魏楓凌

供給側(cè)改革加速了工業(yè)企業(yè)的去產(chǎn)能和去庫存，已經(jīng)對經(jīng)濟周期產(chǎn)生了超出一致預(yù)期的影響，并且反映在A股市場上;這種影響在2017年依然重要，并且會有更曲折的演化。

2016年股票主動型公募基金業(yè)績排名顯示，年投資回報率17.96%就能拿到冠軍，僅有6只基金年回報達到兩位數(shù)。這固然有發(fā)生“熔斷”這種系統(tǒng)性風險的原因，不過，A股市場在2016年的機會集中在周期性行業(yè)，恐怕是出乎絕大多數(shù)著眼于“成長股結(jié)構(gòu)性機會”的投資者預(yù)料的。這反映出市場對經(jīng)濟周期變化的判斷、對經(jīng)濟周期如何傳導至A股的推演很可能出現(xiàn)了偏差。

新年伊始，A股投資者有必要重新審視中國經(jīng)濟周期的細微波動。

最近兩年，財政支出和基建投資更傾向在上半年發(fā)力，房地產(chǎn)投資也維持著上行的慣性，因此，中國經(jīng)濟名義增速和工業(yè)產(chǎn)出回升的格局仍可能維持到2017年二季度。房地產(chǎn)投資有可能在二季度達到峰值并且在此之后拖累工業(yè)生產(chǎn)。另外，如果通脹繼續(xù)快速上升，甚至很可能會導致決策層提前放緩需求刺激以保證物價的穩(wěn)定。

對工業(yè)品供給的控制是2017年經(jīng)濟工作的核心內(nèi)容，而且有變得比2016年更加嚴格的跡象，因此，盡管短期供需平衡緊繃，工業(yè)投資這次不太可能像2011年那樣出現(xiàn)飆升。同時，決策層仍可能維持基建投資的增長，并且或會放開一些服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的投資，以此來彌補一部分房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累。

部分環(huán)保與技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)固然可以獲得長期的市場份額和提高定價權(quán)，但是在短期內(nèi)，面對漲價也難以通過擴大生產(chǎn)來提高利潤，中下游行業(yè)也不太可能重新積累大量的上游產(chǎn)成品庫存。對證券市場投資者來說，這就意味著上游行業(yè)基本面驅(qū)動行情更可能局限于少數(shù)的企業(yè)，并且是緩慢的“價漲量平”的變化，而非是“量價齊升” 。

另外值得關(guān)注的一點是，假如刺激政策的效果最多能持續(xù)到二季度，那么中游行業(yè)在2016年遭遇的能源和原材料成本上漲侵蝕利潤的情況也會緩和。

經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)性和周期性因素在A股市場的平衡

經(jīng)濟周期的起伏很大程度是由工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)和需求的周期決定的。在經(jīng)濟周期的不同階段，其對證券投資的影響程度也不一樣。

在2014年年初中央提出“中國經(jīng)濟新常態(tài)”這一概念之前，A股市場普遍選擇忽視結(jié)構(gòu)性因素，于是投資者們總是期待經(jīng)濟觸底回升和周期性行業(yè)的回暖，然而，在從2012年開始的四年多時間里，中國由于產(chǎn)能嚴重過剩而持續(xù)周期下行，缺少波動。

2014年以來，談A股策略必言“結(jié)構(gòu)性機會”的習慣盛行反映出市場對周期性因素也似乎逐漸淡忘了。但是，從2016年一季度開始，去產(chǎn)能、去庫存以及需求刺激共同產(chǎn)生的效果強到足以令經(jīng)濟周期開始上行，到了下半年，A股市場也隨之從對經(jīng)濟周期不敏感變得敏感。

從工業(yè)品價格指標看，上游行業(yè)顯示出短期生產(chǎn)供不應(yīng)求的情況。但是，多年來產(chǎn)能過剩的格局令市場對經(jīng)濟周期的上行始終抱有懷疑，這或許是2016年A股周期性行業(yè)的機會沒有被很多人認可的原因。畢竟，高頻的價格變化不能充分體現(xiàn)閑置產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)和新產(chǎn)能投產(chǎn)對中長期供求平衡的潛在影響。

