周展宏
深港通千呼萬喚終于塵埃落定,共有417家香港上市公司被列入港股通股票名單,也有一些公司意外落選,比如本文介紹的錦江酒店(2006.HK)。
錦江酒店2006年12月在香港上市,發(fā)行價2.2港元/股,募資27.8億港元,十年來,公司的總股數(shù)沒有變化,保持在55.66億股。原因一方面是公司在香港的股價持續(xù)低迷,所以沒有機會增發(fā)融資;另一方面大股東錦江國際集團控股75%,是持股的上限。
以總股數(shù)計算錦江酒店的市值為118.6億港元(以11月28日收盤價計),遠遠超過深港通50億港元市值標準,但是因為錦江酒店是以H股形式上市,其中錦江國際集團持有的是不能流通的內(nèi)資股,所以計算市值的時候只能算25%的流通股,這樣計算的市值就達不到50億港元的標準了。
錦江酒店的主要業(yè)務(wù)分布,公司每年年報最前面都會公布。錦江酒店旗下的資產(chǎn)大部分都已經(jīng)上市,所以價值很好評估。其中錦江股份(600754.SH)總市值為297億元,錦江投資(600650.SH)總市值140億元,錦旅B股總市值8.3億美元。
A股有明顯的流動性溢價,因此經(jīng)常高估,我們不妨在A股估值的基礎(chǔ)上打?qū)φ?;而B股一般認為是低估的,咱們暫不打折,則錦江酒店持有錦江股份、錦江投資和錦旅B股的股份價值達131億元,相當于147億港元,這已經(jīng)遠遠超過了錦江酒店目前在香港市場的市值。
且慢,公司還有一項重要的資產(chǎn)我們沒有計算,即全服務(wù)酒店。所謂的“全服務(wù)酒店”通俗點講就是高星級的酒店,公司管理130多家全服務(wù)酒店,2016年上半年收入達9.6億元,關(guān)鍵是公司擁有其中26家酒店的物業(yè)權(quán)益。
2014年7月,中金公司發(fā)布過一份關(guān)于錦江酒店的深度報告,該報告根據(jù)錦江酒店此前四次高星級酒店物業(yè)出售的價格對當時公司持有的27家五星(7家)、四星(12家)和商務(wù)酒店(8家)進行了評估,認為它們的價值至少達168億元。
公司于2016年5月將2010年收購的海外酒店管理公司IHR出售了,并保留了五家高級酒店50%的權(quán)益,這五家酒店分別是三家希爾頓酒店(Hilton Arlington、Hilton Durham和Hilton Seelbach)、一家喜來登酒店(Sheraton Columbia)和一家威斯汀酒店(Westin Atlanta Airport)。這五家酒店都未列入中金公司2014年所評估的持有酒店名單。
但是我查閱公司公布的酒店項目資料,持有的酒店數(shù)量比2014年已經(jīng)減少了,只有26家,我暫時還不知道公司在此期間是否又出售了酒店,但是公司大部分的持有酒店資產(chǎn)顯然還是在的,而且過去幾年里,中國一線城市的物業(yè)大幅升值,錦江酒店持有的物業(yè)大部分都位于上海和北京,所以理應(yīng)升值可觀。
我曾經(jīng)服務(wù)的公司與錦江酒店持有的上海錦江飯店是協(xié)議酒店,我以前到上海經(jīng)常住在那里,我知道那個地方是一個難得的鬧中取靜的好去處,交通非常方便,周邊娛樂、購物、餐飲都一應(yīng)俱全,如果將之拿出來以市場價格出售,個人覺得遠遠高過中金2014年的評估價值。
我們不妨簡單粗暴地將錦江酒店持有的物業(yè)按照2014年中金公司的估值計為168億元。將公司持有的上市公司股權(quán)和物業(yè)二者相加,得出公司價值299億元,即約336億港元,合6.04港元/股。
有人對我的上述算法會提出質(zhì)疑,認為錦江酒店還有293億的有息負債,必須減去。不過,因為錦江酒店是錦江股份、錦江投資和錦江B股的大股東,對這幾家公司進行了合并報表。實際上它的負債主要來自錦江股份這家專門做經(jīng)濟型和中端商務(wù)酒店連鎖經(jīng)營的A股上市公司,這兩年錦江股份在收購上比較激進,因此負債也會比較高。
按照2016年的中報,錦江股份有息負債為271億元,現(xiàn)金為89億元;另一家旗下A股上市公司錦江投資基本沒有有息負債,但持有約20.6億類現(xiàn)金資產(chǎn);錦江B股也沒有有息負債,但持有約12.8億類現(xiàn)金和1.4億的投資物業(yè)。錦江酒店的有息負債減去錦江股份的得出凈有息負債為12億元,同時錦江酒店持有123億現(xiàn)金大致相當于旗下三家上市公司持有現(xiàn)金的總和。
因此,我們將上面的299億元的估值減去12億的凈有息負債,可以得出錦江酒店的股權(quán)價值為287億元,即323億港元,合5.8港元/股,這比目前2.13港元/股的市價高出了172%。
以上估計實際上主要是對錦江酒店隱藏的酒店物業(yè)進行了分析,但這些隱藏的資產(chǎn)的價值什么時候會被展現(xiàn)出來,或者被公司兌現(xiàn),則很難判斷。不過,以現(xiàn)在的市價計算,公司的市盈率只有12倍左右,而且公司近幾年分紅率都超過盈利的40%以上,股息率接近4%,因此買入并等待價值回歸不失為一種選擇。