魏楓凌

美元回流會給離岸美元市場帶來信貸緊縮，同時，如果美國不能提振投資、刺激支出，將會面臨資產(chǎn)泡沫膨脹的后果。

美元是國際貨幣，但離岸市場積累的美元如何跨境流動主要受到美國的金融周期影響。目前，美國處在加息周期當中，美國金融資產(chǎn)價格也延續(xù)著上升的趨勢，再加上未來新政府的經(jīng)濟政策方案，在歐洲、中東、亞太等多個離岸美元市場，都出現(xiàn)了美元回流本土的跡象。

其他國家的經(jīng)濟和金融周期與美國并不一致，美元外流將會影響到經(jīng)濟復蘇和金融穩(wěn)定，歷史經(jīng)驗則顯示為了穩(wěn)定匯率在反周期中加息并非是一個穩(wěn)健的選擇。對美國來說，要避免美元回流導致資產(chǎn)泡沫的歷史重演，就需要將鼓勵投資的政策落地。

全球離岸美元回流的跡象

歐洲美元是全世界最大的離岸美元市場。3個月美元LIBOR從2009年開始維持在0.25%以下，在2015年美聯(lián)儲加息前上升到了0.6%。從2016年6月至今，3個月美元LIBOR繼續(xù)上升至0.94%。1年期美元LIBOR則在最近的半年內(nèi)上升了45BP至1.65%。

LIBOR是金融市場的定價基準，尤其是銀行和保險公司持有的固定收益證券和衍生品。美元LIBOR持續(xù)上升是歐洲美元市場流動性收縮的強烈信號，不僅會帶來金融市場的動蕩，與LIBOR掛鉤的浮動利率債券和票據(jù)發(fā)行成本的上升還會將緊縮效應延伸至實體企業(yè)。

中東石油輸出國的主權財富基金是海外美元的另外一大積累形式，這些投資于全世界的“石油美元”也是全球離岸美元循環(huán)的重要部分，但是長期的油價低迷也給石油輸出國帶來了美元流動性風險。最富裕的石油輸出國沙特阿拉伯在2016年10月發(fā)行了175億美元的國債，這不僅是沙特首次發(fā)行國債，而且債券覆蓋各個期限，以為未來的滾動發(fā)行做準備。

即使OPEC凍產(chǎn)協(xié)議能提振短期油價，但是考慮到沙特的國債發(fā)行和縮減社會福利的計劃，似乎在應對石油美元可能出現(xiàn)的長期短缺。而且，川普的能源計劃是提高美國能源自給度和傳統(tǒng)油氣能源開采的規(guī)模，在國際政治上也不像民主黨那么親中東國家，執(zhí)行能源政策對中東國家的沖擊也不會有顧忌。最終帶來的結果是繼續(xù)減少“石油美元”的供給，收縮離岸美元市場流動性。

在亞太地區(qū)，離岸美元主要產(chǎn)生于制造業(yè)國家的貿(mào)易盈余，同時也包括諸如印尼和馬來西亞這樣的油氣出口國。此類國家在出現(xiàn)美元流動性不足時，由于經(jīng)濟體量和外匯儲備規(guī)模相對較小，最明顯的現(xiàn)象是匯率出現(xiàn)貶值壓力。

2016年11月18日，一則消息在外匯圈內(nèi)引起震動。當天馬來西亞央行要求外資銀行承諾，停止在離岸無本金交割遠期 （NDF）外匯市場買賣林吉特，因此類交易可能損害在岸市場的完整性和金融穩(wěn)定性。馬來西亞央行還證實其一直在在岸市場干預匯市，以抑制馬來西亞林吉特跌勢。

研究機構凱投宏觀（Capital Economics）的一位亞洲經(jīng)濟學家Krystal Tan指出，馬來西亞需要延期償付大量的短期外債，這些債務總額相當于其GDP的28%左右，這降低了投資者對林吉特的風險偏好。匯率越是下跌，外債就越難償債。她估算外幣債務相當于馬來西亞GDP的40%。

