魏鵬

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)中國濱海金融協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300222）

·經(jīng)濟(jì)論壇

供給側(cè)改革中“去杠桿”的困境、風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策

魏鵬

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)中國濱海金融協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300222）

當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，各種社會(huì)經(jīng)濟(jì)問題較為凸顯，使我國債務(wù)性問題雪上加霜。對(duì)經(jīng)濟(jì)主體各部門進(jìn)行債務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，得出非金融部門和政府部門債務(wù)杠桿問題顯著。過度依賴間接融資、產(chǎn)能過剩行業(yè)擠占金融資源、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大以及地方債務(wù)擴(kuò)張是我國債務(wù)杠桿率迅速攀升的主要原因。結(jié)合當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，可以發(fā)現(xiàn)有效化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)在于推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，即去除產(chǎn)能過剩、實(shí)施債務(wù)重組、創(chuàng)建多層次金融市場服務(wù)體系、建立防范地方政府債務(wù)危機(jī)的制度體系。

杠桿率；供給側(cè)改革；產(chǎn)能過剩

引言

當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，各種社會(huì)經(jīng)濟(jì)問題較為凸顯，使我國債務(wù)性問題更加顯著。自2008年我國實(shí)施四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以來，債務(wù)總量增加近三倍，尤其是企業(yè)部門債務(wù)迅猛增長，年均復(fù)合增長率高達(dá)20.6%。當(dāng)前中國整體債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重超過了240%，其中企業(yè)的債務(wù)水平占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重約為160%，比大部分國家的水平明顯要高，2015年我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的償債本息總額已超越新增國內(nèi)生產(chǎn)總值的140%?？v觀全球金融危機(jī)發(fā)展史，杠桿率高企與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)相伴而生，例如1997年東南亞金融危機(jī)、拉美債務(wù)危機(jī)、2011年歐債危機(jī)和2007年美國次貸危機(jī)等。探索行之有效、切合實(shí)際的化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的路徑迫在眉睫。2015年我國政府提出通過實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為契機(jī)化解我國債務(wù)危機(jī)意義重大。

一、現(xiàn)狀及數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

我國經(jīng)濟(jì)主體可劃分為政府部門、居民部門、企業(yè)部門和金融部門，由于不同經(jīng)濟(jì)部門所產(chǎn)生債務(wù)的機(jī)制和原因不同，由此帶來的總債務(wù)水平不盡相同。因此，在分析我國債務(wù)總體水平所處階段的同時(shí)，有必要分析測(cè)算四個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的總債務(wù)規(guī)模。

（一）居民部門。

居民部門債務(wù)測(cè)算相對(duì)比較容易，當(dāng)前債務(wù)產(chǎn)生的主要渠道來自于銀行體系。據(jù)人民銀行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2015年中國居民部門本外幣貸款余額約為24.15萬億元，相比于2004年的2.92萬億元，增加近20萬億元；與此相對(duì)應(yīng)，居民部門債務(wù)水平占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重由2004年的17.63%上升至2015年的36.37%。2015年發(fā)達(dá)國家居民債務(wù)總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重普遍高于50%，與發(fā)達(dá)國家相比較，中國居民部門占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重相對(duì)較低。[1](p84-85）

圖1 居民部門占GDP比重

（二）政府部門。

截止至2015年末，我國政府債務(wù)總額達(dá)到38.25萬億元，約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的56.61%。2008年全球金融危機(jī)之后，中國政府部門杠桿率快速上升，2008-2015年期間增長了16.5%。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局顯示，2015年我國養(yǎng)老保險(xiǎn)征繳收不抵支的省份總共有15個(gè)，資金缺口達(dá)680億元。若再考慮到失業(yè)、醫(yī)療保險(xiǎn)存在的資金不足狀況，社會(huì)保險(xiǎn)全口徑欠賬規(guī)模和政府支付責(zé)任將會(huì)更大。綜合以上信息，計(jì)算得出2015年中國政府部門債務(wù)總額約為41.55萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的65%左右。在改革開放以后三十年之間，我國經(jīng)濟(jì)保持高速增長，政府行為在市場經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮了重要的主導(dǎo)作用。由該經(jīng)濟(jì)體制所決定的發(fā)展模式下，政府直接參與到市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，因此導(dǎo)致大量的政府債務(wù)產(chǎn)生尤其是地方政府債務(wù)，并且地方政府對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展活動(dòng)提供了大量的隱性擔(dān)?；蛘唛g接進(jìn)行經(jīng)濟(jì)干預(yù)，使得商業(yè)銀行的不良貸款、社?；鹑笨谝约皣衅髽I(yè)成為國家的或有隱形負(fù)債。因此，我國政府實(shí)際杠桿率將比統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還要高。[2](p4－15)

（三）非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)部門。

圖2 政府部門債務(wù)占GDP比重

根據(jù)中國人民銀行公布的本外幣信貸收支數(shù)據(jù)，截止至2015年底，我國企業(yè)部門貸款余額為68.9億元、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票5.8萬億；根據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2015年末，企業(yè)部門債券存量額為14.69萬億元；從中國信托業(yè)協(xié)會(huì)公布數(shù)據(jù)得出，截止2015年底，我國企業(yè)部門貸款余額為5.4萬億元。將企業(yè)各種融資渠道進(jìn)行債務(wù)加總，2015年我國企業(yè)債務(wù)總額約為94.79萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為143.5%。從國際數(shù)據(jù)對(duì)比分析得出，中國非金融企業(yè)債務(wù)杠桿率處于高位，超過美國的67%、英國的74%、加拿大的60%，比發(fā)達(dá)國家平均值82.8%高出40個(gè)百分點(diǎn)。2008年中國政府實(shí)施四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，企業(yè)部門杠桿率快速上升，加之企業(yè)部門經(jīng)營狀況較差，致使在隨后幾年中我國企業(yè)部門債務(wù)存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 企業(yè)部門占GDP比重

