周瑞雪

人民幣國際化程度估計

周瑞雪

從2009年中國開始簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議以來，人民幣國際化進程開始加速。為了了解目前人民幣國際化所處的階段，評估當(dāng)前人民幣國際化政策的有效性，需要對當(dāng)前人民幣的國際化程度進行估計。文章在貨幣國際度指標(biāo)的基礎(chǔ)上增加一個新的指數(shù)指標(biāo)，估計出2011年至2015年人民幣的國際化程度，結(jié)果顯示，人民幣國際化程度呈現(xiàn)逐年遞增趨勢。

貨幣互換協(xié)議；人民幣國際化；逐年遞增

一、緒論

2008年美國次貸危機引發(fā)了全球金融危機，凸顯了以美元為中心的的現(xiàn)行國際貨幣體系的缺陷；2009年10月希臘爆發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機，進而引發(fā)了2010年歐債危機的全面爆發(fā)，這一事件很大程度上影響了人們對于歐元的信任程度，國際貨幣體系面臨或正在發(fā)生著深刻變革。各國在謀求區(qū)域經(jīng)濟金融合作以實現(xiàn)國家宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的同時，開始倡議提升其他主要貨幣的國際地位，促進國際貨幣體系的多元化。

自2008年12月中國人民銀行與韓國簽訂了260億美元貨幣互換協(xié)議以來，到2014年12月中國人民銀行已經(jīng)與26個國家或地區(qū)簽署了貨幣互換協(xié)議，總規(guī)模達38900億元人民幣。2009年4月8日，國務(wù)院常務(wù)會議正式?jīng)Q定在上海、廣州、深圳、珠海、東莞5個城市開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，邁出了人民幣走向國際化的關(guān)鍵一步；2010年6月，又增加了14個省市開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，進一步推進了人民幣國際化，從一定程度上來說促進了國際貨幣體系的多元化。2015年12月，人民幣正式加入SDR，人民幣國際化的進程又向前邁了一步。

對當(dāng)前人民幣的國際化程度進行估計，可以了解目前人民幣國際化所處的階段，評估當(dāng)前人民幣國際化政策的有效性，同時也可以為進一步推進人民幣國際化的決策提供支持。

二、文獻綜述

人民幣國際化是指人民幣隨著中國商品貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易在國外市場擴展，在本幣職能基礎(chǔ)上，通過經(jīng)常項目、資本項目和境外貨幣自由兌換等方式流出國境，在境外逐步擔(dān)當(dāng)流通手段、支付手段、儲藏手段和價值尺度的過程，是中國國際貿(mào)易擴大趨勢的必然結(jié)果。目前，國內(nèi)外進行統(tǒng)計研究一國的貨幣國際化程度的指標(biāo)主要分為：一是從貨幣國際化條件角度衡量，二是從貨幣職能角度衡量。

（一）從貨幣國際化條件角度衡量

貨幣國際化是一個長期發(fā)展的過程，它需要經(jīng)濟社會基本面的支撐以及各經(jīng)濟主體的配合協(xié)作才能完成。一般來說，經(jīng)濟實力、發(fā)達的金融市場、充足的國際清償力、市場對一種貨幣的信心、政治實力等因素都被視作貨幣國際化的顯著影響因素。Andrew（1961）認(rèn)為一國貨幣要成為國際貨幣，該國經(jīng)濟實力的強弱決定了其貨幣競爭能力的強弱和生命周期的長短。Bergsten（1975）則認(rèn)為貨幣國際化的決定性因素除了經(jīng)濟實力，也包括政治因素。Kenen（1988）提出，貨幣國際化需要有令人滿意的貨幣供給環(huán)境，只有允許資本自由流動才能創(chuàng)造貨幣國際化所需的廣度和深度，因此金融市場的自由化程度是決定貨幣國際化程度的關(guān)鍵性因素。姜凌（1997）提出，充足的國際清償力是一國貨幣成為國際貨幣的必要條件。龐鐳（2005）通過實證分析得出，對貨幣國際化程度影響最大的因素是經(jīng)濟水平、國際收支狀況以及金融市場發(fā)達程度。綜合各位學(xué)者的研究，大體上可以將貨幣國際化的條件分為：一貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟實力，二是經(jīng)濟開放程度。

