暨南大學(xué)管理學(xué)院　　黃詩(shī)華

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制造業(yè)企業(yè)投資金融資產(chǎn)的業(yè)績(jī)后果

暨南大學(xué)管理學(xué)院黃詩(shī)華

摘要：本文分析了制造業(yè)上市公司投資金融資產(chǎn)的主要?jiǎng)訖C(jī)和業(yè)績(jī)后果，分析了2007-2014年制造業(yè)上市公司金融資產(chǎn)投資比例變動(dòng)與其公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：在控制了其他重要因素的情況下，制造業(yè)上市公司金融資產(chǎn)占資產(chǎn)比例與其剔除投資收益的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占資產(chǎn)比例呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說(shuō)明制造業(yè)上市公司會(huì)在證券市場(chǎng)進(jìn)行長(zhǎng)短期的資金運(yùn)作來(lái)博取投資收益，而金融資產(chǎn)的投資比例越高，對(duì)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)影響越大，從而損害投資人的利益。

關(guān)鍵詞：新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則金融資產(chǎn)業(yè)績(jī)后果

一、引言

制造業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，同時(shí)也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)部門和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)。但制造業(yè)具有顯著的周期性特征，產(chǎn)品的周期性問(wèn)題帶來(lái)一定的閑置資金，一些制造業(yè)企業(yè)會(huì)選擇將公司的閑置資金拿來(lái)進(jìn)行投資，主要有以下幾種投資方式：將資金存入銀行以獲取利息，投資金融資產(chǎn)以賺取收益，還有一些公司則選擇對(duì)其他公司進(jìn)行資本投資，控制其股權(quán)以獲得股利分紅。2006年2月，新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》發(fā)布，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的規(guī)定，企業(yè)在初始確認(rèn)時(shí)就應(yīng)按照管理者的意圖、風(fēng)險(xiǎn)管理上的要求和資產(chǎn)的性質(zhì)，將金融資產(chǎn)分為以下四類：（1）以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)；（2）持有至到期投資；（3）可供出售金融資產(chǎn)；（4）貸款和應(yīng)收款項(xiàng)。依據(jù)CAS22，金融資產(chǎn)的劃分，主要取決于管理層的持有意圖。交易性金融資產(chǎn)按公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)形成的利得或損失計(jì)入當(dāng)期損益，影響利潤(rùn)表；而可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)形成的利得或損失計(jì)入所有者權(quán)益，直到該金融資產(chǎn)終止確認(rèn)時(shí)再轉(zhuǎn)出，計(jì)入當(dāng)期損益；持有至到期投資按攤余成本計(jì)量，不使用公允價(jià)值，要進(jìn)行減值測(cè)試，所確認(rèn)的減值計(jì)入損益。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的升溫，上市公司持有的交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)的規(guī)模呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，兩類金融資產(chǎn)的投資收益對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響不可忽視。股東向制造業(yè)企業(yè)注入資金，原本是為了從企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的利潤(rùn)中獲取股利分紅，而不是依靠企業(yè)大量投資金融資產(chǎn)來(lái)獲取收益，既違背了投資人投入資本的初衷，又給投資人的期望收益增加了風(fēng)險(xiǎn)，直接損害了投資人的利益。金融資產(chǎn)投資規(guī)模將直接影響到企業(yè)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資規(guī)模、收益能力以及企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，以至于影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。本文所分析的金融資產(chǎn)投資包含準(zhǔn)則中的前三類，旨在研究制造業(yè)企業(yè)投資金融資產(chǎn)的現(xiàn)狀和動(dòng)機(jī)，分析金融資產(chǎn)投資規(guī)模對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，從而倡導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)會(huì)計(jì)信息的披露，鼓勵(lì)制造業(yè)企業(yè)將閑置資金合理規(guī)劃，進(jìn)行理性投資，將投資重點(diǎn)放在其主業(yè)上，培養(yǎng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，為投資者爭(zhēng)取更穩(wěn)定而持久的利益。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有研究大多以過(guò)度投資行為、產(chǎn)生原因及制約機(jī)制作為研究主體上市公司作為客體出現(xiàn)，少有以制造業(yè)上市公司作為客體，探討金融資產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響為主體的研究文獻(xiàn)。因此，本文從過(guò)度投資的角度進(jìn)行文獻(xiàn)回顧。

