賴華子

(南昌大學 法學院 ，江西南昌 330031)

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【法治前沿】

證券市場場外配資監(jiān)管制度研究

賴華子

(南昌大學 法學院 ，江西南昌 330031)

摘要：場外配資對證券市場的暴漲與暴跌起著推波助瀾的作用，為建設穩(wěn)定健康的證券市場，必須讓其陽光化運作，并強化監(jiān)管。場外配資的監(jiān)管可依靠證券業(yè)分業(yè)經營體制下的券商端口，讓證券經紀商審核場外配資的相關信息，管控其運作，并參與收益的分配。證券業(yè)協(xié)會宜制定《場外配資業(yè)務操作指引》指導券商的場外配資業(yè)務。證監(jiān)會宜根據(jù)證券市場的運行情況進行相機決策，使場外配資在證券市場的不同運行階段得到合宜的管控。我國《證券法》應該對場外配資這一民間融資交易做出相應規(guī)定，使場外配資業(yè)務的運作與監(jiān)管有法可依。

關鍵詞：場外配資；保證金；證券經紀商；交易端口；證券監(jiān)管

場外配資是2015年證監(jiān)會監(jiān)管工作的重點，然而證監(jiān)會將場外配資一味封殺的姿態(tài)受到業(yè)界的質疑。場外配資是我國證券市場的洪水猛獸，還是可資證券市場利用的資源？在我國經濟轉型的歷史時期應該如何監(jiān)管場外配資，使其為證券市場服務？這些問題均值得學界研究。我國金融業(yè)實行分業(yè)經營與分業(yè)監(jiān)管的金融運行體制，基于證券業(yè)由證券公司分業(yè)經營的現(xiàn)狀，場外配資要進入證券交易通道，必須通過證券經紀商的交易端口，所以場外配資的監(jiān)管可以從證券公司的交易端口著手。

一、場外配資的發(fā)展及其與場內融資的區(qū)別

場外配資由來已久，在我國證券市場開展融資融券以前就存在，只不過規(guī)模較小，不足以對證券市場造成重大影響，因而沒有進入管理層的監(jiān)管視野。場外配資經歷了一個從人工操作到軟件系統(tǒng)批量操作的過程，早期的場外配資主要是由典當行、抵押擔保公司等提供擔保抵押服務的資金融出者向有融資需求的證券投資者提供的證券擔保融資服務。隨著融資融券交易的推出，使用杠桿資金炒股成為一種風尚，未達到融資融券進入標準的投資者，往往利用沒有門檻的場外配資進行操作。各種投資咨詢公司、p2p網絡貸款平臺、私募基金等正處于創(chuàng)新發(fā)展的初期，規(guī)范性的監(jiān)管規(guī)則尚未制度化，這為資金融出者與證券資金需求者提供了便利的鏈接通道，為適應這種鏈接的需要，一些電子信息設備經營者又開發(fā)出了各種方便證券場外配資的系統(tǒng)性軟件，*系統(tǒng)性的場外配資主要有恒生公司HOMS系統(tǒng)、上海銘創(chuàng)和同花順系統(tǒng)。關于場外配資的形成過程請參見李維：《A 股場外配資調查報告》，載《21世紀經濟報道》2015年7月8日。場外配資進入系統(tǒng)自動配資階段，場外配資迅猛增長，導致證券市場從2015年2月份開始飆漲，管理層不得不出面清理場外配資。

場外配資是與場內融資相對應的一個概念，是指非通過中國證券金融股份有限公司與證券公司提供的正規(guī)資金所進行的融資，而是通過證券市場外部的各種機構提供，并以投資者自身提供的資金為擔?；A的一種高比例證券交易擔保融資。配資提供的資金一般是投資者自有資金的3倍以上。場內融資指的是融資融券交易中的融資，是指證券公司以自有資金或者從中國證券金融股份有限公司轉融通而來的資金等依法公開籌集的資金給合格的證券投資者提供融資，投資者以自有資金及其買進的特定證券所形成的證券保證金進行質押而進行證券交易，我國證券交易所規(guī)定融資融券交易的保證金比例不得低于50%*融資保證金比例=保證金/(融資買入證券數(shù)量×買入價格)×100%。，當投資者融資買進的證券下跌，導致保證金比例低于50%時，證券公司享有平倉權，這種平倉通過軟件自動進行。

場外配資與場內配資的主要區(qū)別如下：一是進入門檻不同，場外配資沒有計入門檻，而且配資公司可以迎合客戶需要，開發(fā)出靈活多樣的配資形式；而場內融資融券要求投資者必須具備50萬元的自有資金或證券市值，而且監(jiān)管嚴格，進入門檻高。二是融進的資金來源不同，場內配資所融的資金來自證券公司的自由資金或依法籌集的資金。場外融資的資金來源比較復雜，主要包括銀行理財資金、信托資金、各類投資公司與資產管理公司的資金、p2p網貸平臺的資金、地下錢莊的資金、外幣借款等資金。三是資金運作的合規(guī)性不同，場內配資是由依法取得證券交易融資經營資質的證券公司經營，其所經營資金是《證券法》第81條所稱的合規(guī)性資金。場外配資是由銀行、信托、投資公司等不具有證券經營資質的非證券類金融企業(yè)所經營，p2p網貸平臺等金融改革中出現(xiàn)的新生類資金支付平臺也參與其中，其運作的資金屬于違反《證券法》的非合規(guī)資金。四是融資的保證金比率與風險不同，場內配資的保證金比例不得低于50%，風險在一般情況下可控，而場外配資的保證金比例大大低于該比例，資金的杠桿比例大，風險特別大。五是資金的穩(wěn)定性與融資成本不同。場內配資的資金比較穩(wěn)定，盡管有6個月的融資合同期限，但在監(jiān)管政策的指引下可以隨證券行情變化而展期，資金的年利率一般在8%—9%之間，場外配資的資金的來源不合規(guī)，具有多變性、投機性、不穩(wěn)定性，資金的使用成本在年利率20%左右，與民間借貸的資金利率基本一致。

