岳修奎 劉燦燦 徐明瑜

上市公司重大資產(chǎn)重組是改善上市公司經(jīng)營管理，提高上市公司發(fā)展質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)上市公司轉(zhuǎn)型升級，推動(dòng)資本市場發(fā)展和實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要方式。隨著我國資本市場的逐步成熟和完善，我國上市公司重大資產(chǎn)重組數(shù)量和金額也呈現(xiàn)出總體攀升的趨勢。文章基于當(dāng)前上市公司重大資產(chǎn)重組的發(fā)展現(xiàn)狀，從資產(chǎn)評估的角度出發(fā)，對上市公司重大資產(chǎn)重組中與資產(chǎn)評估相關(guān)的若干問題進(jìn)行探討，分析上市公司發(fā)行股份定價(jià)的合理性，討論標(biāo)的資產(chǎn)評估過程中關(guān)鍵參數(shù)選取等若干問題，希望給資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員一些啟發(fā)，同時(shí)為資本市場監(jiān)管部門完善發(fā)行股份定價(jià)制度提供參考。

經(jīng)過20多年的蓬勃發(fā)展，中國的資本市場不斷成熟和完善，已成為全球資本市場的重要組成部分。根據(jù)證監(jiān)會的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2017年2月底，我國境內(nèi)上市公司數(shù)達(dá)到3137家，比2016年底的3052家增長了2.79%；總市值為538184.86億元人民幣，較2016年底總市值上漲了近6%。伴隨著資本市場的不斷擴(kuò)大，上市公司重大資產(chǎn)重組的數(shù)量和金額也逐年攀升。2015年至2017年2月，我國資本市場共發(fā)生了450宗重大資產(chǎn)重組事件，交易總金額達(dá)到14648.73億元人民幣，總體呈現(xiàn)量價(jià)齊升的狀態(tài)?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）規(guī)定上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產(chǎn)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的行為構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。上市公司重大資產(chǎn)重組是改善上市公司經(jīng)營管理，提高上市公司發(fā)展質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)上市公司轉(zhuǎn)型升級，推動(dòng)資本市場發(fā)展和實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要方式。未來隨著中國資本市場的進(jìn)一步開放，上市公司的重大資產(chǎn)重組必將更為活躍。

隨著上市公司重大資產(chǎn)重組的日趨活躍，資產(chǎn)交易形式也日益多樣化。近年來，現(xiàn)金、股份、現(xiàn)金+股份的混合支付方式成為國內(nèi)資產(chǎn)重組市場主流的支付方式。根據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫導(dǎo)出的首次披露日期為2015年1月1日及以后的重大重組事件數(shù)據(jù)，發(fā)行股份購買資產(chǎn)已經(jīng)成為資產(chǎn)重組的主要形式。2015年至今共有450宗重大資產(chǎn)重組事件，其中發(fā)行股份支付方式占總樣本的比例約為65%。股份支付方式不會導(dǎo)致現(xiàn)金大量流出企業(yè)，不影響企業(yè)的流動(dòng)性和其他投資需求。而且與國外不同，在中國資本市場上發(fā)行股份向投資者傳達(dá)的是一種“積極”的信息，普遍被市場所接受，往往會成為一段時(shí)間的投資熱點(diǎn)。

