徐 新，劉軍玲

證券市場羊群行為的成因及決策研究

徐 新，劉軍玲

證券市場羊群行為對短期股價波動會產生較大的影響,同時在一定程度上破壞股價的長期穩(wěn)定。文章對證券市場羊群行為的成因和影響進行分析，針對性地提出相應對策。

證券市場；羊群行為；決策研究

羊群行為原本是指動物（牛、羊等）大規(guī)模遷徙，尋找食物的行為。后來這個概念被引申，用來描述人類社會中的一種現(xiàn)象，意思就是多數(shù)人一起理解、分析、行動，和別人一樣隨波逐流。有金融界專家借此概念來敘述金融市場中的一種非理性舉動，表示信息連鎖反應而導致的一種行為方式。一般來講，金融市場上普遍的羊群行為可以定義為市場上的眾多競爭者在決策的時候影響或者是被影響，從而忽略自有信息，導致市場上出現(xiàn)很多行為相關并且最后都會在價值上表現(xiàn)出來。一旦出現(xiàn)羊群行為，個體行為趨向于整體一致，這種情況下個人往往放棄自己所擁有的信息和資料反而隨從他人的行為，對證券市場來說，非理性的羊群舉動的存在充滿著隱患，所以努力掌控這種非理性的舉動，探求羊群行為由來是有必要的，唯有對羊群行為的形成有足夠的了解，才可能找到相應的控制方法，對癥下藥。

一、證券市場羊群行為的分類和成因

從發(fā)生機制來看，羊群行為可以劃分為虛假羊群行為與故意羊群行為。虛假羊群行為是指投資者因為相同的客觀因素而采取相同或者相似的行為或者決策。故意羊群行為則是指投資者由于某種原因,觀察并模仿他人的交易行為。虛假羊群行為和故意羊群行為最主要的區(qū)別是采取相同相似行為的因素大不相同，前者是面對某一特定的客觀環(huán)境大家都會采取的措施，而后者是投資者因為心理因素的驅動而故意采取的相同行為或策略。

羊群行為的形成有許多因素,各個投資者之間信息并不是完全相對稱的。首先每個人都是信息的搜集者，而因各人能力的不同，獲得的信息的質與量也不確定，通過直接效仿別人的行動，就能夠減少搜集信息而付出的代價。研究表明，人對信息的匱乏程度越高，就越輕易采取別人的建議,以此推卸因自己的判斷失誤而導致投資失敗的責任，這在一些投資經理人以及股評專家身上體現(xiàn)得尤為明顯；可以降低內心的焦慮感。人都是社會人，脫離大多數(shù)人常常會感覺到焦慮、害怕；缺乏相關投資經驗或者不具有相應的知識儲備。例如吸收及轉化信息的水平較他人相對差的人，獨立思考的能力也很差，這讓他們沒有強烈的信心去做出決策，于是就會跟隨大眾做出相同的選擇；其次從眾心理還有些性格方面的特征使然。急切期望得到群眾聲譽的人，希望自己的觀點成為他人的焦點，并能夠得到他們的認同和尊重，這樣的人往往會選擇迎合大多數(shù)的想法；比正常人更易產生消極心態(tài)的人，常常為了避免恐懼情緒選擇跟大多數(shù)人一致；弱勢群體也較普通群體更偏向于從眾。下面對羊群行為的成因進行分析。

（一）從眾的本能

從眾心理指人們具有的與社會中的其他人保持一致，做相同或者相似事情的本能。這種跟隨其他人的行動而行動的現(xiàn)象，并不為人類所獨有。在自然界中，群居動物也存在顯著的從眾行為。自然界中群居動物的行為趨向一致是由長期的自然選擇而產生的，是適應自然選擇的結果。人類作為群居生物，其產生的這種從眾行為本質上同其他動物一樣。一般情況下，群體行為確實具有一定程度上的優(yōu)點。例如，集體狩獵成功的概率遠大于單獨狩獵的概率，模仿別人做相同的事情也可以節(jié)約大量時間和精力。羊群行為在動物界或者人類發(fā)展的初級階段大部分都是有利的，但在現(xiàn)在高度復雜的證券市場中，羊群效應往往表現(xiàn)出它的不利一面。

