朱寧+許藝煊+徐奧杰

摘要：在外匯市場交易者預期異質(zhì)性的假設(shè)條件下，以2005年7月-2015年12月期間中國人民銀行溝通頻數(shù)和人民幣匯率數(shù)據(jù)為樣本，采用異質(zhì)預期匯率模型考察中央銀行溝通對人民幣匯率波動的總體影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在異質(zhì)預期條件下，中央銀行溝通通過信息機制和協(xié)調(diào)機制影響外匯市場交易者的異質(zhì)預期，從而對人民幣匯率波動產(chǎn)生較為顯著的影響；（2）人民幣外匯市場預期存在明顯的異質(zhì)性（基本面交易者預期與技術(shù)分析交易者預期）。中央銀行溝通對基本面交易者預期的影響大于技術(shù)分析交易者預期。同時，基本面預期下的匯率波動程度相比技術(shù)面決策預期大。由此，中央銀行溝通通過基本面預期管理對人民幣匯率波動的影響程度較大。但由于我國外匯交易者預期向基本面預期轉(zhuǎn)換的發(fā)生概率小于技術(shù)分析交易者預期，中央銀行溝通對人民幣匯率波動的平穩(wěn)作用效力受到一定的局限；（3）中央銀行溝通對技術(shù)分析交易者預期和基本面決策交易者預期相互轉(zhuǎn)換過程的影響較小。

關(guān)鍵詞：中央銀行溝通；匯率波動；異質(zhì)預期

中圖分類號： F832 文獻標識碼：A

引言

自2005年7月21日人民幣匯率制度改革（以下簡稱“匯制改革”）以來，人民幣匯率雙向浮動的特征日益凸顯；人民幣匯率形成機制改革不斷推進和完善；人民幣匯率波動更加趨于靈活且一直處在浮動升值的運行區(qū)間內(nèi)。毋庸置疑，人民幣匯率形成機制的市場化改革一方面將在緩解我國經(jīng)濟內(nèi)外失衡上發(fā)揮積極作用。但在另一方面，人民幣匯率更加頻繁地波動也將必然導致市場投機行為加劇、外匯風險增加以及貨幣當局的調(diào)控監(jiān)管難度加大等問題。在“日元”和“盧布”先后遭遇大幅貶值危機后，在中國人民銀行為支持實體經(jīng)濟而加大改革創(chuàng)新力度、推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點的實況下，新近納入IMF特別提款權(quán)（簡稱“SDR”）的人民幣面臨著更加復雜的匯率變化挑戰(zhàn)。短期匯率波動將在更大程度上影響著我國整體經(jīng)濟運行。綜觀各國中央銀行實踐，中央銀行主要通過溝通政策和實際干預兩大工具對短期匯率波動產(chǎn)生作用。中央銀行溝通是指中央銀行就當下貨幣政策目標、貨幣政策策略、經(jīng)濟前景以及未來貨幣政策意向等相關(guān)信息，向公眾進行披露的過程（Blinder等，2008）[1]。與“窗口指導”不同，中央銀行溝通的操作目的是發(fā)揮其對公眾預期的引導和管理作用，而并非商業(yè)銀行信貸行為的非正式監(jiān)管。有限理性的公眾具有異質(zhì)性預期和不同的風險偏好，導致其對中央銀行貨幣政策的解讀往往存在差異。出于加強公眾預期管理的需要，各國中央銀行高度重視溝通政策這一新型貨幣政策工具在金融市場預期管理中的重要作用。貨幣政策的透明度也因此不斷提高。實際干預是貨幣當局直接作為外匯市場的本幣交易者，買入或賣出外匯來改變外匯市場的供求關(guān)系，以期達到匯率政策目標的一種匯率調(diào)節(jié)方式。近些年來，出于貨幣政策獨立性和外匯占款風險的考慮，中國人民銀行在實際干預的使用時機和頻次上表現(xiàn)更為審慎，更加傾向于使用時滯短且成本低的中央銀行溝通以平穩(wěn)人民幣匯率短期波動（李云峰和李仲飛，2011）[2]。

