東北特殊鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司作為一個(gè)地方性國(guó)有企業(yè)，在半年內(nèi)九次違約，累計(jì)本金達(dá)58億元，由于其違約次數(shù)之多，在社會(huì)上一度引發(fā)熱議。不難發(fā)現(xiàn)，東北特鋼債務(wù)違約并不是個(gè)例，近年來國(guó)企違約事件頻頻發(fā)生。東北特鋼債務(wù)違約是我國(guó)信用債市場(chǎng)機(jī)制不健全下，爆發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件。本文通過對(duì)東北特鋼案例的詳細(xì)梳理和分析得出我國(guó)近年來信用債券市場(chǎng)惡性違約事件頻現(xiàn)的深層次原因，并提出降低信用債市場(chǎng)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)對(duì)策。

東北特鋼違約案的回顧與梳理

違約概述

東北特鋼債務(wù)違約問題是地方國(guó)企公募市場(chǎng)的首例違約，截至2016年11月25日，東北特鋼已經(jīng)連續(xù)違約9次，本金違約金額升至近58億元，其中到期違約7期共計(jì)41億元，利息違約2期涉及本金16.7億元，目前均未兌付。

東北特鋼債券違約前后表現(xiàn)

違約前期，企業(yè)管理層在鋼鐵行業(yè)總體下行時(shí)未能正確制定經(jīng)營(yíng)策略，導(dǎo)致項(xiàng)目投資規(guī)模過大，負(fù)債率驟升，財(cái)務(wù)狀況惡化。近年來，東北特鋼實(shí)施了總投資高達(dá)500億元的技術(shù)升級(jí)改造計(jì)劃，投資負(fù)擔(dān)過重，導(dǎo)致營(yíng)運(yùn)資金和項(xiàng)目資金出現(xiàn)缺口，截至2015年6月份，負(fù)債總額已達(dá)446.56億元，相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率從2007年的65.85%陡然上升至2014年的84.32%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了鋼鐵行業(yè)70%的警戒線。而且東北特鋼的財(cái)務(wù)費(fèi)用上升速度非常快，從2009年至2014年增加了接近五倍，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來巨大壓力，顯著降低了企業(yè)的償債能力。

違約后，東北特鋼在嘗試債轉(zhuǎn)股方案無果后，最終還是要通過破產(chǎn)重整的方式來解決債務(wù)違約問題。2016年12月19日，東北特鋼發(fā)布公告，公司于12月12日接到東北特鋼集團(tuán)北滿特殊鋼有限責(zé)任公司報(bào)告：12月9日，黑龍江省齊齊哈爾市中級(jí)人民法院根據(jù)債權(quán)人申請(qǐng)，依法裁定對(duì)北滿特鋼、齊齊哈爾北方鍛鋼制造有限責(zé)任公司和齊齊哈爾北興特殊鋼有限責(zé)任公司進(jìn)行重整。據(jù)了解，目前已有多家實(shí)力國(guó)企（寶武鋼鐵集團(tuán)、鞍鋼集團(tuán)、中信泰富特鋼集團(tuán)等）、上市公司等企業(yè)來東北特鋼集團(tuán)考察，并表示出參與重整和投資的意向，管理人已與多家企業(yè)對(duì)東北特鋼集團(tuán)戰(zhàn)略投資進(jìn)行接觸。

違約債券品種

我國(guó)信用債市場(chǎng)債券品種主要包括：企業(yè)債券、公司債券、非金融性企業(yè)債務(wù)融資工具（包括短期/超短期融資券和中期票據(jù)等）和非政策性金融債券等。

目前我國(guó)債券市場(chǎng)違約案件中，違約債券品種多為短期融資券、中期票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，本案如是。對(duì)于非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，產(chǎn)生較晚，受交易商協(xié)會(huì)管理，采用注冊(cè)制發(fā)行，審批流程簡(jiǎn)單，融資期限短且額度大，所以成為大多數(shù)企業(yè)發(fā)債的選擇。