二、場外配資對證券市場的影響與監(jiān)管不足

(一)場外配資對證券市場的影響

場外配資是一種民間的證券交易融資，如監(jiān)管不當，其對證券市場的危害性巨大，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：(1)擾亂正常的證券交易管理秩序。場外配資流動的規(guī)律是追逐短期收益率高的標的，而且往往是流向題材股、重組股等信息與資金敏感度高的證券板塊，其來也洶洶去也匆匆，場外配資的大量流入導致證券市場的暴漲暴跌，極易引發(fā)股災，擾亂證券市場的秩序。(2)極易引發(fā)其他證券違法行為：大額的場外配資為了增加證券操作風險的可控性，往往與內幕交易與操縱證券市場操縱行為相配合，為了規(guī)避查處，又往往采取虛擬賬戶 、非實名制賬戶進行操作，從而引發(fā)一系列的證券違法風險。(3)容易引發(fā)股災，危及合規(guī)投資者的利益。場外配資的強行平倉具有傳導性，股市下跌引發(fā)機構配資盤的平倉會傳導到證券融資盤的平倉，引發(fā)證券市場流動性的暫時短缺，導致證券市場暴跌，形成股災，證券市場自身的正常運行規(guī)律被打破，合規(guī)投資者的利益跟著受損，必須借助政府之手進行資金輸血方能擺脫股災。(4)破壞證券市場的正常機能。場外配資往往炒作流通股本小的題材股，題材股不一定是效率好的公司股票，一些流通股本大、業(yè)績優(yōu)良、成長性較好的國有大型企業(yè)的藍籌股反而得不到資金的青睞，其股價往往比題材股低廉，進一步扭曲證券市場的價值投資理念，降低證券市場的融資功能。場外配資野蠻生長引發(fā)的暴漲暴跌的證券市場難以為創(chuàng)新性公司融資上市和引導中國經濟成功轉型創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。暴漲暴跌的證券市場只是少數(shù)人攫取財富的天堂，絕不是普惠大眾的健康證券市場，難以使大眾分享國民經濟發(fā)展的成果與財富的增值。

如場外配資運用得當，不但能對證券市場的發(fā)展起到正面的推動作用，而且對資金出借者的資金提供了保值增值的通道，使風險厭惡者從中獲得穩(wěn)定的收益，能間接促進國民經濟的發(fā)展。場外配資能夠為證券市場提供豐富的資金，只要監(jiān)管得當，可以為證券市場多種功能的發(fā)揮添磚加瓦；場外配資還有力地彌補了正規(guī)融資融券交易資金不足的問題，不但有利于打破場內融資交易的壟斷經營，還有利于為弱小投資者提供資金，滿足資金需求者的融資需求，政府要做的僅僅是將其納入法制的軌道，克服其危害，發(fā)揮其正面功用，為證券市場服務。

