湖北工業(yè)大學(xué)工程技術(shù)學(xué)院　　許　　丹

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投資者關(guān)系管理：研究述評及展望

湖北工業(yè)大學(xué)工程技術(shù)學(xué)院許丹

摘要：資本市場的不完美性及溝通摩擦，使我國上市公司融資困難的問題較為普遍。近年來，上市公司資本市場巨額融資行為，降低了投資者對公司信任程度，引發(fā)了信任危機(jī)。因此，投資者關(guān)系管理成為解決目前我國上市公司融資難的難題。本文綜述了投資者關(guān)系管理的涵義、理論基礎(chǔ)、影響因素、計量方法和經(jīng)濟(jì)后果等的國內(nèi)外研究成果，以期為改善我國投資者關(guān)系，有效管理投資者關(guān)系提供借鑒。

關(guān)鍵詞：投資者關(guān)系管理信息不對稱資本市場的不完美性融資約束

一、引言

我國證監(jiān)會頒布了一系列的法律法規(guī)，旨在規(guī)范資本市場的運(yùn)行效率。股權(quán)分置改革等制度的實施就是一個典型的舉措。外部資本市場競爭日益激烈的大環(huán)境下，上市公司如何解決融資難的問題變得尤為重要。從現(xiàn)有我國上市公司投資者關(guān)系的相關(guān)研究來看，多數(shù)上市公司仍被動進(jìn)行投資者關(guān)系管理，并未從根本上建立管理投資者關(guān)系的意識。我國較多上市公司資本市場再融資被視為圈錢，而并非為實現(xiàn)股東價值最大化，因此被投資者所深惡痛絕，甚至導(dǎo)致投資者對上市公司的信任危機(jī)。我國資本市場相關(guān)法律法規(guī)不斷完善、股票市場化體制不斷建立及投資者自我保護(hù)意識逐漸增強(qiáng)的環(huán)境下，為獲得外部融資，降低公司融資約束困境等問題，合理有效的投資者關(guān)系管理成為解決這一問題的重要途徑?！巴顿Y者關(guān)系管理”最早出現(xiàn)在二十世紀(jì)五十年代，是橫跨金融相關(guān)理論及資本市場溝通兩大領(lǐng)域，并且經(jīng)過融合后的產(chǎn)物（Rao，Sivakumar，1999），對投資者關(guān)系進(jìn)行管理主要為降低資本市場中信息不對稱及溝通摩擦，從而傳達(dá)內(nèi)外部信息。近年來，國內(nèi)外學(xué)者對投資者關(guān)系管理的研究逐漸增加，從投資者關(guān)系管理的涵義、理論基礎(chǔ)、影響因素、計量方法及經(jīng)濟(jì)后果等方面進(jìn)行了經(jīng)驗研究和規(guī)范分析，旨在提高上市公司市場競爭力及經(jīng)營績效，降低融資約束和資本成本等，實現(xiàn)投資者和股東的雙贏。本文通過綜述國內(nèi)外投資者關(guān)系管理的涵義、理論基礎(chǔ)、影響因素、計量方法及經(jīng)濟(jì)后果等相關(guān)研究，旨在為今后我國投資者關(guān)系管理的研究提供一定借鑒。

不同的學(xué)者對投資者關(guān)系界定不同。Marston和Staker （2001）及Tuominen（1997）認(rèn)為投資者關(guān)系是上市公司高管、股東及其他利益相關(guān)者之間的關(guān)系，特別是與公司現(xiàn)有及潛在投資者之間的關(guān)系。Ryder和Regester（1989）則給投資者關(guān)系的界定是這樣的，即為降低公司信息不對稱及溝通摩擦，上市公司通過積極增加溝通的途徑、增強(qiáng)對投資者等利益相關(guān)者的關(guān)系管理，從而降低資本市場融資約束及相關(guān)風(fēng)險，以更好的把握投資機(jī)會。國內(nèi)投資者關(guān)系管理的研究中，較多學(xué)者將投資者關(guān)系和投資者關(guān)系管理的概念混淆，認(rèn)為投資者關(guān)系和投資者關(guān)系管理是相同的概念，都包括投資者關(guān)系及對投資者關(guān)系的管理這兩層意思。