（四）金融機(jī)構(gòu)部門。

國際貨幣基金組織測(cè)算結(jié)果顯示，2005-2015年，我國金融機(jī)構(gòu)債務(wù)總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重由198.6%上升為230.5%，除2009年有一個(gè)顯著上升外，整體上升較為平穩(wěn)。由于國際金融中心所處地的影響以及各國金融機(jī)構(gòu)的差異，以金融部門債務(wù)總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重計(jì)算杠桿率的國別差異較大，無法進(jìn)行國際比較。2012年美國金融部門債務(wù)總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為87%，同期英國高達(dá)742%。除此之外，因?yàn)榻鹑诓块T的債務(wù)構(gòu)成了非金融部門企業(yè)的資產(chǎn)，以金融部門債務(wù)總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重計(jì)算得出的杠桿率一般不與非金融企業(yè)部門的杠桿率直接加總。我國金融部門風(fēng)險(xiǎn)較為平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)可控。

圖4 金融機(jī)構(gòu)債務(wù)占GDP比重

從中國債務(wù)杠桿率的結(jié)構(gòu)分析得出，非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)債務(wù)杠桿率較高，2015年為123.1%，遠(yuǎn)高于90%國際警戒值；自2008年我國實(shí)施4萬億擴(kuò)張型財(cái)政政策以來，政府總體債務(wù)水平數(shù)倍的快速增長。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)分析，隨著國家經(jīng)濟(jì)整體水平進(jìn)入更高的發(fā)展階段，國家總體債務(wù)水平將進(jìn)一步提高，政府的資產(chǎn)凈值也可能會(huì)由正轉(zhuǎn)為負(fù)。大幅攀升的債務(wù)杠桿率使我國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受到廣泛的關(guān)注。鑒于近年我國債務(wù)水平上升較快，我們應(yīng)當(dāng)保持高度警惕。當(dāng)前金融部門和居民部門杠桿率水平處于相對(duì)比較合理的水平，政府部門的杠桿率水平總體可控，未來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來自于地方政府部門的債務(wù)急速膨脹，企業(yè)部門的杠桿率明顯偏高。

表1 中國主要債務(wù)構(gòu)成及杠桿率億元

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀。

從債務(wù)高杠率與金融危機(jī)的關(guān)系研究方面，Allenetal（2013）[3](p769-782)通過研究歷史上發(fā)生金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)國家的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)現(xiàn)，杠桿率過高是引發(fā)一國金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要原因。Veld（2014）[4](p20-22)指出適度的杠桿率可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、改善社會(huì)福利，但是過高的杠桿率將會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長，并會(huì)誘發(fā)金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)，根據(jù)計(jì)算得出，政府部門債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重超過85%，居民部門債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值超過85%，或者非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)部門債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重超過90%，都會(huì)嚴(yán)重沖擊我國金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)。國際經(jīng)驗(yàn)研究表明，經(jīng)濟(jì)杠桿對(duì)一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要，管理好“去杠桿”更加重要。去杠桿、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是化解債務(wù)危機(jī)、金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的必然選擇，但是如果管理“去杠桿”的方式、方法不當(dāng)將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊，從而引發(fā)更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

通過對(duì)國外研究文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)得出，美國去杠桿化的方式主要有以下幾種：1.杠桿轉(zhuǎn)移。公共部門杠桿國際化，私人部門杠桿公共化，美國通過三輪量化寬松貨幣政策以及美元全球主導(dǎo)貨幣地位，將高杠桿進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，同時(shí)，政府增加開支，采取非常規(guī)的手段幫助金融機(jī)構(gòu)和私人部門去杠桿，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表不斷的進(jìn)行擴(kuò)張[5](p1065-1188)。2.降低利率。在本輪去杠桿化的進(jìn)程中，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息，聯(lián)邦基金利率從5.25%連續(xù)下降至當(dāng)前的0.25%，根據(jù)托賓Q理論，利率下降，企業(yè)融資成本減少，利潤率上升，股票價(jià)格上漲，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門可以保持“低利率+低成本+低杠桿”，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良好快速發(fā)展[6](p2-5)。3.政府擔(dān)保接管策略。美國國會(huì)通過決議給予政府授權(quán)，使之有權(quán)決定接管或托管瀕臨絕境的金融機(jī)構(gòu)。通過政府接管陷入困境的金融資產(chǎn)，美國金融機(jī)構(gòu)部門業(yè)務(wù)產(chǎn)生了巨大結(jié)構(gòu)性調(diào)整，推進(jìn)了去杠桿化的進(jìn)程[7](p15-20)。4.機(jī)構(gòu)兼并重組策略。美國政府積極對(duì)瀕臨破產(chǎn)的金融部門進(jìn)行有序和有效的兼并重組，推進(jìn)地方性銀行機(jī)構(gòu)并購計(jì)劃。通過兼并重組，美國金融部門權(quán)益資本大量增加，負(fù)債規(guī)模縮小。當(dāng)前美國六大銀行總資產(chǎn)比2007年增加28%，資本金實(shí)現(xiàn)翻番，杠桿率降低16倍[8](p35-40)。5.債務(wù)減記。美國居民部門通過債務(wù)違約來實(shí)現(xiàn)2/3的房屋抵押貸款債務(wù)削減，同時(shí)QE量化寬松低利率政策減輕了剩余的1/3債務(wù)[9](p30-32)。此外，美國企業(yè)部門直接融資比重較高，直接融資渠道便利，也在一定程度上降低了企業(yè)部門在信貸標(biāo)準(zhǔn)趨緊和信貸違約率上升的環(huán)境下融資難度[10](p15)。