（二）通過人群而產生的傳播

羊群效應是在經常發(fā)生接觸、經常有相互交流的人群中產生的現(xiàn)象。人類學家認為，群體內信息的傳播機制包括談話分析和社會認知兩種形式。人類在長期自然選擇中所產生的信息傳播機制在一般情況下是有利的，但在有些情況，尤其是在復雜的社會群體中，容易表現(xiàn)出不利的一面。經常與他進行交流和接觸的人會容易產生所謂的羊群行為，群體行為最常見的就是證券的投資。這對于經常集中進行交易的投資者尤其明顯，他們通過互相不斷溝通獲得各種信息，特別是在市場預期有所變化的情況下，一旦有人獲得高收益，其他人就會跟隨熱捧，追漲殺跌，買進拋出，形成了熱烈的從眾氛圍。在熱烈的氛圍影響下，多數(shù)散戶往往一擁而入，為股價漲跌推波助瀾，導致在大規(guī)模的從眾行為下，理性分析被遠遠拋至投資者腦后。

（三）對報酬、聲譽的需要

羊群行為產生的一個很重要的原因就是報酬或者說是聲譽，而聲譽和報酬作為投資者目標往往是重合的。這種羊群行為產生的原因是委托代理關系的存在，資產管理者所管理的資產是由投資者委托他們進行投資的。如果某個決策中采取與眾不同的投資策略，一旦他的這種投資策略失敗，委托人通常會把失敗的原因歸結為決策者的能力不夠。但如果他和其他人一樣，采取了錯誤的決策，這種決策雖然是失敗的，但由于大多數(shù)人都采取了這一決策，因而委托人并不會十分怪罪于這個決策者。雖然這種行為從社會角度看是無效率的。但資產管理決策者自己來看，這種行為是有效并且理性的。美國非常出名的基金經理彼得林奇曾舉例說，如果基金經理買了IBM的股票虧損的話，投資人將會把責任歸咎于IBM。但如果該基金經理沒有購買這種大家公認的藍籌股，而是買了另外一只不為人知的股票。一旦發(fā)生虧損，委托人就會把虧損的原因歸結為該基金經理。因為IBM的股票是眾所周知的藍籌股，大多數(shù)投資者都會投資這只股票。為了免于這種責任，基金經理都會選擇IBM，而不是另外一只不知名的股票。由以上可以明顯看出，基金經理等機構投資者出于對自己報酬與名譽的考慮，有產生羊群效應的可能性。

（四）信息不確定或者信息成本太高

信息不確定或者信息成本太高可以被認為是導致羊群行為的主要原因。在理想市場中所投資的人不用花費任何成本即可在市場上獲得很多信息。在擁有完全的信息的時候，所投資人對含有信息的證券價格作出及時的反應，由而作出更好發(fā)展的決策?？墒?，在現(xiàn)實不會有哪些信息不需要花費任何成本就可以獲得的。但是在實際情況里，信息是必須要付出一定成本才能得到的。如果投資者想要獲得的信息成本十分高昂，對于許多投資者來說，獲得該信息的成本要遠遠高于他們通過該信息所能得到的價值。在這種情況下，投資者采取一種他們認為的快捷方式，那就是從他人的交易行為中獲取信息，而這樣的行為很容易導致羊群效應。

（五）我國證券市場羊群行為的成因

我國的證券市場由于發(fā)展較晚，因此在引起羊群行為的因素上具有一定的特殊性，下面是對我國證券市場羊群行為原因的歸納。

第一、從眾心理。投資者從眾心理是指投資者在周圍人的決策影響之下放棄自己原有的意見，改變之前的心理狀態(tài)，選擇跟大多數(shù)決策者行為一致的現(xiàn)象。對于行為金融學來說，從眾心里對證券市場價格的波動具有舉足輕重的影響。所有的人們有跟隨大眾的行動而行動以避免內心恐懼的心理，這就是人們從出生就帶有的一種能力——從眾心理。通過心理學可以表明，經常性處于群體性生活就會比個體性的人容易出現(xiàn)對自己的判斷發(fā)生變化的傾向，會慢慢地變得更加容易聽取別人意見，更加容易模仿別人。股票市場專業(yè)研究人員預測股市，影響了大部分投資者的投資情緒，進而引起股市價格的波動。