從現(xiàn)有文獻看，中央銀行溝通對外匯市場預期管理的研究相對較少，主要圍繞兩個問題展開：第一，中央銀行溝通創(chuàng)造信息的能力，下文中稱之為“信息機制”。即中央銀行就某些信息進行溝通，會改變私人部門預期及投資決策，從而影響金融市場，包括外匯市場。針對這一問題的研究大都集中在國外，國內(nèi)尚存很大的研究空間。Fatum和Hutchison（2002）通過對歐洲中央銀行官員的溝通研究發(fā)現(xiàn)，其公開言論能夠?qū)W元匯率產(chǎn)生一定的短期影響，特別當該觀點是負面時，影響可持續(xù)較長時間[3]。在前人的研究基礎(chǔ)上， Beine 等（ 2009） [4]， Radovan Fi?era和 Roman Horváthb（2010）[5]與Ashima Goyal和 Sanchit Arora（2012）[6]選擇了美聯(lián)儲、歐洲中央銀行和日本中央銀行捷克和印度的數(shù)據(jù)對同一問題進行了不同樣本的實證分析。結(jié)果均證明了中央銀行溝通對匯率波動有一定的影響。不同與上述學者，?gert和Kocenda（2014）研究發(fā)現(xiàn)：在金融危機時期，中央銀行溝通的外匯管理作用更為明顯[7]。第二，中央銀行溝通協(xié)調(diào)預期的能力，下文中稱為“協(xié)調(diào)機制”。鑒于中央銀行溝通在金融市場中的作用及地位，溝通信息容易受到市場參與者關(guān)注，成為信息“聚焦”，減少了金融市場參與者之間的異質(zhì)預期和異質(zhì)信息，進而平穩(wěn)金融市場中的價格波動。例如Sawicki（2007）[8]和Neuenkirch（2013）[9]的研究都發(fā)現(xiàn)公布的貨幣政策委員會會議紀要和通貨膨脹的報告非常明顯地影響了近期的利率預測，尤其是對于當天的預測，并且指出中央銀行溝通是通過減少預期的多樣性來管理預期的。

綜上所述，中央銀行溝通的文獻大多停留在宏觀層面，僅考察中央銀行溝通對外匯市場的有利或不利影響。大部分學者在解釋中央銀行溝通為什么會影響外匯市場或有利于貨幣政策目標的實現(xiàn)時，只是簡單地在“一致性市場預期”假設(shè)下提出中央銀行溝通有助于引導和改變公眾預期，繼而影響外匯市場。對于引導預期的具體路徑和效果的闡釋相對模糊。此外，未將中央銀行溝通、異質(zhì)性的市場預期與匯率波動三者相互聯(lián)系以進行系統(tǒng)性的研究，造成了中央銀行溝通的現(xiàn)有理論對現(xiàn)實政策操作的解釋力度較弱。因此，本文以外匯市場交易主體存在異質(zhì)有限理性預期為研究假設(shè)，通過將市場交易主體劃分為基本面決策交易者和技術(shù)分析交易者，分析人民幣匯率波動過程中中央銀行溝通、市場異質(zhì)性預期與外匯交易行為間的邏輯關(guān)系，從而推演出更為詳盡的中央銀行溝通對匯率波動的影響機制。與此同時，本文選用異質(zhì)預期匯率模型，對中央銀行溝通對人民幣匯率波動的總體影響展開相應實證檢驗，試圖在市場交易者預期具有異質(zhì)有限理性特征的微觀視角下，為中央銀行完善和發(fā)展人民幣匯率調(diào)控策略提出政策性建議。