歐洲和日本通過增加權(quán)益、降低利率方式來去杠桿化，但剛性兌付仍然未被打破。2014年9月，日本央行研究決定，創(chuàng)紀(jì)錄性質(zhì)的大量購買日本股票市場上的ETF，其持有ETF數(shù)量占日本股市的總市值1.5%以上；同時(shí)，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”順勢(shì)推出也為債務(wù)去杠桿提供了重要措施，主要包括靈活的財(cái)政政策、激進(jìn)的貨幣政策和結(jié)構(gòu)性改革。歐洲央行也不甘示弱，超過預(yù)期推出大規(guī)模QE，總額度高達(dá)1.1萬億歐元，總體額度已超越美國的QE2，在歐洲央行持續(xù)寬松的貨幣政策刺激下，歐洲股市持續(xù)走高。同時(shí)，不管是歐洲還是日本，擴(kuò)張性的貨幣政策使得資金面比較寬松，日本國債利率和貸款利率持續(xù)走低，其中十年期國債利率跌至0.21%。而歐洲地區(qū)出現(xiàn)了負(fù)利率，9個(gè)地區(qū)國家的兩年期和一年期的國債利率降為負(fù)，包括交易比較活躍的德國國債的利率也成為負(fù)數(shù)。然而，無論是過去的日本還是當(dāng)前的德國，因?yàn)閯們段茨艽蚱?，致使金融資源發(fā)生持續(xù)錯(cuò)配。例如當(dāng)前希臘過來收益率高達(dá)10%，而德國國債收益率降為負(fù)，根本在于歐洲央行一直為希臘提供擔(dān)保，導(dǎo)致市場愿意購買希臘國債，但是，希臘從來未想過積極還債，從而導(dǎo)致資金持續(xù)向錯(cuò)誤的方向流入[11](p10)。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀。

自2008年全球金融危機(jī)以來，中國杠桿率快速增長勢(shì)頭在全球經(jīng)濟(jì)體中較為明顯。在杠桿率上升的原因方面，任澤平（2016）[12](p13-15)認(rèn)為，產(chǎn)能過剩、地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)三大資金黑洞，依靠加杠桿負(fù)債循環(huán)、財(cái)務(wù)軟約束、政府信用背書，大量無效資金需求被產(chǎn)生，不斷占據(jù)金融資源，對(duì)實(shí)體行業(yè)的資金有效需求產(chǎn)生擠出效應(yīng)，降低資源的配置效率，降低企業(yè)利潤率，阻礙創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)體的成長，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑；陳雨露等（2014）[13](p5)基于120個(gè)地區(qū)和國家1999-2013年的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)實(shí)證研究得出，當(dāng)一國產(chǎn)能嚴(yán)重過剩則金融杠桿將持續(xù)攀升并且對(duì)金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生沖擊。在中國高杠桿率與經(jīng)濟(jì)危機(jī)研究方面，賈康（2015）[14](p25)提出，與其他高債務(wù)杠桿率國家相比，中國總債務(wù)量尚處于安全區(qū)間內(nèi)，但需防范具體項(xiàng)目和局部地區(qū)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；國際貨幣基金組織在發(fā)布的“2015年中國第四條款磋商報(bào)告”中指出，在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后由于中國過度依賴不具有可持續(xù)性的投資刺激和信貸的增長模式，政府部門債務(wù)和企業(yè)部門債務(wù)攀升，不僅導(dǎo)致投資效率持續(xù)下降，而且致使銀行壞賬率突然上漲，金融系統(tǒng)壓力不斷增加；標(biāo)普、穆迪國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由于對(duì)我國債務(wù)狀況持悲觀態(tài)度調(diào)低了中國主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，同時(shí)，國外部分對(duì)沖基金在全球金融市場上加大了做空中國的力度。

債務(wù)去杠桿是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)工作的重心，國內(nèi)專家學(xué)者關(guān)于債務(wù)去杠桿的方法主要包括以下幾個(gè)方面：（1）轉(zhuǎn)換融資方式。鄒薇（2015）[15](p31)認(rèn)為通過提高企業(yè)股權(quán)融資的比重，降低企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的過度依賴，可以起到降低我國總債務(wù)杠桿率的作用，具體主要包括鼓勵(lì)新三板、加快股票注冊(cè)制改革等方法推進(jìn)股權(quán)融資，提高股市融資占社會(huì)總?cè)谫Y的比重。（2）寬松貨幣政策。張明（2015）[16](p10-11)認(rèn)為通過中央銀行超額發(fā)行人民幣可以用來償還政府部門、金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)能過剩行業(yè)高債務(wù)，此種方法對(duì)政府的負(fù)擔(dān)較小，但長期會(huì)引起較為嚴(yán)重的通貨膨脹，并且通過超發(fā)貨幣會(huì)減輕對(duì)政府行為的約束，不利于遏制我國政府的融資沖動(dòng)。（3）發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)。譚小芬（2014）[17](p4)認(rèn)為擴(kuò)張型的貨幣政策雖然可以減輕企業(yè)的融資利息支出，但無法產(chǎn)生償還本金的現(xiàn)金流，去杠桿化的關(guān)鍵在于提高實(shí)體企業(yè)的產(chǎn)出效益，增加高債務(wù)企業(yè)的現(xiàn)金流用以償還債務(wù)，這樣才能從根本上降低我國杠桿率。（4）降低投資率。伍戈（2015）[18](p18)認(rèn)為在短期內(nèi)通過降低投資率實(shí)現(xiàn)去杠桿化的目標(biāo)可能有限，但在長期內(nèi)具有一定的借鑒意義，隨著人口老齡化及農(nóng)村富余勞動(dòng)力減少，總儲(chǔ)蓄率將不斷下降，在其他情況不變的條件下，意味著中國總負(fù)債率的增速會(huì)相應(yīng)的減慢。（5）債務(wù)與資產(chǎn)置換。張茉楠（2015）[19](p20)認(rèn)為，置換債務(wù)與資產(chǎn)是實(shí)現(xiàn)去杠桿的最佳方式，可以考慮將部分城投債轉(zhuǎn)化為市政收益?zhèn)鐚⒐檬聵I(yè)類城投債轉(zhuǎn)為市政收益?zhèn)?；建立基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)交易市場，便于政府部門推出國有部分股權(quán)，通過資產(chǎn)證券化方式為新項(xiàng)目融資；以股權(quán)融資代替?zhèn)鶆?wù)融資，將債權(quán)轉(zhuǎn)化為資本收益，從而降低中國的總債務(wù)杠桿率。李揚(yáng)（2012）[20](p6)指出出清去杠桿化的進(jìn)程中可能會(huì)引發(fā)較大風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率顯著上升，影子銀行崩塌，信用違約風(fēng)險(xiǎn)急速上升，引發(fā)信用緊縮加速器，致使金融風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)飆升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)大量倒閉破產(chǎn)，失業(yè)率走高。所以我國在去杠桿化的進(jìn)程中，要結(jié)合我國當(dāng)前國情，采取適當(dāng)有序的方式來解決我國當(dāng)前的高杠桿率。