第二、投資結構不合理。我國證券市場擁有世界上數(shù)目最為龐大的投資者，其中散戶投資者占總投資者數(shù)目的60%以上，機構開戶占整個投資者的比率還不到一半。在國外成熟市場，即使是在股權最為分散的美國，機構投資的比例也是大于50%的。我國基金總規(guī)模很小，占滬、深兩市總市值很低，而西方發(fā)達國家的這一比重高達80%。由于散戶所占比重過大，擁有巨額資金和掌握較為全面信息的少量投資者容易操縱股市，使得大量的散戶進行跟風投資，從而導致羊群行為。

第三、市場信息不對稱或者信息成本過高。這一點在上文中已經進行了分析。我國的證券市場成立不過二十多年，無論是信息的披露還是制度的監(jiān)管都不是很完全，將真正的信息隱藏，改編加工信息，在內部進行信息交易的事情發(fā)生就讓信息變得凌亂。每個人能力都不一樣，所以獲得信息的能力也不一樣，信息自然也不會再過于完全。能力不同的投資人就會得到不同的信息，也會有很大的質量差別。自認為信息掌握不夠準確和全面的投資者從而在股市中就產生了羊群效應，其中典型的羊群效應就是，當在市場中某一個股票持續(xù)增長的時候，就會有很多的人在同一時間買這個股票。投資者如果能掌握市場中的所有信息，那么他沒有必要通過觀察其他人的決策來決定自身的決策。但是由于金融市場是一個完全開放的市場，而且不斷有新的信息流入市場中，導致市場情況變幻無常，羊群行為更是容易產生。信息的不完全披露容易產生羊群行為，股票價格的變化就會直接影響公司，公司的股價如果出現(xiàn)了劇烈波動，那么關于這家公司的小道消息就會在市場中流傳，有一些小投資者不能辨別事情的真實性，就會相信這些消息，這樣就容易產生羊群行為。

第四、股市評論和媒體宣傳。我國股市有一個很令人注意的現(xiàn)象就是各個證券公司在媒體上競相推薦股票，每期都在媒體排列出自己看好的股票，并且一再強調只屬于個人觀點，不得不讓人懷疑推薦股票的真實目的。與我國不同的是，在國外媒體中一般是由獨立的證券專家做股市評論。我國股市上投資素質不高的普通投資者往往是以短線投機為主，在股價出現(xiàn)波動的時候，特別容易受到股評和媒體信息左右，而這又加劇市場的波動，使得羊群效應成為證券市場的一個常見現(xiàn)象。

二、證券市場羊群行為的案例分析

（一）節(jié)能環(huán)保概念股的持續(xù)性上漲

我國經濟的強有力持續(xù)發(fā)展，伴隨著社會環(huán)境的進一步惡化。隨著2012年國務院頒布《節(jié)能減排“十二五”規(guī)劃》，要求各地認真執(zhí)行，貫徹實施，以達到節(jié)能減排目標，節(jié)能環(huán)保概念股進一步進入了大眾投資者的眼中。隨著國家在節(jié)能環(huán)保方面的利好政策頻繁出臺，節(jié)能環(huán)保行業(yè)正迎來發(fā)展春天。同時，2013年初期的霧霾天氣，使社會輿論更加對節(jié)能環(huán)保給予高度關注，這恰恰也給環(huán)保概念股提供了一個契機。

回顧2012年的概念板塊走勢可以從中發(fā)現(xiàn)，“節(jié)能環(huán)保”概念已受到證券市場大眾投資者的密切關注，該概念板塊主題下的新能源汽車、美麗中國、低碳經濟等概念股，在2012年紛紛跑贏大市。具體來看，2012年全部A股全年漲幅為5.07%，然而新能源汽車概念指數(shù)漲幅高達15.46%，美麗中國和低碳經濟概念指數(shù)分別上漲10.66%和6.61%，分別領先全部A股10.39、5.59和1.54個百分點。同時隨著“新型工業(yè)化”的逐步步入正軌，進入政策落實年，“節(jié)能環(huán)?！备拍钪黝}投資無疑將迎來更大的發(fā)展機遇，成為證券市場投資者熱捧的對象。