在資本市場(chǎng)不存在缺陷和公司內(nèi)部不存在代理成本的理想世界中，企業(yè)的投資可以達(dá)到使企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)水平。然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，信息不對(duì)稱的存在會(huì)使得企業(yè)投資不足，而經(jīng)理人與股東之間代理沖突的存在會(huì)引發(fā)企業(yè)過(guò)度投資。委托代理理論認(rèn)為，股東傾向于企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，而管理者傾向于多元化尤其是無(wú)關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)（Amihud和Lev，1981，Denis et al.，1997）。其原因是，股東可以通過(guò)資本市場(chǎng)將資產(chǎn)進(jìn)行多樣化組合投資，而不需要企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)。而管理者在一段時(shí)間內(nèi)只能效力于某一企業(yè)，不能通過(guò)經(jīng)理市場(chǎng)對(duì)自己的人力資本進(jìn)行多樣化組合投資。按照傳統(tǒng)理論觀點(diǎn)，公司多元化能夠分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到協(xié)同效應(yīng)，利用內(nèi)部資本市場(chǎng)提高資源配置效率。所以管理者盡可能把自己所效力的企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，以達(dá)到人力資本多樣化組合投資的效果。而多元化代理問(wèn)題的顯著特點(diǎn)即為過(guò)度投資。按照J(rèn)ensen（1986）的解釋，過(guò)度投資指企業(yè)將資金投資于凈現(xiàn)值（NPV）為負(fù)的項(xiàng)目。Vogt（1994）在研究產(chǎn)生投資現(xiàn)金流相關(guān)性的原因時(shí)，發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大、股利水平較低的企業(yè)，過(guò)度投資行為與投資現(xiàn)金流顯著相關(guān)。Richardson（2006）認(rèn)為：企業(yè)的新增投資支出由兩部分組成，一部分為預(yù)期的投資支出，與企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、融資約束等因素相關(guān)，另一部分為企業(yè)的非正常投資支出，其可能為正也可能為負(fù)，正的代表過(guò)度投資，負(fù)的代表投資不足。

Jensen（1986）以股東和管理者存在非對(duì)稱信息的假設(shè)開(kāi)始，引入了所謂的投資過(guò)度問(wèn)題，作為其自由現(xiàn)金流理論的基礎(chǔ)論據(jù)。并正式提出“自由現(xiàn)金流量”這一概念，并且把它定義為“企業(yè)現(xiàn)金中滿足以資本成本進(jìn)行折現(xiàn)后NPV＞0的所有項(xiàng)目所需資金之后的那部分剩余現(xiàn)金流量”。自Jensen提出該假說(shuō)后，學(xué)術(shù)界主要從以下幾個(gè)角度對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：負(fù)債的“控制假說(shuō)”效應(yīng)，自由現(xiàn)金流對(duì)收購(gòu)行為及收益的影響，以及作為自由現(xiàn)金流的一種支付方式——股利政策。結(jié)果大部分結(jié)論都支持了自由現(xiàn)金流假說(shuō)。