在發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組事件中，其核心問題是發(fā)行股份的價(jià)格和標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的確定。目前，發(fā)行股份的價(jià)格和標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的形成機(jī)制是不同的，股份定價(jià)是參照歷史交易均價(jià)確定；而標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值則是由作為獨(dú)立第三方的評估機(jī)構(gòu)提供專業(yè)的價(jià)值判斷。但是歷史交易均價(jià)并不必然反映股票的內(nèi)在價(jià)值，很可能是一段時(shí)間內(nèi)“炒出”的價(jià)格。這種情況下，收購方很樂意選用股份支付方式，因?yàn)榇藭r(shí)的股票價(jià)格已經(jīng)被市場高估。為了與“虛高”的股票價(jià)格匹配，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值也容易被高估，可能導(dǎo)致股份支付方式比現(xiàn)金支付方式有更高的溢價(jià)。為了維護(hù)中小投資者的利益，業(yè)績承諾作為一種契約安排被引入。然而，業(yè)績承諾也未必都能保證實(shí)現(xiàn)引入的初衷，業(yè)績承諾制度一方面對承諾期的業(yè)績實(shí)現(xiàn)具有一定的激勵(lì)作用，但是業(yè)績核查放松、承諾期后業(yè)績“跳水”的現(xiàn)象也屢見不鮮。即使在承諾期，業(yè)績補(bǔ)償?shù)某杀緦灰纂p方來說也是較低的。高溢價(jià)、高業(yè)績承諾和高估值的“三高”問題影響了資本重組市場的健康發(fā)展，損害了中小投資者的利益。

“沒有規(guī)矩不成方圓”，為了引導(dǎo)并購重組市場的有序發(fā)展，從2016年5月并購重組監(jiān)管政策五大方向的確定開始，證監(jiān)會對并購重組的監(jiān)管不斷加強(qiáng)。2017年開年一系列監(jiān)管政策調(diào)整均指向了并購重組。加大對并購重組的審核力度，加強(qiáng)對業(yè)績補(bǔ)償?shù)谋O(jiān)管，深化業(yè)績承諾的事中、事后監(jiān)管，嚴(yán)打失信行為成為未來引導(dǎo)并購重組發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)。資產(chǎn)評估作為提供價(jià)值服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)是重大資產(chǎn)重組中價(jià)值發(fā)現(xiàn)的重要環(huán)節(jié)和規(guī)范資產(chǎn)交易定價(jià)的重要手段，其服務(wù)于上市公司重大資產(chǎn)重組具有專業(yè)優(yōu)勢，這是由其獨(dú)立屬性、專業(yè)屬性、服務(wù)屬性、鑒證屬性等多方面因素決定的。在從嚴(yán)監(jiān)管的總體要求下，資產(chǎn)評估理應(yīng)對已有的評估方法和理念進(jìn)行深入思考，并根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整、完善和創(chuàng)新評估方法和思路，更好地提供基于獨(dú)立判斷的專業(yè)價(jià)值評估和價(jià)值咨詢服務(wù)。一方面，對于上市公司發(fā)行股份價(jià)格的確定，資產(chǎn)評估應(yīng)對現(xiàn)有的股份定價(jià)規(guī)定進(jìn)行透析和解剖，分析現(xiàn)有股份定價(jià)的合理性，借鑒國外已有的研究成果，深入探究評估擬發(fā)行股份價(jià)格的方法。另一方面，作為標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)的價(jià)值服務(wù)機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)評估應(yīng)在批判現(xiàn)有理論和操作方法的基礎(chǔ)上，對已有的評估方法進(jìn)行修正并創(chuàng)新，以此來滿足日益復(fù)雜的資本市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境對價(jià)值評估和咨詢的需求。

本文將從資產(chǎn)評估的角度出發(fā)，基于當(dāng)前上市公司重大資產(chǎn)重組的發(fā)展現(xiàn)狀，對存在的問題進(jìn)行分析，并思考資產(chǎn)評估可能的改進(jìn)方向。

一、發(fā)行股份的定價(jià)與資產(chǎn)評估

發(fā)行股份購買資產(chǎn)是指上市公司以新增發(fā)一定數(shù)量的股份為支付對價(jià)，取得股份認(rèn)購方資產(chǎn)的并購重組行為。股份支付方式能夠增加交易的靈活性，可以為并購雙方帶來好處，有利于并購雙方資源整合和戰(zhàn)略性資源配置。對并購雙方而言，一方面，與采用現(xiàn)金支付方式相比，采用股份支付方式的收購方可以避免因支付大量現(xiàn)金而導(dǎo)致現(xiàn)金流出，減輕企業(yè)現(xiàn)金流的壓力；另一方面，被收購方也可以分享并購重組后公司的收益。