Welker（1995）的研究表明，投資者關(guān)系管理隸屬于溝通領(lǐng)域，且近年來發(fā)展速度較快。組織戰(zhàn)略、人力資本管理、資本市場外部競爭等的影響，使國內(nèi)外較多學(xué)者對投資者關(guān)系和投資者關(guān)系管理（Ettredge，Gerdes，2005；Marston，Straker，2001）的關(guān)注不斷增加。從投資者關(guān)系及投資者關(guān)系管理的涵義出發(fā)，對投資者關(guān)系管理的影響因素、計量方法及經(jīng)濟(jì)后果等進(jìn)行了大量理論研究及實證研究，旨在實現(xiàn)各方利益相關(guān)者利益的動態(tài)博弈均衡。

二、投資者關(guān)系管理的理論基礎(chǔ)

（一）資本市場有效性假說有效資本市場中信息無障礙流通，降低了內(nèi)外部信息不對稱及溝通摩擦，提高了信息的傳遞效率，降低了投資者的價格保護(hù)程度。國內(nèi)外研究將資本市場分為強(qiáng)勢有效資本市場、半強(qiáng)勢有效資本市場和弱勢有效資本市場，劃分依據(jù)是資本市場股票價格反映信息的速度。既然資本市場中股價會反映各種信息，如Deller et al.（1999）所述，公司則存在操控信息發(fā)布數(shù)量、質(zhì)量及披露渠道等的動機(jī)，影響公司股價，投資者關(guān)系管理的相關(guān)信息也能影響公司股價及投資者等其他利益相關(guān)者對公司發(fā)展前景的預(yù)期，從而影響其投資項目選擇及投資數(shù)量。因此，資本市場有效性假說是上市公司進(jìn)行投資者關(guān)系管理的前提，資本市場的非完全有效使上市公司對投資者關(guān)系管理給其帶來收益，降低資本市場競爭、降低融資成本及融資困難度，提升投資者對公司前景的預(yù)期，以便于在資本市場中吸引更多的投資者。

（二）代理假說現(xiàn)代企業(yè)制度中，上市公司高管對公司日常生產(chǎn)經(jīng)營活動擁有控制權(quán)，但對公司經(jīng)營所得不擁有所有權(quán)，產(chǎn)生了管和股東之間的代理問題，稱之為第一類代理問題。簽訂契約之前和之后分別產(chǎn)生了逆向選擇和道德風(fēng)險問題，阻礙了股東價值最大化的實現(xiàn)。Jensen和Bebchuk（2002）認(rèn)為，投資者關(guān)系管理能降低上市公司高管和股東之間的信息不對稱程度，降低公司存在的代理問題及成本。Brennan和Tamarowski（2000）的研究認(rèn)為，對投資者關(guān)系管理能增強(qiáng)股東及其他投資者對上市公司管理層的信任程度，避免信任危機(jī)的出現(xiàn)，也能降低股東及其他投資者通過私有渠道搜集相關(guān)信息以避免投資決策失誤的程度，降低了其對公司高管的監(jiān)督成本和約束成本，一定程度上提高了均衡狀態(tài)的效用水平。

