方斐

2016年全年新增抵押貸款可能超過5萬億元，實際新投放量會更大一些。這部分房地產(chǎn)泡沫晚期的新增貸款對房價波動的敏感度較高，中期潛在風(fēng)險不容忽視。風(fēng)險不容忽視。

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，去庫存、去杠桿成為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的主要任務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，中國目前去杠桿的壓力主要集中在政府和企業(yè)兩大部門，居民部門的杠桿率還處于較低水平，為防止去杠桿進(jìn)程引發(fā)全局性資產(chǎn)負(fù)債表式衰退，當(dāng)前采取的措施是在政府與企業(yè)去杠桿的同時，推動居民部門適度加杠桿，通過杠桿的替代化解債務(wù)風(fēng)險。

根據(jù)廣發(fā)證券的測算，房貸余額占儲蓄余額的比重持續(xù)提升，截至2016年6月末，占比達(dá)到28.5%，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)超過日本當(dāng)前20%和1989年日本泡沫經(jīng)濟(jì)時的水平。2015年8月以來，房貸余額增速與儲蓄余額增速的剪刀差顯著擴(kuò)大，截至2016年6月底，剪刀差擴(kuò)大至21.8%。

增量數(shù)據(jù)同樣也值得關(guān)注。如果新增按揭貸款超過新增儲蓄，則意味著可能要消耗存量儲蓄，隨著老齡化、消費升級、基數(shù)等因素的影響，儲蓄的增速本身就會向下運行，而此時如果房貸的增速持續(xù)向上，隨著剪刀差的擴(kuò)大，居民部門的壓力也將持續(xù)加大。

2015年以來，中國居民房貸杠桿率快速上升，可擴(kuò)展空間逐步收窄，持續(xù)的加杠桿可能會擠出居民其他消費，未來還將受到房地產(chǎn)市場銷售及調(diào)控政策、監(jiān)管窗口指導(dǎo)等外部不確定性的影響，因此，對銀行而言，隨著房貸杠桿率的持續(xù)提升，按揭貸款最佳配置時間基本過去，未來風(fēng)險將逐漸加大。

貸款潛在風(fēng)險不容忽視

根據(jù)交銀國際的測算，目前居民部門杠桿率已遠(yuǎn)高于可比國家，四季度房地產(chǎn)市場成交下滑是大概率事件。

以居民借貸/GDP衡量的居民部門杠桿率看，中國2016年中期已經(jīng)達(dá)到42.3%（2016年6月末住戶貸款/（2015年下半年+2016年上半年GDP），預(yù)計到2016年年末會有進(jìn)一步上升），雖然與美國等發(fā)達(dá)地區(qū)相比仍有較大差距，但已遠(yuǎn)高于巴西、俄羅斯等可比國家20%以上的水平，也遠(yuǎn)高于儲蓄文化較為接近的日本26%的水平，特別是中國居民杠桿率從20%上升到40%所花費的時間短，邊際杠桿率較高，2016年上半年的新增居民貸款/可支配收入已經(jīng)接近12%，即使與發(fā)達(dá)國家相比，都已接近歷史最高水平，居民杠桿短期內(nèi)進(jìn)一步提升的空間非常有限。

由于上半年新增貸款中的35%投向了居民中長期貸款，較2015年同期大幅提升15個百分點，居民房貸在上半年的穩(wěn)增長中發(fā)揮了重要作用。而從8月新開工面積和土地購置面積等領(lǐng)先指標(biāo)看，未來房地產(chǎn)開發(fā)投資增速或?qū)⑦M(jìn)一步下滑；從9月以來的數(shù)據(jù)看，一、二、三線城市房屋銷量增速相比8月均已有所回落，四季度房地產(chǎn)成交下滑是大概率事件。

由于積極財政政策的實施，8月公共財政支出同比增長10.3%，增速比7月大幅上升10個百分點，同時財政收入增速1.7%，增速比7月回落2個百分點。前8個月財政支出/收入已高達(dá)105.4%，同比上升6個百分點。雖然政府穩(wěn)增長的決心很大，強調(diào)中國經(jīng)濟(jì)下半年會繼續(xù)保持上半年穩(wěn)定增長勢頭，而且必須保持中高速增長，但由于2016年的穩(wěn)增長政策或透支后續(xù)政策空間，穩(wěn)增長的可持續(xù)性下降。