在現(xiàn)有的并購重組操作中，發(fā)行股份購買資產(chǎn)事件中股份價(jià)格是根據(jù)證監(jiān)會公布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中的規(guī)定來確定的。2008版管理辦法規(guī)定發(fā)行股份的價(jià)格不得低于本次發(fā)行股票購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)。但對所有行業(yè)中的企業(yè)均采用同一種定價(jià)方式是不合理的，沒有任何選擇的空間和彈性，尤其是當(dāng)并購重組事件越來越多，經(jīng)濟(jì)行為越來越復(fù)雜的情況下，原有相關(guān)規(guī)定的弊端日益凸顯。2014年修訂后的重組管理辦法規(guī)定上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場參考價(jià)的90%。市場參考價(jià)為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。新的管理辦法在市場參考價(jià)的時(shí)間選擇上更具有彈性，并購重組參與者可以根據(jù)自身特點(diǎn)自主選擇其中一類交易日作為計(jì)算股票交易均價(jià)的依據(jù)，更貼近企業(yè)的實(shí)際情況，增加股份定價(jià)的靈活性，也更容易被市場接受，能夠進(jìn)一步促進(jìn)上市公司并購重組的發(fā)展。

然而，發(fā)行股份價(jià)格的確定依據(jù)二級市場的交易價(jià)格這一做法本身是值得商榷的。首先，二級市場的股票價(jià)格并不必然反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值。二級市場的股票價(jià)格容易受市場供求關(guān)系的影響，往往是小額股票頻繁交易的結(jié)果。市場最大的投資者群體——散戶投資者通常是非理性的，其投資實(shí)質(zhì)含有短期的投機(jī)行為，股票的換手率較高。此外，散戶的跟風(fēng)投資或羊群行為可能導(dǎo)致股票價(jià)格的急漲急跌，使股價(jià)脫離股票的內(nèi)在價(jià)值。如果收購方事先向市場透露并購重組的消息，極有可能引起該公司股價(jià)的新一輪波動(dòng)。因此，以歷史市場交易價(jià)格作為股份價(jià)格的參考價(jià)可能并不公允，該參考價(jià)并不完全等于其內(nèi)在價(jià)值。其次，未考慮所發(fā)行股份由于其限售期而存在的流動(dòng)性折扣。《管理辦法》規(guī)定采用股份支付方式時(shí)發(fā)行的股份視具體情況有12個(gè)月或36個(gè)月的限售期，限售期內(nèi)股份價(jià)格具有波動(dòng)性，股份受讓方可能面臨著限售期后股票價(jià)格大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)。因此，同樣的資產(chǎn)，股份支付的金額通常大于現(xiàn)金支付的數(shù)額，從而導(dǎo)致更高的并購溢價(jià)。第三，股份價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的形成機(jī)制不同。股份價(jià)格依據(jù)二級市場的交易價(jià)格確定，而標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值是由評估機(jī)構(gòu)依據(jù)自身的專業(yè)知識作出的客觀公允的估算。

總之，發(fā)行股份的定價(jià)和標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)的地位同等重要，但實(shí)踐中兩者的定價(jià)方式并不一致。將短期頻繁交易的股票價(jià)格作為并購重組支付對價(jià)并未顯示真正的公平、合理。因此，建議對作為支付對價(jià)的發(fā)行股份同樣聘請具有證券資質(zhì)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估，與標(biāo)的資產(chǎn)的評估報(bào)告一并充分披露。資產(chǎn)評估師理應(yīng)盡快探索建立一套切實(shí)可行的股份價(jià)值評估體系，為投資人提供更多的參考。