(二)當前場外配資監(jiān)管的不足

監(jiān)管層對配資的監(jiān)管始于2015年2月3日，證監(jiān)會證券基金機構監(jiān)管部下發(fā)文件，禁止券商通過代銷傘形信托、P2P平臺、自主開發(fā)相關融資服務系統(tǒng)等形式，為客戶與他人、客戶與客戶之間的融資融券活動提供任何便利和服務。*參見《證監(jiān)會網信辦聯(lián)合規(guī)范場外配資》, http://finance.eastmoney.com/news/1353,20150713526226258_0.html，2015年10月8日訪問。起初證監(jiān)會無意徹底清理場外配資，只是發(fā)布有關文件禁止券商進行場外配資。直到2月份之后在場外配資推動下股市出現(xiàn)了暴漲，證監(jiān)會才不得不清理配資。首先禁止利用HOMS軟件等系統(tǒng)配資軟件進行系統(tǒng)性配資，要求券商切斷場外配資證券交易的信息接入端口，股市在證監(jiān)會發(fā)布清理配資的通知后出現(xiàn)了斷崖式下跌，面對股市的暴跌，為避免證券市場的系統(tǒng)性風險傳導到其它金融行業(yè)，證監(jiān)會等管理層展開了救市工作。7月9日向股市輸入流動性與打擊惡意做空等利好股市的政策背景下，證券市場開始絕地反彈。在股市勇猛反彈的形勢下，場外配資又蠢蠢欲動，亂象環(huán)生，這更進一步堅定了證監(jiān)會徹底清理場外配資的決心。不但軟件系統(tǒng)配置型場外配資遭到禁止，人工盯盤式等其它場外配資均一并被徹查。證監(jiān)會要求券商完全切斷非券商自身營業(yè)范圍內的外接證券交易接入端口，并規(guī)定清理場外配資的最后期限。這種一刀切的監(jiān)管手段，一方面使得股市出現(xiàn)巨幅波動，另一方面也使信托公司等證券交易外接公司與參與交易的客戶之間面臨違約糾紛的問題。這種一刀切的監(jiān)管手段有可能將沒有參與配資而僅僅在信托公司或網絡公司借助券商外接端口進行證券交易的客戶也受到牽連，進而引發(fā)了這些客戶的質疑與上訪。在這種局面下，2015年9月17日證監(jiān)會發(fā)布通知：“要求繼續(xù)清理整頓違法證券業(yè)務活動……各證監(jiān)局應當督促證券公司按既定部署開展清理整頓工作，積極做好與客戶溝通、協(xié)調，不要單方面解除合同、簡單采取‘一斷了之’的方式。證券公司應當與客戶協(xié)商采取多種依法合規(guī)的承接方式，可以采取將違規(guī)賬戶的資產通過非交易過戶、‘紅沖藍補’等方式劃轉至同一投資者的賬戶，或者取消信息系統(tǒng)外部接入權限并改用合法交易方式等方法處理?！?證監(jiān)會：《按部署清理違法配資 不要簡單采取“一斷了之”方式》,http://finance.eastmoney.com/news/1345,20150917548895336.html，2015年9月18日訪問。按照這一清理原則， 截至9月30日場外配資基本清理完畢。

從證監(jiān)會對場外配資的監(jiān)管實踐來看，我國的場外配資監(jiān)管呈現(xiàn)出如下特點：一是事先準備不足，無論是對場外配資的危害性認識還是對其的監(jiān)管理論、制度供給以及監(jiān)管措施、監(jiān)管手段均準備不足，遇突發(fā)事件存在倉促上陳，突擊監(jiān)管的現(xiàn)象。二是監(jiān)管理念存在偏差，對場外配資一味禁止，而缺少疏導。三是監(jiān)管措施單一，手段粗暴,直至利益相關者發(fā)生抗爭的情況才進行糾正。不管是傘形信托還是配資公司的直接配資均采取暴風驟雨式的限期清理，禁止接入券商交易端口的手法，致使證券市場如過山車般地運行，正常的融資融券也被磕碰得遍體鱗傷。四是缺乏場外配資入場的感應與監(jiān)管啟動機制，事前防范式的預防監(jiān)管嚴重不足。五是監(jiān)管組織的定位與監(jiān)管人員的配備不當，監(jiān)管人員的素質也有待提高，個別身擔監(jiān)管要職的證監(jiān)會官員還涉嫌重大違規(guī)而遭到組織查處。

三、證券市場場外配資監(jiān)管制度的建構

場外配資采用高杠桿操作，“該類杠桿給市場帶來的最大風險在于杠桿規(guī)模、杠桿比例等因素不可測、不可控，且杠桿資金的歸屬不明確(不穿透、不實名)；這就使得市場出現(xiàn)與杠桿資金相關的風險時，無法準確預測風險的大小，在風險暴露時，也就無法掌握和預測風險暴露的節(jié)奏和結構。”*李少君：《規(guī)范高風險場外配資 給瘋牛打疫苗》,http://stock.qq.com/a/20150713/007030.htm, 2015年7月20日訪問。監(jiān)管部門無法及時制定規(guī)范證券市場健康成長的政策，容易導致證券市場失控，因此，對場外配資的監(jiān)管必須從制度上加以構建。

(一)確立正確的監(jiān)管原則

1.疏導優(yōu)于取締的原則。場外配資能夠在證券市場生存多年的事實證明其有著生存的空間，是迎合某些證券投資者的需要而存在的，也是市場自發(fā)配置資源在證券市場的反映，對該類投資者的利益訴求在經濟民主的現(xiàn)代市場經濟中應該得到尊重。對證券市場自發(fā)形成的場外配資不能一棍子打死，應該作為一種既存力量加以疏導，讓其興利。

2.形成以證監(jiān)會為主體，一體多翼的協(xié)調監(jiān)管體制。場外配資是資金所有者、資金中介者與資金運用者、證券交易通道提供者等多種因素、多種利益主體纏繞在一起的產物，利益是其誘導，要管理好場外配資就必須從其源頭管起，梳理配資的運作通道，通道的每個環(huán)節(jié)涉及到不同的金融監(jiān)管部門，所以要讓場外配資服務證券市場就需要多個監(jiān)管部門協(xié)調監(jiān)管，共同促進場外配資進入法制的軌道。所謂雁無頭不成行，確立以證監(jiān)會為主導監(jiān)管主體，其它監(jiān)管部門相輔助的協(xié)調監(jiān)管體制更有利于場外配資的監(jiān)管。

3.法制先行的原則。場外配資如何運作才合規(guī)？監(jiān)管部門也不好擅自決定，需要立法部門事前立法，對配資資金的聚集、分流、配置、進入證券市場的方式、進入的節(jié)奏、進入的數(shù)量，相關當事人的權利與義務的分配等均需要有一個準則，不然會出現(xiàn)不可控的局面。要想管理好場外配資就必須有一個規(guī)范化的法律法規(guī)，以減少隨意執(zhí)法。

