王超+??

一、“擔(dān)保換期權(quán)”理論基礎(chǔ)

劉甜（2014）從信用資本化（金雪軍、王立剛；2005）的角度解釋了“擔(dān)保換期權(quán)”的理論可行性，她認(rèn)為擔(dān)保公司為貸款企業(yè)提供信用擔(dān)保，對于缺少資金尋求銀行貸款的企業(yè)，如果缺少足夠的抵質(zhì)押物，往往難以通過銀行的貸款審核，加入擔(dān)保公司的信用擔(dān)保，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)大大降低，而且由于擔(dān)保公司進(jìn)行盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)評估，也在一定程度上降低了銀行的成本，貸款企業(yè)才能獲得銀行貸款，以促進(jìn)自身生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，持續(xù)的創(chuàng)造利潤，由此可見，信用（即擔(dān)保公司提供的擔(dān)保服務(wù)）預(yù)期能夠?yàn)橘J款企業(yè)帶來效益，這項(xiàng)服務(wù)本身就在高新技術(shù)中小企業(yè)信貸中發(fā)揮著價(jià)值和作用，因此通過擔(dān)保服務(wù)來換取貸款企業(yè)一定比例的股權(quán)期權(quán)可以看作是信用資本化的一種方法，擔(dān)保公司受讓被擔(dān)保企業(yè)的部分（未來的）股權(quán)是符合市場經(jīng)濟(jì)原則的，也是平衡擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱的有效方法。

楊兆廷、李吉棟（2008）從風(fēng)險(xiǎn)和收益對等的角度分析認(rèn)為擔(dān)保公司有權(quán)選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)以約定的行權(quán)價(jià)格投資于企業(yè)。擔(dān)保公司為高新技術(shù)企業(yè)提供貸款擔(dān)保，相當(dāng)于是為商業(yè)銀行提供一個(gè)看跌期權(quán)，看跌期權(quán)的空頭頭寸使擔(dān)保公司承擔(dān)很大的風(fēng)險(xiǎn)，而擔(dān)保公司卻不能通過高額的擔(dān)保費(fèi)用來補(bǔ)償其承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楦鶕?jù)央行的規(guī)定，擔(dān)保費(fèi)率必須低于同期銀行貸款利率的50%。事實(shí)上，即使沒有央行對擔(dān)保費(fèi)率的限制，由于風(fēng)險(xiǎn)的不可知性，擔(dān)保公司也難以根據(jù)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)確定合理的擔(dān)保費(fèi)率。擔(dān)保公司的這種風(fēng)險(xiǎn)收益的不對稱性使擔(dān)保公司不得不提高擔(dān)保門檻，出現(xiàn)“惜?！爆F(xiàn)象。而擔(dān)保換期權(quán)的投資方式正是利用高新技術(shù)中小企業(yè)高成長性和高收益性的優(yōu)勢，使擔(dān)保公司在承擔(dān)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也有機(jī)會分享企業(yè)高成長帶來的收益。他們通過計(jì)算比較擔(dān)保機(jī)構(gòu)為不同類型、不同成長路徑、不同風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)企業(yè)提供擔(dān)保的同時(shí)獲得不同份額的期權(quán)的期望收益證明，在適當(dāng)?shù)钠跈?quán)價(jià)格范圍內(nèi)，隨著擔(dān)保換期權(quán)數(shù)量的增加，擔(dān)保機(jī)構(gòu)獲得的期權(quán)收益增加，這樣就使得擔(dān)保公司為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供擔(dān)保更有利，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)比低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更具有吸引力，擔(dān)保機(jī)構(gòu)更愿意為具有高風(fēng)險(xiǎn)性的高新技術(shù)中小企業(yè)提供擔(dān)保。也即是通過期權(quán)的引入解決了擔(dān)保機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供擔(dān)保所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和收益不對等的問題。

