經(jīng)濟企穩(wěn)信號顯現(xiàn) 深化改革尚待加力
——2016年8月宏觀經(jīng)濟分析報告

全球宏觀經(jīng)濟形勢分析

三季度以來主要發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇低于預(yù)期，新興市場國家經(jīng)濟下行有所緩和。美國經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，8月份除通脹外各項數(shù)據(jù)均有所走弱，預(yù)計加息將延后至12月；歐洲經(jīng)濟景氣度有所下滑，政策仍處在觀望期，未來有擴大寬松政策的可能；日本經(jīng)濟保持低迷，寬松空間受限啟用新的貨幣政策框架；主要新興市場國家經(jīng)濟整體情況持續(xù)改善，但速度有所放緩，債務(wù)風(fēng)險凸顯。整體看，全球經(jīng)濟復(fù)蘇的增長模式、動力來源、治理結(jié)構(gòu)等深層次、結(jié)構(gòu)性問題仍亟待解決。

美國經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，12月份加息概率上升

除通脹外美國各項數(shù)據(jù)均有所走弱，顯示經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，8月份生產(chǎn)端有所收縮。8月份美國ISM制造業(yè)PMI為49.4%，較上月大幅下降3.2個百分點，為5個月以來首次低于50%的榮枯線，創(chuàng)今年2月以來新低；工業(yè)產(chǎn)出同比下降1.1%，降幅較7月擴大0.5個百分點。私人消費增長持續(xù)放緩。8月份零售與食品銷售同比增長1.9%，較7月放緩0.5個百分點；8月份密歇根消費者信心指數(shù)從7月份的90.0降至89.8，連續(xù)4個月下滑。通脹表現(xiàn)良好，就業(yè)市場表現(xiàn)弱于預(yù)期，進出口下滑速度持續(xù)放緩。

耶倫在本次會議上釋放出了“加息可能性在最近數(shù)月增強”的信息。考慮到此前美聯(lián)儲內(nèi)部鷹派論調(diào)頻現(xiàn)，多位聯(lián)儲官員對美國經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢表示樂觀，加之9月份美聯(lián)儲發(fā)布的全國經(jīng)濟形勢調(diào)查報告（簡稱“褐皮書”）也顯示美國大部分地區(qū)經(jīng)濟增長呈現(xiàn)適度或者溫和的態(tài)勢，因此，預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)加息的可能性有所上升?？紤]到11月大選可能帶來的不確定性風(fēng)險，美聯(lián)儲可能會將12月作為合適的加息時點。

歐洲經(jīng)濟景氣度有所下滑，仍有進一步寬松可能

8月份歐元區(qū)經(jīng)濟有所下滑，通脹仍低迷。生產(chǎn)端出現(xiàn)萎縮，歐元區(qū)8月制造業(yè)PMI由7月的52.0%降至51.7%；服務(wù)業(yè)PMI由7月的52.9%降至52.8%，綜合PMI由7月的53.2%降至52.9%；7月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長-0.5%，較5月下滑1.2個百分點。消費增速平穩(wěn)，進出口全面下滑，通脹仍較低迷，就業(yè)市場保持穩(wěn)定，經(jīng)濟預(yù)期信心下滑，繼8月議息會議維持寬松政策不變后，歐央行于9月8日舉行的議息會議上宣布維持三大主要利率、資產(chǎn)購買規(guī)模和期限不變，基本符合市場預(yù)期。寬松貨幣政策邊際效應(yīng)不斷下降，積極的財政政策值得期待，未來歐央行仍有延長QE期限或改變購債規(guī)則的可能。

日本經(jīng)濟保持低迷，修改貨幣政策框架

8月日本經(jīng)濟下行風(fēng)險仍大。制造業(yè)仍呈收縮態(tài)勢，日本8月制造業(yè)PMI為49.5%，較6月上升0.2個百分點，但仍處于收縮區(qū)間；7月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降4.2%，降幅較5月擴大2.7個百分點。消費增速持續(xù)下滑，出口持續(xù)低迷，通縮壓力加大， 日本央行于9月20-21日召開貨幣政策會議，維持政策利率不變，但修改了有關(guān)QQE的政策框架。其主要內(nèi)容有：放棄基礎(chǔ)貨幣目標，而是將“控制收益率曲線”作為新政策框架的核心；取消所持日本國債的平均期限7-12年的目標；將繼續(xù)購買日本國債直至10期債券收益率至0；引入通脹超調(diào)承諾，即繼續(xù)擴大基礎(chǔ)貨幣直至通脹持續(xù)穩(wěn)定在2%的目標以上。決議公布后，日元匯率大幅下跌，美元上漲、日本國債10年期收益率升至零、美債收益率隨之上升、金價下跌。