（二）從貨幣職能角度衡量

Kenen（1983）將國際貨幣職能分為價值貯藏、記賬單位和支付手段三種職能，選取某一職能的代理變量衡量貨幣國際化是目前從貨幣職能角度衡量貨幣國際化程度常見的方法。支付手段一般體現(xiàn)在外匯交易方面，Kenen（2002, 2003）利用一國貨幣與其他貨幣交易量占外匯市場交易總量之比衡量美元和歐元的地位，鐘陽和丁一兵（2012）基于國別（地區(qū)）市場構(gòu)建了包含35個國家和地區(qū)1998～2007年間的面板數(shù)據(jù)模型，估計美元的國際地位。記賬單位職能衡量的常見代理變量有對外貿(mào)易中計價幣種結(jié)構(gòu)和國際債券標(biāo)價貨幣份額。以上研究都是基于國際貨幣的某一種職能進行實證分析，有較大的局限性。因此，有學(xué)者嘗試用多種職能的代理變量綜合衡量貨幣國際化程度。如李稻葵和劉霖林（2008）、陳曉莉和李琳（2011）選取外匯儲備份額、貿(mào)易計價貨幣份額和國際債券份額分別代表國際貨幣的三大職能，顏超等（2011）選用外匯儲備和國際計價貨幣幣種結(jié)構(gòu)兩個指標(biāo)。

此外，少數(shù)學(xué)者從貨幣職能指標(biāo)中選取部分指標(biāo)構(gòu)建綜合指標(biāo)來衡量貨幣國際化程度，如李瑤（2003）根據(jù)一國貨幣境外流通范圍和數(shù)量以及貨幣占國際官方貨幣儲備比重構(gòu)建了貨幣國際度指數(shù)模型，通過對本幣境外流通范圍指數(shù)、本幣境外流通指數(shù)、本幣儲備占比指數(shù)進行加權(quán)平均，計算出2000年幾種主要國際貨幣和人民幣的國際度指數(shù)。

綜上所述，從貨幣國際化條件角度衡量貨幣國際化程度比較適合預(yù)測一國貨幣的國際化趨勢和國際化前景，從貨幣職能角度衡量，采用某一種職能進行衡量，局限性較大，而采用綜合指標(biāo)能在一定程度上反映貨幣的國際化程度。

三、貨幣國際度指數(shù)模型構(gòu)建

參照李瑤（2003）關(guān)于貨幣國際度指數(shù)的構(gòu)建，有：I=λ1I1+λ2I2+λ3I3，其中，λ1、λ2、λ3分別為各指數(shù)所占權(quán)重，I1、I2、I3分別代表境外流通范圍指數(shù)、本幣境外流通數(shù)量指數(shù)及本幣境外儲備指數(shù)，I是貨幣國際度指數(shù)。

本文在李瑤關(guān)于貨幣國際度指數(shù)衡量的三個指數(shù)基礎(chǔ)上增加一個指標(biāo)，國際貿(mào)易結(jié)算指數(shù)，即新模型為：

