郭昕+孫科峰

摘要：2012年最高人民法院在海富投資一案中對投資方與目標公司控股股東現(xiàn)金補償?shù)膶€方式持肯定態(tài)度，并登載在2014年8月第214期公報上，對后續(xù)簽署的對賭協(xié)議及裁判產(chǎn)生了深遠影響。但在溢價增資中，該種現(xiàn)金補償扭曲了對賭協(xié)議估值調(diào)整本意，也可能損害目標公司控制股東、債權(quán)人利益而有被撤銷風險，且司法實務(wù)中現(xiàn)金補償方式亦存在因顯失公平被撤銷的風險，建議本著估值調(diào)整之本意選擇現(xiàn)金補償主體及合理的計算方式。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議投資方估值調(diào)整目標公司

一、引言

對賭協(xié)議，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是為了解決融資過程中雙方信息不對稱所造成的投資風險，對企業(yè)價值進行評估時簽訂一系列金融性條款，目的在于避免對被投資企業(yè)現(xiàn)有價值爭論不休，共同設(shè)定企業(yè)未來業(yè)績目標，以實際運行績效來調(diào)整企業(yè)估值、股權(quán)比例等，是一種衍生性的金融工具。海富投資案一波三折，引爆了對賭協(xié)議合理性和合法性之爭，被稱為“對賭第一案”，最高人民法院再審落槌，仍然爭議不斷，限于篇幅，就投資方與目標公司控制股東（下稱融資方）現(xiàn)金補償條款效力為研究對象。

二、對賭第一案中投資方與融資方現(xiàn)金補償條款效力的司法觀點

（一）案件簡介

2007年11月目標公司眾星公司、海富公司（投資方）與迪亞公司和陸波（合稱融資方）共同簽署了增資協(xié)議，約定眾星公司注冊資本為384萬美元，各方同意海富以2000萬元溢價增資，增資后占3.85%股權(quán)。協(xié)議約定目標公司2008年凈利潤不低于3000萬，未達目標，投資方有權(quán)要求目標公司予以補償，未能履行補償義務(wù)，由融資方履行。補償金額=投資金額（1-2008年實際凈利潤/3000萬）。同時約定如未能上市，投資方有權(quán)要求融資方回購，回購價格保證其實際享10%年收益率。2008年目標公司盈利僅為26858.13元，海富公司向蘭州中院提起要求目標公司、融資方等向其支付補償款1998.2095萬元。

（二）三審司法觀點回放

1.蘭州中級人民法院觀點

蘭州中院認為增資協(xié)議書要求目標公司補償，不符合中外合資經(jīng)營企業(yè)第8條關(guān)于利潤分配應(yīng)按注冊資本比例及公司章程約定條款不一致，損害了公司和債權(quán)人利益，不符公司法第2條第1款規(guī)定，直接駁回投資方訴請，對于投資方與目標公司就現(xiàn)金補償?shù)男Яξ窗l(fā)表意見。

2.甘肅高級人民法院觀點

甘肅高院認為目標公司完不成一定凈利潤，要求目標公司及原股東予以現(xiàn)金補償，違反了投資風險共擔原則，名為聯(lián)營實為借貸，違反金融法規(guī)認定無效，故撤銷一審判決，判決目標公司及融資方返還列入資本公積金的1885.2283萬元及利息。

3.最高人民法院觀點

最高院認為海富公司未主張返還投資款，二審判決超出訴請錯誤。投資方從目標公司獲得補償，使其脫離公司經(jīng)營業(yè)績獲取固定收益，損害公司及其他債權(quán)人利益，一二審認定正確。二審認定名為聯(lián)營實為借貸無法律依據(jù)，融資方對投資方補償不損害公司及第三人利益，不違反法規(guī)禁止性規(guī)定，是當事人真意為有效。融資方對補償金額及計算方法未提出異議予以確認。