而過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流直接相關(guān)，要度量過(guò)度投資就先要比較準(zhǔn)確的考察自由現(xiàn)金流，用自由現(xiàn)金流量解釋過(guò)度投資程度。Jensen的自由現(xiàn)金流量的代理成本理論強(qiáng)調(diào)，當(dāng)企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理人過(guò)度投資的潛在可能性大大增強(qiáng)。而且，由于經(jīng)理人的報(bào)酬（包括顯性報(bào)酬和隱性報(bào)酬）通常與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)，這樣經(jīng)理人既有能力也有動(dòng)機(jī)將本應(yīng)發(fā)放給股東的紅利和現(xiàn)金流投入到能夠給自己帶來(lái)私人受益的非盈利項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。Hubbard（1998）認(rèn)為高投資現(xiàn)金流敏感性有可能是由于管理者將內(nèi)部資金用于非價(jià)值最大化項(xiàng)目。Devereux和Schi-antarelli（1990），Strong和Meyer（1990），Vogt（1994），Harford（1999），Bates（2005），Pawlina和Renneboog（2005），Kadapakkam，Kumar和Riddick（1998）以及國(guó)內(nèi)的陳舒予（2005），連玉君和程建（2007），李辰和張翼（2005）、饒育蕾和汪玉英（2006）等都發(fā)現(xiàn)了與代理問(wèn)題一致的證據(jù)。這些研究認(rèn)為，經(jīng)理出于自身利益的考慮將內(nèi)部資金用于過(guò)度投資，導(dǎo)致了更高的投資現(xiàn)金流敏感性。Blanchard，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1994）與Lamont（1997）通過(guò)構(gòu)造出外生的現(xiàn)金流沖擊，為自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資提供了經(jīng)典的間接證據(jù)。Kaplan and Zingales（1997）研究表明，融資約束較少的企業(yè)的投資決策對(duì)現(xiàn)金流的敏感程度最大，Cleary（1999）支持此的觀點(diǎn)。

綜觀國(guó)內(nèi)、外關(guān)于投資行為方面的研究成果可以看出，理論界關(guān)于企業(yè)多元化、自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資的關(guān)系的研究較為豐富，但金融資產(chǎn)投資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性作為過(guò)度投資的一個(gè)新的領(lǐng)域，到目前為止，還很少有人對(duì)其進(jìn)行過(guò)系統(tǒng)的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）制造業(yè)企業(yè)投資金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)近年來(lái)，投資金融資產(chǎn)已經(jīng)成為企業(yè)管理者們進(jìn)行多元化投資的主要方式，而制造業(yè)企業(yè)投資金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)主要有以下幾點(diǎn)：（1）追逐高額利潤(rùn)。由于信息不對(duì)稱的存在，公司年報(bào)中往往不披露金融資產(chǎn)的交易情況和收益情況，所以公司公布的年末凈利潤(rùn)中會(huì)包含金融資產(chǎn)的投資收益。而很多制造業(yè)企業(yè)運(yùn)用閑置資金投資金融資產(chǎn)，正是為了獲取投機(jī)所帶來(lái)的高額利潤(rùn)，從而進(jìn)一步提高企業(yè)績(jī)效。2007年，寶鋼股份（600019）營(yíng)業(yè)總收入1915.6億元，創(chuàng)下歷史新高，同比增長(zhǎng)18.0%，同時(shí)以7.74億元的炒股盈利被評(píng)為“最會(huì)炒股的公司”，可以說(shuō)是主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)與炒股兩不誤。（2）盈余管理。由于信息不對(duì)稱的存在，管理層可以根據(jù)意圖劃分交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)。在初始劃分點(diǎn)，管理層傾向于將金融資產(chǎn)劃分為可供出售金融資產(chǎn)以獲得更多的選擇空間，為盈余管理和平滑收益提供“蓄水池”；而在持有期間，盈利情況不好的公司會(huì)處置可供出售金融資產(chǎn)進(jìn)行盈余管理和平滑收益；盈利情況好的公司，則傾向于將可供出售金融資產(chǎn)中計(jì)入資本公積的未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)留存到以后年度。雅戈?duì)枺?00177）原本是做服裝起家的，而近年來(lái)的業(yè)績(jī)卻呈現(xiàn)服裝、金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)三分天下的狀態(tài)。2007-2011年，雅戈?duì)柕耐顿Y業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的總收益均超過(guò)凈利潤(rùn)的1/3。可見(jiàn)，雅戈?duì)柤瘓F(tuán)通過(guò)出售金融資產(chǎn)調(diào)增利潤(rùn)，具有避免虧損的動(dòng)機(jī)。（3）主業(yè)不濟(jì)，投資副業(yè)。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。上市公司炒股，在中國(guó)的資本市場(chǎng)早已不是一件新鮮事，雖飽受詬病和質(zhì)疑，但卻沒(méi)有遭到明顯遏制。一邊從股市融資，一邊又將閑置資金投入股市，這種行為不僅違背了《工商行政管理》（1997年12期）關(guān)于嚴(yán)禁國(guó)有企業(yè)和上市公司炒股的規(guī)定，更給這些上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)了負(fù)面影響，損害了投資者的利益。金陵藥業(yè)（000919）主營(yíng)醫(yī)藥生產(chǎn)營(yíng)銷，然而近幾年卻成為了市場(chǎng)上有名的“炒股專業(yè)戶”。就經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)，醫(yī)藥工業(yè)受到終端價(jià)格壓制和原材料上漲的雙重壓力，經(jīng)營(yíng)難有突破，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率持續(xù)走低。自2007年起，金陵藥業(yè)就不斷進(jìn)行短線投資，股票買賣隨意性強(qiáng)，投資數(shù)額巨大，但投資收益卻大大低于銀行存款利率，戰(zhàn)績(jī)慘不忍睹。（4）產(chǎn)融結(jié)合。對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本來(lái)說(shuō)，生產(chǎn)產(chǎn)品總是要受到來(lái)自資源、資金等方面的約束。企業(yè)在實(shí)現(xiàn)告訴增長(zhǎng)過(guò)程中，由于資源邊界約束，持續(xù)的高增長(zhǎng)往往難以維系。產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互融合能夠形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，企業(yè)利用產(chǎn)融平衡機(jī)制，以參股、控股、換股、收購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，抓住市場(chǎng)中稍縱即逝的機(jī)會(huì)，可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展。90年代末期，在家電行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的背景下，作為中國(guó)家電行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，青島海爾（600690）開(kāi)始借鑒GE的產(chǎn)融結(jié)合模式，將“構(gòu)筑產(chǎn)融結(jié)合的跨國(guó)集團(tuán)”作為公司的三大戰(zhàn)略之一。并于2001年正式進(jìn)軍金融行業(yè)，通過(guò)投資金融業(yè)產(chǎn)生跨行業(yè)的協(xié)同效應(yīng)。僅用了一年多的時(shí)間，先后拿到了信托、保險(xiǎn)、證券、銀行幾乎所有金融牌照，搭建了完整的金融業(yè)構(gòu)架。