I=λ1I1+λ2I2+λ3I3+λ4I4

λ1、λ2、λ3、λ4分別為各指數(shù)所占權(quán)重。

I1為本幣境外流通范圍指數(shù)，

I1=流通或持有本幣的國家數(shù)量/與本幣國有貿(mào)易往來的國家數(shù)量；

I2為本幣境外流通數(shù)量指數(shù)，

I2=本幣境外的流通（或持有）量/本幣貨幣發(fā)行量；

I3為本幣境外儲備指數(shù)，

I3=本幣作為境外官方儲備的數(shù)量/本幣國的外匯儲備數(shù)量；

I4為國際貿(mào)易結(jié)算指數(shù)，

I4=本幣國與各國進行貿(mào)易中以本幣計價的國際貿(mào)易總量/本幣國的國際貿(mào)易總量。

各指數(shù)權(quán)重λi表示各指數(shù)對貨幣國際化的影響程度，在衡量貨幣國際度時，各指標(biāo)所占的權(quán)重本應(yīng)不盡相同，但由于目前并沒有非常精確的方法來判斷各種因素在貨幣國際度中的占比，很難給出各個權(quán)重精確的數(shù)值。因此，本文參考李瑤（2003）的做法，取λi=1，即該公式為：

四、實證檢驗與分析

在衡量貨幣國際度指數(shù)的上述指標(biāo)中，人民幣境外流通規(guī)模這一指標(biāo)目前尚未有官方公布相關(guān)數(shù)據(jù)，只能通過估算獲得，所以在估計人民幣國際化程度之前，首先要估計人民幣境外流通規(guī)模。

（一）人民幣境外流通規(guī)模估計思路

一般來說，對人民幣境外流通規(guī)模的測算有兩種方法，即直接測算法和貨幣缺口估計法。直接法通常采用邊境貿(mào)易額和游客跨境流出入等調(diào)查資料對人民幣的境外持有量直接進行估計；貨幣缺口估計法是通過扣除境內(nèi)貨幣需求數(shù)量從而間接求出人民幣境外持有量。由于直接測算法存在著主觀性強、涵蓋面窄等內(nèi)在缺陷，本文將采用貨幣缺口估計法。

一般來講，社會貨幣總量就是以貨幣表示的社會購買力總額，即社會總需求。由于貨幣所有者的個人偏好不同，這些社會貨幣總量中的各個部分會執(zhí)行不同的貨幣職能，如用于交換、支付和貯存等。隨著社會生產(chǎn)力的高度發(fā)展，商品極大豐富，貨幣大量增加，人們用部分貨幣購買他所需要的使用價值，剩余貨幣或用于貯存，或用于投資，這就使得商品和貨幣相分離，一方面是大量的商品沒有找到貨幣來購買，另一方面是大量的貨幣退出流通而沉淀下來，不參與交易活動。我們把從某一時間段（一般是一年）社會貨幣總額中那部分脫離社會生產(chǎn)流通領(lǐng)域而沉淀下來，并不形成當(dāng)期實際購買力的貨幣余額稱為沉淀貨幣。因此，可以將社會貨幣總量劃分為“流通貨幣量”和“沉淀貨幣量”兩部分，而真正影響一定時期社會有效需求的，不完全是社會貨幣總量，而主要是流通貨幣量。

估算人民幣境外需求的思路為：（1）根據(jù)模型估測人民幣境內(nèi)流通需求M1；（2）實際供給的M1與模型估計的M1的差額即為境外人民幣需求規(guī)模。

（二）人民幣境外流通規(guī)模估計模型構(gòu)建

根據(jù)經(jīng)濟學(xué)理論，影響一國貨幣需求的因素有規(guī)模變量(用收入、財富或總支出來表示)、價格水平以及持有貨幣的機會成本、社會貨幣化率等，根據(jù)麥金農(nóng)和肖的金融深化與金融抑制理論中提出的發(fā)展中國家的貨幣需求函數(shù)，建立我國境內(nèi)流通的人民幣和主要宏觀變量的模型如下：

其中，M1表示境內(nèi)流通貨幣需求；CPI表示價格水平；GDP表示國內(nèi)生產(chǎn)總值；R表示剔除了通貨膨脹率后的實際利率，等于銀行一年期定期存款利率減去通貨膨脹率；M2/GDP表示社會貨幣化率，即貨幣化程度。