（三）研究述評(píng)。

國外文獻(xiàn)主要研究了高杠桿率容易誘發(fā)金融危機(jī)，在去杠桿化的進(jìn)程中美國通過杠桿轉(zhuǎn)移、降低利率、減記債務(wù)、接管不良金融機(jī)構(gòu)等方式化解債務(wù)危機(jī)，歐洲和日本主要通過增加權(quán)益、降低利率等方式實(shí)現(xiàn)去杠桿化，國外有關(guān)化解高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)的方式值得我國借鑒。國內(nèi)文獻(xiàn)主要研究了高杠桿率與經(jīng)濟(jì)危機(jī)的關(guān)系以及去杠桿化的方式等，缺少對(duì)我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景形勢(shì)的分析以及結(jié)合我國國情提出創(chuàng)新性的去杠桿化的措施建議。本文創(chuàng)新之處在于通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)四部門債務(wù)杠桿率的數(shù)據(jù)分析，以及結(jié)合當(dāng)前我國去杠桿所處的經(jīng)濟(jì)復(fù)雜背景，揭露出高杠桿率所面臨的巨大風(fēng)險(xiǎn)，提出了與我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形式相適應(yīng)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性化解高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)的改革措施，即推進(jìn)供給主體創(chuàng)新、結(jié)合“一帶一路”國際戰(zhàn)略去除產(chǎn)能過剩、建立多層次金融服務(wù)體系、拓寬國際市場融資渠道以及健全防范地方債務(wù)危機(jī)體系。文章利用理論分析法研究了我國供給側(cè)改革中去杠桿的困境、風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策，不足之處在于缺少實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，由于本文研究內(nèi)容有限，有些許方面研究不夠透徹，未來筆者將重點(diǎn)研究如何加強(qiáng)對(duì)我國杠桿率的監(jiān)測(cè)，以及如何合理利用杠桿率促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的中長期發(fā)展。

三、我國供給側(cè)改革中“去杠桿”面臨的困境

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)保持高速增長，然而近些年經(jīng)濟(jì)遇到發(fā)展瓶頸，增長速度從2007年的14.2%下降至2015年的6.9%，2015年中國批復(fù)了2萬億的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，進(jìn)行了5次降息降準(zhǔn)，但是經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)依舊難以改變。同時(shí)，國際消費(fèi)投資市場持續(xù)低迷致使生產(chǎn)率增長速度放緩，重大高新專利技術(shù)難以形成較大規(guī)模的生產(chǎn)能力，全球缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)；中東國家政治動(dòng)蕩阻礙區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長，歐洲地區(qū)受難民潮沖擊不利影響較大，由此給全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來巨大的社會(huì)經(jīng)濟(jì)成本，IMF將全球2016年經(jīng)濟(jì)增長速度下調(diào)至3.4%。國內(nèi)外錯(cuò)綜復(fù)雜的局勢(shì)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不利影響。我國經(jīng)濟(jì)正面臨著重要的發(fā)展戰(zhàn)略機(jī)遇期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的矛盾逐步由需求側(cè)向供給側(cè)轉(zhuǎn)變，宏觀經(jīng)濟(jì)面對(duì)的不是外部、短期、周期性沖擊，而是內(nèi)部、長期、結(jié)構(gòu)性壓力。宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，致使企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀慘淡，較高負(fù)債率使企業(yè)無法按期償還債務(wù)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）地方政府債務(wù)水平過高。

2015年中國地方政府債務(wù)規(guī)模高達(dá)25萬億元，地方債務(wù)多投向公益性、基礎(chǔ)性項(xiàng)目，資金回收慢、投資期限較長，然而當(dāng)前地方土地出讓收入和財(cái)政收入銳減，債務(wù)陸續(xù)進(jìn)入償還期，地方債面臨較大的違約風(fēng)險(xiǎn)。在改革開放以后三十年之間，我國經(jīng)濟(jì)保持高速增長，政府行為在市場經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮了重要的主導(dǎo)作用。[21](p126-139)由該經(jīng)濟(jì)體制所決定的發(fā)展模式下，政府直接參與到市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，因此導(dǎo)致大量的政府債務(wù)產(chǎn)生尤其是地方政府債務(wù)，并且地方政府對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展活動(dòng)提供了大量的隱性擔(dān)?；蛘唛g接進(jìn)行經(jīng)濟(jì)干預(yù)，使得商業(yè)銀行的不良貸款、社?；鹑笨谝约皣衅髽I(yè)成為國家的或有隱形負(fù)債。

