于雁芳

摘要：國(guó)內(nèi)外有很多學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)與上市公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了充分論證。本文先回顧這些文獻(xiàn)研究，最后證明股權(quán)激勵(lì)與上市公司價(jià)值的關(guān)系，意在起到拋磚引玉之用。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 上市公司價(jià)值 關(guān)系

所謂股權(quán)激勵(lì)，就是公司放遠(yuǎn)眼光，促使高管層獲取一定的公司股權(quán)，以賦予他們一定權(quán)力的形式，使高管層以股東身份參與公司決策、共享利益、擔(dān)負(fù)風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)方式。股東激勵(lì)可以激發(fā)公司高管層的工作積極性和主動(dòng)性，使他們盡心盡力地為公司發(fā)展獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。在國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家，股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)被認(rèn)為是解決現(xiàn)代公司委托-代理問題，引導(dǎo)公司高管層與股東融為一體，共同發(fā)展的重要手段。國(guó)內(nèi)外也有很多學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)與上市公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了充分論證。本文先回顧這些文獻(xiàn)研究，最后證明股權(quán)激勵(lì)與上市公司價(jià)值的關(guān)系，意在起到拋磚引玉之用。

一、股權(quán)激勵(lì)與上市公司價(jià)值之間關(guān)系的文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外文獻(xiàn)研究

在國(guó)外，股權(quán)激勵(lì)和上市公司價(jià)值的關(guān)系已經(jīng)引起很多學(xué)者的關(guān)注。早在上個(gè)世紀(jì)六十年代，就有學(xué)者對(duì)此話題進(jìn)行了研究。國(guó)外學(xué)者得出的結(jié)論主要有以下三點(diǎn)：

1、高管層持股與上市公司價(jià)值呈線性相關(guān)

不少國(guó)外學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)公司高管層持股與上市公司的價(jià)值存在線性相關(guān)性。Meckling立足于外生性視角，利用大量的數(shù)據(jù)闡釋了經(jīng)營(yíng)者股權(quán)與上市公司價(jià)值之間的關(guān)系。在Meckling看來，上市公司經(jīng)營(yíng)者手中掌握一定的股權(quán)，可以減少公司的代理成本，如果經(jīng)營(yíng)者手中的股份越多，還會(huì)帶動(dòng)公司價(jià)值的提升。這就是所謂的“利益趨同假說”。之后，Jensen利用回歸方式深入研究了貨幣報(bào)酬、內(nèi)部持股、收購(gòu)股權(quán)這幾種方式的激勵(lì)功能，發(fā)現(xiàn)管理者持股公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金薪酬之間有著一定的相關(guān)性。

2、高管層持股與上市公司價(jià)值呈非線性相關(guān)

國(guó)外一些研究者認(rèn)為高管層持股比例只有處于合適區(qū)間內(nèi)，才能發(fā)揮應(yīng)有的作用，包括減少代理成本、產(chǎn)生長(zhǎng)期激勵(lì)效應(yīng)等。比如Morck（1998）結(jié)合公司高管層持股的“戰(zhàn)壕挖掘假說”，提出了高管層持股可能有效區(qū)間，他認(rèn)為高管層持股比例處于0-5%的區(qū)間內(nèi)，董事的持股比例與托賓Q值（指一項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與其重置價(jià)值之比）呈正相關(guān)；高管層持股比例處于5%-25%區(qū)間內(nèi)，董事持股比例與托賓Q值呈負(fù)相關(guān)；持股比例超過25%時(shí)，兩者又開始呈正相關(guān)。

3、高管層持股與上市公司價(jià)值不相關(guān)

Demsetz、Agrawal和Villalonga等學(xué)者立足于公司高管層持股的內(nèi)生性視角，對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值不相關(guān)，甚至認(rèn)為高管層持股與公司績(jī)效之間的因果關(guān)系恰恰相反，即公司價(jià)值對(duì)高管層持股比例起到?jīng)Q定作用。

國(guó)外學(xué)者的研究對(duì)我們認(rèn)識(shí)股權(quán)激勵(lì)與上市公司價(jià)值之間的關(guān)系起到了很大的啟發(fā)作用。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)研究