（三）關(guān)系營銷假說基于該理論解釋投資者關(guān)系管理的研究并不多，Marston和Staker（2001）的研究更多的突出了高管和股東及其他現(xiàn)有的和潛在投資者之間長期關(guān)系的建立，而Tuominen（1999）的研究則基于關(guān)系營銷相關(guān)理論，闡述上市公司高管對投資者關(guān)系管理的動機(jī)，后續(xù)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，對投資者關(guān)系加以管理能增加其自身競爭優(yōu)勢，Yoshikawa和Gedajlovic（2002）的研究則認(rèn)為，對投資者關(guān)系進(jìn)行管理能實現(xiàn)巨大的關(guān)系價值和潛力，對企業(yè)長期發(fā)展尤為重要，這些投資者掌握著重大的資金流，如能為公司所用，必然給其發(fā)展帶來不可估量的利益。Kirschenheiter（1997）認(rèn)為對投資者關(guān)系管理分三步，簡單溝通階段、關(guān)注經(jīng)營成果階段及鼓勵投資者投資階段。

三、投資者關(guān)系管理的影響因素

（一）高管自利動機(jī)資本市場的信息不對稱和溝通摩擦，導(dǎo)致資本市場中的逆向選擇問題。現(xiàn)有較多研究表明，上市公司通過操控對外披露的信息的數(shù)量和質(zhì)量來影響資本市場中投資者選擇，影響其投資決策有效性，以獲得在職消費(fèi)、高額貨幣薪酬及股權(quán)激勵等私有收益。然而理性投資者基于資本市場信息不對稱的考慮會采取價格保護(hù)，以避免自身面臨投資失利帶來私有損失。Hong和Huang（2005）的研究表明，上市公司高管對投資者關(guān)系進(jìn)行管理的目的是提高上市公司股票的流動性，以便于及時脫手持股。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)Marston（1996）研究了上市公司董事會結(jié)構(gòu)對投資者關(guān)系管理的影響，發(fā)現(xiàn)非執(zhí)行董事長影響公司對投資者關(guān)系的管理，獨立董事幾乎不影響公司對投資者關(guān)系管理決策。肖斌卿等（2007）基于我國資本市場的制度背景，分析機(jī)構(gòu)投資者持股比例、管理層持股及股權(quán)的外部組成結(jié)構(gòu)等對投資者關(guān)系管理的影響，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股及股權(quán)結(jié)構(gòu)中的外部組成部分均和投資者關(guān)系管理正相關(guān)，楊德明等（2007）認(rèn)為公司治理不會影響到上市公司投資者關(guān)系管理。

（三）其他因素除了上述高管自利動機(jī)及公司治理等因素對投資者關(guān)系管理產(chǎn)生影響外，學(xué)者還從上市公司經(jīng)營業(yè)績、公司規(guī)模等對投資者關(guān)系管理的影響進(jìn)行了研究。Lang和Lundholm（1993）發(fā)現(xiàn)上市公司規(guī)模及經(jīng)營業(yè)績都影響投資者關(guān)系管理，Ashbaugh et al.（1999）支持了Lang 和Lundholm（1993）的結(jié)論。Bollen et al.（2002）的研究則表明，規(guī)模及信息環(huán)境等因素會影響投資者關(guān)系管理。還有基于分析師跟隨、機(jī)構(gòu)持股等因素研究其對上市公司投資者關(guān)系管理的、基于信息透明度（Bushee，Miller，2006）和融資需求（辛清泉，2006）等研究其對投資者關(guān)系管理影響的。

如上文所述，國內(nèi)外投資者關(guān)系管理影響因素的相關(guān)研究并不多，大多數(shù)從上市公司內(nèi)外部因素對投資者關(guān)系管理進(jìn)行了經(jīng)驗研究和理論分析。內(nèi)部因素如公司治理等，外部因素如行業(yè)因素等。但影響上市公司投資者關(guān)系的因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止上文列示的這些，其他因素對投資者關(guān)系管理的潛在影響還需未來不斷深入研究。