（三）三審司法觀點的解讀及評析

1.蘭州中院觀點解讀及評析

一審判決包含兩層含義：一是要求目標公司現(xiàn)金補償因與規(guī)范目標公司的法規(guī)和章程所規(guī)定的利潤分配不一，且損害目標公司及其他股東利益而無效；二是協(xié)議約定的負第一補償義務(wù)的目標公司無需補償，作為第二義務(wù)人融資方亦無需補償。

一審判決第一層含義有偷換概念之嫌疑，將現(xiàn)金補償偷換成利潤分配，以利潤分配限制否定現(xiàn)金補償效力。目標公司估值過高時投資方利益受損，此時由目標公司將之前獲取的過高溢價增資收益以現(xiàn)金方式補償給之前受損的投資方，為估值調(diào)整之本意，與目標公司利潤之分配有別。第二層應(yīng)是認識到對賭協(xié)議原意，融資方與投資方為一般保證關(guān)系，值得肯定。

2.甘肅高法院觀點解讀及評析

二審觀點立論基礎(chǔ)在于根據(jù)對賭協(xié)議內(nèi)容，即便目標公司經(jīng)營不善，甚至虧損，投資方無需承擔經(jīng)營風險，且仍然能保有一定的收益，屬于以聯(lián)營為名，行借貸之實，違反金融法規(guī)而無效。此觀點忽略了以下問題：第一，現(xiàn)金補償問題并非會使得投資方無需承擔經(jīng)營風險，并保有一定的收益，真正使投資方無需承擔經(jīng)營風險是投資方享有股權(quán)回購請求權(quán)。第二，雙方通過對賭協(xié)議融資目的在于謀求上市，共同獲取更高的利益，現(xiàn)已經(jīng)淪為常態(tài)商業(yè)模式，與名為聯(lián)營，實為借貸出臺之社會背景有巨大差異。第三，賭協(xié)議本身之現(xiàn)金補償條款之本質(zhì)未做充分考慮。

二審判決存在以下悖論。其一，既然認定對賭協(xié)議無效，海富公司基于合同有效為假設(shè)的請求應(yīng)當予以駁回。在投資方未基于合同無效主張返還投資款的情況下，直接予以返還違反了不告不理原則。其二，既然二審法院認為名為聯(lián)營，實為借貸而無效，既然無效，應(yīng)全額返還，為什么僅返還投資款得溢價部分1885.2283萬元，而非投資款的2000萬元呢？

3.最高院判決的解析及評價

最高院的判決對二審對超出訴請部分予以糾正正確，對于認定目標公司對投資方現(xiàn)金補償損害了目標公司利益而無效已經(jīng)剖析，不再贅述。就融資方對投資方現(xiàn)金補償，從判決有兩層含義：第一，投資方與融資方進行現(xiàn)金對賭模式并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定，是有效的。第二，判決雖然支持投資方現(xiàn)金補償?shù)脑V請，不是基于現(xiàn)金補償金額和計算方式合理，而是未有人提出異議。該判決為融資方關(guān)上了一扇門，又打開了另一扇門，預(yù)示對現(xiàn)金補償條款會因是否公平而存在效力瑕疵，故不能過分夸大其“正面意義”。但實踐中，“正面意義”似乎被夸大了，該案之后筆者收集資料未曾發(fā)現(xiàn)投資方與融資方現(xiàn)金補償條款被否定或限制。另外，最高院的判決忽略了融資方才承擔現(xiàn)金補償責任具有補充性和從屬性，違反了擔保法第5條主債無效，從債也無效之規(guī)定。

三、對賭協(xié)議中投資方與融資方現(xiàn)金補償條款效力的展開

投資方以受讓目標公司股東（融資方）股權(quán)的方式投資的，一般以目標公司的盈利能力作為股權(quán)估價的依據(jù)。若目標公司不能實現(xiàn)預(yù)期盈利，意味著目標公司股權(quán)在轉(zhuǎn)讓時價值被高估，此時由融資方對投資方予以一定的現(xiàn)金補償符合對賭協(xié)議估值調(diào)整之本質(zhì)，效力爭議不大，不再展開。 對賭協(xié)議中，投資方與融資方現(xiàn)金補償條款效力以下兩方面值得探討。