（二）制造業(yè)企業(yè)投資金融資產(chǎn)對(duì)業(yè)績(jī)的影響對(duì)于企業(yè)而言，多元化有兩個(gè)層面的含義。第一層的含義是多元化戰(zhàn)略，第二層的含義是操作層面上的，即多元化投資和多元化經(jīng)營(yíng)。研究結(jié)果表明，多元化投資行為與投資績(jī)效呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。從企業(yè)內(nèi)部資金來(lái)源看，一方面當(dāng)企業(yè)積極投資金融資產(chǎn)會(huì)造成貨幣資金的數(shù)量變化；另一方面，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是企業(yè)內(nèi)部資金的重要來(lái)源，是企業(yè)投資金融資產(chǎn)的重要資金約束。從現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論出發(fā)，當(dāng)現(xiàn)金持有的邊際收益與邊際成本相等時(shí)，存在最優(yōu)的現(xiàn)金持有量。制造業(yè)上市公司投資于金融資產(chǎn)的目的不僅僅是為了充分利用閑置資金，還為了獲取高額的投資收益。根據(jù)權(quán)衡理論，公司會(huì)在金融資產(chǎn)的投資收益（即持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本）與現(xiàn)金持有收益（滿足流動(dòng)性和未來(lái)的投資收益）之間進(jìn)行權(quán)衡，從金融資產(chǎn)投資中獲得的收益越大，公司越傾向于減少公司的現(xiàn)金持有量，并投資到證券市場(chǎng)當(dāng)中。而金融資產(chǎn)是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資方式，過(guò)多的投入會(huì)影響公司盈利的穩(wěn)定性與持久性。上市公司過(guò)度投資金融資產(chǎn)的行為，無(wú)論是利用其來(lái)進(jìn)行盈余管理，還是內(nèi)部交易的溫床，都會(huì)損害中小投資者利益。如果制造業(yè)企業(yè)不再關(guān)注實(shí)業(yè)，而去投資于金融資產(chǎn)，只關(guān)注股價(jià)的變動(dòng)，那么，非但金融投資的基礎(chǔ)不存在，整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)也會(huì)受到影響。