未來不排除日本央行在新框架下進一步采取寬松政策的可能。9月5日，日本央行行長黑田東彥在一次研討會上表示，日本央行還有足夠的空間來擴大貨幣刺激措施，比如深化負利率，加速資產(chǎn)購買計劃。如有必要，日本央行將不排除采取極端措施或考慮新的計劃來實現(xiàn)2%以上的通脹目標的可能性。因此，如果未來日本經(jīng)濟景氣度進一步下滑，日元持續(xù)升值，不排除日本央行會進一步加碼寬松的可能。

新興市場國家經(jīng)濟改善速度放緩，債務(wù)風(fēng)險凸顯

經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，三季度以來主要新興市場國家經(jīng)濟整體情況持續(xù)改善，但速度有所放緩。同時，新興市場經(jīng)濟體中私人部門過高的債務(wù)水平也引起了國際金融機構(gòu)的關(guān)注。根據(jù)近期國際清算銀行（BIS）向二十國集團（G20）提交的報告測算，主要新興市場經(jīng)濟體非金融企業(yè)部門在2016-2018年間需要償付總計3400億美元的資金，較過去三年的償付規(guī)模增長了40%。因此，如果未來美元繼續(xù)升值，新興市場國家的金融脆弱性也將隨之加劇。

巴西：生產(chǎn)端有所下滑。7月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降6.6%，降幅較上月擴大0.8個百分點；8月份制造業(yè)PMI為45.7%，比上月下降0.3個百分點；8月份服務(wù)業(yè)PMI為42.7%，比上月下降2.9個百分點。需求端有所好轉(zhuǎn)，7月零售指數(shù)由6月的99.1升至101.1；8月份消費者信心指數(shù)由7月的76.7升至79.9。通脹壓力有所上升。7月通脹水平為9.0%，比上月提高0.2個百分點。

俄羅斯：制造業(yè)有所擴張。8月份制造業(yè)PMI為50.8%，比上月提高1.3個百分點。服務(wù)業(yè)有所收縮。8月份服務(wù)業(yè)PMI為53.5%，比上月下降1.5個百分點，連續(xù)7個月高于50%的榮枯線。消費下滑速度持續(xù)放緩，出口跌幅持續(xù)縮窄，進口跌幅擴大，通脹壓力持續(xù)緩解。

南非：生產(chǎn)端有所收縮。8月份制造業(yè)PMI為49.8%，比上月下降0.1個百分點；7月份制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比上升2.5%，增幅比上月縮窄2.0個百分點。消費改善放緩，進出口有所下滑，通脹保持平穩(wěn)。

印度：制造業(yè)喜憂參半。8月份制造業(yè)PMI為52.6%，較上月上升0.8個百分點，連續(xù)8個月高于50%的榮枯線；服務(wù)業(yè)持續(xù)改善，進出口下滑速度放緩，通脹有所上升。

我國宏觀經(jīng)濟形勢分析

整體看，8月份我國經(jīng)濟呈現(xiàn)明顯企穩(wěn)跡象。一是實體經(jīng)濟回暖，8月工業(yè)同比增長6.3%，PMI重回榮枯線上方，用電量同比增長8.3%，鐵路貨運量兩年多來首次同比增長。二是需求趨穩(wěn)，1-8月全社會投資同比增長8.1%，特別是民間投資增速企穩(wěn)，顯示投資信心回升；8月消費同比增長10.6%，增速加快；出口跌幅收窄，進口回暖。三是PPI跌幅大幅收窄，反映企業(yè)盈利空間上升。四是信貸與社會融資規(guī)?；謴?fù)增長，人民幣匯率保持雙向波動，預(yù)期穩(wěn)定。

與此同時，我國經(jīng)濟仍存在一些突出問題和風(fēng)險。一是房地產(chǎn)市場仍保持較高熱度，本月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速反彈，居民中長期貸款保持高位，部分城市搶購熱情不減，對實業(yè)經(jīng)營形成較強的擠出效應(yīng)。二是M1與M2增速差雖有所減小，但仍保持較大差距，顯示企業(yè)仍持幣待投。