理論基礎(chǔ)分析

綜觀當前中央銀行溝通對匯率影響的研究現(xiàn)狀，其影響機制大多為：在“完全理性”與“同質(zhì)預期”假設(shè)下，中央銀行溝通通過信息機制和協(xié)調(diào)機制影響外匯交易者的預期，進而影響到匯率的波動。黃衛(wèi)華和周冰（2005）曾指出，時間約束和計劃經(jīng)濟的他組織結(jié)構(gòu)使得有限理性假設(shè)在中國經(jīng)濟機制轉(zhuǎn)型研究中成為必要的假設(shè)條件[10]。當前，我國仍然處在經(jīng)濟機制轉(zhuǎn)型改革的深水區(qū)，上述兩個因素的影響依然存在；隨著行為金融學和新制度經(jīng)濟學的興起與發(fā)展，“完全理性”這一相對苛刻的假設(shè)作為溝通政策研究的邏輯前提也略顯不足；此外，萬志宏（2015）在回顧2008年全球性金融危機前后各國前瞻指引的政策實踐時指出，對公眾預期管理的深入探討和量化，將是未來研究包括中央銀行溝通在內(nèi)的貨幣政策前瞻指引的必然趨勢[11]。因此“一致性預期”顯然不是研究中央銀行對外匯交易者行為影響的最優(yōu)選擇。出于研究合理性和科學性的考慮，我們以異質(zhì)有限理性預期為假設(shè)條件。

本文的理論基礎(chǔ)分析在沿襲前人主要影響路徑研究脈絡的基礎(chǔ)上，將兩大前提假設(shè)變?yōu)椤坝邢蘩硇浴迸c“異質(zhì)預期”，并把外匯市場交易者具體分為基本面決策交易者與技術(shù)分析交易者，探討中央銀行溝通對交易者的不同預期函數(shù)的不同影響。溝通對預期的不同影響反映到其交易行為決策上，使得外匯市場的供求狀況發(fā)生改變，最終作用于匯率的波動。圖1為交易異質(zhì)預期下中央銀行溝通對匯率波動的影響機制圖。

本文根據(jù)以上對于中央銀行溝通對匯率波動影響路徑的分析，將Frankel and Froot （1986）基本面分析者-圖表分析者經(jīng)驗模型（也稱為C&F模型）[12]進一步改進，建立如下理論模型，以探討該路徑的合理性。

本文假設(shè)外匯市場上的交易者分為基本面分析者和技術(shù)分析者，通過交易者的行為分析得出兩種類型的交易者基于各自的預期規(guī)則形成預期：基本面分析者根據(jù)均衡匯率模型計算經(jīng)濟基本面決定的匯率值，通過考察即期匯率與基本面匯率值的背離形成匯率回歸預期，其預期函數(shù)中心理系數(shù)是常數(shù)。技術(shù)分析者根據(jù)歷史匯率計算移動平均線的差值形成匯率預期，技術(shù)分析者認為匯率運動趨勢形成后，其運動的空間結(jié)構(gòu)符合某一黃金比率，技術(shù)分析者的預期函數(shù)中心理預期系數(shù)是符合某一黃金比率的變量。技術(shù)交易者不考慮基本面匯率信息，單純根據(jù)過去匯率的波動預測未來匯率變化，也被稱為噪音交易者。

計量模型的建立

內(nèi)含中央銀行溝通變量的異質(zhì)預期匯率模型（C&F模型）

自上世紀九十年代以來，異質(zhì)預期模型被越來越廣泛地應用于國際金融研究，尤其是在過分波動和尖峰厚尾的條件異方差收益研究上。在異質(zhì)預期條件下，為進一步實證檢驗中央銀行溝通對匯率波動的影響，本文承接前文理論模型，建立內(nèi)含中央銀行溝通變量的異質(zhì)預期匯率模型（C&F模型）。匯率（取對數(shù)）是以外國貨幣表示本國貨幣的價格。它與購買外幣的投資組合經(jīng)理的預期匯率和一系列的同期變量相關(guān)。因此匯率可表示為：