案例分析

地方政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)

政府的隱性擔(dān)保為債券帶來了巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)。地方政府為當(dāng)?shù)佚堫^企業(yè)或支柱企業(yè)進(jìn)行隱性擔(dān)保會(huì)使得該公司發(fā)行的債券累積信用風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)政府為國(guó)企債券提供隱性擔(dān)保是市場(chǎng)中存在的普遍認(rèn)識(shí)。造成此錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)的一個(gè)關(guān)鍵原因是在非金融企業(yè)債務(wù)融資工具面世之前，國(guó)企發(fā)行的是企業(yè)債，由國(guó)家發(fā)改委審批發(fā)行，審批制較為嚴(yán)格，發(fā)債企業(yè)多為資質(zhì)良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。但以短融、中票和定向工具為代表的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具是通過注冊(cè)制發(fā)行的，流程簡(jiǎn)單，一次注冊(cè)，滾動(dòng)發(fā)行。所以導(dǎo)致如今許多國(guó)企債務(wù)違約都是非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的違約，數(shù)次發(fā)行，金額巨大。目前的發(fā)債企業(yè)資質(zhì)很大程度上已經(jīng)不如以前，不適合存在政府隱性擔(dān)保，但是由于慣性思維，導(dǎo)致市場(chǎng)上仍然認(rèn)為政府在為國(guó)企進(jìn)行背書。

地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能定位不明。我國(guó)長(zhǎng)期存在政事不分、行政力量過度的情況。具體到本案來說，主要是地方金融辦與遼寧省國(guó)資委兩者之間的監(jiān)管權(quán)力劃分不明。遼寧省國(guó)資委是東北特鋼集團(tuán)的最大股東，同時(shí)又是東北特鋼集團(tuán)的監(jiān)管者，所以存在監(jiān)管者與所有者混同的問題。主要表現(xiàn)為應(yīng)收賬款中有11.64億元被遼寧省國(guó)資委占用去幫助其他遼寧國(guó)資公司，且賬齡都在兩年以上，私自挪用資金加劇了東北特鋼的債務(wù)違約程度。地方金融辦應(yīng)該對(duì)此類現(xiàn)象進(jìn)行第三方監(jiān)管，但限于無行使監(jiān)管權(quán)力的合法性基礎(chǔ)，導(dǎo)致其在本案中監(jiān)管范圍與監(jiān)管效率受到削弱。

評(píng)級(jí)獨(dú)立性

聯(lián)合資信完全無視東北特鋼基本面逐步惡化的事實(shí)，持續(xù)給予東北特鋼AA評(píng)級(jí)，直到國(guó)開行發(fā)布東北特鋼債券違約公告后才突然將東北特鋼主體信用評(píng)級(jí)由AA下調(diào)為C，而且聯(lián)合資信的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)與評(píng)級(jí)方法并不對(duì)外公開，這不得不令人懷疑其作為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。

信息披露

東北特鋼并沒有按照《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》規(guī)定，去及時(shí)披露2015年年度報(bào)告及2016年第一季度財(cái)務(wù)信息，導(dǎo)致市場(chǎng)投資者不能很好判斷債券風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步累積。中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)此進(jìn)行了兩次自律處分會(huì)議審議，給予東北特鋼及相關(guān)人員嚴(yán)重警告處分。