實體經(jīng)濟企穩(wěn)回升

工業(yè)增速企穩(wěn)回升好于預(yù)期。8月份工業(yè)增加值同比增長6.3%，較上月加快0.3個百分點，且高于市場6.1%的平均預(yù)期；8月份工業(yè)增加值經(jīng)季節(jié)調(diào)整后環(huán)比增長0.53%，相當于年化增長6.55%，為二季度以來最高水平。在7月份全國部分地區(qū)遭受洪澇災(zāi)害后，8月份相關(guān)影響因素有所消除，部分產(chǎn)出缺口得到回補，是工業(yè)增速加快的一個原因。

高端制造業(yè)增速明顯快于傳統(tǒng)行業(yè)。8月份制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）顯著回升。8月份統(tǒng)計局制造業(yè)PMI較上月回升0.5個百分點至50.4%，財新制造業(yè)PMI較上月回落0.6個百分點至50%榮枯線,非制造業(yè)PMI好于制造業(yè)。8月份出口交貨值同比增長2.9%，為2015年以來新高，且連續(xù)4個月同比增長，產(chǎn)銷率較上月提升0.5個百分點至98.1%。此外8月發(fā)電量同比增長7.8%，用電量同比增長8.3%，均有所加快，鐵路貨運量同比增長1%，為2014年以來首次實現(xiàn)正增長。無論從工業(yè)增加值、PMI、發(fā)電量、產(chǎn)銷率還是出口交貨值來看，當前實體經(jīng)濟下游內(nèi)外需均有所回暖，工業(yè)運行情況有所改善。

投資增速企穩(wěn)，民間投資有所好轉(zhuǎn)

8月份當月投資增速有所回升。1-8月固定資產(chǎn)投資同比增長8.1%，與1-7月持平，結(jié)束了二季度以來連續(xù)快速回落的局面。從當月來看，8月份投資完成54645億元，同比增長8.2%，增速較7月份大幅提升4.3個百分點；經(jīng)季節(jié)調(diào)整后環(huán)比增長0.58%，相當于年化增長7.19%。整體看當前固定資產(chǎn)投資增速正在趨于穩(wěn)定。

從當月來看，房地產(chǎn)、服務(wù)業(yè)、基建投資均有所加快。民間投資有所好轉(zhuǎn)。1-8月份，民間固定資產(chǎn)投資225005億元，同比名義增長2.1%，增速與1-7月份持平。民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為61.4%，與1-7月份持平，比去年同期降低3.6個百分點。8月份民間投資33510億元，同比增長2.3%，增速較上月加快3.5個百分點，且結(jié)束了連續(xù)兩個月的負增長，顯示民間投資開始出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，或?qū)⑹墙?jīng)濟筑底的信號。

消費增速保持較快增長

8月份消費增速有所加快，好于市場預(yù)期。8月份，我國社會消費品零售總額27540億元，同比名義增長10.6%（扣除價格因素實際增長10.2%，以下除特殊說明外均為名義增長）。其中，限額以上單位消費品零售額12250億元，增長8.5%。1-8月份，社會消費品零售總額210505億元，同比增長10.3%。其中，限額以上單位消費品零售額95101億元，增長7.6%。季調(diào)后8月當月消費環(huán)比增長0.83%，相當于年化增長10.43%。整體看消費增速保持穩(wěn)定且小幅提升，好于市場預(yù)期。

汽車及家裝類消費增長較快,網(wǎng)上銷售仍保持較高增速。當前消費依然是經(jīng)濟增長的穩(wěn)定器，8月份通脹壓力減弱有助于提升居民實際收入水平，從而對消費增長起到支撐作用，預(yù)計未來消費增速仍有望保持穩(wěn)定增長。

出口增速逐步趨穩(wěn)，進口增速好于預(yù)期

8月份我國出口總額為1905.9億美元，同比下降2.8%。降幅比7月份收窄2.6個百分點，好于市場預(yù)期。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后8月份出口同比下降6.4%，降幅較上月擴大4.9個百分點，季調(diào)環(huán)比增長2.4%，增速快于上月2.4個百分點。結(jié)合季調(diào)前后數(shù)據(jù)來看，8月份出口仍在逐步趨于穩(wěn)定。以人民幣計價的出口同比增長5.9%，季調(diào)同比增長2.3%，環(huán)比增長3.8%，略快于美元增速，與人民幣匯率同比貶值有關(guān)。8月份出口總額逐步趨穩(wěn)且略好于預(yù)期，與匯改一年來人民幣貶值有關(guān)，但在全球經(jīng)濟艱難復(fù)蘇的大環(huán)境下，未來外需改善將有限。

