李超

半年多前，和時利股東還在為上市后如何大展宏圖費盡周折，如今卻將半數(shù)股權(quán)套現(xiàn)；其主要產(chǎn)品價格和毛利率持續(xù)下跌，較低的研發(fā)費用是否能夠保持新產(chǎn)品的生命力也存疑問。

1月4日，瑞豐高材（300243.SZ）發(fā)布收購草案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，作價7.99億元，購買江蘇和時利新材料股份有限公司（下稱“和時利”）99.88%股權(quán)；同時，擬募集配套資金總額不超過3.89億元，用于支付本次交易的現(xiàn)金對價。

草案表示，標的資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良，具有良好的發(fā)展前景和較強盈利能力，有利于進一步提升上市公司的業(yè)務(wù)規(guī)模，構(gòu)建新的盈利增長點。

盡管對于本次交易信心十足，但標的公司兩度IPO均以失敗告終，半年多前股東還在為上市后如何大展宏圖費盡周折，如今卻將半數(shù)股權(quán)套現(xiàn)；不僅如此，標的公司主要產(chǎn)品價格和毛利率持續(xù)下跌，能否完成業(yè)績承諾存疑；而研發(fā)費用的不足，也不知能否支撐起其大力發(fā)展的高技術(shù)門檻產(chǎn)品。

IPO不成火速套現(xiàn)

2014-2015年及2016年前三季度，瑞豐高材的營業(yè)收入分別為8.46億元、8.05億元和6.33億元，同比增長率分別為11.44%、-4.81%和2.84%；扣非后凈利潤分別為3344萬元、4426萬元和2187萬元，同比增長率分別為24.81%、32.38%和-29.58%。

不難發(fā)現(xiàn)，2016年開始其業(yè)績呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢。

上市公司表示，一方面為國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟持續(xù)低迷，公司下游所在的PVC行業(yè)在全球范圍內(nèi)已進入成熟期，并開始出現(xiàn)產(chǎn)能過剩問題；另一方面，ACR產(chǎn)品行業(yè)準入門檻較低，國內(nèi)同行業(yè)競爭激烈；有技術(shù)準入門檻較高的MBS產(chǎn)品也受到國外同行業(yè)的降價競爭的影響，使得行業(yè)競爭越來越激烈；不僅如此，公司主營業(yè)務(wù)單一且細分市場總量小，公司未來收入和利潤規(guī)模也難以實現(xiàn)大的突破。正是在這種背景下，上市公司拋出了這份收購計劃。

和時利成立于2006年，主要從事合成高分子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括錦綸短纖、PBT纖維和PBT樹脂等，公司曾兩度沖擊IPO，但均鎩羽而歸，最近一次是在2016年上半年，距今僅半年時間。

2012年7月31日，和時利首次向證監(jiān)會提交IPO申請材料，由于當時證監(jiān)會要求擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司盈利必須連續(xù)三年增長，而其在2012年業(yè)績卻是負增長，不符合創(chuàng)業(yè)板上市條件，于是只能撤回IPO申請。直到2016年年初，經(jīng)過三年多的苦心經(jīng)營，2012年的業(yè)績不再作為參考值，和時利終于重啟IPO。

和時利在最新的申報稿中表示，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理、定位清晰、在技術(shù)研發(fā)和品牌質(zhì)量上優(yōu)勢明顯，擁有一副動人的前景；沒能想到，半年多時間便再度夭折。

對于又一次終止IPO，收購草案表示，主要為審核進度較慢，排隊企業(yè)家數(shù)多，排隊時間長，經(jīng)過與上市公司的接觸和商談，上市公司同和時利的經(jīng)營理念和發(fā)展思路契合，可以借助上市公司在資本市場的平臺，更快更好地滿足其新產(chǎn)品持續(xù)催化的需求，進而保持長期競爭優(yōu)勢和持續(xù)盈利能力，于是選擇放棄獨立上市而轉(zhuǎn)求資產(chǎn)重組的方式。

盡管表示放棄IPO轉(zhuǎn)而被收購的原因是為了更快找到資本平臺，滿足上市公司與和時利雙方的發(fā)展需要，達成共贏的局面，但值得注意的是，通過本次交易，標的股東實際上已將接近半數(shù)股權(quán)換做現(xiàn)金。

根據(jù)草案，本次交易以發(fā)行股份方式支付交易對價的53.35%，合計4.26億元，以現(xiàn)金方式支付交易對價的46.65%，合計3.73億元。大股東江陰華能企業(yè)管理有限公司通過本次交易獲得對價總額為4.97億元，其中現(xiàn)金對價1.26億元，第二大股東自然人馮放的2.46億元對價總額則全部由現(xiàn)金支付。

交易對方為了追求步入資本市場的速度而將公司拱手賣于他人，瑞豐高材真的撿了一個大便宜嗎？

盈利畫餅

根據(jù)草案，2014-2015年及2016年前三季度，和時利營業(yè)收入分別為3.86億元、4.59億元和4.3億元，凈利潤分別為2119萬元、4956萬元和2915萬元。交易對方承諾，2016-2018年和時利扣非后凈利潤分別不低于5000萬元、6500萬元和7800萬元，承諾期合計實現(xiàn)凈利潤1.93億元。

盡管保持著業(yè)績增長并且給出了一份不菲的業(yè)績承諾，但標的公司主要產(chǎn)品價格和毛利率呈現(xiàn)下降趨勢，且暗藏著產(chǎn)能過剩的風(fēng)險，其能否完成業(yè)績承諾高比例的增長速度讓人懷疑。