4.證監(jiān)會相機決策的原則。股市如戰(zhàn)場，證監(jiān)會是股市的最高指揮官，何時何地調配決勝股市的資金供給，需要證監(jiān)會根據(jù)證券市場的發(fā)展局勢與上市公司融資的需求等多種因素進行相機決策，依法便宜行事。

5.遵循社會整體利益最大化與社會公共利益優(yōu)先原則。證券市場是一國經濟的高度反映，也是遵循整體利益最大化的市場，證監(jiān)會在調解場外配資服務于證券市場時應遵循經濟法學科體系中的監(jiān)管手段，運用經濟的、法律的、行政的手段調節(jié)場外配資對證券市場的資金供給，既要維護證券市場的穩(wěn)定與可持續(xù)性發(fā)展，又要兼顧證券投資者與配資者的利益，爭取社會整體利益的最大化。在監(jiān)管場外配資的過程中如果出現(xiàn)場外配資擾亂證券市場的正常運營秩序，損害大多數(shù)證券投資者利益，甚至危及社會公共利益時，應該及時制止場外配資的瘋狂，遵循社會公共利益優(yōu)先的原則。

(二)制定適宜的場外配資監(jiān)管制度

實踐中，證監(jiān)會對場外配資采用了分類監(jiān)管，逐步清理的措施，對采用軟件進行系統(tǒng)配資的場外配資嚴厲禁止，對一般的、零星的場外配資采取緩行，逐步查處的方式。從及時制止股市暴漲，防范證券市場風險向其它金融領域傳導的監(jiān)管實踐來看，無疑是可行的。但是緊急禁止系統(tǒng)性場外配資之后，卻導致了證券市場流動性的暫時短缺，在中國證券金融股份有限公司動用高達數(shù)萬億元人民幣救市的情況下才使股市恢復正常的市場交易。為了防范場外配資一放就亂，一亂就抓，一嚴管就低迷的現(xiàn)象在證券市場上循環(huán)發(fā)生，有必要設置一些預防性的風險警示性監(jiān)管指標、規(guī)范性監(jiān)管制度和責任追究制度。

1.建立場外配資主動申報制度。為了使場外配資主體得到合規(guī)性監(jiān)管，必須建立配資主體申報制度，配資主體未經事前申報不得開展場外配資業(yè)務。申報者應該在申報時提供經工商管理局核準登記的營業(yè)執(zhí)照、經銀監(jiān)會或保監(jiān)會核準的從事金融業(yè)務或資金支付業(yè)務的行業(yè)準入許可證書、開展配資業(yè)務的資金合法來源保證書，以此杜絕配資商借配資通道進行洗錢。事前沒有向證監(jiān)會或受證監(jiān)會委托的機構申報備案的場外配資提供商不得提供配資服務，不得與證券投資者簽訂配資合同。

2.建立配資主體審查制度。證券經紀商在獲取配資信息后應該通過互聯(lián)網將配資信息發(fā)送給證券監(jiān)管部門，由監(jiān)管部門核查資金融出方與資金融入方的資格，主要審查配資賬戶的真實性，嚴禁設立虛擬賬戶。證監(jiān)會在審查場外配資信息時，有權獲取配資主體身份、資金等與場外配資有關的信息，其它持有配資主體信息的單位有義務提供該信息，并接受詢問。證監(jiān)會在查取場外配資信息時也可以委托工商、稅務或金融部門調查具體信息，也可以在場外配資基本信息健全的情況下委托為場外配資提供交易端口證券經紀商協(xié)同審查配資信息，以減輕證監(jiān)會的工作量，提高其監(jiān)管效率。

3.建立場外配資基本信息的登記與備案制度。目前場外配資處于暗流狀態(tài)，監(jiān)管部門對其基本情況無法查清，難以預估其流入證券市場的風險。要讓場外配資為證券市場健康發(fā)展服務，首先要做的事情就是讓場外配資陽光化，避免其帶來的不可知與不可控風險。為此證監(jiān)會應該建立場外配資資金來源登記制度、資金規(guī)模實時監(jiān)控制度。證券交易采取的會員通道制，任何通過證券實時行情交易系統(tǒng)參與的證券交易與大宗交易均必須通過證券交易所的會員通道進行，證券經紀商是從事這一交易過程的經紀機構，因而為證券交易進行的配資活動始終需要接入證券經紀商的交易端口方能進行證券交易。因而只要把好這個關口，便能監(jiān)控場外配資的流量，對于先配資后再以自有資金的形式入場的配資(隱性配資)盡管無法采用該種方法監(jiān)控，但是把好“強制平倉”這一關，便可以在一定程度上敦促該類配資從控制風險、維護配資方利益的角度自愿接受證券經紀商的實時監(jiān)控。因為當配資交易者遇到融資保證金比例達到合同約定的擔保率警戒線而需要強制平倉時，總是需要通過證券經紀商的交易端口輸入平倉指令，與這一平倉指令相對應的強制平倉權應該依法只能由該接受指令的券商享有，未經證券經紀商的審核，其他任何人擅自強制平倉的應該承擔因平倉而導致的損害賠償責任。當然配資融入方可以輸入交易指令而主動平倉，如果隱性配資方通過配資融入方主動平倉的話，證券經紀商又如何監(jiān)控？這時配資交易自律制度與舉報制度能較好地彌補隱性配資監(jiān)管不足的缺陷。