是初期匯率波動?e_t的條件均值， 為時間變量系數(shù)，用以度量基本面交易者對過去收益連續(xù)或反轉(zhuǎn)的情緒。 表示不考慮中央銀行溝通時，基本面交易者預期匯率調(diào)整到基本面匯率的速度。 表示的是中央銀行溝通對匯率回歸均衡速度的影響。I_t是中央銀行溝通變量。 是期匯率波動?e_t的條件均值， 為時間變量系數(shù)，用以度量技術(shù)面交易者對過去收益連續(xù)或反轉(zhuǎn)的情緒。 表示不考慮中央銀行溝通時，技術(shù)面交易者預期匯率調(diào)整到基本面匯率的速度。 表示的是中央銀行溝通對匯率回歸均衡速度的影響。

實證過程與解釋

（一）主要變量數(shù)據(jù)與來源

2005年7月21日，我國開始對完善人民幣匯率形成機制進行改革，實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。考慮到研究結(jié)果的可參考性和中央銀行溝通的發(fā)展時段，本文選取2005年7月21日至2015年12月31日美元兌換人民幣的匯率中間價格作為匯率市場數(shù)據(jù)。相關(guān)數(shù)據(jù)是中國外匯交易中心網(wǎng)站上發(fā)布的中央銀行中間價日數(shù)據(jù)。下圖為Log（dollar/rmb）遠期匯率與200天移動平均時間序列圖。

參照國外界定中央銀行溝通的方法（如Reeves，2007[16]和Sawicki，2007[8]），本文將書面溝通數(shù)據(jù)和口頭溝通數(shù)據(jù)都進行了相應的統(tǒng)計，匯總后作為中央銀行溝通樣本數(shù)據(jù)。書面溝通的數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官網(wǎng)上發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報告、貨幣政策公告以及中央銀行報告的統(tǒng)計頻數(shù)。而口頭溝通則是采取“中國人民銀行溝通窗口信息統(tǒng)計為主，百度和谷歌等搜索引擎上以中央銀行主要領(lǐng)導（特別是有國家外匯管理局工作經(jīng)歷的行領(lǐng)導）+貨幣政策/宏觀經(jīng)濟展望為關(guān)鍵詞進行檢索為輔”的方法，統(tǒng)計2005年7月～2015年12月31日中國人民銀行主要領(lǐng)導的口頭溝通次數(shù)及對應時點。

表2和表3給出了中央銀行溝通變量、匯率市場變量及PPP轉(zhuǎn)換因子的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果和 ADF 單位根檢驗結(jié)果。在正態(tài)檢驗方面，通過變量的峰度，偏度和 J-B 統(tǒng)計值可以看出所有變量均不服從正態(tài)分布。由于本文運用時間序列分析，要考慮相關(guān)序列是否平穩(wěn)。通過 ADF 檢驗可以發(fā)現(xiàn)，表中涉及的所有變量都是平穩(wěn)的。

（二）RS-CF模型與RS-CF-Com模型參數(shù)估計

在標準機制轉(zhuǎn)換的RS-CF模型中，基本面交易者和技術(shù)分析交易者的參數(shù) 和 的估計，對本文計量模型其他的相關(guān)參數(shù)的估計而言，有著重要的基礎(chǔ)性意義。由參數(shù) 和 ，我們按照前面的模型設(shè)定，通過利用MATLAB7.0工具，計算得到前文建立的RS-CF模型和RS-CF-Com模型所有的相應參數(shù)估計結(jié)果，如表4所示。