草案顯示，2014-2015年及2016年前三季度，和時利PBT纖維營業(yè)收入分別為1.34億元、1.64億元和1.27億元，占總收入比例分別為34.67%、35.64%和29.48%；PBT樹脂營業(yè)收入分別為1.3億元、9076萬元和8637萬元，占總收入比分別為33.77%、19.78%和20.1%；錦綸短纖營業(yè)收入分別為9990萬元、1.95億元和1.69億元，占總收入比分別為25.9%、42.5%和39.28%。

PBT纖維、PBT樹脂和錦綸短纖為和時利的主要收入來源，但報告期內(nèi)，PBT纖維均價分別為2.25萬元/噸、1.92萬元/噸和1.51萬元/噸，2015年和2016年1-9月分別下降了14.77%和21.62%；PBT樹脂均價分別為1.02萬元/噸、0.81萬元/噸和0.7萬元/噸，2015年和2016年1-9月分別下降20.67%和12.78%；錦綸短纖均價分別為1.77萬元/噸、1.45萬元/噸和1.18萬元/噸，2015年和2016年1-9月分別下降18.34%和18.68%。

不僅主要產(chǎn)品單價下降，毛利率也不理想。由于單價降幅小于單位成本降幅，PBT樹脂報告期內(nèi)毛利率分別為5.54%、8.15%和8.88%，略有上升；除此之外，PBT纖維毛利率分別為35.87%、41.57%和25.72%，錦綸短纖毛利率分別為7.04%、13.05%和10.78%，2016年均有不同程度的下滑。

草案表示，PBT纖維毛利率降幅較大主要由于同行業(yè)大量擴大產(chǎn)能，市場競爭加??；而錦綸短纖則是在2015年出現(xiàn)短期短缺現(xiàn)象導(dǎo)致供不應(yīng)求，產(chǎn)能擴大后，市場競爭加劇，導(dǎo)致毛利率小幅下降。

草案解釋稱，雖然和時利的主要產(chǎn)品價格呈下降趨勢，但價格下跌擴大了產(chǎn)品的應(yīng)用范圍，市場需求更加旺盛，銷量增幅較大，因此產(chǎn)品價格的下降并未對其總體盈利能力產(chǎn)生重大影響。

值得注意的是，和時利報告期內(nèi)增長最快的業(yè)務(wù)錦綸短纖業(yè)務(wù)在2015年爆發(fā)，收入由9990萬元增長到1.95億元，同比增長率超過了100%，而實際上其增長很大程度上為并表所致。

根據(jù)草案，2015年6月，和時利收購了大股東江陰華能化纖有限公司錦綸短纖業(yè)務(wù)相關(guān)的房產(chǎn)土地、機器設(shè)備、原材料等經(jīng)營性資產(chǎn)，并承接該業(yè)務(wù)所需的生產(chǎn)經(jīng)營人員、技術(shù)、銷售和采購渠道等，在編制合并報表時，和時利對江陰華能2013年1月1日至2015年6月30日的資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表進行了剝離，與錦綸短纖業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)、負債、所有者權(quán)益、收入、成本和費用等全部撥入，納入合并報表范圍。

也就是說，標的公司錦綸短纖業(yè)務(wù)收入的快速增長得益于收購大股東旗下另一塊錦綸短纖資產(chǎn)所帶來的并表影響，其當年業(yè)績的快速增長不禁要打上折扣，而其價跌量升的故事能否支撐起三年接近2億凈利潤的業(yè)績承諾，也就值得探究了。

研發(fā)投入占比低

2015年和2016年前三季度，和時利TPEE樹脂業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為129萬元和3091萬元，毛利率分別為29.63%和47.04%，均保持快速增長。

草案表示，和時利于2013年初立項研發(fā)TPEE樹脂，經(jīng)過2015年小規(guī)模試生產(chǎn)后，2016年開始規(guī)?；a(chǎn)并逐漸打開市場，TPEE技術(shù)門檻相對較高，目前主要依靠進口，由于新產(chǎn)品競爭較小，主要是替代進口，所以毛利率較高，和時利自成立以來一直注重創(chuàng)新、研發(fā)能力建設(shè)，圍繞合成材料行業(yè)中的細分產(chǎn)品，培育產(chǎn)品梯隊結(jié)構(gòu)布局，TPEE是其大力發(fā)展的高附加值新產(chǎn)品。

盡管和時利表示其在TPEE新產(chǎn)品的研發(fā)和銷售上取得了不錯的成績，但其研發(fā)投入?yún)s并沒有體現(xiàn)出競爭力。

招股書申報稿顯示，2013-2015年，和時利的研發(fā)費用分別為1314萬元、888萬元和1014萬元，占營業(yè)收入的比例分別為2.44%、2.30%和2.21%。

草案中所列舉的可比上市公司中，與和時利營收規(guī)模最為接近的泰和新材（002254.SZ）2013-2015年營業(yè)收入分別為17.7億元、17.76億元和15.99億元，研發(fā)費用分別為1.1億元、6636萬元和6493萬元，占總收入比分別為6.22%、3.74%和4.06%。

和時利研發(fā)費用所占比例不僅相對較低，甚至沒有達到高新技術(shù)企業(yè)認定標準所規(guī)定的比例，其TPEE產(chǎn)品由高技術(shù)門檻所帶來的快增長和高毛利又能否持續(xù)保持下去呢？