然而節(jié)能環(huán)保概念股持續(xù)上漲的背后，伴隨著個體投資者的盲目追漲。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可以看出，節(jié)能環(huán)保概念股板塊，個股資金進出相當大。個體投資者資金流動過度頻繁，且趨同于基金機構資金流動，顯示出很強的趨同性。個體投資者頻繁輾轉于該板塊個股，高買低賣，一味追求差價，忽視其股票自有價值。雖然環(huán)保概念股受到國家政策的積極影響，且自身具有一定的發(fā)展能力，但投資者這種不理性的投資行為必然會造成股市的不良發(fā)展，使個股估值偏高，產生泡沫。

（二）明星“領羊人”

千合資本基金經理王亞偉，同時也是華夏大盤基金和華夏策略混合基金前任經理，其在中國證券市場有著“股神”的稱號。作為在熊市跌得最少，在牛市掙得最多的基金經理，王亞偉在近十年來的業(yè)績所向披靡，在證券市場中有著相當大的影響力。在歷經牛市和熊市的中國證券市場中屹立不倒，也因此，市場中也引出了“王亞偉概念股”。尤其是在2007年，華夏大盤更是以226%的凈值增長率高居國內各類型基金之首，領先第二名35個百分點，在2008年的大熊市中該基金又是最出色的抗跌基金，同時市場上也出現(xiàn)了“王亞偉效應”的說法，王亞偉手持哪些重倉股，哪些股票就會上漲，從這些可以看出其在基金領域的成就。自2012年5月王亞偉離職后，其所主管基金在以后的一段時期內，所持重倉股并沒有收到大眾投資者的熱捧，可見其個人影響力十分強。2012年底，王亞偉低調復出，轉戰(zhàn)私募，“王亞偉效應”隨即顯現(xiàn)，其所持股票都得到了一定程度的上漲。2013年，其表現(xiàn)繼續(xù)搶眼，其掌管私募基金半年回報率達到了20%，而同期上證指數(shù)累計下跌0.76%。但王亞偉也臨著投資者瘋狂跟風的煩惱，經常會出現(xiàn)只要有投資者知道王亞偉投資的是哪些股票，那么這些投資者便會跟風投資王亞偉所選擇的股票的情況，甚至是在這些投資者不了解他們所選股票的情況下做出的選擇，這是十分典型的羊群行為。

三、羊群行為對證券市場的影響

不管是因為哪方面的原因導致了羊群行為，其結果導致的市場行為基本上都是一樣的。概括地說，羊群行為對證券市場的影響分為以下幾個方面：

（一）證券市場中有種行為會導致市場信息傳遞鏈中斷，損失效益，這就是參與羊群行為的投資者盲目地跟隨別人，拋開自己已有的私人信息。但是這一種情況也有兩面性：一是，可以使市場更有效，股價對信息的收取速度會因為羊群行為而加快。二是，因為羊群行為的趨同性，導致不同的投資者在同一時間內買賣同一股票，使單個股票因超額需求曲線發(fā)生移動，價格也會有大幅波動，削弱了市場的穩(wěn)定性，使市場基本面因素對未來價格的控制減低。

（二）“過度反應”這一重要市場現(xiàn)象的產生，就是因為羊群行為超過了一定的限度。有如：經濟泡沫現(xiàn)象的產生，是因為在上升的證券市場中，股票投資者的盲目追漲致使價格超過價值限度；同樣，在下降的市場中，盲目殺跌，只會加深危機。這就是為什么這么多年以來金融管理者都在金融危機中飽受責難，對羊群行為如此忌諱、敏感，而這也是羊群行為被當局的金融管理者視為導致危機最主要的客觀原因。

（三）羊群行為也有脆弱性和不穩(wěn)定性。一旦新信息到來，市場信息狀態(tài)得到改變，就會導致羊群行為崩潰，這就說明羊群行為發(fā)生的基礎是信息的不完全。而這也是金融市場不穩(wěn)定和脆弱的原因，嚴重影響證券市場的和諧發(fā)展。