二、“擔(dān)保換期權(quán)”的適用領(lǐng)域

在其適用領(lǐng)域上，劉甜（2014）認(rèn)為高新技術(shù)企業(yè)是擔(dān)保換期權(quán)的合適應(yīng)用領(lǐng)域，因?yàn)楦咝录夹g(shù)中小企業(yè)的特點(diǎn)可以概括為預(yù)期投入高、預(yù)期收益高、工作人員智力高、項(xiàng)目開發(fā)難度高、具有高度競爭優(yōu)勢、潛在風(fēng)險(xiǎn)高、持續(xù)創(chuàng)新。高新技術(shù)中小企業(yè)的一個(gè)顯著特征是擁有并依靠強(qiáng)大的技術(shù)創(chuàng)新能力獲得生存發(fā)展，另一個(gè)顯著特征是高風(fēng)險(xiǎn)性與高成長性共存，一般的中小企業(yè)在經(jīng)營過程中已經(jīng)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，高新技術(shù)中小企業(yè)面臨技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，在產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和未來銷售過程中都存在較高的風(fēng)險(xiǎn)，然而一旦研發(fā)成果被市場接受，就能憑借其創(chuàng)新能力和技術(shù)優(yōu)勢，在其專長的領(lǐng)域形成強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢，占領(lǐng)市場份額。因此高新技術(shù)中小企業(yè)在融資時(shí)可能無法直接滿足銀行放貸的要求，但在未來卻有廣闊的發(fā)展空間，因此非常適合將股權(quán)投資運(yùn)用到高新技術(shù)中小企業(yè)融資的過程中來。

簡單來說，高新技術(shù)中小企業(yè)擁有新型的前景廣闊的技術(shù)或者項(xiàng)目，一旦成功，預(yù)期可取得可觀的高收益，但是在這之前卻需要投入大量資金來研發(fā)，且項(xiàng)目具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，高新技術(shù)中小企業(yè)的項(xiàng)目具有“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的特點(diǎn)。高科技中小企業(yè)因缺少抵押物等難以獲得銀行貸款，通過擔(dān)保公司的擔(dān)?？商嵘庞玫燃?，“擔(dān)保換期權(quán)”可解決擔(dān)保公司為高新技術(shù)中小企業(yè)提供擔(dān)保時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱問題，擔(dān)保公司取得的期權(quán)，是一種對擔(dān)保公司承擔(dān)的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)而未能取得對稱的收益的一種補(bǔ)償。

三、期權(quán)比例的確定

在最優(yōu)股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例的確定上劉甜（2014）通過利用“激勵(lì)相容理論”的分析認(rèn)為貸款企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值、波動(dòng)率等因素與擔(dān)保公司應(yīng)獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償有關(guān)。

一般貸款企業(yè)凈資產(chǎn)較高時(shí)，可獲得的銀行貸款數(shù)額也相應(yīng)較高，即擔(dān)保額度較高，擔(dān)保公司擔(dān)保的數(shù)額增加，風(fēng)險(xiǎn)增加，所獲得的股權(quán)期權(quán)的補(bǔ)償也應(yīng)該越高；貸款企業(yè)的波動(dòng)率直接影響擔(dān)保公司應(yīng)獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，波動(dòng)率越高，中小企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，應(yīng)獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越多，相應(yīng)的最優(yōu)股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例也越高；擔(dān)保費(fèi)率與最優(yōu)股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，貸款企業(yè)選擇出讓相對較高的股權(quán)期權(quán)比例，即可在申請擔(dān)保時(shí)支付較低的固定擔(dān)保費(fèi)；項(xiàng)目成功概率與股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，項(xiàng)目成功概率越高，最優(yōu)股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例越低。

此外，張海、楊招軍（2012）借鑒Duffie（2001）、Ingersoll（2002）、GIR（2003）均衡定價(jià)方法，Yang&Zhang（2013）在均衡概率測度下，計(jì)算出公司證券定價(jià)的主觀貼現(xiàn)因子，得出擔(dān)保換股權(quán)份額的數(shù)學(xué)表達(dá)式，根據(jù)他們計(jì)算的表達(dá)式表明：擔(dān)保換股權(quán)的份額與擔(dān)保比率、債務(wù)規(guī)模、公司風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，一方面擔(dān)保比率、債務(wù)規(guī)模增加使得公司破產(chǎn)時(shí)擔(dān)保的不確定性支付額度增加，另一方面?zhèn)鶛?quán)規(guī)模、公司波動(dòng)率增加會提高公司破產(chǎn)概率，增加擔(dān)保公司代償概率；另一方面，擔(dān)保換股權(quán)份額與公司風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后期望增值率、公司EBIT初始值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因?yàn)槎叻謩e反映中小企業(yè)的未來獲利能力和初始經(jīng)營狀況。

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