四、投資者關(guān)系管理的計量

國內(nèi)外學(xué)者對投資者關(guān)系管理的計量方法，大致分為如下三種：第一種采用公司相關(guān)網(wǎng)站信息計量投資者關(guān)系管理的水平；第二種利用上市公司年報及其他綜合信息來衡量投資者關(guān)系管理水平；第三種通過設(shè)計問卷的方法主觀計量投資者關(guān)系管理程度。馮彥杰等（2008）用公司網(wǎng)站相關(guān)信息計量投資者關(guān)系管理程度，類似研究還有林斌等（2005）的研究。Chang et al.（2006）基于澳大利亞相關(guān)數(shù)據(jù)檢驗了信息不對稱和投資者關(guān)系管理之間的關(guān)系，投資者關(guān)系管理采用公司網(wǎng)站相關(guān)信息替代性計量。采用綜合計量方法的研究如Botosan（2000）、Bushee和Noe（2000）的研究，均使用投資管理與研究協(xié)會（AIMR）發(fā)布的投資者關(guān)系的相關(guān)數(shù)據(jù)，該協(xié)會發(fā)布投資者關(guān)系的等級信息等，成為研究投資者關(guān)系管理的重要數(shù)據(jù)來源。馬連福等（2007）借鑒了網(wǎng)站、年報及其他相關(guān)信息對投資者關(guān)系替代性計量。Hamid（2005）基于馬來西亞相關(guān)數(shù)據(jù)計量了投資者關(guān)系管理的水平，并且從六個因素評價了該國投資者關(guān)系管理的情況。第三種衡量投資者關(guān)系管理的方法，較多學(xué)者通過郵寄相關(guān)問卷獲取資料，計算單個公司的投資者關(guān)系管理程度，但這種方法獲得的信息可靠性受到較多質(zhì)疑，成本也更高。Marston（1996）就是通過郵寄相關(guān)問卷統(tǒng)計投資者關(guān)系管理的情況，如統(tǒng)計董事會成員是否參與投資者關(guān)系管理及其他相關(guān)信息。Bushee和Miller（2006）通過約談和問卷相結(jié)合的方法來獲取投資者關(guān)系管理的相關(guān)信息。

從國內(nèi)外投資者關(guān)系管理計量的研究來看，對投資者關(guān)系管理的計量并未達(dá)成統(tǒng)一，上述三種計量方法都存在不足之處。通過網(wǎng)站相關(guān)信息計量投資者關(guān)系管理的程度雖然較為客觀，但較多公司并未建立相關(guān)投資者關(guān)系管理網(wǎng)站，使研究樣本選取受到較大限制。通過網(wǎng)站和年報等綜合信息計量投資者關(guān)系管理的方法可能不能準(zhǔn)確衡量單個公司的投資者關(guān)系管理程度，較多投資者關(guān)系管理的信息可能并未出現(xiàn)在年報及網(wǎng)站上，降低了該種方法的有效性。第三種方法通過問卷和約談等方法衡量投資者關(guān)系管理，一定程度上能搜集到投資者關(guān)系管理較隱蔽的信息，但這種方式獲取的投資者關(guān)系管理數(shù)據(jù)的判斷可能更主觀，失去了客觀評判標(biāo)準(zhǔn)，可能需設(shè)計問卷者權(quán)衡相關(guān)信息得到最終投資者關(guān)系管理水平。如何尋求更為準(zhǔn)確、有效和客觀公正的計量模型和衡量方法，是未來研究不斷努力探索的方向。

五、投資者關(guān)系管理的經(jīng)濟(jì)后果

從國內(nèi)外投資者關(guān)系管理的研究來看，研究投資者關(guān)系管理經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究最多。研究內(nèi)容涵蓋了代理成本、市場價值、資本成本、股票價格、信息透明度、分析師預(yù)測一致性、信息披露質(zhì)量、對投資者吸引力、股票市場流動性等方面。下文從這幾個方面詳細(xì)綜述投資者關(guān)系管理經(jīng)濟(jì)后果的國內(nèi)外研究。