（一）在溢價增資的模式下，對賭協(xié)議中融資方對投資方承擔完全的現(xiàn)金補償條款是否有效

司法實務(wù)的主流觀點認為，融資方從溢價增資中獲取了高額利益，在未達約定盈利目標的情況下，由其履行現(xiàn)金補償義務(wù)既不損害目標公司、第三人利益，也符合公平合理，認定有效。具體理由如下：第一，融資方雖然未直接獲取投資利益，但在溢價增資的模式下，融資方因投資方投資而分享了溢價部分的股東權(quán)益，若成功上市，還能獲取上市收益，故其有實際獲利，由其現(xiàn)金補償公平合理。第二，在目標公司不能實現(xiàn)盈利目標的情況下，約定融資方將錯誤估值而分享的權(quán)益以現(xiàn)金方式補償給投資方，并不會損害公司及其他股東、債權(quán)人利益，也不存在違反法律強制性規(guī)定。第三，投資方此前因溢價增資所承擔的高風險，通過與融資方對賭使其獲得對方的現(xiàn)金補償而實現(xiàn)了商事交易的公平、合理。第四，由融資方對投資方進行現(xiàn)金補償，有利于降低投資方錯誤判斷公司股權(quán)價值的投資風險，也有利于達成對融資方的激勵和約束。

溢價增資的模式下，融資方承擔完全的估值調(diào)整義務(wù)是值得商榷的。

其一，融資方承擔現(xiàn)金補償義務(wù)，可能違背對賭協(xié)議估值調(diào)整的初衷。

若目標公司未能按約實現(xiàn)盈利，可認為增資時股權(quán)估值過高，目標公司獲取超額增資，現(xiàn)金補償乃基于之前過高估值的調(diào)整當由目標公司承擔，由融資方承擔顯然有違制度設(shè)計初衷，全體股東均為間接受益主體，投資方也在其持股比例內(nèi)有一定受益，融資方享有部分溢價增資利益卻承擔全部估值調(diào)整義務(wù)，極為不公。

其二，判決融資方為現(xiàn)金補償唯一義務(wù)方，有違當事人真實意思。

溢價增資中的對賭協(xié)議的現(xiàn)金補償乃是對目標公司股權(quán)估價過高的調(diào)整，在對賭協(xié)議中多約定由目標公司承擔估值調(diào)整的現(xiàn)金補償?shù)谝涣x務(wù)，由融資方承擔第二義務(wù)，但是實踐中卻將融資方作為現(xiàn)金補償唯一義務(wù)人，這不僅有違估值調(diào)整的初衷，也違背了當事人的真意。如前海富投資案中認定融資方為唯一義務(wù)人，甚至剝奪了追償權(quán)利，這與協(xié)議約定融資方對目標公司承擔保證責任的真意相違，甚至有違股東優(yōu)先責任原理。

其三，在溢價增資模式下由融資方承擔完全的估值調(diào)整的義務(wù)，對投資方進行完全現(xiàn)金補償，可能損害融資方債權(quán)人的利益而有被撤銷的風險。

前述融資方并沒有完全享受溢價增資模式下投資所帶來的全部利益，特別是法院限制融資方向目標公司追償?shù)那闆r下，意味著融資方無償轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或以明顯不合理的低價轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)給投資方或目標公司，最終減少了融資方自身責任財產(chǎn)，使融資方債權(quán)人處于不利地位，可能落入《合同法》第74條可行使撤銷權(quán)范疇。當融資方存在資不抵債更是如此。