從區(qū)域來看，8月份我國對全球各地區(qū)出口均有所好轉(zhuǎn)；8月份當月我國進口總額1385.4億美元，同比增長1.5%；8月份實現(xiàn)貿(mào)易順差520.5億美元，較上月增加18.2億美元，依舊處在相對高位。

CPI同比意外下降，PPI降幅繼續(xù)收窄

8月份CPI同比意外出現(xiàn)大幅度下降。8月采用舊口徑計算的CPI同比增長1.3%，與新口徑持平。

工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)跌幅繼續(xù)收窄。8月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）環(huán)比上漲0.2%，同比下降0.8%，降幅較上月收窄0.9個百分點，與市場預(yù)期持平。工業(yè)生產(chǎn)者購進價格環(huán)比上漲0.2%，同比下降1.7%。1-8月平均工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降3.2%，工業(yè)生產(chǎn)者購進價格同比下降4.1%。PPI同比降幅的顯著收窄，也與去年8月PPI出現(xiàn)環(huán)比大幅下降的基數(shù)有關(guān)。PPI環(huán)比小幅上升，顯示工業(yè)企業(yè)下游需求逐步改善，盈利空間有所回升。當前物價仍保持溫和水平，未來有望出現(xiàn)回升，通縮壓力并不大。

新增貸款反彈，M1與M2增速剪刀差縮小

8月人民幣貸款余額增加9487億元，較上月大幅反彈。8月末，本外幣貸款余額108.32萬億元，同比增長11.6%。月末人民幣貸款余額102.90萬億元，同比增長13.0%，增速比上月末高0.1個百分點。當月人民幣貸款增加9487億元，同比多增1391億元，較上月4636億元的新增規(guī)模大幅反彈，且超市場7500億元的平均預(yù)期。新增社會融資規(guī)模大幅反，M2增速回升，與M1增速差距縮小。

人民幣雙向波動，外匯儲備受季節(jié)因素影響下降

人民幣對一籃子貨幣匯率整體保持在低位，9月14日最新公布的CFETS為94.28，仍保持較低水平。隨著去年匯改以來人民幣貶值壓力經(jīng)過三個大周期的釋放，未來人民幣對美元將逐步過渡到雙向波動，對一籃子貨幣匯率也將保持穩(wěn)定。

8月份外匯儲備受季節(jié)性因素影響有所下降。受此影響8月外匯儲備口徑的熱錢流出規(guī)模約在500億美元左右，較前幾月有所增加。

主要宏觀政策回顧

一是按照時間表路線圖推進改革。8月30日，習(xí)近平總書記主持召開中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第二十七次會議并發(fā)表重要講話，強調(diào)要按照既定的時間表、路線圖，堅定不移把全面深化改革推向前進。

二是研究出臺推進“一帶一路”具體政策措施。8月17日，習(xí)近平總書記出席推進“一帶一路”建設(shè)工作座談會，并就推進“一帶一路”建設(shè)提出8項要求。

三是加快推進“互聯(lián)網(wǎng)+政務(wù)服務(wù)”。9月14日，李克強總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，部署加快推進“互聯(lián)網(wǎng)+政務(wù)服務(wù)”，以深化政府自身改革更大程度利企便民。

四是推進中央與地方財政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革。8月24日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推進中央與地方財政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革的指導(dǎo)意見》，對推進中央與地方財政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革做出總體部署。

五是多措并舉釋放社會投資潛力。9月1日，李克強總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，確定促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策措施，釋放社會投資潛力助力實體經(jīng)濟。

六是加大補短板工作力度。9月5日，李克強總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，部署在關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)加大補短板工作力度，依靠改革開放推動發(fā)展升級和民生改善。

此外，我國還出臺了《長江經(jīng)濟帶發(fā)展規(guī)劃綱要》、《關(guān)于貫徹落實區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于進一步規(guī)范和改善煤炭生產(chǎn)經(jīng)營秩序的通知》等政策，為短期穩(wěn)增長和中長期健康持續(xù)發(fā)展提供了有力的政策保障。

（中國民生銀行研究院供稿）