通過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，我國政府所主導(dǎo)的相當(dāng)部分的投資是低效的或者是無效的，鐵路基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資回報(bào)率相當(dāng)?shù)停械纳踔翢o收益率，完全是公益性的；根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，中國當(dāng)前的產(chǎn)能利用率只有60%左右，低于金融危機(jī)之前的80%，由于行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，我國政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資的利潤率下滑非常顯著，甚至到達(dá)虧損地步。通過分析研究，本文列出了政府主導(dǎo)投資的盈利狀況及幾個(gè)大的投資產(chǎn)業(yè)，從列表中可以看出，相當(dāng)部分的投資產(chǎn)業(yè)是無法覆蓋利息支出及償還總債務(wù)，在一定程度上增加了地方政府到期無法償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）供給端產(chǎn)能過剩嚴(yán)重。

當(dāng)前我國僅四大產(chǎn)能過剩行業(yè)（鋼鐵、煤炭、水泥和有色金屬）的債務(wù)存量就高達(dá)5.4萬億元。其中，債券負(fù)債1.6萬億元，銀行貸款2.8萬億元，信托負(fù)債等1萬億元。從現(xiàn)實(shí)情況分析得出，水泥、鋼鐵、船舶、電解鋁和平板玻璃這五大過剩產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能利用率大約為50%-75%，而根據(jù)國際市場參考標(biāo)準(zhǔn)正常的產(chǎn)能利用率應(yīng)該為79%-83%，由此說明五大過剩產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)面臨著約8%-35%的產(chǎn)能將被淘汰。[22](p12-14)假定五大產(chǎn)能過剩行業(yè)的總體去產(chǎn)能率約為11.2%，按照5萬億元的貸款總額測(cè)算將會(huì)產(chǎn)生5700億元的不良貸款，相應(yīng)地提高了商業(yè)銀行0.8個(gè)百分點(diǎn)的不良貸款率，對(duì)未來兩年商業(yè)銀行的利潤影響大概降低16%的盈利水平。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2015年底，我國積壓庫存物資達(dá)到三萬億人民幣，商品房待售面積超過67420萬平米，環(huán)比上月增加179萬平米，其中，住房面積為43382萬平米。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，資本回報(bào)率逐步下降甚至顯現(xiàn)虧損狀況，由此致使公司盈利能力下降并且引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳至金融市場。

（四）實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于全球價(jià)值鏈低端。

2012年，我國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，然而在市場經(jīng)濟(jì)中大部分企業(yè)處于全球價(jià)值鏈最低端，屬于資源要素競爭型企業(yè)。中國經(jīng)濟(jì)性質(zhì)仍然屬于資源消耗型，這也就是我們通常所說的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)含義，即中國依然是以低端制造業(yè)和勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主的資源消耗型經(jīng)濟(jì)體。中國的勞動(dòng)者所從事的行業(yè)多為產(chǎn)能過剩經(jīng)濟(jì)占主要地位的一般性行業(yè)，以建筑業(yè)、加工制造業(yè)、鋼鐵業(yè)、運(yùn)輸業(yè)、煤炭業(yè)為主，該行業(yè)主要以勞動(dòng)密集型和資本密集型為主，行業(yè)進(jìn)出難度較小。低端鎖定的路徑和發(fā)展勢(shì)能依賴慣性較大，并且同質(zhì)化程度較高，再加上企業(yè)家們功利主義盛行，對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、長遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃以及技術(shù)創(chuàng)新缺乏足夠的認(rèn)識(shí)。勞動(dòng)力技能結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)之間存在偏差，勞動(dòng)力人口素質(zhì)普遍較低，產(chǎn)業(yè)升級(jí)與技術(shù)能力水平不高之間的矛盾，間接導(dǎo)致我國供給側(cè)改革進(jìn)程中人才缺失。當(dāng)前我國企業(yè)面對(duì)節(jié)能減排硬性約束以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段變化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展普遍遇到融資難、用工難、人力成本和原材料成本迅速上升等困難。拼環(huán)境、拼資源、拼價(jià)格的歷史發(fā)展模式難以為繼，再加上全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，依靠廉價(jià)低端產(chǎn)品出口促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的方式不會(huì)重來。居于全球價(jià)值鏈低端的資源競爭型企業(yè)盈利水平逐步減弱，阻礙我國“去杠桿”的進(jìn)程。

四、推進(jìn)“去杠桿”進(jìn)程中暴露的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展史可以得出，去杠桿危機(jī)是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要推動(dòng)力。從1929年的全球經(jīng)濟(jì)大蕭條，到2008年的美國次貸危機(jī)，以及2015年我國股市的劇烈波動(dòng)，都說明了金融危機(jī)的背后是去杠桿。杠桿率過高給我國帶來以下風(fēng)險(xiǎn)：

（一）金融機(jī)構(gòu)過度杠桿導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。

當(dāng)金融部門資產(chǎn)負(fù)債表杠桿率過高、負(fù)債規(guī)模過大時(shí)，則用于抵抗系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的資本基礎(chǔ)就越薄弱。在銀行系統(tǒng)中脆弱性的金融部門越多，金融機(jī)構(gòu)抵抗外來沖擊的能力越弱。如果金融系統(tǒng)中出現(xiàn)突發(fā)事件，多個(gè)金融部門發(fā)生連鎖危機(jī)的可能性增加，對(duì)金融市場沖擊破壞發(fā)生的概率增加，極易觸發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。由此可以得出，過度或者不當(dāng)使用金融杠桿將會(huì)產(chǎn)生巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，過高的杠桿率使得金融部門的內(nèi)在脆弱性更高，衍生金融工具的高杠桿率使金融市場脫離了傳統(tǒng)的物質(zhì)基礎(chǔ)，杠桿率過高加深了金融市場的關(guān)聯(lián)度，進(jìn)一步放大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳染至全球經(jīng)濟(jì)的各個(gè)角落，使得系統(tǒng)性危機(jī)從金融領(lǐng)域擴(kuò)散至整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域進(jìn)而演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)。