從中長期看，工業(yè)產(chǎn)品的需求和代表生產(chǎn)能力的投資增速之間已經(jīng)出現(xiàn)了長達五個季度的背離，這顯示產(chǎn)能利用程度也越來越充分。此外，終端投資需求的上升速度也超過了工業(yè)投資的增速，顯示經(jīng)濟刺激政策力度較大，同時工業(yè)品供給能力尚未隨著需求擴張而出現(xiàn)擴張。這樣的結(jié)果進一步表明，工業(yè)的產(chǎn)能過剩已經(jīng)有了很大程度的緩解，與此同時，企業(yè)投資復(fù)產(chǎn)的動機是在提高的。

2017年，如果少了房地產(chǎn)和寬松貨幣政策的支持，基建投資將獨木難支，需求刺激的強度很可能比2016年要弱，而去產(chǎn)能的工作還要繼續(xù)擴圍。因此，判斷經(jīng)濟周期波動的重要基礎(chǔ)是產(chǎn)能過剩目前處在什么階段，已經(jīng)進行了一年的供給側(cè)改革還將做到什么樣的程度，這對工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)效益會有什么樣的影響，決策部門又會采取什么樣的對沖政策。

產(chǎn)能過剩問題的出現(xiàn)，惡化和好轉(zhuǎn)

產(chǎn)能過剩是人們經(jīng)常使用的說法，但嚴格來說是指國民經(jīng)濟統(tǒng)計核算中供給能力大幅超過需求水平以至于出現(xiàn)產(chǎn)出負缺口的一種狀態(tài)。產(chǎn)能是相對靜態(tài)的，需求變化是動態(tài)的。從經(jīng)濟發(fā)展的角度來看，產(chǎn)能過剩也是暫時的。上世紀30年代美國經(jīng)濟大蕭條中的過剩產(chǎn)能放到后來看肯定是很低的水平。因此，換一個角度來看，“需求不足”是產(chǎn)能過剩的鏡像。這里通過一些指標來間接地定性描述。

支出法GDP核算方法和過去“中國經(jīng)濟由投資驅(qū)動”的常見表述會使得人們?nèi)菀讓⑼顿Y全部視為需求。但要強調(diào)的是，在投資當中，房地產(chǎn)和基建投資確實是終端需求，工業(yè)投資則形成產(chǎn)能。人們往往會注意到固定資產(chǎn)投資在2009年從26%飆升到34%，隨后兩年內(nèi)又跌至20%。但如果將終端需求和產(chǎn)能進行分離，則可以看出產(chǎn)能過剩是如何出現(xiàn)的。

用規(guī)模以上工業(yè)增加值增速加上PPI的同比增速作為工業(yè)產(chǎn)出的名義增速，用第二產(chǎn)業(yè)扣除建筑業(yè)計算工業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速，二者進行對比，可以粗略顯示，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)活動的產(chǎn)出變化和生產(chǎn)能力的相對變化（圖1）。歷史上絕大部分時期二者都幾乎同步變化，意味著生產(chǎn)能力跟隨需求的變化進行調(diào)整，出現(xiàn)背離則說明投資的變化滯后于需求的變化。

2008年至2011年是上一輪兩者持續(xù)背離的時期。當時全球金融危機導致中國的外需下降，中國遭受輸入性通縮，可以看到國內(nèi)的工業(yè)名義產(chǎn)出在2009年上半年幾乎是停滯的。但是工業(yè)固定資產(chǎn)投資的增速依然接近30%，這也反映中國的工業(yè)化進程仍在高速進行，“世界工廠”大量地擴充產(chǎn)能。

很快，中國開始了以基建、房地產(chǎn)和汽車為主的內(nèi)需刺激，工業(yè)名義產(chǎn)出達到歷史最高水平?；ㄍ顿Y增速則是在2009-2010年兩年處在較高的水平，2010-2011年則是房地產(chǎn)投資的大年。但是在2010年，也就是房地產(chǎn)和基建雙輪驅(qū)動的一年，工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速反而是處在中國“入世”之后的最低水平（圖2）。

這種背離或許可以理解為，一方面，在刺激政策一開始，國內(nèi)的企業(yè)對需求的可持續(xù)性和是否需要進行產(chǎn)能擴張是很猶豫的;另一方面，從以滿足外需出口驅(qū)動、輕工業(yè)品為主的外需轉(zhuǎn)向以政策驅(qū)動、資本品和耐用型消費品為主的內(nèi)需需要產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，勞動力和資本的跨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移也是需要時間的，這和如今的供給側(cè)改革如出一轍。