（二）對賭協(xié)議中現(xiàn)金補償?shù)挠嬎惴绞绞欠窆胶侠?/p>

就筆者統(tǒng)計的訴訟案件中，現(xiàn)金補償?shù)挠嬎惴绞匠Ｒ姷挠幸韵聝煞N：

第一種方式：現(xiàn)金補償價款=投資款（1-實際凈利潤/承諾凈利潤）。該計算方式本身不公，以對賭第一案海富投資案為例，投資方投資2000萬元，出資15.38萬美元，占注冊資本的3.85%，其余計入資本公積，而最終判決融資方獲補償1998.2095萬元，2000萬元投資款被調(diào)整掉后實際出資僅為1.7905萬元（人民幣），卻享有目標公司3.85%股份，15.38萬美元注冊資金，投資方獲超額利益。（2014）浙紹商初字第48號更顯該調(diào)整方式利益失衡，投資方投資12880萬元，占注冊資本金2300萬元，占目標公司20.91%股權(quán)，其中三年承諾利潤分別為8000萬元、1.5億元、2億元；2012年、2013年實現(xiàn)利潤分別為3489.1787萬元、2562.5609萬元。2012年、2013年需補償投資方合計17942.0365萬元，遠超投資款12880萬元，并享有目標公司20.91%股份。這不僅偏離了估值調(diào)整本意，還具很強“賭”性，遺憾的是仍然獲法院認可，有檢討余地。

第二種方式：采用市盈率為現(xiàn)金補償?shù)挠嬎惴绞?，在該種模式下一般用以下三個公式組合調(diào)整：公式一：預(yù)估總市值/認購股數(shù)=預(yù)付入購金額，預(yù)估業(yè)績N倍市盈率=預(yù)估總市值。公式二，實際業(yè)績N倍市盈率=公司實際總市值；公司實際總市值 /認購股數(shù)=應(yīng)付入股金額；公式三：調(diào)整機制：返還（多付入股）金額=預(yù)付入股金額-應(yīng)付入股金額。市盈率是股權(quán)價值評估的一個重要指標，國際投資中較常采用，根據(jù)業(yè)績進行雙向調(diào)節(jié)，追加或退還投資款，符合估值調(diào)整本意，應(yīng)被認可。但極端情況下仍有利益失衡可能。如沒有盈利時，使得當時增資股權(quán)/股份價值（價格）立刻降為0，這時投資方可以要求返還所有投資款，但仍保有目標公司股份，利益失衡嚴重，僅憑動態(tài)盈利情況基于約定市盈率進行估值調(diào)整，仍然是有缺陷，采用動態(tài)市盈率和靜態(tài)所有者權(quán)益綜合運用情況下，才能符合公平合理。

采市盈率為基礎(chǔ)計算現(xiàn)金補償方式（估值調(diào)整機制）為國際慣用方式，但我國訴訟實踐中卻極為少見，可能是該種調(diào)整機制較為公平不易發(fā)生糾紛，抑或是該復(fù)雜金融工具未被我國市場廣泛采納，不得而知。

在溢價增資模式下對賭協(xié)議，由目標公司對投資方進行現(xiàn)金補償最為符合估值調(diào)整的本意，司法實務(wù)由投資方進行現(xiàn)金補償不僅違背了估值調(diào)整之本意，還可能存在被撤銷或認定為無效的風險中，實務(wù)中，現(xiàn)金補償?shù)挠嬎惴绞揭噙^于簡單，未能體現(xiàn)估值調(diào)整之本意，有顯失公平之可能而有被撤銷之嫌疑，建議對賭協(xié)議之估值調(diào)整之本意，確定現(xiàn)金補償主體，并確定合理計算方式，防范風險。

參考文獻：

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[2]胡曉珂.風險投資領(lǐng)域?qū)€協(xié)議的可執(zhí)行性研究.證券市場導(dǎo)報，第2011（09）

[3]傅穹.對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察.政法論叢，2011（06）

作者簡介：

郭昕，浙江諸暨人，諸暨市人民法院草塔法庭庭長，研究方向：民商法；

孫科峰，浙江諸暨人，浙江工業(yè)大學法學院講師，臺灣地區(qū)國立成功大學博士研究生，浙江君安世紀律師事務(wù)所兼職律師，研究方向：民商法、經(jīng)濟法。