與國(guó)外相比，我國(guó)研究股權(quán)激勵(lì)與上市公司價(jià)值關(guān)系的時(shí)間比較晚，起步于上個(gè)世紀(jì)九十年代末，目前還處于探索階段。

我國(guó)學(xué)者的研究基本圍繞股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值是否存在相關(guān)性方面。魏剛（2000）研究了我國(guó)1998年上市公司年報(bào)中公布的816家上市公司的數(shù)據(jù)，認(rèn)為我國(guó)上市公司高管層年度薪酬與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間沒有顯著的正相關(guān)關(guān)系，向朝進(jìn)（2003）、宋曾基（2005）、楊賀（2005）等人也持相同的意見。魏明海（2004）、劉劍（2005）等人通過研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司管理層薪酬、高管持股與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在相關(guān)性。徐大偉（2005）、黃之駿（2007）等人通過實(shí)證研究則認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與上市公司價(jià)值之間有非常明顯的區(qū)間效應(yīng)，換言之，股權(quán)激勵(lì)與上市公司價(jià)值之間存在倒U型關(guān)系。

通過回顧我國(guó)學(xué)者的研究，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)研究結(jié)論與外國(guó)研究成果有很多類似之處，更能證明股權(quán)激勵(lì)與上市公司價(jià)值的關(guān)系。

二、股權(quán)激勵(lì)與上市公司價(jià)值的關(guān)系

通過回顧國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，可以認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與上市公司價(jià)值存在密不可分的關(guān)系。

（一）股權(quán)激勵(lì)有助于促進(jìn)上市公司價(jià)值提升

我國(guó)上市公司大量實(shí)例證明，管理層的持股比例越高，上市公司的價(jià)值就越大，這兩者之間有著正相關(guān)關(guān)系。針對(duì)這種情況，我國(guó)上市公司要加快現(xiàn)代企業(yè)制度的建設(shè)步伐，必須堅(jiān)持不懈地加強(qiáng)公司內(nèi)部管理，將股權(quán)激勵(lì)落于實(shí)處，根據(jù)公司的實(shí)際情況制定具有可操作性的股權(quán)激勵(lì)方案，并將其與公司的宏觀戰(zhàn)略有機(jī)融合在一起，從而促進(jìn)上市公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具備發(fā)言權(quán)。

（二）上市公司規(guī)模直接影響上市公司的價(jià)值

我國(guó)上市公司的價(jià)值高低，受到公司規(guī)模大小的影響，兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。上市公司規(guī)模越大，證明公司的整體實(shí)力比較雄厚，發(fā)展條件比較成熟，容易形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，以此促進(jìn)股權(quán)激勵(lì)方案的執(zhí)行，并促進(jìn)公司價(jià)值的提高。根據(jù)這種情況，在社會(huì)競(jìng)爭(zhēng)日臻白熱化的階段，我國(guó)上市公司要不斷加大技術(shù)投入，研發(fā)新產(chǎn)品，拓展市場(chǎng)份額，擴(kuò)大公司規(guī)模，以此促進(jìn)公司提升市場(chǎng)價(jià)值。

（三）公司債務(wù)直接阻礙公司價(jià)值提升

上市公司在經(jīng)營(yíng)過程中必然會(huì)存在一定的債務(wù)，而債務(wù)的存在對(duì)上市公司的價(jià)值起著直接的負(fù)面影響。債務(wù)越多，上市公司的整體利潤(rùn)情況就越不容樂觀。試想一下，一個(gè)負(fù)債累累的上市公司，怎么可能會(huì)擁有強(qiáng)大的籌資能力？債務(wù)的存在導(dǎo)致公司的投資機(jī)會(huì)越來越少，不僅阻礙公司前進(jìn)的步伐，也會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)的貫徹執(zhí)行。有鑒于此，上市公司在運(yùn)營(yíng)中要盡量避免盲目發(fā)行債券，合理確定公司的資產(chǎn)負(fù)債率，防范公司陷入發(fā)債融資的泥潭中，不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

總而言之，股權(quán)激勵(lì)與上市公司價(jià)值息息相關(guān)。上市公司要獲得持續(xù)發(fā)展，必須重視股權(quán)激勵(lì)，使其發(fā)揮應(yīng)有作用，帶動(dòng)公司整體績(jī)效的提升。

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