研究將流動(dòng)性反應(yīng)直接從流動(dòng)性擇時(shí)中分解出來(lái)。由于本文目標(biāo)是陽(yáng)光私募基金的流動(dòng)性擇時(shí)能力，風(fēng)險(xiǎn)控制能力更為投資者所關(guān)注，故沿用原模型的殘差項(xiàng)為流動(dòng)性反應(yīng)的代理變量。

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