接下來，已經(jīng)持續(xù)兩年的終端需求旺盛終于促使企業(yè)在2011年大舉擴張產(chǎn)能，而且?guī)缀跏且粨矶希e壓了兩年的重化工業(yè)產(chǎn)出缺口集中釋放，工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速在2011年上半年接近40%。而實際上，資本品和部分房地產(chǎn)相關(guān)的耐用型消費品的需求此時已經(jīng)處在了景氣周期的末端。產(chǎn)能和需求的缺口就是在這個階段擴大的，PPI同比增速由正轉(zhuǎn)負也是從2012年一季度開始的。

始于2015年三季度的工業(yè)名義產(chǎn)出增速相對于工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的背離，其程度和持續(xù)時間已經(jīng)處在歷史上相當高的水平。前者從零上升到2016年11月的9.5%，后者則降至3%左右的歷史最低點。這意味著，在過去的一年當中，中國經(jīng)濟逐步走出了工業(yè)通縮，產(chǎn)能過剩問題已經(jīng)有了很大程度的好轉(zhuǎn)。

去產(chǎn)能、去庫存擴圍

目前，不僅是工業(yè)投資和工業(yè)名義產(chǎn)出增速出現(xiàn)背離，而且從投資的分項來看，基建投資自2012年下半年以來一直維持在較高的水平，而房地產(chǎn)投資的增速從2016年二季度開始也高于工業(yè)投資的增速。

這種雙重背離的格局如果放在往年，可能工業(yè)的固定資產(chǎn)投資就會有明顯的復(fù)蘇。因為經(jīng)過了多年的工業(yè)投資收縮，現(xiàn)有的產(chǎn)能水平的利用度已經(jīng)在提高，并且工業(yè)品價格的上升已經(jīng)令生產(chǎn)變得有利可圖。特別是考慮到即將到來的2017年一季度信貸投放高峰期，銀行也會抓緊給有投資需求的企業(yè)融資。

從中觀行業(yè)來看，幾個被認為是產(chǎn)能過剩的工業(yè)產(chǎn)品，其供給缺口也是在由負轉(zhuǎn)正的。這顯示了需求刺激和限產(chǎn)對相關(guān)行業(yè)去庫存的作用。

以煤炭行業(yè)為例，截至2016年10月，動力煤的12個月平均供給缺口大約為2000萬噸，煉焦煤的12個月平均供給缺口大約為400萬噸（圖3），均處在金融危機以來的最高水平。雖然有關(guān)部門要求保證煤炭供應(yīng)，但是供給缺口上升的趨勢并沒有被阻止。考慮到冬季采暖和開工旺季至少會延續(xù)至2017年5月，供給缺口在未來4-5個月內(nèi)很難縮小。

在鋼鐵行業(yè)，鐵礦石的港口庫存量一直是在增長的，但是各種鋼材加總的全部社會庫存量卻一直處在歷史低位（圖4）。鋼材和礦石的庫存背離是從2016年二季度開始的，這個時間大體對應(yīng)了需求刺激發(fā)力的節(jié)奏，顯示鋼廠的下游需求旺盛導致社會庫存下降;另一方面，也意味著鋼廠的生產(chǎn)并沒有擴張，因此鋼廠上游的鐵礦石庫存始終沒有被消化掉，鋼鐵企業(yè)將自身生產(chǎn)受限的供需緊平衡壓力同時向上游礦商和下游鋼材用戶傳導。

但是，下一步政策的思路是減弱需求刺激，同時對去產(chǎn)能、去庫存的行業(yè)進行擴圍，已經(jīng)在去產(chǎn)能的煤炭、鋼鐵則要進一步深化。已有媒體報道稱，2017年，煤炭、鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能數(shù)量指標或增加一成以上。由此估計，工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速很可能會繼續(xù)維持在低位，這就限制了工業(yè)名義產(chǎn)出增速的進一步上升。

國務(wù)院發(fā)布的《政府核準的投資項目目錄（2016年本）的通知》（下稱“《通知》”）指出，嚴格控制鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、船舶、煤礦、傳統(tǒng)燃油汽車等項目。通知對這幾個行業(yè)的要求也各有不同。

鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、船舶等行業(yè)從2013年起產(chǎn)能就嚴重過剩。國務(wù)院要求，各地方、各部門不得以其他任何名義、任何方式備案新增產(chǎn)能項目，各相關(guān)部門和機構(gòu)不得辦理土地（海域、無居民海島）供應(yīng)、能評、環(huán)評審批和新增授信支持等相關(guān)業(yè)務(wù)。

對于煤礦項目，按照2016年出臺化解煤炭產(chǎn)能過剩的“國發(fā)7號文”，從2016年起3年內(nèi)原則上停止審批新建煤礦項目、新增產(chǎn)能的技術(shù)改造項目和產(chǎn)能核增項目;確需新建煤礦的一律實行減量置換。

特別值得一提的是，《通知》還稱要嚴格控制新增傳統(tǒng)燃油汽車產(chǎn)能，原則上不再核準新建傳統(tǒng)燃油汽車生產(chǎn)企業(yè)，新建新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)也必須具有動力系統(tǒng)等關(guān)鍵技術(shù)和整車研發(fā)能力，符合《新建純電動乘用車企業(yè)管理規(guī)定》等相關(guān)要求。

實體經(jīng)濟的存量博弈，“剩者”為王

“存量博弈，‘剩者為王”是形容股市新增入市資金很少的情況下場內(nèi)投資者賺取交易對手的錢的市場風格。如今，中國實體經(jīng)濟也處于類似這樣的環(huán)境。出口貿(mào)易面臨其他國家政策上不利的環(huán)境，國內(nèi)需求增長遭遇瓶頸，供給側(cè)仍在重新配置資源培育新的增長點，工業(yè)企業(yè)缺少需求增長點。

從工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)出和固定資產(chǎn)投資的歷史變化還可以看出，企業(yè)對于未來經(jīng)濟形勢的拐點往往不能做出及時的反應(yīng)。上一輪背離是需求刺激政策突然停止和企業(yè)自身擴產(chǎn)的滯后，這一輪則是需求刺激的超預(yù)期實施疊加了去產(chǎn)能，限制了企業(yè)復(fù)產(chǎn)。前述數(shù)據(jù)顯示，基建和房地產(chǎn)投資增速均已超過了工業(yè)投資增速，工業(yè)品價格上升，出于利潤繼續(xù)修復(fù)的預(yù)期，部分企業(yè)此時復(fù)產(chǎn)甚至擴大產(chǎn)能的動機是存在的。

或許，政府也擔心企業(yè)會由于價格上漲而再度一擁而上地擴大產(chǎn)能，讓“供給側(cè)改革”半途而廢，因此這一次的限產(chǎn)格外嚴格。由于轄區(qū)內(nèi)鋼鐵企業(yè)銷售“地條鋼”和未批先建鋼鐵項目，中共中央和國務(wù)院在2016年年底對江蘇省和河北省兩名副省長進行了行政處分，兩省又對總共138人進行了處分。有了這一先例，2017年地方政府落實去產(chǎn)能很可能會比2016年更嚴格。

因此，“存量博弈”的格局還會延續(xù)下去，生產(chǎn)與需求同時收縮的嚴冬恐怕即將來臨，目前是考驗企業(yè)的家底夠不夠厚的時候。即使是產(chǎn)能過剩行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)在長期內(nèi)會受益于產(chǎn)業(yè)整合，但是從短期來看，面對產(chǎn)品價格上升時，它們也無法借助擴大產(chǎn)量實現(xiàn)更多的利潤。因此，對于A股相關(guān)的上市公司而言，“供給側(cè)改革”的邏輯只能夠帶來緩慢的毛利率修復(fù)，類似于一種“價漲量平”的格局，很難見到“量價齊升”式的業(yè)績增長。

另一方面，人民銀行貨幣政策委員會在2016年四季度例會的公告當中將此前一貫使用的“降低社會融資成本”去除，這很值得關(guān)注。眾所周知，“供給側(cè)改革”分為“三去一降一補”，其中的“降”就是降成本。