近幾年來(lái)，面臨著產(chǎn)品的成本持續(xù)增長(zhǎng)和毛利逐漸降低的雙重壓力，以及資本市場(chǎng)持續(xù)升溫的契機(jī)，制造業(yè)上市公司利用產(chǎn)品周期性帶來(lái)的閑置資金進(jìn)行金融資產(chǎn)的投資趨勢(shì)愈演愈烈。但制造業(yè)上市公司過(guò)于熱衷于投資金融資產(chǎn)，將導(dǎo)致其將更多的資源和精力投放在證券市場(chǎng)上，這必然會(huì)造成主業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的資金和資源供給不足，生產(chǎn)規(guī)模受限將會(huì)直接影響制造業(yè)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)能力和盈利能力，危害主業(yè)經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升及可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，給其主業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)重大風(fēng)險(xiǎn)，造成企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，長(zhǎng)此以往，將損害公司的整體價(jià)值，最終損害上市公司的整體價(jià)值及中小股東的利益?；谝陨戏治?，本文做出如下假設(shè)：

假設(shè)：金融資產(chǎn)投資比例與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源2007年我國(guó)上市公司開(kāi)始實(shí)施新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，各上市公司于2007年初對(duì)其所持有的金融資產(chǎn)進(jìn)行重新劃分，由于無(wú)法獲得公司金融資產(chǎn)的交易明細(xì)，本文以新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行之后的2007年到2014年為數(shù)據(jù)窗口，選擇滬、深兩市A股上市的制造業(yè)公司年報(bào)中報(bào)告有金融資產(chǎn)（剔除貸款和應(yīng)收款項(xiàng)）的公司為研究樣本，分析制造業(yè)上市公司投資金融資產(chǎn)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。樣本的篩選遵循以下原則：（1）剔除中小板和創(chuàng)業(yè)板公司；（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到1531個(gè)樣本面板數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)與市場(chǎng)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR國(guó)泰安上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義本文主要研究的是金融資產(chǎn)投資比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。金融資產(chǎn)的投資規(guī)模應(yīng)作為主要的自變量，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作為因變量。而利潤(rùn)表中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)這個(gè)指標(biāo)里包括了金融資產(chǎn)的投資收益，所以選擇制造業(yè)上市公司剔除投資收益的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占資產(chǎn)比例來(lái)反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，即將這個(gè)指標(biāo)作為被解釋變量，但仍需引入一些控制變量，并加以檢驗(yàn)，使回歸分析更加合理，研究結(jié)果更具說(shuō)服力。各變量定義如表1所示。本文的研究中控制可能影響資產(chǎn)回報(bào)能力的其他變量：企業(yè)的規(guī)模、負(fù)債水平、成長(zhǎng)情況和股權(quán)性質(zhì)。首先，企業(yè)的負(fù)債水平會(huì)影響會(huì)計(jì)政策的選擇，因此將資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量；第三，企業(yè)的成長(zhǎng)情況不同，也會(huì)影響公司的盈利能力及現(xiàn)金流，因此將公司的成長(zhǎng)情況作為控制變量，并采用樣本公司2007-2013年?duì)I業(yè)收入的年增長(zhǎng)率衡量公司的成長(zhǎng)情況。最后，控制公司的規(guī)模和股權(quán)性質(zhì)。