二、業(yè)績承諾下的預(yù)測收益確定

在上市公司重大資產(chǎn)重組過程中，交易雙方的信息是不對稱的，主要表現(xiàn)為并購方關(guān)于被并購方的信息往往比較有限，尤其是當(dāng)收購方和被并購方分別屬于不同的行業(yè)時(shí)，這種信息不對稱可能會更加嚴(yán)重。為了更好地保護(hù)投資者的利益和維護(hù)資本市場的有序發(fā)展，業(yè)績承諾被引入用來保證資產(chǎn)的質(zhì)量和發(fā)展能力。證監(jiān)會制定實(shí)施的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》以法規(guī)文本的形式對業(yè)績承諾進(jìn)行了規(guī)定，明確要求標(biāo)的資產(chǎn)采用收益法、假設(shè)開發(fā)法等方式評估的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后三年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與評估報(bào)告中利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。業(yè)績承諾為企業(yè)未來的預(yù)測收益實(shí)現(xiàn)增加了保證措施，在一定程度上降低了業(yè)績預(yù)測的不確定性。然而，現(xiàn)實(shí)操作過程中“高估值、高溢價(jià)、高承諾”現(xiàn)象普遍存在，被收購方不能實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾的現(xiàn)象比比皆是，相對于業(yè)績承諾未實(shí)現(xiàn)進(jìn)行補(bǔ)償?shù)某杀緛碚f，高估值、高溢價(jià)帶來的利益明顯更高。隨著各種并購重組業(yè)績承諾“丑聞”的曝光，資產(chǎn)評估師更加需要深入分析采用收益途徑評估資產(chǎn)價(jià)值時(shí)應(yīng)關(guān)注的問題。

資產(chǎn)評估師應(yīng)恪守獨(dú)立、客觀、公正的職業(yè)道德，理性看待收益預(yù)測。資產(chǎn)評估是市場經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用的專業(yè)服務(wù)行業(yè)，提供的服務(wù)用于滿足資本市場中相關(guān)方了解和掌握資產(chǎn)價(jià)值的需求，其工作性質(zhì)決定了資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員應(yīng)遵守《資產(chǎn)評估職業(yè)道德準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》的規(guī)定，恪守獨(dú)立、客觀、公正和專業(yè)服務(wù)等原則，在“資產(chǎn)評估師執(zhí)行資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)獨(dú)立進(jìn)行分析、估算并形成專業(yè)意見，不受委托方或相關(guān)當(dāng)事方的影響，不得以預(yù)先設(shè)定的價(jià)值作為評估結(jié)論”。一方面不應(yīng)受企業(yè)業(yè)績承諾的影響，對于企業(yè)提供的預(yù)測數(shù)據(jù)，評估師應(yīng)該客觀、理性地看待并履行必要的評估程序進(jìn)行核實(shí)。當(dāng)存在業(yè)績補(bǔ)償承諾時(shí)，不能一味完全按照企業(yè)承諾收益作為評估中的盈利預(yù)測，應(yīng)結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢、發(fā)展趨勢、供求狀況等），所處行業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展（行業(yè)的周期性、區(qū)域性或季節(jié)性特征、行業(yè)利潤水平、市場化程度、市場競爭狀況、市場環(huán)境、市場容量、市場細(xì)分、進(jìn)入壁壘等）以及企業(yè)具體情況（主要競爭對手情況、商業(yè)模式、銷售模式、盈利模式）等內(nèi)外部因素充分分析業(yè)績實(shí)現(xiàn)的可能性。同時(shí)，資產(chǎn)評估師也應(yīng)認(rèn)識到在存在業(yè)績補(bǔ)償承諾情況下，并購重組方可能有“竭盡全力”實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾的動(dòng)力。另一方面，加強(qiáng)對企業(yè)歷史經(jīng)營業(yè)績的核查分析。企業(yè)未來的收益一般是建立在歷史經(jīng)營狀況的基礎(chǔ)之上，因此，應(yīng)深入了解企業(yè)的業(yè)務(wù)構(gòu)成、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、盈利模式、內(nèi)部管理架構(gòu)，分析企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和市場占有率，考察企業(yè)在現(xiàn)有經(jīng)營狀況下，其未來的發(fā)展空間和獲利能力，對未來可實(shí)現(xiàn)的業(yè)績形成大致的判斷。對于企業(yè)提供的預(yù)測數(shù)據(jù)，要充分搜集資料進(jìn)行驗(yàn)證。不僅要看是否符合企業(yè)自身的產(chǎn)能約束，如果超出現(xiàn)有產(chǎn)能，思考未來是否有拓展產(chǎn)能的可能，擴(kuò)張產(chǎn)能所需要的時(shí)間周期和資本性支出等；還要根據(jù)企業(yè)提供的合同、審計(jì)報(bào)告、財(cái)務(wù)憑證等資料，分析近期預(yù)測收益的可實(shí)現(xiàn)性。若發(fā)現(xiàn)與企業(yè)預(yù)測數(shù)據(jù)有關(guān)的疑問及其他問題，及時(shí)與企業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人進(jìn)行深度訪談。而對于明顯不合理的預(yù)測應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注，對于無法佐證的高收益預(yù)測需謹(jǐn)慎處理。