一方面，正如前文理論傳導路徑推演的結(jié)果所示，中央銀行溝通對匯率變化的影響是通過基本面交易者預期和技術(shù)面交易者預期實現(xiàn)的。盡管RS-CF-Com模型是由標準的RS-CF模型修正得來，但是其假設(shè)估計也同樣可以由極大似然估計函數(shù)（log-likelihood）和兩種交易預期的統(tǒng)計實現(xiàn)（參見表4）。由表中極大似然估計函數(shù)值的變化我們可以發(fā)現(xiàn)：加入了中央銀行溝通虛擬變量后的模型較標準模型在極大似然估計函數(shù)值上有所改進。由此，實證結(jié)果拒絕了“中央銀行溝通對匯率預期無影響”的原假設(shè)。除此之外，我們由參數(shù)估計的結(jié)果可以推斷出中國人民銀行和人民幣外匯市場交易者均在一定程度上參考移動平均交易規(guī)則進行人民幣交易市場活動。虛擬系數(shù) 的估計結(jié)果對中央銀行有著非常重要的意義，表明了當中央銀行溝通發(fā)生時（即I_t=1），通過技術(shù)分析交易者預期，匯率變化有明顯的反應，系數(shù)有所增加。然而，其增加的幅度卻相對有限，這說明了中國人民銀行的溝通對匯率波動的影響程度相對有限。而的估計結(jié)果也表明了中央銀行溝通通過基本面決策交易者預期對匯率波動有較為顯著的影響，但相比前者技術(shù)分析交易者預期，中央銀行溝通對基本面分析交易者預期的影響程度更大?？偠灾?，中央銀行溝通對基本面決策交易者預期的影響大于對技術(shù)分析交易者預期的影響。

另一方面，根據(jù)模型預測估計發(fā)現(xiàn)：首先，基本面交易者預期至多可以持續(xù)不足3個工作日，而技術(shù)面卻至少可以持續(xù)14個工作日。這樣的結(jié)果表明了在人民幣交易市場，技術(shù)分析交易預期轉(zhuǎn)換中可能存在著較強的路徑依賴，而基本面交易者預期轉(zhuǎn)換卻沒有；其次，在不同匯率波動程度的時期內(nèi)，機制依賴的異方差性可能存在顯著的差異：基本面交易者預期所引起的匯率波動大約是技術(shù)分析交易者預期的四倍有余，說明了基本面交易者預期對匯率波動的影響程度高于技術(shù)分析交易者預期。這與前面理論基礎(chǔ)分析中技術(shù)分析交易者相比基本面交易者更容易在較低程度的匯率波動中收益的結(jié)論也一致。

根據(jù)上述結(jié)論，我們可以推斷：在基本面決策交易者占支配地位的人民幣外匯交易市場，中央銀行溝通對匯率波動的影響效果相比在技術(shù)分析交易者占支配地位的人民幣外匯交易市場更為合意。

然而，現(xiàn)實的情況卻并不令人滿意。一方面，由上表可知：在不考慮基本面交易者預期和技術(shù)分析交易者預期的間轉(zhuǎn)換機制的情況下，上述兩個模型的交易者預期轉(zhuǎn)換概率P和Q存在較大的差異，即技術(shù)分析交易者預期轉(zhuǎn)換概率Q（約為0.93）明顯大于基本面分析交易者預期轉(zhuǎn)換概率P（約為0.53）。這正說明了無論是否存在中央銀行溝通操作，在人民幣外匯交易市場，向技術(shù)分析預期轉(zhuǎn)換的發(fā)生概率遠大于基本面預期。換言之，技術(shù)分析交易者在人民幣外匯交易市場上占據(jù)著支配地位，進而導致中央銀行溝通對人民幣匯率波動的平穩(wěn)作用效力受到了一定的局限。另一方面，我們在統(tǒng)計溝通數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)：中國人民銀行官方溝通窗口建設(shè)較晚，因此，溝通信息數(shù)量較少且不全面。而更多的中央銀行溝通信息統(tǒng)計來源于百度等搜索引擎。后者統(tǒng)計的中央銀行溝通信息，準確性較低、公信力不強，可能導致中央銀行溝通對人民幣匯率波動的影響程度減小。