表1　主要變量定義

（三）模型構(gòu)建本文采用SAS和Stata統(tǒng)計(jì)軟件處理數(shù)據(jù)，通過(guò)建立以下多元回歸模型，并用F值、T值和P值分別檢驗(yàn)了2007-2014年我國(guó)制造業(yè)上市公司金融資產(chǎn)投資比例與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)關(guān)系及顯著性水平，使研究結(jié)論更具有說(shuō)服力。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2列出了樣本觀測(cè)值分別按企業(yè)實(shí)際控制人的性質(zhì)分類、按年份分類及總體的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表中數(shù)據(jù)顯示，近七年來(lái)，我國(guó)制造業(yè)上市公司年度金融資產(chǎn)的投資規(guī)模不盡相同。在1351個(gè)有效的樣本觀測(cè)值中，金融資產(chǎn)投資占總資產(chǎn)的比例均值為3.18%，最大值為62.47%，說(shuō)明制造業(yè)上市公司總體上金融資產(chǎn)投資比例并不高，而部分企業(yè)投資金融資產(chǎn)的比重過(guò)大，金融資產(chǎn)已經(jīng)替代固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，成為企業(yè)資產(chǎn)的重要組成部分，這無(wú)疑會(huì)影響企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也給企業(yè)帶來(lái)較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)波動(dòng)性。此外，金融資產(chǎn)投資的比例并未受到實(shí)際控制人的顯著影響，國(guó)有企業(yè)的投資規(guī)模的均值與非國(guó)有企業(yè)相差無(wú)幾。而制造業(yè)企業(yè)年度持有金融資產(chǎn)占資產(chǎn)比例的標(biāo)準(zhǔn)差約為0.0795，可見(jiàn)各制造業(yè)企業(yè)持有的金融資產(chǎn)的數(shù)額存在差異，資本市場(chǎng)的行情狀態(tài)對(duì)上市公司在證券市場(chǎng)的投資行為產(chǎn)生一定影響。而就各公司的成長(zhǎng)性來(lái)看，成長(zhǎng)最快的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到了140.24%，最差的企業(yè)則為負(fù)增長(zhǎng)（95.70%），且各企業(yè)之間差異較大（標(biāo)準(zhǔn)差為4.33），非國(guó)有企業(yè)的波動(dòng)性更為顯著，說(shuō)明部分制造業(yè)上市公司已經(jīng)面臨主業(yè)不濟(jì)的狀況，這些公司確實(shí)存在投資金融資產(chǎn)賺取利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)。而剔除投資收益的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占資產(chǎn)比例這個(gè)指標(biāo)有正有負(fù)，最大值達(dá)到49.31%，而最小值卻為-99.49%，說(shuō)明同一行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)之間業(yè)績(jī)存在差異。

（二）相關(guān)性分析對(duì)模型中的所有變量進(jìn)行偏相關(guān)分析，變量間的偏相關(guān)分析結(jié)果見(jiàn)表3。從表中數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)成長(zhǎng)性（GROWTH）、規(guī)模（SIZE）與剔除投資收益的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占資產(chǎn)比例（NOPR）的相關(guān)系數(shù)均為正，P值均小于0.05，說(shuō)明這些變量之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系；金融資產(chǎn)占資產(chǎn)比例（FA）、企業(yè)負(fù)債水平（LEV）和組織形式（FORM）與剔除投資收益的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占資產(chǎn)比例（NOPR）的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，P值小于0.05，說(shuō)明二者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在負(fù)債水平、規(guī)模、組織形式和成長(zhǎng)能力作為控制變量的情況下，金融資產(chǎn)投資比例（FA）與剔除投資收益的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占資產(chǎn)比例（NOPR）的偏相關(guān)系數(shù)為-0. 1029，P值為0.0002，在顯著性水平為0.05的條件下，金融資產(chǎn)占資產(chǎn)比例（FA）和剔除投資收益的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占資產(chǎn)比例（NOPR）存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明金融資產(chǎn)投資比例對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的線性影響非常強(qiáng)。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)