4.健全場外配資合同核查制度。場外配資合同應該統(tǒng)一，以免發(fā)生糾紛時帶來合同性質認定的差異。場外配資合同不但應該采取統(tǒng)一的格式，而且應該由為其提供交易通道服務的券商作為一線審核人，對場外配資合同進行核查。核查內容包括：配資雙方當事人身份的真實性；配資主體的合格性；配資利息的妥當性；配資杠桿的合規(guī)性；配資規(guī)模與融資者有證據(jù)證明的年收入來源的比例性；平倉權授予給券商行使的合法性等。對未進行信息備案的配資主體，券商不得為其開展證券交易端口接入服務，更不得為其提供強制平倉服務。對進行備案的配資主體，配資合同不得約定融資者直接授權給配資主體直接行使平倉權，而只能授予其強制平倉申請權，強制平倉權只能在配資方或融資方書面簽字申請的情況下，由券商享有。券商應該將每天的場外配資數(shù)據(jù)，按照證券結算的時間，報送給證券業(yè)協(xié)會與證監(jiān)會，并將場外配資合同的電子文檔發(fā)送給證券業(yè)協(xié)會與證監(jiān)會備查。

5.建立重大配資事件與存疑配資交易及時報告制度。風險總是逐步積累的，場外配資出現(xiàn)異常時，券商應及時提醒配資的雙方主體，并就異常的情形及時報告證監(jiān)會與證券業(yè)協(xié)會，證券業(yè)協(xié)會對各券商匯報上來的同類型、同性質的配資異常情況及時報告證監(jiān)會，并咨詢應采取的對策。遇到足以影響證券市場的較大波動的特別重大的配資事件應及時報送證監(jiān)會，以便證監(jiān)會盡快采取相應的監(jiān)管措施。所謂重大的配資事件是指配資規(guī)模與上一交易日相比，連續(xù)3日增長速度大于10%以上，或者連續(xù)3日的增量超過融資融券資金余額的增量的。統(tǒng)一配資主體對投資者的配資數(shù)量規(guī)模巨大，顯著超過其事先備案時說明的資金總量的，或配資主體出現(xiàn)聯(lián)合巨量提供場外配資，足以影響證券市場價格較大幅度波動等事件，具體應該包括哪些事件，有待配資的進一步實踐。存疑配資是指對先配資后以投資者自有資金形式進行證券交易的隱性配資，券商通過審核投資者身份等信息，對其用于投資的資金與投資者職業(yè)收入有顯著差異時，券商可以將其列為存疑配資行為，重點關注其資金動向，并將該情況及時報送所在地的證監(jiān)會派出機構，以加強隱性配資的監(jiān)管。

(三)健全場外配資的監(jiān)管啟動機制與相機決策制度

當前的場外配資是在風險堆積，導致證券市場暴漲之后，證監(jiān)會才開始整頓的，這種事后監(jiān)管顯然不能適應高效率運轉的證券市場。所以應該建立健全場外配資監(jiān)管程序，形成科學的相機決策機制。場外配資什么情況下需要放行，什么時候應該暫停，需要一個啟動的機制。有人認為這種事情很難把握，交給市場本身去解決會比較好辦。筆者認為，場外配資本身是自發(fā)的、非理性的，非理性就可能出亂子，就必須給予疏導。如何進行疏導應該有一個綱，有一個可操作性的依據(jù)。疏導的運用在于證券市場對資金流的要求，在于監(jiān)管者調控證券市場的目的，盡管某個特定的時期證券市場的戰(zhàn)略不同，但是其服務經濟建設的功能是一致的。證券市場有自己的運行規(guī)律，只要疏導之術因應證券市場運行之規(guī)律的同時，兼顧特定時期國家經濟建設規(guī)劃的需要，就可以大概確定證券市場所需要的資金流，也就可以制定場外配資的流量控制步伐。證券市場總市值與一個國家的國民生產總值之間有一個合理比值，通過對我國證券市場發(fā)展20多年的歷程以及日本、英國與美國等國家證券市場的歷史進行考察分析，可以得知某一特定時期證券市場的價值中軸，低于這個中軸時，表明市場的資金流供應是偏緊的，這時監(jiān)管部門可以適當放松場外配資的監(jiān)管；極度地向下偏離這個價值中軸時可以放松場外配資的監(jiān)管；高于這個中軸時，可以適當收緊場外配資，向上偏離價值中軸較多時可以從嚴管制場外配資，甚至停止新增場外配資的進入。所以證監(jiān)會應該會同證券業(yè)協(xié)會制定場外配資的監(jiān)管啟動機制與證監(jiān)會相機決策的制度，因應證券市場的運行狀態(tài)，采取相應的監(jiān)管策略與具體的監(jiān)管方式。