（三）人民幣境外流通規(guī)模估計實證分析

1.數(shù)據(jù)選取與說明

本文的樣本區(qū)間為2000年第一季度至2015年第四季度，將樣本分為兩個時間段，第一個時間段為2000年第一季度至2010年第四季度，第二個時間段為2011年第一季度至2015年第四季度，第一個時間段內(nèi)利用單位根檢驗、協(xié)整分析等得出公式（1）相關(guān)參數(shù)數(shù)值，在利用結(jié)論預(yù)測第二個時間段內(nèi)的人民幣境內(nèi)需求量，從而間接估算人民幣境外流通規(guī)模。

2.第一時間段數(shù)據(jù)分析

（1）單位根檢驗

在對時間序列數(shù)據(jù)進行計量與回歸分析前，需要對該時間序列進行協(xié)整分析，以確定變量之間是否存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在做協(xié)整分析前，需要對各個變量進行單位根檢驗，以判斷各變量是否平穩(wěn)。本文采用Dickey-Fuller的ADF檢驗方法進行單位根檢驗，檢驗過程對滯后階數(shù)選擇AIC信息標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)則，利用eview 6.0檢驗各變量的穩(wěn)定性，結(jié)果如下表1所示：

ADF檢驗結(jié)果表明，在10%的顯著水平下，變量Ln (M1/CPI)、Ln(M2/GDP)、Ln(GDP/CPI)和R都是非平穩(wěn)序列，但是經(jīng)過一階差分后所對應(yīng)的序列均為平穩(wěn)序列，因此可進行下一步協(xié)整分析。

（2）協(xié)整分析

由于該模型中變量在一階差分后都是平穩(wěn)的，即都是單整的，可以對變量進行協(xié)整分析，本文使用Johansen協(xié)整分析方法對變量進行檢驗，使用eview6.0檢驗結(jié)果如下表2：

從檢驗結(jié)果可以看出，變量之間不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)在5%顯著性水平下被拒絕，也就是說變量之間存在著協(xié)整關(guān)系；且根據(jù)跡統(tǒng)計量與5%顯著性水平下臨界值的對比，可以發(fā)現(xiàn)變量之間至多存在兩個協(xié)整向量，換言之，變量之間存在長期的均衡關(guān)系。

運用最小二乘法對變量進行回歸分析，得出以下表達式（3）：

S.E=0.046204 0.007799 0.005682 0.002262

t=（-12.33798）（118.4471）（162.1644）（-3.962376）

由回歸方程（3）可知：①上述參數(shù)的t值顯著，F(xiàn)統(tǒng)計量值較大，概率為0，2值較理想，模型整體上是顯著的。②實際國內(nèi)生產(chǎn)總值ln（GDP/CPI）、社會貨幣化率ln(M2/GDP）的系數(shù)為正，實際利率R的系數(shù)為負(fù)，表明人民幣境內(nèi)流通需求與實際國內(nèi)生產(chǎn)總值、社會貨幣化率成正比，與實際利率成反比。③回歸方程中系數(shù)0.95是收入彈性，表明實際收入每增加1%，會使實際貨幣需求增加0.95%；社會貨幣化率的半彈性為0.92，表明社會貨幣化率每增加1%將會使實際貨幣需求增加92%；實際利率的半彈性為0.0089，表明當(dāng)實際利率增加1%時實際貨幣需求將減少0.89%。

（3）模型穩(wěn)定性分析

由于經(jīng)濟系統(tǒng)的需求或者供給沖擊，或者是由于制度轉(zhuǎn)軌的影響，時間序列數(shù)據(jù)的因變量與自變量之間的關(guān)系可能會發(fā)生結(jié)構(gòu)性的改變。本文采用殘差累積和（CUSUM）和殘差平方累積和（CUSUMofSquares)來檢驗回歸方程（2）參數(shù)及設(shè)定關(guān)系的穩(wěn)定性。利用eviews 6.0檢驗結(jié)果如下圖1：

若殘差累積和和殘差平方累積和曲線超出了5%顯著性水平下的兩條臨界線，表明參數(shù)具有不穩(wěn)定性。根據(jù)圖1可以看出，回歸方程（2）的參數(shù)及定關(guān)系具有穩(wěn)定性。