在中國，資本外流從2015年匯改和人民幣貶值越來越成為受關注的問題。綜合看國際貨物和服務貿(mào)易，中國每個月仍有200億-300億美元的順差，外商直接投資也在每個月80億-100億美元。中國國內(nèi)仍有龐大的利用外資需求以及較高的投資回報率，目前面臨的主要問題是在剛剛進入?yún)R率市場化之后，市場在找到接近均衡匯率的水平之前始終存在強烈的貶值預期，由此引發(fā)的資本外流也會收緊流動性。

2004-2006年美元回流，以史為鑒

上一次的美元從海外回流至美國本土發(fā)生在2004-2006年。期間，時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘以每次25BP的幅度持續(xù)加息，將聯(lián)邦基金目標利率從1%提高到了5.25%。

這期間，美元指數(shù)處在2002-2008年的長期下行趨勢當中，在長達兩年的美國加息周期當中，美元指數(shù)也只是在80-90的區(qū)間波動。

在這段時間內(nèi)，人民幣對美元的匯率起先維持不動，隨后在2005年7月的匯改中一次性調(diào)整，并且在2006年以后隨著美元的走弱而繼續(xù)升值，強勁的外需帶來的貿(mào)易順差以及國內(nèi)的高增長吸引的海外投資，令中國在這段美聯(lián)儲加息和美元回流的過程中，外匯儲備一直還是增長的。而在這期間，人民銀行只加息了兩次合計50BP，一年期定存利率從2%上升到了2.5%。

歐元區(qū)這段時間剛剛從經(jīng)濟增長停滯中走出來，經(jīng)濟復蘇很不牢固，GDP增速在1%-3.5%之間波動，但歐元對美元的匯率尚處在長期的升值趨勢當中。1年期美元LIBOR則從1.2%上升至5.75%，基本上同步了美聯(lián)儲加息的節(jié)奏。歐洲央行將歐元區(qū)的基準利率，也就是主要再融資利率在2004 -2008年從2%提高到了4.25%，也沒能擋住資本外流。

12月3日，人民銀行參事、原調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成在財新峰會上表示，中國的短期外債0.9萬億美元，大多在私營部門，這加強了貶值預期。當務之急是穩(wěn)定人民幣預期。中國對外資產(chǎn)負債表特點，要求穩(wěn)定人民幣預期。他同時稱，干預人民幣應該“該出手時就出手”，市場上看近幾個月利率是上行的，他并稱個人覺得加息也是可以考慮的。

從上一輪全球美元流動周期的經(jīng)驗看，雖然中國加息緩慢并使得中美利差大幅倒掛，但基于經(jīng)濟基本面的原因，資本一直是流入的。歐元區(qū)雖然提高基準利率，離岸美元市場的基準利率LIBOR也更快地上升，但是資本還是外流的。這說明，加息并非是遏制資本外流的關鍵因素，而這段時間到2013年的人民幣升值預期在現(xiàn)在看來也偏離了均衡匯率，但當時僅僅靠言論似乎是難以改變市場預期的。

相反，在上一輪美元回流的過程中，歐洲美元LIBOR上升得比基準利率還要快，或許反映出歐洲央行貨幣政策收緊后對于金融市場的緊縮作用與資本外流疊加了。歐洲金融機構的流動性失血過快，不僅是歐元還有美元，也給后來的金融危機在歐元區(qū)爆發(fā)埋下了隱患。

從2003年至2011年開始執(zhí)掌歐洲央行的行長特里謝，此前曾經(jīng)擔任法國財政部部長，并且領導了抗擊法國通脹，是一位堅定的鷹派人物，他的立場和在歐洲政壇話語權極大的德國不謀而合，而在歐洲央行德國代表也一般是除了行長以外的二號人物。但是將這種鷹派立場運用在貨幣政策上，特別是在金融杠桿高企的時代則是存在較高風險的，特里謝甚至在2011年歐債危機前夕還兩度加息共50BP。