（一）對相關(guān)成本影響的研究辛清泉（2006）分析了我國投資者關(guān)系管理對代理成本的影響，發(fā)現(xiàn)進(jìn)行投資者關(guān)系管理的上市公司其代理問題更小，投資者關(guān)系管理與大股東隧道效應(yīng)之間顯著負(fù)相關(guān)，降低了大股東對中小投資者的利益侵占。何玉（2006）基于投資者關(guān)系管理與資本成本的關(guān)系實證探析了投資者關(guān)系管理給上市公司資本成本帶來的影響，結(jié)果表明，進(jìn)行投資者關(guān)系管理一定程度上降低了資本成本，降低了融資約束程度。劉善敏等（2008）與何玉（2006）的研究類似，但基于投資者關(guān)系管理給權(quán)益資本成本帶來的影響，發(fā)現(xiàn)二者之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Venkatachalam（2000）認(rèn)為，對投資者關(guān)系進(jìn)行管理的上市公司，投資者能更及時準(zhǔn)確可靠的獲取相關(guān)信息，降低了信息不對稱程度及信息風(fēng)險，降低了這些公司的資本成本，與何玉（2006）及劉善敏等（2008）的結(jié)果一脈相承。Robert（1987）的研究基于一個理論分析模型，發(fā)現(xiàn)小型公司提高其投資者關(guān)系管理，對資本成本有顯著的拉低效用，能提升該公司的股票價格，給公司帶來較大的經(jīng)濟(jì)效益。但Christine et al.（2002）卻認(rèn)為資本成本與投資者關(guān)系管理的關(guān)系不顯著，上市公司對投資者關(guān)系進(jìn)行管理不能降低其資本成本及融資約束，與Robert（1987）的結(jié)論不一致。其他研究投資者關(guān)系管理與資本成本關(guān)系大多基于信息傳遞摩擦、信息不對稱及信息透明度等，如Bushee和Miller（2006）認(rèn)為投資者關(guān)系管理一定程度上提高了股票流動性，降低了資本成本。Brennan和Tamarowski（2000）也基于該視角，只不過這兩位學(xué)者從降低信息流通的相關(guān)成本出發(fā)，特別是基于分析師角度對投資者關(guān)系管理，增加相應(yīng)信息獲取渠道和便利程度，能降低分析師獲取相關(guān)信息的成本，減少信息傳遞成本，提高了信息傳遞效率，降低了上市公司面臨的資本成本。

（二）對相關(guān)利益者影響的研究Nash（2005）分析了投資者關(guān)系管理對分析師信息搜尋產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理程度和質(zhì)量高的公司，分析師搜尋相關(guān)信息的成本較低。Francis et al.（2008）認(rèn)為分析師保薦行為增加了上市公司股票市場的流動性及未來發(fā)展信息的真實性，降低分析師信息成本一定程度上提升了分析師對公司發(fā)展的評價。Gennotte和Trueman（1996）研究投資者關(guān)系管理對機(jī)構(gòu)投資者帶來的可能影響，其研究結(jié)果表明，對投資者關(guān)系進(jìn)行管理能降低機(jī)構(gòu)投資者搜尋相關(guān)信息的成本，增加這類投資者對股票信息的關(guān)注，增加其對股票的持有數(shù)量，增加了資本市場中中小投資者對公司的信任，這主要從信息不對稱角度和信號角度來闡述。Kim和Verrecchia （1991）也同意Gennotte和Trueman（1996）的信號傳遞觀點，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者增加對公司持股數(shù)量較大程度上取決于公司信息獲取的難易程度。Bushee和Miller（2006）從投資者關(guān)系管理給媒體帶來的可能影響出發(fā)，認(rèn)為進(jìn)行投資者關(guān)系管理能增加新聞稿數(shù)量，增加媒體對公司的相關(guān)報道，影響資本市場中投資者對公司股票的選擇。