3.第二時間段數(shù)據(jù)分析

通過上面分析可知，ln（M1/CPI)、ln(M2/GDP)、ln(GDP/CPI)、R之間存在著長期穩(wěn)定的關(guān)系，即回歸方程（3），把2011一季度至2015年四季度的數(shù)據(jù)帶入方程（3），就可以估算出該時間段的人民幣境外流通規(guī)模。結(jié)果如下表3所示：

4.人民幣國際度指數(shù)的估計

公式（1）中列示了構(gòu)建人民幣國際度指數(shù)的4項指標(biāo)，指標(biāo)數(shù)據(jù)來源見下表4所示：

根據(jù)前文估算，2011年至2015年人民幣境外流通量分別為0.0571萬億元、2.729萬億元、4.159萬億元、6.840萬億元和7.372萬億元，狹義的貨幣供給量分別為28.9847萬億元、30.8664萬億元、33.7291萬億元、34.8056萬億元和40.0953萬億元。國際貨幣基金組織COFER數(shù)據(jù)庫公布了以美元、歐元、日元、加元等主要幣種做為境外官方儲備的數(shù)量，而人民幣作為境外官方儲備的數(shù)量沒有公布，可以根據(jù)世界總的官方儲備扣除主要幣種的官方儲備數(shù)量，估算出人民幣作為境外官方外匯儲備的數(shù)量。2011年至2015年，人民幣作為境外官方外匯儲備的數(shù)量約為3110.03億美元、1995.16億美元、1783.21億美元、1965.83億美元和2185.45億美元，我國官方外匯儲備量為31811.48億美元、33115.89億美元、38213.15億美元、38430.18億美元和33303.62億美元。2011年至2015年我國國際貿(mào)易總量為36420.6億美元、38667.6億美元、41603.1億美元、43030.40億美元和39569.00億美元，其中以人民幣計價的貿(mào)易總量為3301.1億美元、3524.76億美元、3812.54億美元、4025.28億美元和4643.68億美元。2011年至2015年與我國有貿(mào)易往來的國家和地區(qū)共有224個，其中流通人民幣的國家和地區(qū)有24個。將上述數(shù)據(jù)帶入模型（1）可得結(jié)果如下表5：

五、結(jié)論

根據(jù)上表可以看出人民幣國際度指數(shù)逐年增加，但進程較緩慢，可見采取的貨幣互換政策和開展跨境貿(mào)易結(jié)算試點的政策對加深人民幣國際化影響甚微；同時也可以看出相對于美元、歐元、日元（根據(jù)李瑤的測算，2000年這三種貨幣的國際度指標(biāo)分別為10.25、2.27和1.17）等國際貨幣，人民幣的國際度指數(shù)還是較低的，也就是說人民幣的國際化程度還很低。

在構(gòu)建的人民幣國際度指數(shù)中，本幣境外流通指數(shù)所占比重逐年增大，說明本幣境外流通指數(shù)對人民幣國際化程度影響最大，換言之就是人民幣在境外流通數(shù)量在很大程度上決定了人民幣的國際化程度，而其他指數(shù)的數(shù)值都不高，究其原因主要是在于目前人民幣國際化更大程度上是人民幣的周邊化，其主要在邊境貿(mào)易中做為支付手段，完成結(jié)算功能，所以其境外流通量相對數(shù)值要大。這也為人民幣的國際化提供了一條路徑，即從邊境貿(mào)易開始逐漸在境外滲透人民幣的流通，從而加速人民幣國際化進程。

[1]Kenen P.1983,The Role of the Dollar as an International Currency[R].Occasional Papers No.13,Grou Pof Thirty.

[2]姜凌.人民幣國際化理論與實踐的若干問題[J].世界經(jīng)濟，1997，(03):17-21.

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F822

A

1008-4428（2016）04-68-04

周瑞雪，女，安徽大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟學(xué)研究生。