吳 靜，曹明明

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)，哈爾濱 150028）

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管理者過(guò)度自信與企業(yè)融資

吳 靜，曹明明

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)，哈爾濱 150028）

［摘 要］本文基于我國(guó)2009-2013年間1 564個(gè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用行為金融學(xué)，實(shí)證考察了管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)融資行為的影響。研究表明，管理者過(guò)度自信對(duì)我國(guó)上市公司的融資影響顯著，具體表現(xiàn)為：管理者過(guò)度自信與企業(yè)的融資水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)；當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流充裕時(shí)，融資水平也顯著提高；但獨(dú)立董事比例與企業(yè)的融資水平的關(guān)系并不顯著。由此證明管理者過(guò)度自信是影響企業(yè)融資的重要因素之一。

［關(guān)鍵詞］行為金融；過(guò)度自信；企業(yè)融資

對(duì)于處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，多數(shù)企業(yè)家們都有極強(qiáng)的擴(kuò)張沖動(dòng)，擴(kuò)張速度處于較高水平。由于管理者過(guò)度自信導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度的擴(kuò)張、融資，給企業(yè)帶來(lái)了巨大風(fēng)險(xiǎn)。而管理者過(guò)度自信是源于管理者的非理性。近幾年，隨著行為金融學(xué)的興起，公司金融研究開始注意到，管理者的非理性行為對(duì)公司融資決策產(chǎn)生的影響至關(guān)重要。研究發(fā)現(xiàn)，管理者的非理性原因有二：一是過(guò)度自信是人類穩(wěn)固的心理特征和行為規(guī)律；二是過(guò)度自信在管理者的身上表現(xiàn)得尤為明顯。本文從行為金融學(xué)角度研究了管理者過(guò)度自信與企業(yè)融資的關(guān)系。

1　文獻(xiàn)回顧及假設(shè)的提出

很多學(xué)者根據(jù)MM定理又提出了很多關(guān)于企業(yè)融資的理論，但這些理論都以假設(shè)管理者和投資者都是理性的為前提，而諸多心理學(xué)家及經(jīng)濟(jì)學(xué)研究已經(jīng)表明，管理者是非理性的。關(guān)于管理者的非理性方面的研究，Roll做出了很大貢獻(xiàn)，他提出了管理者自大的假說(shuō)。

Oliver研究發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信與企業(yè)融資有顯著相關(guān)性，公司的負(fù)債水平與管理者自信程度呈正相關(guān)。

我國(guó)特有的國(guó)情也為我國(guó)學(xué)者考察我國(guó)管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資水平的影響創(chuàng)造了條件。姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東認(rèn)為管理者過(guò)度自信對(duì)我國(guó)企業(yè)的擴(kuò)張產(chǎn)生了顯著影響?；ㄙF如、劉志遠(yuǎn)、許騫的研究再一次驗(yàn)證了管理者過(guò)度自信確實(shí)是驅(qū)動(dòng)企業(yè)投資的重要因素。余明桂、李文貴、潘紅波的研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者會(huì)對(duì)自身有較高的評(píng)價(jià)，對(duì)投資項(xiàng)目成功概率的預(yù)期也會(huì)更高。余明桂、夏新平和鄒振松發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信與資產(chǎn)負(fù)債率尤其是短期負(fù)債率顯著正相關(guān)。

綜上所述，提出假設(shè)：管理者過(guò)度自信與企業(yè)融資呈正相關(guān)。

2　樣本選取和描述性統(tǒng)計(jì)

2.1樣本選取

本文對(duì)我國(guó)上市公司2009-2013年間的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究，主要研究管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資行為的影響。數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表。

2.2變量結(jié)構(gòu)

2.2.1被解釋變量

本文根據(jù)余明桂、夏新平和鄒振松的度量指標(biāo)，企業(yè)融資（Leverage）定義為負(fù)債與總資產(chǎn)的百分比。

2.2.2解釋變量

Roll在提出基于管理者過(guò)度自信來(lái)研究企業(yè)的投資后，很長(zhǎng)一段時(shí)間都沒(méi)有對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究，原因就是管理者過(guò)度自信如何來(lái)衡量。在Roll研究的基礎(chǔ)上，有些學(xué)者提出了一些指標(biāo)來(lái)衡量管理者過(guò)度自信，主要有：CEO實(shí)施并購(gòu)的頻率；企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差；相關(guān)主流媒體對(duì)CEO的評(píng)價(jià)；CEO持股狀況；企業(yè)景氣指數(shù)；企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)；CEO的相對(duì)薪酬。在數(shù)據(jù)可獲得的前提下，選取了以下指標(biāo)。

第一個(gè)指標(biāo)是高管薪酬相對(duì)比（Con），研究表明，薪酬越高的高管地位也就越重要，導(dǎo)致他們更容易過(guò)度自信。這一指標(biāo)選用高管前三名的薪酬總額與所有高管薪酬總額的比值來(lái)表示。

第二個(gè)指標(biāo)是Con與CF乘積的交叉項(xiàng)來(lái)衡量的。CF所代表的是自由現(xiàn)金流。Con與CF的乘積表達(dá)的是由于管理者的過(guò)度自信，導(dǎo)致的投資行為對(duì)現(xiàn)金流的敏感性。