此外，不能忽視承諾期后的盈利預(yù)測?，F(xiàn)實(shí)中，不僅存在承諾期業(yè)績無法實(shí)現(xiàn)的事件，也存在承諾期業(yè)績“踩線”通過，但承諾期結(jié)束后業(yè)績突然“跳水”的事件。目前針對收益法中的收益預(yù)測問題，一般做法是未來年份收益預(yù)測在承諾期的基礎(chǔ)上保持一定增長或者不變。這可能是基于并購重組中注入資產(chǎn)多數(shù)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的慣性思維，認(rèn)為預(yù)測收益下降不符合或違背常識。但實(shí)際上，企業(yè)發(fā)展具有正常的波動(dòng)性，這是市場規(guī)律的具體表現(xiàn)。因此，評估人員應(yīng)考慮被評估企業(yè)的個(gè)性差異和自身特征，即未來預(yù)測期收益在承諾期的基礎(chǔ)上保持不變或者以一定比率增長仍需要綜合各方面因素進(jìn)行分析。

資產(chǎn)評估師應(yīng)保持獨(dú)立、謹(jǐn)慎和理性的態(tài)度，在運(yùn)用收益途徑對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估時(shí)，不僅應(yīng)認(rèn)真考察預(yù)測期中業(yè)績保障措施和業(yè)績實(shí)現(xiàn)的可能性，分析收益本身具有的保障程度，也要關(guān)注承諾期后預(yù)測的穩(wěn)定增長能否實(shí)現(xiàn)。既不能因迫于并購各方的估值壓力，脫離行業(yè)發(fā)展規(guī)律提高收益或降低成本，也不能忽視業(yè)績補(bǔ)償承諾。

三、折現(xiàn)率的選擇

折現(xiàn)率是采用收益法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)需要考慮的重要因素。當(dāng)前的普遍做法是對預(yù)測期和預(yù)測期后采用相同的折現(xiàn)率，這種方式是否完全適用所有情況仍需討論。

通常情況下，預(yù)測期中有3-4年是有業(yè)績承諾的，相對而言，折現(xiàn)率應(yīng)該更低。承諾期后，不確定性導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加，折現(xiàn)率應(yīng)該提高。因此，整個(gè)收益期采用同一個(gè)折現(xiàn)率可能是不恰當(dāng)?shù)摹Ｔ陬A(yù)測期間，預(yù)測數(shù)據(jù)可以根據(jù)已簽訂的合同或訂單、企業(yè)的現(xiàn)有產(chǎn)能推算出來；同時(shí)，對于存在業(yè)績承諾的事件來說，承諾期間企業(yè)達(dá)到預(yù)測收益的主動(dòng)性更高、預(yù)測收益實(shí)現(xiàn)可能性更大，業(yè)績不達(dá)標(biāo)的不確定性相對較低，折現(xiàn)率可以降低；相反，對于后期不確定性增大的預(yù)測數(shù)據(jù)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r、行業(yè)的前景以及國內(nèi)外相關(guān)情況，適當(dāng)提高折現(xiàn)率。