銀行間市場(chǎng)規(guī)范

缺乏有效風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。目前，CDS（信用違約互換）運(yùn)用最為成熟的是美國(guó)，其在2008年金融危機(jī)后，對(duì)CDS等信用衍生工具進(jìn)行了一系列改革，有效增加了衍生金融工具的透明度，強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)管控。相比之下，我們國(guó)家信用對(duì)沖工具的運(yùn)用還處于初期探索階段。目前我們國(guó)家的信用對(duì)沖工具是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM），但是，由于衍生品交易市場(chǎng)建設(shè)尚在初期，我國(guó)衍生品交易商目前限制在實(shí)力雄厚的國(guó)有商業(yè)銀行，而其他機(jī)構(gòu)投資者參與市場(chǎng)交易仍存在很大的限制，我國(guó)衍生品交易市場(chǎng)投資者單一化，導(dǎo)致市場(chǎng)參與主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期和偏好高度同質(zhì)化，衍生品交易市場(chǎng)流動(dòng)性不足。這使得我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的市場(chǎng)功能大打折扣，沒能在對(duì)沖債券信用風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

債券履約保險(xiǎn)產(chǎn)品缺失。債券履約保險(xiǎn)是專門針對(duì)債券信用風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的保險(xiǎn)產(chǎn)品，其起源于美國(guó)，并且是目前美國(guó)債券市場(chǎng)主要的擔(dān)保方式之一。我國(guó)目前還沒有專門針對(duì)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)產(chǎn)品，只有為銀行貸款設(shè)計(jì)的履約保險(xiǎn)。從當(dāng)前國(guó)內(nèi)履約保險(xiǎn)的實(shí)踐來看，其保險(xiǎn)期間較短，通常情況下均不超過一年，主要運(yùn)用在銀行貸款中，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，近年來也運(yùn)用于P2P平臺(tái)的借貸業(yè)務(wù)中。但是，我國(guó)的履約保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)的一種，并不是由單一業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)運(yùn)作，沒有實(shí)現(xiàn)金融擔(dān)保保險(xiǎn)業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)的壽險(xiǎn)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

尚未形成市場(chǎng)化退出機(jī)制。在國(guó)外運(yùn)作規(guī)范的債券市場(chǎng)上，債券違約事件也時(shí)有發(fā)生，因此建立市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制尤為重要。目前在國(guó)外市場(chǎng)形成了在二級(jí)市場(chǎng)上通過“折價(jià)交易”實(shí)現(xiàn)退出的渠道。長(zhǎng)期以來由于我國(guó)債券市場(chǎng)政府隱性擔(dān)保預(yù)期存在，投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，市場(chǎng)并沒有形成有效退出機(jī)制。本次東北特鋼債券違約案例中，由于地方政府兜底意愿不強(qiáng)，遼寧省政府提出的債轉(zhuǎn)股計(jì)劃，遭到債權(quán)人反對(duì)而擱淺。目前尚未達(dá)成協(xié)商一致的解決方案，債權(quán)人面臨著極大違約損失。如何探索形成符合我國(guó)國(guó)情的市場(chǎng)化退出機(jī)制，減少債券違約帶來的損失，成為我國(guó)債券市場(chǎng)化建設(shè)的當(dāng)務(wù)之急。

對(duì)策措施

政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)角色定位

政府隱性擔(dān)保緩慢打破。目前剛性兌付被打破，正好為政府在債券市場(chǎng)中的角色轉(zhuǎn)型提供了機(jī)會(huì)，減少行政干預(yù)，同時(shí)搭配更加完善的債券發(fā)行與交易市場(chǎng)，讓市場(chǎng)發(fā)揮主體作用，破除人們心中對(duì)政府隱性擔(dān)保的依賴心理。當(dāng)然應(yīng)重點(diǎn)防范債市違約個(gè)案產(chǎn)生連鎖性、傳染性反應(yīng)，在此情況下，讓市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源配置，優(yōu)勝劣汰，淘汰僵尸企業(yè)。

地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)角色定位。應(yīng)建立健全相關(guān)法律法規(guī)明確地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合法屬性和職能定位，將監(jiān)管范圍合理劃分，增強(qiáng)其監(jiān)管效力和公信力，避免重復(fù)監(jiān)管和“灰色地帶”的出現(xiàn)。同時(shí)地方政府也應(yīng)避免企業(yè)出現(xiàn)監(jiān)管者與所有者混同現(xiàn)象，防止道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性