于是，我們看到以PPP為代表的準(zhǔn)財政政策開始發(fā)力。據(jù)報道，近期第三批PPP示范項目名單列出的全國項目數(shù)量超過500個，投資總額超過1萬億元，2014年財政部推出首批30個PPP示范項目，總投資額1800億元；2015年第二批PPP示范項目數(shù)量和總投資額分別為206個和6589億元，項目數(shù)量和投資額均遠(yuǎn)低于第三批。

財政和準(zhǔn)財政政策發(fā)力有望支撐下半年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，但2016年的穩(wěn)增長以居民和政府加杠桿，加大基礎(chǔ)設(shè)施投資作為主要驅(qū)動力，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性不平衡問題加大，對后續(xù)政策空間有透支作用。而改革層面的推進(jìn)速度則慢于預(yù)期，投資加大對產(chǎn)能過剩企業(yè)的去產(chǎn)能動力也有一定的削弱，影響穩(wěn)增長的可持續(xù)性。

短期內(nèi)，中國貨幣政策仍維持中性態(tài)勢，在因城施策的房地產(chǎn)政策導(dǎo)向和銀行尋求低風(fēng)險資產(chǎn)配置的環(huán)境下，銀行對優(yōu)質(zhì)的房貸大面積收緊的可能性也不大，房地產(chǎn)價格尚不具備大幅調(diào)整的基礎(chǔ)，但積累的風(fēng)險已經(jīng)越來越大。如果國內(nèi)加大改革力度，使經(jīng)濟(jì)回到可持續(xù)的平穩(wěn)增長軌道，則國內(nèi)房地產(chǎn)價格至少名義上不會出現(xiàn)大幅波動，通過以時間換空間的方式使房價收入比逐步向合理區(qū)間靠攏，對銀行來說，這也是可能實現(xiàn)的最好結(jié)果，但從目前來看，市場化改革推進(jìn)慢于預(yù)期。

房地產(chǎn)市場下行拐點難以預(yù)測，除了改革推進(jìn)的不可預(yù)測性，在于資產(chǎn)價格泡沫對通貨膨脹有替代作用，而傳導(dǎo)到CPI的時點并沒有可資借鑒的規(guī)律。在當(dāng)前的調(diào)控思路下，短期內(nèi)的過剩流動性大多會流向資產(chǎn)市場，擁有資產(chǎn)的人由于資產(chǎn)價值轉(zhuǎn)換、交易成本等原因，財富效應(yīng)受到限制；而且，擁有資產(chǎn)的人大多為高收入群體，邊際消費傾向低。但至少房地產(chǎn)價格繼續(xù)上行的動力逐步衰減，而且房地產(chǎn)市場對國內(nèi)外環(huán)境不利變化的敏感度和脆弱性增強。

從銀行貸款結(jié)構(gòu)看，抵押貸款普遍占貸款總額的比例集中在40%-50%，而抵押物主要以不動產(chǎn)為主，其中住房抵押貸占抵押貸款的比例在50%以內(nèi)，占比遠(yuǎn)超過制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、采礦業(yè)和個人經(jīng)營性貸款加總30%以內(nèi)的占比。2016年1-8月，新增居民中長期貸款3.63萬億元，相當(dāng)于8月末存量居民中長期貸款的20%，預(yù)計2016年全年新增量可能接近5萬億元，而且新增量已經(jīng)扣除了到期量，實際新投放量會更大一些。如果看全部抵押貸款，2016年1年新增量就可能超過5萬億元，這部分房地產(chǎn)泡沫晚期的新增貸款對房價波動的敏感度較高，潛在風(fēng)險不容忽視。

而銀行在其余資產(chǎn)類別中，預(yù)計直到2018年，應(yīng)收款項類投資和其他投資的占比將保持相對穩(wěn)定，或者小幅降低?？紤]到來自實體經(jīng)濟(jì)的需求低迷，除了按揭以外的貸款將繼續(xù)緩慢增長，占比將下滑。因此，從這個角度分析，在未來一段較長的時間內(nèi)，銀行追求資產(chǎn)安全，風(fēng)險偏好較低的情況將會持續(xù)。

樓市調(diào)控政策遲滯效應(yīng)