四、終值的確定

采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，業(yè)內(nèi)通常是保持預(yù)測期后每年的現(xiàn)金流穩(wěn)定不變，這種做法存在有待改進(jìn)的地方。一方面，經(jīng)濟(jì)增長過程中往往存在一定的通貨膨脹率，同時(shí)我們選擇的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和期望收益率都含有一定的通貨膨脹因素，《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》準(zhǔn)則中要求“資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評估企業(yè)的具體情況選擇恰當(dāng)?shù)念A(yù)期收益口徑，并確信折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致”。另一方面，在對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值判斷一定的情況下，不考慮增長率容易高估預(yù)測期的收益，加大重組各方以及評估機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們認(rèn)為對預(yù)測期后的收益需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、企業(yè)所在行業(yè)的景氣程度和企業(yè)自身的情況，并考慮一定的通貨膨脹來確定預(yù)測期后的增長率。

五、支付方式不同對資產(chǎn)價(jià)值的影響

不同支付方式下的并購溢價(jià)存在差異，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購溢價(jià)高于現(xiàn)金支付方式下的并購溢價(jià)（葛偉杰、張秋生、張自巧，2014）。資產(chǎn)評估師在資產(chǎn)評估時(shí)應(yīng)認(rèn)識到以發(fā)行股份作為支付對價(jià)與現(xiàn)金支付方式是不同的。在現(xiàn)有的上市公司重大資產(chǎn)重組方式下，一方面，資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)正視目前我國資本市場股票價(jià)格與上市公司內(nèi)在價(jià)值存在差異的現(xiàn)實(shí)，基于對等原則，對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，在選取資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法等評估結(jié)果的基礎(chǔ)上需要充分考慮當(dāng)以發(fā)行股份作為支付對價(jià)時(shí)各種因素的影響，從而得到與上市公司內(nèi)在價(jià)值對等的評估結(jié)論。另一方面，資產(chǎn)評估師應(yīng)該結(jié)合資本市場的具體情況、上市公司及其股價(jià)的變化情況、擬發(fā)行股份的價(jià)格、鎖定期等因素對評估結(jié)果進(jìn)行修正，從而更恰當(dāng)?shù)卦u估與支付方式對應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值。

六、結(jié)論

隨著資本市場的不斷發(fā)展，資產(chǎn)評估將會在上市公司重大資產(chǎn)重組中發(fā)揮越來越重要的作用，為更好地發(fā)揮資產(chǎn)評估的作用，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)修正并完善現(xiàn)有的評估方法。

二級市場的股票價(jià)格并不必然等于上市公司的內(nèi)在價(jià)值，根據(jù)短期頻繁交易的股票價(jià)格確定發(fā)行股份的價(jià)格可能并不公允。上市公司應(yīng)該聘請專業(yè)的評估機(jī)構(gòu)對發(fā)行股份價(jià)格進(jìn)行確定。作為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值確定的主體，資產(chǎn)評估師應(yīng)該恪守職業(yè)道德，不論是否存在業(yè)績承諾，都應(yīng)該核實(shí)企業(yè)提供的收益預(yù)測；應(yīng)當(dāng)區(qū)分預(yù)測期和預(yù)測期后的折現(xiàn)率，考慮業(yè)績承諾期企業(yè)實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績的動(dòng)力；保持折現(xiàn)率與預(yù)測收益口徑一致，同時(shí)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)情況、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)自身的情況確定預(yù)測期后企業(yè)可能實(shí)現(xiàn)的增長；應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到二級市場股票價(jià)格與上市公司內(nèi)在價(jià)值之間的差異，充分考慮支付方式、股票價(jià)格波動(dòng)情況、發(fā)行股份的鎖定期等因素對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的影響并修正評估結(jié)果。