（三）對股票等影響的研究Diamond和Verrecchia （1991）研究了投資者關(guān)系管理對股價的影響，這兩位學(xué)者基于投資者關(guān)系管理對流動性的影響，最終影響公司股票價格，流動性對投資者關(guān)系管理與股票價格的關(guān)系產(chǎn)生顯著的中介效應(yīng)。Healy et al.（1999）認(rèn)為披露投資者關(guān)系管理的相關(guān)信息能降低信息不對稱程度，增加資本市場對公司股票的信心，提升公司的股票價格。Brennan和Tamarowski （2000）支持Healy et al.（1999）的結(jié)果，認(rèn)為投資者關(guān)系管理對股票價格的影響路徑不同，并非Healy等學(xué)者認(rèn)為的通過影響流動性和信息不對稱，而是通過降低逆向選擇的成本發(fā)揮作用。

綜上所述，投資者關(guān)系管理與股票等的影響的相關(guān)研究中，大多研究投資者關(guān)系管理對股票價格的影響路徑，認(rèn)為通過影響內(nèi)外部信息不對稱、流動性、代理成本、逆向選擇成本等對股票價格發(fā)揮作用，很少涉及到宏觀經(jīng)濟(jì)因素、政治因素及文化因素、心理因素等對投資者關(guān)系管理與股票價格發(fā)揮的關(guān)系發(fā)揮影響的路徑分析，這是未來研究需不斷探索的難題，也是未來研究探索的方向之一。

投資者關(guān)系管理經(jīng)濟(jì)后果的國內(nèi)外研究結(jié)果表明，現(xiàn)有學(xué)者研究了投資者關(guān)系管理給資本市場中股票價格、資本市場的融資困難度、資本市場的代理成本和逆向選擇、資本市場各利益相關(guān)者對投資者關(guān)系管理的反應(yīng)及資本市場其他因素的可能影響，并且進(jìn)行了大量的實證研究和理論分析。結(jié)果來看，大多數(shù)國內(nèi)外相關(guān)研究認(rèn)為，對投資者關(guān)系進(jìn)行有效管理能提升企業(yè)價值、提升上市公司的股票價格、增強(qiáng)上市公司股票的流動性及降低資本市場中相關(guān)的交易成本及信息傳遞成本等，從而給企業(yè)帶來較大的收益。因此，尋求能夠加強(qiáng)投資者關(guān)系的有效管理途徑，是未來需關(guān)注的話題。加大對影響投資者關(guān)系管理的因素、作用路徑及經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，完善投資者管理的計量方法等，更合理的計算投資者關(guān)系管理伴隨的相關(guān)成本收益，給上市公司管理層成本收益權(quán)衡，進(jìn)而做出相應(yīng)決策提供一定的借鑒。

六、結(jié)論及啟示

現(xiàn)有國內(nèi)外投資者關(guān)系管理的相關(guān)界定并未統(tǒng)一，不同學(xué)者的界定不同，但所有學(xué)者對投資者關(guān)系管理的界定存在共性，即相關(guān)定義為共性和個性的統(tǒng)一?，F(xiàn)有界定來看，對投資者關(guān)系管理的界定范疇較窄，如何擴(kuò)大該界定的范疇是未來不斷探索的問題。投資者關(guān)系管理的影響因素不僅包括宏觀因素，還包括微觀因素，甚至投資者的異質(zhì)性都可能影響到對投資者關(guān)系的管理。現(xiàn)有研究來看，幾乎未發(fā)現(xiàn)研究投資者異質(zhì)性對投資者關(guān)系管理的影響，未來研究也需要不斷拓寬該研究的范疇。再者，現(xiàn)有國內(nèi)外研究中普遍使用的投資者關(guān)系管理的三種計量方法各有利弊，如何尋求能夠更真實、可靠及客觀計量我國投資者關(guān)系管理程度的方法和模型，是我國投資者關(guān)系管理未來研究需不斷努力的方向。

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（編輯 文博）