最后，雖然本文的實證結(jié)果證明了中央銀行溝通通過市場預期的傳導，能夠?qū)θ嗣駧艆R率波動產(chǎn)生顯著影響，但是，對比RS-CF模型和RS-CF-Com模型的參數(shù)估計結(jié)果（特別是轉(zhuǎn)換概率P和Q的細微變化）可知：中央銀行溝通機制對基本面分析交易者預期和技術(shù)分析交易者預期相互轉(zhuǎn)換的過程影響相對較小。

（三）Ljung-Box Q檢驗

在上述參數(shù)估計結(jié)果的分析基礎(chǔ)上，本文在此將進行Ljung-Box Q檢驗，以再次確認計量模型的序列相關(guān)和自回歸條件異方差性。表5中Ljung-Box Q檢驗的結(jié)果顯示：本文的計量模型通過預期機制轉(zhuǎn)換能夠較好地契合短期匯率的平均波動和條件異方差性。

結(jié)論與政策啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）在異質(zhì)預期條件下，中央銀行溝通通過信息機制和協(xié)調(diào)機制影響外匯市場交易者的異質(zhì)預期，從而對人民幣匯率波動產(chǎn)生較為顯著的影響；（2）在人民幣外匯交易中，市場預期存在明顯的異質(zhì)性，并且基本面決策預期下的匯率波動程度相比技術(shù)面決策預期較大，中央銀行溝通對技術(shù)分析交易者預期的影響小于基本面分析交易預期，溝通發(fā)生時向技術(shù)分析預期轉(zhuǎn)換的發(fā)生概率大于基本面預期，從而致使中央銀行溝通對人民幣匯率波動的平穩(wěn)作用效力受到一定的局限；（3）中央銀行溝通對兩種異質(zhì)性預期相互轉(zhuǎn)換過程的影響較?。唬?）在中國人民銀行的操作實踐中，溝通政策工具發(fā)展的局限也可能致使其在匯率預期管理和平穩(wěn)人民幣波動上的作用效力有所減弱。

由此得出以下兩點啟示：第一，中國人民銀行應重視利用中央銀行溝通工具來平穩(wěn)人民幣波動，并且強化其操作的規(guī)范性和系統(tǒng)性，建設(shè)好官方網(wǎng)站的溝通交流對外窗口，發(fā)揮中央銀行溝通作為有效貨幣政策工具的作用，推進人民幣國際化和金融市場有序發(fā)展。第二，從預期管理角度看，中國人民銀行應更加注重加強溝通對人民幣匯率技術(shù)分析交易者的預期引導效力，提高溝通在異質(zhì)預期轉(zhuǎn)換中的影響力，以提升中央銀行溝通政策工具的整體有效性。

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Abstract： With consumption of open economic environment and heterogeneity expect of foreign exchange market traders， this paper attempts to introduce the variable of central bank communication indicator into the traditional heterogeneous exchange rate forecasting model to conduct theoretical derivation analysis. Take the People's Bank of China communication and RMB exchange rate from July， 2005 to December， 2015 as sample， use the heterogeneous anticipated exchange rate model which adopts the transformation rules of central bank communication mechanism to implement empirical test regarding the overall impact of central bank communication on exchange rate fluctuation. In this paper， the study found： （1）Under heterogeneous expectation， the central bank affects the expectations of foreign exchange market traders through information and coordination mechanism， thus making influence on the RMB exchange rate fluctuation；（2）In RMB foreign exchange market， expectation exists obvious heterogeneity. The expected fluctuation of exchange rate under fundamental decisions is larger than chartism. Central bank communication has more influence on fundamentalist expectation than chartism， but the traders are more likely to convert their expectations into fundamentalist than to chartism. Thus， this limits the effectiveness of central bank communication on stabilizing RMB exchange rate；（3）Central bank communication has relatively less influence on the inter conversion of chartism and fundamentalist expectations. Research shows that the central bank communication can promote the stability of exchange rate through expectation.

Keywords：Central bank communication；Exchange fluctuations；Heterogeneous expectations