2.3控制變量

股權(quán)集中度、獨(dú)立董事規(guī)模、投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)投資、年度變量和行業(yè)變量。本文中采用的是2009-2013年共5年的樣本，具有跨時(shí)期和跨行業(yè)的特征，分別用年度變量虛擬變量和行業(yè)虛擬變量來(lái)考慮，樣本為5個(gè)年度，故年度虛擬變量共4個(gè)，而樣本所涉及的公司按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)共劃分為12個(gè)行業(yè)，由于樣本在選取時(shí)除去了金融行業(yè)，所以行業(yè)虛擬變量為10個(gè)。以上變量的選取是參照姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東在2009年的研究。

3　管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)融資水平的影響

為了系統(tǒng)的考察管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)融資水平的影響，本節(jié)在控制了股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、托賓Q值、現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模及負(fù)債比例的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)考察各個(gè)上市公司管理者過(guò)度自信對(duì)其企業(yè)融資水平所起作用的效應(yīng)。經(jīng)過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)，結(jié)果顯示樣本的面板數(shù)據(jù)支持使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。本節(jié)采用的計(jì)算模型如下。

模型1：Leverage=β0+β1Con+ε

模型2：Leverage=β0+β1Con*CF+ε

模型3：Leverage=β0+β1Con+β2Hold+β3Ddsize+β4Tobinq+β5CF+β6LNsize+β7Invest+β8Indu+β9Year

模型4：Leverage=β0+β1Con*CF+β2Hold+β3Ddsize+β4Tobinq+

β5CF+β6LNsize+β7Invest+β8Indu+β9Year

模型5：Leverage=β0+β1Con+β2Con*CF+β3Hold+β4Ddsize+β5Tobinq

+β6CF+β7LNsize+β8Invest+β9Indu+β10Year+ε

其中，Leverage代表的是因變量企業(yè)融資，解釋變量為管理者過(guò)度自信及管理者過(guò)度自信與現(xiàn)金流的乘積，用以考察管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)融資行為的影響。在以上5個(gè)方程中還包括控制變量股權(quán)集中度，獨(dú)立董事規(guī)模，投資機(jī)會(huì)，現(xiàn)金流，企業(yè)規(guī)模，企業(yè)投資，年度變量和行業(yè)變量，βi為回歸參數(shù)，ε為誤差項(xiàng)。

運(yùn)用模型1進(jìn)行研究分析時(shí)，管理者過(guò)度自信與企業(yè)融資的關(guān)系不顯著。運(yùn)用模型3、模型4、模型5時(shí)得出了與模型2一致的結(jié)論：管理者過(guò)度自信的指標(biāo)對(duì)樣本上市公司的融資行為水平具有顯著影響。上述分析表明，當(dāng)管理者過(guò)度自信時(shí)，企業(yè)的融資就會(huì)增加。

在控制變量方面，股權(quán)集中度與企業(yè)的投資呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，說(shuō)明管理者的權(quán)力越大，企業(yè)融資越多。公司效益好的企業(yè)更傾向于融資。其他控制變量中，現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)投資也對(duì)企業(yè)融資呈現(xiàn)顯著的正向影響，說(shuō)明企業(yè)的現(xiàn)金流越多、公司的規(guī)模越大、企業(yè)的投資越多，企業(yè)的融資也就越多。但獨(dú)立董事的比例與企業(yè)融資的關(guān)系并不是很顯著，這與我國(guó)的國(guó)情有關(guān)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)還不夠成熟。

4　結(jié) 語(yǔ)

本文用我國(guó)2009-2013年間1 564家上市公司的數(shù)據(jù)，摒棄了理性管理者的假設(shè)，分析了管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)的融資規(guī)模會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響。研究結(jié)果表明：管理者過(guò)度自信變量顯著地影響了企業(yè)的融資規(guī)模，它和企業(yè)的融資水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

本文在研究方面具有重要意義，公司金融的研究對(duì)象包括投資者的非理性和管理者的非理性兩方面。相對(duì)于投資者的非理性而言，學(xué)者們對(duì)管理者的非理性的相關(guān)研究要少很多。而本文在這方面做了嘗試，豐富并且拓寬了行為金融學(xué)的研究?jī)?nèi)容。目前對(duì)管理者過(guò)度自信的研究還不夠豐富，未來(lái)研究可將非理性的投資者和非理性的管理者二者結(jié)合，分析其對(duì)公司重大決策的影響。

主要參考文獻(xiàn)

［1］Richard Roll.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers［J］. Journal of Business,1986,59(2).

［2］B R Oliver. The Impact of Managerial Confidence on Capital Structure ［J/0L］. SSRN Electronic Journal,2005(8).

［3］姜付秀,張敏,陸正飛,等.管理者過(guò)度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)困境［J］.經(jīng)濟(jì)研究,2009(1).

［4］花貴如,劉志遠(yuǎn),許騫.投資者情緒、管理者樂(lè)觀主義與企業(yè)投資行為［J］.金融研究,2011(9).

［5］余明桂,李文貴,潘紅波.管理者過(guò)度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)［J］.金融研究,2013(1).

［6］余明桂,夏新平,鄒振松.管理者過(guò)度自信與企業(yè)激進(jìn)負(fù)債行為［J］.管理世界,2006(8).

［收稿日期］2015-12-04

［中圖分類號(hào)］F275；F272.9

［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A

［文章編號(hào)］1673-0194(2016)02-0041-02

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.02.032