政府應(yīng)減少對(duì)聯(lián)合評(píng)級(jí)的行政干預(yù)，鼓勵(lì)其提高自主經(jīng)營(yíng)能力，按市場(chǎng)化規(guī)則自負(fù)盈虧，明確公司管理層的職責(zé)，建立完善的失職處罰和業(yè)績(jī)獎(jiǎng)賞措施；針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向發(fā)行人收費(fèi)定級(jí)模式極易產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”的問題，一方面，監(jiān)管部門要加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督審查力度；另一方面金融市場(chǎng)會(huì)逐漸淘汰缺乏獨(dú)立性、以錢定級(jí)、發(fā)布虛假評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；針對(duì)評(píng)級(jí)信息透明度不足問題，監(jiān)管部門應(yīng)強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信息披露責(zé)任，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公布其評(píng)級(jí)方法、聘用第三方進(jìn)行盡職調(diào)查的情況，以提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度。

信息披露

建議縮短年報(bào)披露時(shí)限，給信息披露方施加壓力，及時(shí)準(zhǔn)確地披露相關(guān)信息，使市場(chǎng)投資者有充足的信息對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和處置。此外，交易商協(xié)會(huì)對(duì)于信息披露責(zé)任方的處罰措施大多沒有實(shí)施細(xì)則，而且并不具有強(qiáng)制力。所以對(duì)于監(jiān)管及處罰標(biāo)準(zhǔn)有待細(xì)化，并加大處罰措施。防止在債市發(fā)展的過程中，中介機(jī)構(gòu)的失職加劇更多的信用風(fēng)險(xiǎn)。

銀行間市場(chǎng)規(guī)范

健全我國(guó)信用債保險(xiǎn)產(chǎn)品。第一，以短期限（一年期以內(nèi)）債券品種進(jìn)行試點(diǎn)?？紤]到債券履約保險(xiǎn)的保險(xiǎn)期間通常不超過一年，那么應(yīng)以一年期以內(nèi)的債券品種（例如一年期以內(nèi)的公司債券）進(jìn)行試點(diǎn)，因?yàn)檫@樣更能被投資者接受和認(rèn)可。對(duì)于中期限（1～3年）的債券品種，可以積極研究探討債券履約保險(xiǎn)的條款設(shè)計(jì)。待到發(fā)展經(jīng)驗(yàn)成熟后，可以將債券履約保險(xiǎn)的承保對(duì)象擴(kuò)展到較長(zhǎng)期限（3年以上）的債券品種。

第二，將投保人限定在主體級(jí)別較高的債券發(fā)行人。如果投保人（債券發(fā)行人）的主體級(jí)別較低，那么一方面保險(xiǎn)公司可能礙于風(fēng)險(xiǎn)過大，不愿承保；另一方面，即使保險(xiǎn)公司愿意承保，收取的保險(xiǎn)費(fèi)也會(huì)較高，對(duì)于投保人來說，增信的經(jīng)濟(jì)效益就不會(huì)很明顯。因此，為了提高保險(xiǎn)公司開展債券履約保險(xiǎn)的積極性，降低保險(xiǎn)公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，可以對(duì)債券履約保險(xiǎn)的投保人資質(zhì)進(jìn)行適當(dāng)限制，僅限于主體級(jí)別較高（如AA-級(jí)以上）的債券發(fā)行人投保。

第三，選擇實(shí)力雄厚的保險(xiǎn)人投保。借鑒美國(guó)債券保險(xiǎn)經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)營(yíng)相關(guān)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)最好是單一業(yè)務(wù)品種機(jī)構(gòu)，但是目前我國(guó)履約保險(xiǎn)業(yè)務(wù)均是由財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)，在短期內(nèi)成立單一業(yè)務(wù)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的可能性較小，那么債券發(fā)行人就應(yīng)該選擇實(shí)力強(qiáng)、規(guī)模大、信用好的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投保，才更容易被投資者認(rèn)可。一方面這樣的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)償付能力更強(qiáng)，另一方面其風(fēng)險(xiǎn)管理和控制體系較成熟，可以幫助發(fā)行人有效管理風(fēng)險(xiǎn)。