(四)規(guī)范場外配資的行業(yè)自律制度

場外配資僅靠官方的行政監(jiān)管難以取得良好的效果，必須輔之以民間自治式的行業(yè)自律，而行業(yè)協(xié)會的監(jiān)管，更多的是對本協(xié)會成員的某一業(yè)務進行規(guī)范與約束，我們將該類監(jiān)管稱之為行業(yè)自律制度。2015年7月30日，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《場外證券業(yè)務備案管理辦法》(下文簡稱《場外業(yè)務辦法》)從監(jiān)管范圍、監(jiān)管對象、監(jiān)管方式三個方面對場外證券業(yè)務提供了監(jiān)管規(guī)范，作為場外證券資產融資業(yè)務(即場外配資業(yè)務)的監(jiān)管自然可以適用，可以說這個《場外業(yè)務辦法》是證券業(yè)協(xié)會會員從事場外配資業(yè)務的自律性規(guī)范?！秷鐾鈽I(yè)務辦法》規(guī)定的監(jiān)管方式主要有：“A. 備案制：B. 報告制：備案機構每月10日報送信息列表和每年4月30日前報送上年度報告。C. 檢查制：協(xié)會負責做客戶適當性檢查、信息披露情況檢查和公司治理情況檢查。D. 黑名單制：將嚴重違規(guī)機構及人員列入黑名單。未經備案從事場外業(yè)務、備案機構存在應報未報情形的、備案機構在黑名單有效期內開展場外業(yè)務的，可提請證監(jiān)會查處?！?《證券行業(yè)重大事項點評：場外配資監(jiān)管陽光化 執(zhí)行效果待觀察》,http://stock.stcn.com/common/finalpage/edNews/2015/20150803/491912850284.shtml,2015年8月20日訪問。從《場外業(yè)務辦法》的規(guī)定來看，該文件所稱的備案其實是證券業(yè)協(xié)會會員開展場外配資等場外證券業(yè)務時向證監(jiān)會或證券業(yè)協(xié)會備案，涉及到場外配資的規(guī)范不是很多，有規(guī)定的主要是規(guī)范證券業(yè)協(xié)會的場外證券業(yè)務。實際上證券業(yè)協(xié)會會員開展場外配資業(yè)務涉及眾多的業(yè)務規(guī)范，單純依靠券商等證券業(yè)協(xié)會會員向監(jiān)管機構備案的方式來監(jiān)管場外配資業(yè)務顯然存在制度供應不足的問題。在前文的論述中，筆者主張配資主體的配資信息由配資主體主動申報，由券商審核并向監(jiān)管部門備案，更能強化配資主體與券商參與配資業(yè)務的自律，更有利于券商通過證券交易的端口展開對場外配資的一線查驗，有利于從通道關口加強對配資的監(jiān)管，加強這方面的制度建設能夠對場外配資業(yè)務的開展與監(jiān)管提供更多的制度保障。單靠證券業(yè)協(xié)會會員的自律容易導致券商通過證券交易端口對配資的審核功能與自身接入場外配資業(yè)務的自律功能完全重合，就會出現(xiàn)既是裁判又是運動員的角色重合，所以讓配資主體自身自律，券商審核監(jiān)管，證券業(yè)協(xié)會指引性監(jiān)管與證監(jiān)會行政監(jiān)管相配合，方能發(fā)揮出自律與監(jiān)管的合力，形成完善的場外配資自律制度。所以，應該由場外配資的經營者制定《場外配資自律規(guī)章》報中國證監(jiān)會備案，證券業(yè)協(xié)會根據(jù)其自律章程指導證券經紀商監(jiān)督場外配資經營者自律。

四、制定配套的場外配資法律責任制度

(一)配資強制平倉權的配置與運行

券商端口型場外配資作為配資主體、融資主體與證券經紀商三方共同參與的附屬性證券交易行為，其存在三方法律關系：一是配資方與融資方之間的證券交易融資法律關系與擔保法律關系；二是融資方與證券經紀商之間的證券交易委托關系與強制平倉權的授權委托關系；三是配資方與證券經紀商之間的配資證券交易委托管理關系。這三方面的法律關系中最核心的就是強制平倉權的運行法律關系，只有強制平倉權運用得好，才能充分保障配資方的資金安全，同時保障融資方的合法權益，減少券商與配資方、融資方之間的矛盾與糾紛，最終也保障券商的權益。為了保障配資合同三方主體之合法權益，同時保護證券市場的公共利益，配資合同應該明確強制平倉權的權利義務關系，并合理設置配資保證金比例，當證券交易觸及合同設定的強制平倉警戒線時，配資方享有強制平倉申請權，該申請權經券商審核通過后方可進入強制平倉程序進行平倉。所以給配資方設置強制平倉申請權而不是直接配置強制平倉權，就是為了加強券商對場外配資的核查，避免配資方自行平倉以規(guī)避監(jiān)管。券商在收到配資方要求強制平倉的申請后應及時告知融資方，通知其及時追加保證金，融資方在接到通知的約定時間內不追加保證金的，券商便可將平倉交易指令輸入證券交易系統(tǒng)，進行強制平倉。