表3　多變量的偏相關(guān)分析

（三）回歸分析對(duì)各變量進(jìn)行多元線性回歸分析（置信區(qū)間設(shè)為個(gè)體95%），并對(duì)回歸結(jié)果的相關(guān)性和顯著性進(jìn)行了檢驗(yàn)，得出的結(jié)果見(jiàn)表4、表5。以下的回歸結(jié)果顯示出：在給定顯著性水平α=5%時(shí)，回歸方程總體上是顯著的（F統(tǒng)計(jì)量=132，P值＜0.0001）。在以企業(yè)規(guī)模來(lái)衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)，企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響系數(shù)為0.02032，P值小于0.0001，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響系數(shù)為-0.17456，企業(yè)組織形式對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響系數(shù)為-0.01879，P值均小于0.0001，資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)的組織形式與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；企業(yè)的成長(zhǎng)情況對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響系數(shù)為0.00121，在0.01的水平上顯著。在控制了以上重要的影響因素后，解釋變量FA的系數(shù)為-0.15534，P值小于0.0001，在0.1%的水平上顯著。結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)公司投資的金融資產(chǎn)占資產(chǎn)比例越多的時(shí)候，企業(yè)的剔除投資收益的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占資產(chǎn)比例就會(huì)受到影響，即影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，假設(shè)得到支持。模型被證實(shí)有效，線性回歸結(jié)果即：

表4　金融資產(chǎn)與剔除投資收益的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占資產(chǎn)比例的相關(guān)性分析

表5　解釋變量、控制變量與被解釋變量的方差分析

進(jìn)一步對(duì)金融資產(chǎn)占資產(chǎn)比例（FA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)情況（GROWTH）、企業(yè)性質(zhì)（FORM）五個(gè)因素是否存在多重共線性進(jìn)行檢驗(yàn)，得出的結(jié)果如表6、表7所示。由表6可以看出，在各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣中，個(gè)別變量之間的變異構(gòu)成大于0.5，說(shuō)明變量間可能存在多重共線性；特征根均不為0，條件指數(shù)除FORM變量外均小于30，表明只有變量FORM與其他變量之間可能存在中度的多重共線性問(wèn)題，而變量間的多重共線性問(wèn)題并不顯著；由表7可以看出，變量的容忍度都大于0.1，方差膨脹因子均小于5，表明變量間的共線性程度很小，說(shuō)明解釋變量與控制變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表6　自變量之間的共線性診斷

表7　自變量之間的共線性統(tǒng)計(jì)

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論本文分析了2007-2014年制造業(yè)上市公司金融資產(chǎn)投資比例變動(dòng)與其剔除投資收益的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占資產(chǎn)比例變動(dòng)的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)制造業(yè)上市公司存在利用自有資金，甚至是借貸資金來(lái)投資金融資產(chǎn)的現(xiàn)象，同時(shí)當(dāng)上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流充沛的時(shí)候，會(huì)積極運(yùn)用證券市場(chǎng)來(lái)博取投資收益。但是，制造業(yè)上市公司金融資產(chǎn)投資越多，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)剔除投資收益后占資產(chǎn)比例就會(huì)越少，即影響到公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，二者存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）建議

（1）加強(qiáng)會(huì)計(jì)信息的披露。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，在注入投資之前應(yīng)當(dāng)全面了解上市公司的盈余構(gòu)成。上市公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)會(huì)計(jì)信息披露，將與金融資產(chǎn)有關(guān)的購(gòu)買、持有、出售等交易情況及收益情況在年報(bào)當(dāng)中詳細(xì)披露，由投資者根據(jù)企業(yè)的公開(kāi)信息自行判斷該上市公司的盈余構(gòu)成和盈余質(zhì)量。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，金融資產(chǎn)投資被要求披露在年報(bào)的重要事項(xiàng)當(dāng)中。但是在搜集數(shù)據(jù)的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，各家上市公司的年報(bào)對(duì)本公司金融資產(chǎn)的投資情況披露得良莠不齊。有些上市公司雖然披露了持有的金融資產(chǎn)，但披露不夠充分不夠細(xì)致，只有期末的靜態(tài)數(shù)據(jù)，而缺少報(bào)告期內(nèi)金融資產(chǎn)的交易情況的動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)。因此，為了更好的反映上市公司的證券投資情況，應(yīng)當(dāng)提高上市公司的信息披露水平。首先，有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)完善法律法規(guī)，從制度上規(guī)范上市公司的信息披露行為。其次，加強(qiáng)監(jiān)管部門監(jiān)管力度，提高會(huì)計(jì)信息披露水平。最后，充分發(fā)揮獨(dú)立審計(jì)師的作用，在上市公司年報(bào)審計(jì)中嚴(yán)格把關(guān)，為報(bào)表使用者提供更完善的信息披露。