（二）資產(chǎn)價(jià)格下跌和去杠桿化過程對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的破壞性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期時(shí)，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格迅速上漲，可供抵押的資產(chǎn)市場價(jià)格提升，借款人從金融中介獲得的信貸授信被放大。當(dāng)資產(chǎn)市場價(jià)格泡沫破裂以后，負(fù)債人的資產(chǎn)負(fù)債表情況惡化，甚至瀕于資不抵債的情況，不得不減少負(fù)債，并且大規(guī)模地阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，造成經(jīng)濟(jì)的持續(xù)衰退。從工、農(nóng)、中、建、交五大國有銀行的狀況看，30%-45%的貸款是抵押貸款，特別是房屋土地抵押擔(dān)保貸款。除家庭抵押和開發(fā)商抵押貸款之外，房地產(chǎn)抵押還包括地方融資平臺(tái)、產(chǎn)業(yè)投資抵押及其他基礎(chǔ)設(shè)施投資等以國有企業(yè)房地產(chǎn)為抵押的貸款。與此同時(shí)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的后向和前向產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度較高，將會(huì)不可避免地沖擊大量的相關(guān)產(chǎn)業(yè)。如果房屋和土地價(jià)值發(fā)生大幅下降，擔(dān)保抵押產(chǎn)品價(jià)值相應(yīng)發(fā)生縮水，若此時(shí)債務(wù)部門發(fā)生違約事件，則銀行等金額部門將會(huì)面臨巨大損失。[23](p121-127)

（三）地方政府破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

我國地方債務(wù)融資模式特征是嚴(yán)重依賴土地財(cái)政，包括以土地未來收益為擔(dān)保的間接融資債務(wù)和以土地儲(chǔ)備為抵押的直接融資債務(wù)。更加值得關(guān)注的是，地方政府高度依賴土地出讓收入用以償付地方債務(wù)，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，一些地區(qū)的城市擴(kuò)張帶來的間接稅收和土地直接稅收占地方財(cái)政預(yù)算內(nèi)的40%，而土地出讓收入占地方財(cái)政預(yù)算外的60%以上。一旦我國房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，土地資本貶值，地方財(cái)政收入驟減，直接導(dǎo)致地方政府陷入債務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致地方政府破產(chǎn)。同時(shí)，根據(jù)國家審計(jì)署2015年數(shù)據(jù)顯示，地方債務(wù)中銀行貸款占56.8%，由于受商業(yè)銀行流動(dòng)性和盈利性的影響，銀行信貸期限一般較短，地方政府會(huì)在短期內(nèi)面臨較大的償債壓力。2014-2016年是中國地方政府償還債務(wù)的高峰期，這是政府主要依靠銀行貸款為主要融資方式的直接后果。中國地方政府杠桿率相比于其他國家明顯偏高，當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，房地產(chǎn)市場的隱性風(fēng)險(xiǎn)較大，近些年又是償還債務(wù)的高峰期，地方政府面臨較大的償債壓力，部分地區(qū)將陷入流動(dòng)性困境，最終將爆發(fā)地方政府破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表在一定時(shí)間內(nèi)發(fā)生資金錯(cuò)配，期限錯(cuò)配、資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配及貨幣錯(cuò)配是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)形式。[24](p24-31)當(dāng)前中國正在加快城鎮(zhèn)化建設(shè)，實(shí)現(xiàn)新型城鎮(zhèn)化需要大量的資金投入，與工業(yè)化相比，新型城鎮(zhèn)化所需資金不僅規(guī)模巨大，而且投資周期較長。在資金長期供給機(jī)制不完善及資本市場發(fā)展落后的背景下，商業(yè)銀行的“借短貸長”的資金錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)顯得更加的嚴(yán)峻。資金結(jié)構(gòu)錯(cuò)配是指資本金或所有者權(quán)益在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中所占比重較低，企業(yè)過度依賴間接融資，凸顯出中國金融市場以間接貸款融資為主的特征。資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致我國以債務(wù)融資為主的企業(yè)極易發(fā)生危機(jī)。當(dāng)居民部門、企業(yè)部門、金融機(jī)構(gòu)部門、政府部門等權(quán)益主體在收支活動(dòng)中運(yùn)用了不同種的貨幣進(jìn)行計(jì)值，資產(chǎn)負(fù)債表的幣種結(jié)構(gòu)不同，匯率的變動(dòng)極易導(dǎo)致凈值或凈收入發(fā)生巨大變化，由此導(dǎo)致貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

五、化解杠桿率風(fēng)險(xiǎn)的措施

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)部門較為嚴(yán)峻的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)下行壓力與經(jīng)濟(jì)體長期存在的融資問題的集中表現(xiàn)，從歷史負(fù)債問題化解路徑來看，針對(duì)體制性和結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)下行特點(diǎn)，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)重在推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、創(chuàng)建多層次金融市場服務(wù)體系、建立防范地方政府債務(wù)危機(jī)的制度體系、實(shí)施宏觀審慎的財(cái)政貨幣政策。

（一）促進(jìn)供給側(cè)主體創(chuàng)新，推進(jìn)去產(chǎn)能化進(jìn)程。

技術(shù)創(chuàng)新是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的首要?jiǎng)恿?，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革動(dòng)力機(jī)制的內(nèi)核動(dòng)力是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。供給側(cè)改革應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展的新理念，構(gòu)建創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的新機(jī)制和新模式，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長方式新舊動(dòng)力轉(zhuǎn)換，優(yōu)化市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。推進(jìn)以創(chuàng)新科學(xué)技術(shù)為核心的全面創(chuàng)新，建立以科研院所為依托，以企業(yè)為主體，結(jié)構(gòu)優(yōu)化、有效融合、機(jī)制完善、布局合理的開放型經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新體系。推動(dòng)科學(xué)技術(shù)體制改革創(chuàng)新，全面促進(jìn)管理、科技、商業(yè)、市場模式創(chuàng)新，加強(qiáng)高科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造能力。著重關(guān)注具有顛覆性的技術(shù)創(chuàng)新，激發(fā)我國企業(yè)家的創(chuàng)新精神，構(gòu)造一個(gè)鼓勵(lì)企業(yè)家自主創(chuàng)新的技術(shù)環(huán)境。構(gòu)建有利于創(chuàng)新科技成果轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的機(jī)制和體制，加快科技成果轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的步伐。營造合理公平的競爭環(huán)境，構(gòu)筑公平的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，促進(jìn)和保護(hù)企業(yè)的新服務(wù)和新技術(shù)可以獲得獎(jiǎng)勵(lì)性質(zhì)的利潤水平。