2016年，寬松的流動性總量投放起到了降低融資成本的作用，這一年信用債發(fā)行利率低到了讓業(yè)內(nèi)人士都感到咋舌的地步，比如保利地產(chǎn)在3月發(fā)行5年期公司債利率只有2.95%，拍到上海地王的融信地產(chǎn)在7月發(fā)行3年期公司債利率也只有5.8%。這種低利率環(huán)境也確實起到了刺激總需求的作用。

但是2016年年底債券收益率上升很可能會在2017年全面?zhèn)鲗е列庞脗托刨J的定價，不僅對總需求形成抑制，對部分借新還舊的企業(yè)的資金鏈也是一個考驗。

刺激經(jīng)濟的可能措施：服務(wù)業(yè)投資

2017年房地產(chǎn)投資，即使樂觀估計，對全年GDP增速的拖累也可能在0.3個百分點左右。積極財政政策意味著基建投資的絕對量還會較高，但是2013年以來增速是遞減的，對于2017年GDP增速的貢獻不太可能超過2016年，甚至也可能是小幅拖累的。至于工業(yè)，只要去產(chǎn)能、去庫存的政策高壓還存在，投資和生產(chǎn)活動就都難以出現(xiàn)高增長。刺激內(nèi)需放緩或會擴大貿(mào)易盈余。這樣來看，2017年經(jīng)濟增速下降是大概率事件。不過，有沒有哪些方面能夠適當?shù)貙_經(jīng)濟下行的壓力呢？

鼓勵服務(wù)業(yè)的固定資產(chǎn)投資可能是決策層可以采用的措施之一。在第三產(chǎn)業(yè)中扣除房地產(chǎn)開發(fā)，再扣除以基建投資為主的交通運輸與倉儲物流，以此作為新口徑來衡量社會服務(wù)業(yè)的投資規(guī)模。截至2016年11月，按照這一口徑測算的全部社會服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資累計規(guī)模達到14.1萬億元，超過了房地產(chǎn)開發(fā)投資的12.3萬億元，更是遠超基建投資，從大類看僅次于制造業(yè)投資。

除了體量大，社會服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資還有幾個可以用來刺激經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)：從增速來看，社會服務(wù)業(yè)投資的增速最近兩年穩(wěn)定在15%-20%，沒有過度透支增長;從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，無論是作為制造業(yè)升級的生產(chǎn)輔助，還是提高人民生活水平，都需要服務(wù)業(yè)進行投資升級，也是有需求空間的。假設(shè)2016年全年GDP增長6.7%，CPI比上年增長2.3%，那么2017年多提高大約0.5個百分點的服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速將可以帶來0.1個百分點的GDP增長，對應(yīng)于大約750億元的投資規(guī)模。

刺激服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資的困難在于服務(wù)業(yè)當中私人部門占比較高，宏觀調(diào)控不太容易直接發(fā)揮作用。而且，服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資項目的技術(shù)含量也較高，這和低技術(shù)含量的社會服務(wù)業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)為渠道實現(xiàn)數(shù)量、規(guī)?；蚍?wù)半徑的擴張不可同日而語，更可比的是先進裝備或是信息網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)在服務(wù)業(yè)中的運用。同時，促進服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資也需要很多細分行業(yè)的主管部門出臺具體的政策以及完善很多軟性政策，例如知識產(chǎn)權(quán)保護、采購服務(wù)稅收抵扣等。

鼓勵服務(wù)業(yè)投資不僅有空間，也有必要。雖然令服務(wù)業(yè)成為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級新動力是最近三年多以來的產(chǎn)業(yè)政策導向，人們更多關(guān)注到的是社會消費零售增速保持穩(wěn)定，包含基建和房地產(chǎn)在內(nèi)的第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重穩(wěn)步提高，但是從2013年至今，按照前述口徑計算的社會服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速從24%下降到了16%。

這意味著，過去幾年里服務(wù)業(yè)所起到的穩(wěn)增長作用是在國民經(jīng)濟總產(chǎn)出當中以消費的形式和基建、地產(chǎn)一樣貢獻了終端需求，是消耗性的增長?？梢栽囅?，從經(jīng)濟統(tǒng)計的角度看，居民消費升級和買房并沒有什么本質(zhì)區(qū)別，都是以國民儲蓄率下降為代價換取短期的經(jīng)濟增長，而能提高勞動生產(chǎn)率的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)投資升級其實是在放緩，這對工業(yè)轉(zhuǎn)型升級也是一種間接的阻礙。