加強(qiáng)我國(guó)信用互換市場(chǎng)建設(shè)。第一，建議逐步取消對(duì)投資者準(zhǔn)入的相關(guān)管制。針對(duì)目前我國(guó)市場(chǎng)投資主體同質(zhì)化問題，相關(guān)部門可以放寬投資這準(zhǔn)入門檻，逐步提高證券基金、投資銀行、保險(xiǎn)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)主體參與比例，增加投資者多樣性。同時(shí)，出臺(tái)多種扶持和優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)中小型機(jī)構(gòu)投資者如證券基金信托等機(jī)構(gòu)參與信用衍生工具市場(chǎng)，激活信用衍生工具市場(chǎng)的交易功能，提高信用衍生工具定價(jià)的準(zhǔn)確性和信用風(fēng)險(xiǎn)分散的有效性。第二，不斷豐富與完善做市商制度。目前我國(guó)衍生品市場(chǎng)流動(dòng)性不足，可以通過建立做市商制度，通過一些實(shí)力較強(qiáng)、信用等級(jí)高、市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)豐富的機(jī)構(gòu)作為交易商，采取雙邊報(bào)價(jià)的方式，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。

探索建立違約債券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。參考銀行不良貸款批量轉(zhuǎn)讓模式，采用違約債券集中處置的模式，建立一個(gè)違約債券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，是一種較為高效的市場(chǎng)化處置方式，也是應(yīng)對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的一種積極嘗試。按照這種設(shè)想，首先成立專業(yè)處置違約債券的資產(chǎn)管理公司。旗下成立違約債券收購基金，解決資產(chǎn)管理公司收購債券的資金來源問題。其中，資產(chǎn)管理公司作為產(chǎn)業(yè)基金的普通管理人（GP），信托計(jì)劃作為基金的有限合伙人（LP）。資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)收購基金的管理，信托計(jì)劃主要負(fù)責(zé)收購基金的出資。債券違約后，由專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)違約債券殘余價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。在評(píng)估基礎(chǔ)上，資產(chǎn)管理公司旗下的違約債券收購基金以一定折扣，向債券持有人收購違約債券，實(shí)現(xiàn)債權(quán)債務(wù)關(guān)系的轉(zhuǎn)移。收購?fù)瓿珊?，由資產(chǎn)管理公司對(duì)發(fā)行人進(jìn)行重組或清算等后續(xù)處置，提高違約債券處置效率，實(shí)現(xiàn)違約債券平穩(wěn)兌付。

總結(jié)

東北特鋼債務(wù)違約事件的發(fā)生不僅暴露出東北特鋼集團(tuán)自身的問題，同時(shí)也暴露出信用債市場(chǎng)整個(gè)債券發(fā)行中潛在的混亂情況，更進(jìn)一步揭示了監(jiān)管機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、地方政府等多方面所存在的問題。但是，此次東北特鋼債務(wù)違約的發(fā)生，恰恰打破了固有的國(guó)企債務(wù)隱性擔(dān)保這一刻板印象，給監(jiān)管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、地方政府敲響了警鐘，為金融市場(chǎng)上了生動(dòng)的一課。剛性兌付的逐步打破有利于風(fēng)險(xiǎn)緩釋，相關(guān)機(jī)構(gòu)則可基于更為敏感的市場(chǎng)信號(hào)建立風(fēng)險(xiǎn)警示和應(yīng)對(duì)系統(tǒng)，逐步完善我國(guó)信用債市場(chǎng)機(jī)制。

（課題組成員為：范云朋、武凌杰、吳水鯤、施英宏、何壽媛、王冠杰、李明達(dá)、王璐、韓冰、郭長(zhǎng)春）

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）