“一帶一路”戰(zhàn)略的外需是新型“南南合作”的外需?！耙粠б宦贰辟Q(mào)易市場占全球貿(mào)易市場總額的20%以上，在一定程度上可以替代美國等發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)品市場。實(shí)施“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略可以挖掘新的貿(mào)易增長點(diǎn)，優(yōu)化對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)，促進(jìn)貿(mào)易平衡發(fā)展，提升技術(shù)性貿(mào)易透明度，減少非關(guān)稅壁壘，提高貿(mào)易便利化自由化水平?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略將貿(mào)易與投資相結(jié)合起來，以投資帶動(dòng)產(chǎn)品貿(mào)易發(fā)展，鼓勵(lì)國內(nèi)企業(yè)參與“一帶一路”沿線國家地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，帶動(dòng)了中國鋼鐵、建材、化工、有色金屬等基礎(chǔ)工業(yè)的產(chǎn)能過剩對(duì)“一帶一路”沿線國家的出口，推動(dòng)了我國去產(chǎn)能化進(jìn)程。

（二）建立多層次金融服務(wù)體系，降低企業(yè)杠桿率。

加快我國金融業(yè)雙向開放。針對(duì)中國金融市場功能不全和金融抑制，應(yīng)當(dāng)全面實(shí)施金融市場改革，提高金融供給體系的質(zhì)量和效率，增強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力，不僅要完善銀行信貸結(jié)構(gòu)，而且要加快建立多層次資本市場。改革和完善我國資本市場股票發(fā)行制度，增強(qiáng)主板、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的投融資能力。大力發(fā)展我國多層次資本市場，顯著提高融資市場直接融資比重，在優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板、主板、中小企業(yè)板的基礎(chǔ)上，研究建立覆蓋各省市地區(qū)的股權(quán)交易市場，并且推進(jìn)建立大資產(chǎn)管理公司的進(jìn)程。積極完善全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，把國內(nèi)區(qū)域性的股權(quán)交易市場納入到中國多層次的資本市場體系中。加快研發(fā)金融衍生品，優(yōu)化資本市場金融產(chǎn)品種類和結(jié)構(gòu)，兼顧場內(nèi)場外市場，進(jìn)一步加快構(gòu)建多層次股權(quán)市場步伐。拓寬企業(yè)直接融資比重，降低企業(yè)負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)我國去杠桿化。[25](p10)

進(jìn)一步深化中國金融機(jī)構(gòu)改革。推進(jìn)國有控股商業(yè)銀行的改革進(jìn)程，適當(dāng)提高全社會(huì)資本的持股比例，降低國家持股比例，支持商業(yè)銀行通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式消除去杠桿所帶來的債務(wù)問題[26](p28-36)。在創(chuàng)新發(fā)展政策性金融機(jī)構(gòu)過程中，應(yīng)當(dāng)加快建立可持續(xù)、覆蓋廣、多層次的開發(fā)性金融、農(nóng)村金融、綠色金融、科技金融服務(wù)體系。降低金融行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，在存款保險(xiǎn)制度基礎(chǔ)上建立一批社區(qū)銀行、村鎮(zhèn)銀行，引進(jìn)民間資本或者將現(xiàn)行民間信貸機(jī)構(gòu)合法化。面對(duì)中國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，應(yīng)當(dāng)加快金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營改革的步伐。在時(shí)機(jī)成熟的條件下，可以將債轉(zhuǎn)股的模式推廣到信托、債券等其他金融機(jī)構(gòu)中。唯有如此，科技型創(chuàng)新企業(yè)才能通過多方面的融資渠道獲取資金，降低企業(yè)融資成本，促進(jìn)企業(yè)長久發(fā)展。

積極與國際融資市場機(jī)構(gòu)合作，推動(dòng)我國融資國際化。通過發(fā)行債券，降低企業(yè)的融資成本。加快中國債券市場開發(fā)開放，加大力度發(fā)展國際債券市場，推進(jìn)亞洲債券市場發(fā)展進(jìn)程，吸引實(shí)力強(qiáng)大的發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和政府投資我國人民幣債券，同時(shí)也鼓勵(lì)我國企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)在國際市場發(fā)行東道國貨幣或其他種類債券，不僅為我國高杠桿率企業(yè)債務(wù)重組提供多種融資渠道，也促進(jìn)了全球債券市場的快速發(fā)展。推進(jìn)我國人民幣匯率改革進(jìn)程。中央銀行應(yīng)當(dāng)繼續(xù)創(chuàng)新人民幣匯率改革調(diào)控思路和政策工具，統(tǒng)籌實(shí)施區(qū)間調(diào)控、定向調(diào)控、相機(jī)調(diào)控，特別是加強(qiáng)定向調(diào)控的力度。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，人民幣匯率改革應(yīng)順勢(shì)而為。在非美元貨幣全面貶值的狀況下，人民幣匯率改革最優(yōu)的選擇是隨之而安。如果人民幣匯率持續(xù)強(qiáng)勢(shì)則必然導(dǎo)致國際上大量熱錢涌入中國金融市場，進(jìn)而則會(huì)打亂中國經(jīng)濟(jì)中長期戰(zhàn)略部署。增強(qiáng)中國人民幣匯率彈性，減少國際金融市場熱錢涌入，同樣也是貨幣政策去杠桿化重要舉措。