（2）回歸主業(yè)，理性投資。在沒(méi)有好的投資項(xiàng)目的情況下，公司拿出部分閑置資金來(lái)發(fā)展副業(yè)，無(wú)可厚非。然而，假如一個(gè)公司的大部分盈利都是依靠投資與主業(yè)無(wú)關(guān)的金融資產(chǎn)賺來(lái)的，那么這對(duì)于公司的股東來(lái)說(shuō)就未必是一個(gè)好消息。證券市場(chǎng)存在極大的價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在主業(yè)不濟(jì)的情況下，公司利用股東的資本進(jìn)行非專業(yè)性、高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)，這樣的副業(yè)可能并不能挽救主業(yè)的頹勢(shì)，反而有可能給公司和股東帶來(lái)極大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，損害投資人的利益。股東向公司注入資本原本是為了扶持公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而獲取資本增值或分紅收益，而不是為了得到金融資產(chǎn)的投資收益。倘若投資人想要從投資金融資產(chǎn)中獲利，倒不如讓公司將閑置資金全部用于分發(fā)股利，讓投資人自行投資；或者股東甚至可以考慮將資本撤出，交由專業(yè)的證券代理商代為投資，而不是將資本放置于一個(gè)隨證券市場(chǎng)而“搖擺不定”的公司里。此外，如果上市公司想要成功的發(fā)展副業(yè)做投資，也理應(yīng)交由機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行操作。總而言之，制造業(yè)企業(yè)管理層應(yīng)當(dāng)合理規(guī)劃閑置資金，回歸主業(yè)，理性投資，為公司和股東爭(zhēng)取真正的“價(jià)值最大化”。

（3）培育和提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。制造業(yè)企業(yè)作為實(shí)業(yè)企業(yè)，在主業(yè)之外做金融投資時(shí)，必須遵循起碼的兩條原則：其一，投資主業(yè)要尊重產(chǎn)業(yè)規(guī)律，投身金融則要尊重投資規(guī)律；其二，上市公司必須構(gòu)建必要的“防火墻”，防止自身的利益輸送，給其他投資者造成不公。遵循這兩條原則，是一個(gè)實(shí)業(yè)企業(yè)對(duì)自己、對(duì)他人、對(duì)市場(chǎng)負(fù)責(zé)的應(yīng)有態(tài)度。在經(jīng)濟(jì)一體化背景下，尤其是金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使我國(guó)企業(yè)面臨著前所未有的挑戰(zhàn)?，F(xiàn)代企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，說(shuō)到底就是核心競(jìng)爭(zhēng)力的競(jìng)爭(zhēng)，這也是企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵所在。企業(yè)如果不想被市場(chǎng)淘汰，就要不斷根據(jù)市場(chǎng)的變化來(lái)培育自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這也是企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的源泉。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈時(shí)，企業(yè)可能憑借機(jī)遇抓住機(jī)會(huì)，但在競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力就會(huì)被市場(chǎng)淘汰。制造業(yè)企業(yè)的管理者們應(yīng)當(dāng)保持著一種對(duì)自己、對(duì)股東、對(duì)市場(chǎng)負(fù)責(zé)的誠(chéng)懇態(tài)度，把投資人的利益方在首位，拋棄短視投資的理念，努力實(shí)現(xiàn)主業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略變革。將自有資金進(jìn)行合理規(guī)劃，堅(jiān)持理性投資，把投資的重點(diǎn)放在企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)上，培育和提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，適當(dāng)進(jìn)行金融投資，為投資者爭(zhēng)取更穩(wěn)定而持久的利益。

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（編輯 彭文喜）