根據(jù)廣發(fā)證券的研究，國家樓市調(diào)控政策的出臺通常不會立即引起居民新增中長期貸款占比的回落，時間一般會滯后兩個月左右，從歷史經(jīng)驗看，歷次國家樓市調(diào)控政策的實施并不會立即導(dǎo)致住房價格的回調(diào)。

國內(nèi)住房價格的向下調(diào)整更多是受房地產(chǎn)自身經(jīng)濟(jì)周期的影響，而住房價格大約以三年為一小周期。目前，國內(nèi)住房價格已經(jīng)接近這輪小周期的尾聲，2017年下半年住房價格預(yù)計會出現(xiàn)調(diào)整。但從長期來看，中國一、二線城市的住宅價格將會伴隨著城市經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展以及基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善繼續(xù)保持上升趨勢。

整體來看，前兩次房價回調(diào)期間銀行按揭貸款占比降幅較明顯。第一次住房價格回調(diào)期間，個貸占比下降，銀行票據(jù)貼現(xiàn)占比普遍提升2%到4%。第二次住房價格回調(diào)期間，個貸占比較為穩(wěn)定，銀行票據(jù)貼現(xiàn)占比提升1%到1.5%，信用卡應(yīng)收賬款占比普遍提升0.5%到1%。

若此次房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致第三次房價回調(diào)，將以三、四線城市為主，對銀行按揭不良的影響較大。在前兩次房價調(diào)整中，以第一次的影響較大，主要由于2007年前購房者可以變相零首付貸款買房，而2007年9月房貸新政出臺后，各銀行嚴(yán)格執(zhí)行首付比例以及監(jiān)管機構(gòu)關(guān)于二套房的政策規(guī)定，按揭風(fēng)險下降。廣發(fā)證券預(yù)計，2017年下半年房價的回調(diào)將以一、二線城市為主，對銀行按揭貸款不良的影響較小。

隨著MPA考核在2017年的加強，這對一些銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張將產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。而美國12月加息概率大增，人民幣匯率承壓，貨幣政策或繼續(xù)維持中性格局，流動性很可能出現(xiàn)短期拐點。在資產(chǎn)荒的背景下，銀行投資類資產(chǎn)配置的比例會顯著增加，并使得久期縮短。

銀行貸款會更青睞按揭和基建等低風(fēng)險領(lǐng)域，同業(yè)則壓縮買入返售回歸流動性管理的本源。MPA考核實行全口徑管理，尤其是納入表外理財后有望實現(xiàn)表內(nèi)表外統(tǒng)一監(jiān)管，對廣義信貸的約束在2017年會繼續(xù)加強。測算顯示，MPA考核對多數(shù)銀行暫不構(gòu)成直接約束，對部分資產(chǎn)快速擴(kuò)張的中小銀行將構(gòu)成一定的壓力。

從貸款行業(yè)情況看，上市銀行貸款投向集中在制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、商業(yè)及服務(wù)業(yè)等行業(yè)，其中批發(fā)零售業(yè)、制造業(yè)不良水平較高，多數(shù)銀行貸款占比下降。從貸款地區(qū)分布看，上市銀行貸款投向集中于華東、華中及華南等地區(qū)，2016年，西部、東北和華北地區(qū)的不良率明顯上升，華東地區(qū)則出現(xiàn)改善。

從歷史上兩次房價回調(diào)的情況看，樓市調(diào)控政策出臺通常不會立即引起居民新增中長期貸款占比的回落，通常存在兩個月左右時滯。2007年9月房貸新政出臺后，各銀行嚴(yán)格執(zhí)行首付比例以及監(jiān)管機構(gòu)關(guān)于二套房的政策規(guī)定，按揭風(fēng)險下降。

總體來看，銀行已經(jīng)對貸款的行業(yè)和地區(qū)進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，當(dāng)前地產(chǎn)貸款潛在風(fēng)險可控。而不良企穩(wěn)，息差降幅收窄將推動業(yè)績反轉(zhuǎn)。由于降息貸款重定價和營改增對于凈息差影響的消退，考慮到地方債務(wù)置換和流動性環(huán)境的變化，2017年的息差水平仍將下行，但幅度比2016年將會出現(xiàn)明顯的收窄。銀行業(yè)不良生成在2016年前三季度持續(xù)下行，行業(yè)不良率和撥備覆蓋率基本企穩(wěn)，后續(xù)信用成本壓力有所緩解，這也將有效支撐業(yè)績的釋放。