（三）健全我國財(cái)稅分配制度，化解地方債務(wù)危機(jī)。

財(cái)稅分權(quán)制度被認(rèn)為是產(chǎn)生地方政府債務(wù)的體制根源。[27](p75-79)上世紀(jì)九十年代中國進(jìn)行的分稅制改革是一次不徹底的改革，地方政府與中央政府之間的事權(quán)劃分工作沒有開展，但財(cái)稅收入向中央集中上繳卻大幅提升，這是地方政府舉借債務(wù)、財(cái)源不足的根源所在。成熟的、完善的分稅制度應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)中央與地方兩個(gè)層級(jí)的支出和收入相互匹配，并可以激勵(lì)和適度引導(dǎo)地方政府的長期經(jīng)濟(jì)行為。逐步實(shí)現(xiàn)地方和中央財(cái)權(quán)和事權(quán)相對(duì)平衡，嚴(yán)格執(zhí)行“一級(jí)政權(quán)、一級(jí)事權(quán)、一級(jí)財(cái)權(quán)、一級(jí)稅基、一級(jí)舉債權(quán)、一級(jí)產(chǎn)權(quán)、一級(jí)預(yù)算”的原則；改革我國地方政府稅收法律，增加地方政府征收稅款權(quán)限，培養(yǎng)地方政府主體稅收種類，增強(qiáng)政府依靠自身財(cái)力防范和滑稽債務(wù)危機(jī)的能力。構(gòu)建科學(xué)規(guī)范的支付轉(zhuǎn)移制度，將管理分散、種類繁雜的專項(xiàng)支付轉(zhuǎn)移資金進(jìn)行歸口及歸類管理，增強(qiáng)專項(xiàng)支付資金分配和使用的透明度，提高資金轉(zhuǎn)移支付的使用效率。

中國《預(yù)算法》沒有賦予地方政府明確的權(quán)利去發(fā)現(xiàn)債券，所以地方政府避開法律制度的約束，積極尋求制度外的融資渠道去籌措資金滿足當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。[28](p10)政府采取制度外的舉債方式，致使政府部門債務(wù)來源隱蔽并且復(fù)雜，缺乏有效監(jiān)管，又缺乏法律效力。應(yīng)當(dāng)建立完善的地方政府舉債融資機(jī)制，并且對(duì)其實(shí)施全口徑監(jiān)管及動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，實(shí)現(xiàn)地方政府的合法、長效、市場化、多元化的融資方式。在法律制度上，逐步完善允許地方政府擁有一定的發(fā)現(xiàn)債券的權(quán)利，逐步科學(xué)規(guī)范和公開披露地方政府部門債務(wù)，由此可以使得政府部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更具有預(yù)見性和約束性。加快完善我國《預(yù)算法》，賦予地方政府一定程度的舉債權(quán)且嚴(yán)格設(shè)計(jì)約束機(jī)制，例如舉債條件、債券主體、發(fā)債額度、使用方向、違約責(zé)任等。

（四）實(shí)施宏觀審慎的財(cái)政貨幣政策，創(chuàng)造良好的“去杠桿”環(huán)境。

要實(shí)現(xiàn)我國去杠桿化的平穩(wěn)性，應(yīng)當(dāng)保持寬松的貨幣環(huán)境以及相對(duì)較低的貨幣價(jià)格，避免資金鏈斷裂爆發(fā)資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闊o論是企業(yè)爭取存量債務(wù)展期窗口時(shí)間還是地方政府債務(wù)置換都需要貨幣的支持。在債務(wù)去杠桿的進(jìn)程中，債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)逐步上升，寬松的貨幣環(huán)境能夠?qū)_風(fēng)險(xiǎn)，平復(fù)債務(wù)市場的恐慌情緒，防止爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，寬松的貨幣政策可以避免企業(yè)在去杠桿化的進(jìn)程中收入下降，利息上升的戴維斯雙擊局面。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定商業(yè)銀行信貸政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)以資本金的使用效率為關(guān)注重點(diǎn)。中國人民銀行應(yīng)當(dāng)繼續(xù)創(chuàng)新政策工具和調(diào)控思路，統(tǒng)籌定向調(diào)控、區(qū)間調(diào)控、相機(jī)調(diào)控，特別是加大定向的調(diào)控力度，運(yùn)用利率工具調(diào)節(jié)融資規(guī)模和需求，引導(dǎo)廣義貨幣增速和社會(huì)融資規(guī)模在合理的區(qū)間內(nèi)，最終實(shí)現(xiàn)我國的去杠桿化。

財(cái)政政策方面，對(duì)于無法適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)需求、必將淘汰的落后產(chǎn)能不再給予財(cái)政資金支持，中央政府應(yīng)當(dāng)出資落實(shí)下崗職工安置問題；對(duì)于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)給予財(cái)政支持，促進(jìn)企業(yè)更好更快的發(fā)展。減稅降費(fèi)是降低企業(yè)償債壓力、改善企業(yè)經(jīng)營狀況的又一重要措施。與財(cái)政補(bǔ)貼相比，減免稅費(fèi)是激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的有效方式，可以減少權(quán)利尋租行為。減稅能夠改善企業(yè)的盈利狀況，增強(qiáng)企業(yè)的償債能力，從一定程度上能夠培養(yǎng)起市場對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。在降費(fèi)方面，企業(yè)為員工繳納的失業(yè)、養(yǎng)老社保費(fèi)用以及教育費(fèi)附加使企業(yè)承受了一定的經(jīng)營成本，為企業(yè)降低各種費(fèi)用能夠緩解企業(yè)的經(jīng)營壓力，增強(qiáng)了企業(yè)的償債能力，加速了我國去杠桿化的進(jìn)程。

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責(zé)任編輯 郁之行

F202

A

1003-8477（2016）12-0075-09

魏鵬（1988—），男，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生。