(二)明確配資主體違規(guī)配資的法律責任

配資主體是證券交易場外配資的基礎，配資主體不依法依規(guī)申報前文所述有關配資信息的，或超越事前報備的配資總額未申請增加配資額度而擅自繼續(xù)配資的，不得從事配資業(yè)務。配資合同應該約定提供證券交易端口服務的券商應在配資核查階段審慎核查配資方的基本情況，配資方也應該在配資合同里承諾遵循配資服務的規(guī)范性文件，依法合規(guī)配資，未依法依規(guī)配資的除應該對券商承擔違約責任外，對因違規(guī)配資對券商與融資方造成的損失，依靠合同約定的違約金無法彌補的，還應該承擔賠償責任。配資合同不得約定超越配資法規(guī)與配資指導意見規(guī)定的杠桿比例進行配資，超越規(guī)定的，券商可視情節(jié)將其計入黑名單，對多次超越杠桿比例配資的配資者，券商可暫停該配資者的配資業(yè)務，并將該情形報告給證券業(yè)協(xié)會，由協(xié)會決定是否停止其在所有券商處的配資業(yè)務。

對事先未經備案進行配資，或雖經備案但配資規(guī)模超越事先報備的額度總量，或多次采用高杠桿比例配資，或未向券商申請強制平倉而自行平倉情節(jié)比較嚴重的，除暫停其配資業(yè)務外，應根據(jù)其違規(guī)情節(jié)的程度報備給證監(jiān)會，由證監(jiān)會根據(jù)證券法規(guī)給予行政處罰。對違規(guī)情節(jié)特別嚴重，逃避監(jiān)管，損害券商或證券投資者利益，或伴隨有其它犯罪情節(jié)的，證券業(yè)協(xié)會應該將其情形提請證監(jiān)會決定是否將違法配資主體移送公安部門偵查，追究其相應的刑事責任。

(三)規(guī)范融資主體違反配資合同的法律責任

融資主體應該按照配資合同進行證券交易，碰到合同約定的事項出現(xiàn)時應及時向券商報告，以便券商采取相應的處置措施。融資主體應該按照配資合同約定，買賣券商指引的配資投資標的，不得擅自買賣風險系數(shù)高的證券標的。因違規(guī)買賣證券標的而導致風險急劇增加，以至于無法及時平倉，損害配資方利益的，應該承擔違約責任。違約責任不足以彌補配資方損失的，應該承擔賠償責任。融資方與配資方互相勾結，避開券商的管控，擾亂場外配資監(jiān)管秩序的，券商應該通知其改正，并可以限制其進行配資交易的權利，將其納入黑名單，以便加強管理。

(四)強化券商在場外配資中的責任與利益

1.券商負有保障實現(xiàn)配資合同的責任。券商應該按照配資合同要求，嚴格履行自己協(xié)助配資方與融資方進行配資證券交易的義務，購買監(jiān)控配資保證金比例的軟件，以便及時監(jiān)控融資交易者的交易風險，對可能出現(xiàn)的爆倉行為及早向融資者提出警示并告知配資方，以便配資方及時行使強制平倉請求權。券商應該通過軟件設置融資者證券交易保證金的轉出行為，對未了結配資合約的證券保證金賬戶，應該禁止其資金自由轉出，因券商管控不力，造成融資者將擔保配資的保證金資金轉出證券保證金賬戶的，券商應該承擔違約責任。券商應該審慎行使強制平倉權，未經配資方申請與通知融資者增加保證金，券商不得擅自平倉，因違約行使強制平倉權致使配資方或融資方遭到損失的，應該承擔違約責任；經配資方申請，券商不履行通知融資方增加保證金，不按照約定行使強制平倉權而導致配資方利益受損的，券商應承擔違約責任。券商未盡到審核配資者資質之責任，導致配資合同被撤銷或無效而致使融資方受到損失的，應該承擔違約責任；前面所列情形，違約責任不足以彌補配資者或融資者損失的，應該賠償損失。

2.券商負有審核配資合同的責任。券商是直接為融資者提供配資交易通道服務的主體，是配資合同的一線監(jiān)管者，負有審核配資者資質等配資信息的義務，如果券商疏于審核配資合同，致使無配資資質的配資主體提供配資服務，必將積累證券交易風險，損害證券交易秩序與證券投資者利益。對于券商對配資合同的審查內容、審查時機、審查方式，審查過程中應采取的相應措施均應該由配資監(jiān)管規(guī)范來規(guī)定，配資監(jiān)管規(guī)范同時應該明確券商應盡到審慎審核配資合同的責任，該責任應該以行政責任為主，證監(jiān)會可以根據(jù)券商在審核配資合同時的違規(guī)程度、社會危害性以造成對投資者損害的程度，對券商處以警告、責令改正違規(guī)行為、暫停開展配資業(yè)務、罰款、停業(yè)整頓、吊銷其證券從業(yè)資格等行政處罰措施。對情節(jié)特別嚴重，對證券交易秩序危害巨大的違法行為，可移交公安部門偵查，追究其刑事責任。具體的民事責任與刑事責任則可以根據(jù)民事法律法規(guī)以及刑法典的規(guī)定辦理，對民事法規(guī)未規(guī)定的，按照互助性證券交易行為的行業(yè)慣例辦理。