就我國的國情而言，我國的證券市場現(xiàn)在尚未成熟，很多時候股指和股價上漲或下挫，大多由國家政策所主導。如2007年國家控制資金流動，防止金融泡沫，導致股指暴跌，股價重挫，絕大多數(shù)股民深套其中；而又像2009年為了達到擴大內需的效果，央行開放資金流，國家大力扶持國內企業(yè)，促使股指從一千多點升至三千多點，同時股市股價也逐步趨向于正常。特別需要指出的是我國人口基數(shù)極大，在羊群行為的心理誘導下，盲從的投資決策發(fā)揮的威力是可怕的。對于炒股，大多數(shù)人抱著僥幸的心理，夢想著自己可以一夜暴富，可以不勞而獲。一旦獲得回報，便獲得了很大的心理安慰，他們便會投入更多的資金，甚至不惜自己的養(yǎng)老金或賣掉房子等來投入股市。一旦股市暴跌，股民將會損失慘重，造成一些股民頃刻間便傾家蕩產。因此一些極端分子便可能做出極端的行為，做出違法犯罪的活動，造成社會動蕩不安，不利于社會的和諧。羊群行為對證券市場有著重大的影響，影響市場的穩(wěn)定性，所以國內外對此行為都有深入的研究。

四、針對我國證券市場羊群行為的對策

（一）健全信息披露制度，擴大信息披露范圍

在這個信息時代，信息成為一種重要的資源，因此能夠及時地了解到最新、最真實的信息是獲得成功的強有力保障，只有在完善的信息披露機制環(huán)境下，每位投資者才能在一個相對公平的環(huán)境下相互競爭，使羊群行為在證券市場中的影響減小。在信息時代下，信息資源尤為重要，因此掌握信息的公司也都不愿意披露出來。所以，要對信息監(jiān)管制度進步完善，對于那些可能對股市造成波動的因素，及時地制止，那些重要的信息則要及時地披露給廣大投資者，防止信息獨裁現(xiàn)象的出現(xiàn)，讓股市能夠有一個良好的投資環(huán)境。

（二）對機構投資者的評價、薪酬體系進行改革完善

基金經理的薪金多以短期業(yè)績作為其重要參考，這便使人有機可乘，投資基金短期的投機行為便會立即增加，如此一來，便會產生羊群行為，造成股市的波動。因此對于此現(xiàn)象，要加快對基金經理評價體系的改善，改掉以往的對基金經理的評價方式，改短期業(yè)績?yōu)殚L期業(yè)績或者平均效益，這樣便可減小羊群效應帶來的危害。這樣一來，為適應新的薪酬體系，基金經理會改掉自己的不良行為，不再投機取巧，從而對工作的態(tài)度也會進行大的轉變。這樣基金機構便會有一個相對和諧的環(huán)境，減小羊群行為產生的可能性。

（三）提高投資者的自我管理能力

投資者在選擇股票的時候，不但要精通數(shù)學以及會計，還要有足夠的心理承受能力，理性地對待風險的發(fā)生，努力克服自身的貪婪和欲望。理性投資是周密、客觀、可控的，要進行投資的人必須要在了解各項資料以及市場行情之后，再經過自己認真、細致地研究，從而決定正確的投資對象。投資人不僅要足夠自信，還要敢于承認自己的錯誤。在投資的時候，不可能每一次都決策得非常準確，所以任何一個投資人都應該知道，市場上的很多東西都是自己不可預知的，想要成為一個成功的投資人就必須勇于認識到自身的錯誤，還要謙虛、謹慎。另外，投資人想要成功，就必須要有足夠的自信，但是這里的自信絕不指的是空想，而是自己淵博的知識和以此為基礎的自我認知。投資人要有異于常人的自控能力還有堅強的性格，要知道股票不是儲蓄，它不但需要智力，還需要足夠的財力和精力支撐，股市雖然會獲益，但是風險也不是沒有的，收入跟風險是成正比的。

（四）加強對上市公司的監(jiān)管，健全金融避險機制

相關機構應將重點放在改善股價運行機制和提高市場信息效率上，而不是一味對市場過度干預，過度的宏觀調控會帶來消極的影響。相反，給予正常的權利，讓股市有更大的活力，則會提高投資者的積極性，當然也不能放任自流。應該加強對那些違法、違規(guī)的行為進行規(guī)范，把那些不合格、不合理的投資方式進行淘汰，促使那些投機取巧的現(xiàn)象基本消失，創(chuàng)造一個和諧的投資市場環(huán)境，完善金融避險制度，研發(fā)新的金融產品，這對投資者躲避風險有很大的益處。

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F830.91

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1008-4428（2016）04-61-04

徐新，中國人民銀行南京分行事后監(jiān)督中心；劉軍玲，中國人民銀行南京分行事后監(jiān)督中心。