3.券商在場外配資中的利益。券商處于場外配資的監(jiān)管端口，承擔著場外配資的一線核查與管控工作，按照權責利相一致的原則，場外配資的市場化運作中應該使券商獲得相應的收益，可以參照場內融資融券的做法，對融資交易者的交易傭金嚴格按照證監(jiān)會核定的傭金比例進行收取，不給予相應的折讓，也可以按配資金額直接向配資提供者收取一定比率的管理費，具體做法由《場外配資業(yè)務操作指引》加以規(guī)定。

(五)科學設置監(jiān)管部門的法律責任

場外配資的監(jiān)管部門主要是證監(jiān)會，證監(jiān)會根據(jù)配資的監(jiān)管情形，可以委托證券業(yè)協(xié)會對有關配資行為進行協(xié)助監(jiān)管，證券業(yè)協(xié)會可以依據(jù)行業(yè)協(xié)會章程的規(guī)定，將某些具體事項如配資合同的審核交給其會員(券商)辦理。監(jiān)管部門的法律責任主要是指證監(jiān)會職能部門監(jiān)管不力的責任與證券業(yè)協(xié)會懈怠監(jiān)管的責任。對于證監(jiān)會懈怠履行監(jiān)管職責，可以根據(jù)《證券法》第228條、《行政處罰法》第62條的規(guī)定進行處理。對證券業(yè)協(xié)會與證券公司不按照《證券法》與場外配資監(jiān)管規(guī)則的規(guī)定受托或協(xié)助監(jiān)管場外配資的行為，不僅可以按照《證券法》與《行政處罰法》的相關規(guī)定處罰，還可以依照證監(jiān)會的有關規(guī)章認定其違法行為，并采取具體的處罰措施。

為了更好地規(guī)范場外配資行為，正在修訂的《證券法》不但應該對融資融券交易行為確立明確的規(guī)范，對場外配資這種民間融資證券交易行為也應該有所涉及。除此之外，證監(jiān)會應該會同證券業(yè)協(xié)會、證券法學會等民間社會團體組織就場外配資的規(guī)范進行研究，制定適合我國證券交易場外配資的規(guī)范性文件，力爭做到場外配資有法可依，場外配資的監(jiān)管可以依法進行。

(六)設置有激勵措施的場外配資民間舉報制度

對于配資主體主動申報型的場外配資可以很好地通過券商的交易通道端口進行管制。對于事先已經完成配資再以投資者自有資金進入證券保證金的場外配資(隱性配資)，如果沒有人揭露，就很難被人發(fā)現(xiàn)，難以納入有效的監(jiān)管。無論配資自律制度如何健全，外在管制制度如何嚴謹，如果沒有民間舉報制度，難免會出現(xiàn)逃離監(jiān)管的現(xiàn)象。只有自律、督查與舉報制度結合起來才能使監(jiān)管的作用得到充分地發(fā)揮。正所謂“民眾的眼睛是雪亮的”，只有充分發(fā)揮民間的舉報制度，才能使隱性民間配資暴露在陽光之下，更能推動督導職能的發(fā)揮，防范懈怠監(jiān)管。

結語

場外配資應該禁止還是置于監(jiān)管下運作，應該因應我國證券市場所處的特定環(huán)境而定。無論從我國金融體制創(chuàng)新改革所處的國際金融環(huán)境，還是從證券市場必須完成引導我國經濟轉型的戰(zhàn)略任務來看，場外配資業(yè)務均應該陽光化運作。證監(jiān)會應該組織證券業(yè)協(xié)會等行業(yè)組織，制定便于場外配資陽光化運作的制度性規(guī)范，結合我國《證券法》的修改，將融資融券業(yè)務與場外配資業(yè)務共同加以規(guī)范。證券業(yè)協(xié)會宜制定具體的《場外配資業(yè)務操作指引》，詳細規(guī)定場外配資的運作與管理措施，并報證監(jiān)會備案，以指導場外配資的操作。

[責任編輯：吳巖]

收稿日期：2016-03-12

基金項目：本文系2011年國家社科基金重點項目《商法一般條款與不確定概念的具體化研究》(11AFX004)的部分成果。

作者簡介：賴華子(1969-)，男，江西寧都人，南昌大學法學院副教授，主要研究方向：民商法學。

中圖分類號：D912.28

文獻標志碼：A

文章編號：1009-8003(2016)03-0089-08

Subject:Preliminary Exploration On the OTC Financing of Securities Market Regulatory Regime

Author & unit:LAI Huazi

(School of Law , NanChang University, Nanchang Jiangxi 330031 ,China)

Abstract：OTC financing would accelerate the stock market skyrocketing and slump, For the construction of a stable and healthy stock market, It must operate openly, And strengthen supervision.The OTC financing supervision can rely on the broker port because of the sub-sector management system of finance industry, Let securities broker audit information about OTC financing, manage and control their operations and to participate in distribution of income. SAC should develop “OTC financing Operational Guidelines” to instruct operations of OTC financing business. The China Securities Regulatory Commission (CSRC) should make decisions based on the operation of the securities market, Let OTC financing to get decent control at different stages of the securities market running. China's “Securities Act” should be clearly defined OTC financing how to participate in the stock marke, Make the operation and supervision of OTC financing have laws to follow.

Key words：OTC financing; security deposit; securities broker; securities trading port; regulatory regime