美國并非沒有困擾

在這輪美元回流的過程中，美國承受的代價是出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的風險。這也是后來以格林斯潘為代表的美國金融界人士反思金融危機時聲稱的原因之一。

2004-2006年，美國10年期國債利率只從4.8%上升到了5.2%，遠低于聯(lián)邦基金利率的上升幅度，期間還有一段時間是下降的，這就是所謂的“格林斯潘之謎”。離岸美元回流涌入房地產(chǎn)市場和信貸市場被認為是最合理的解釋，美國債券市場也成為容納回流美元的蓄水池，因此國債收益率幾乎沒有上升。

川普為了吸引美國企業(yè)將存放在海外的利潤回流美國，還提出了將稅率從15%降低至10%的設想。但這并非是新招數(shù)。為解決美國的財政赤字和巨額貿(mào)易逆差，在上一任共和黨總統(tǒng)小布什的推動下，2004年美國眾議院稅務委員會就曾經(jīng)通過了《本土投資法案》（Homeland Investment Act），該法案規(guī)定，如果資金在2005年底前回國，就會享受5.25%的優(yōu)惠稅率，而原稅率是35%。根據(jù)后來花旗銀行的估算，在這個法案的鼓勵下，美國跨國公司有3450億美元的海外利潤返回了美國。

不過，刺激對于就業(yè)市場、國內(nèi)投資改善有限，美國實體企業(yè)進行固定資產(chǎn)投資的意愿不高，跨國公司的資金回流大多用于股票回購、分紅等財務活動，但沒有出現(xiàn)生產(chǎn)性投資支出的明顯增加。而且，由于回流的規(guī)模實在是太過于龐大，加上當時較為寬松的金融監(jiān)管環(huán)境，加劇了美國的資產(chǎn)泡沫。

從2003年到2006年，美國私人部門的非住宅固定資產(chǎn)投資對GDP增長的拉動率只從0.23個百分點上升到0.67個百分點，特別是2005和2006年兩年間只上升了0.25個百分點。美國政府非國防投資對GDP的拉動從上世紀70年代至今最高也不超過0.2個百分點?，F(xiàn)在川普鼓勵企業(yè)增加資本支出，計劃政府加大投資基礎設施，但與那一輪美元回流周期相比，很難說美國的政治體制有了足夠多的改變能支持他的計劃。

作為中美財金官員都曾呼吁過的全球經(jīng)濟結構再平衡，除了中國適當增加消費以外，美國增加投資是另一方面，但目前看，美國投資增加得不明顯。如果美元回流還會繼續(xù)進行，那么最終去向也會是一個棘手的問題。所以，問題不僅是資本外流的國家面臨的，也會是美國面臨的。

在本國金融泡沫上升需要貨幣政策收緊的時候，美元由于其國際貨幣的地位決定了會有大量的離岸美元回流并且涌入金融市場，進而導致緊縮的貨幣政策無效。這是貨幣政策的“二元悖論”。因此，為了避免“格林斯潘難題”再現(xiàn)，川普刺激本土私人部門和政府的投資與他公開聲稱要求美聯(lián)儲加快步伐加息是一體的。

人民幣市場預演信用收縮

美元回流最終會體現(xiàn)為流動性收縮，貨幣市場利率上升，最終導致債務資本市場的融資成本上升。港幣和美元掛鉤，從2016年6月以來，3個月期HIBOR從0.53%升至0.71%，大體上也反映了年底美聯(lián)儲加息的預期。

最近表現(xiàn)比較異常的是離岸人民幣市場。離岸人民幣隔夜HIBOR從11月末開始一度從1.4%上升至12.4%。

從歷史情況看，2016年離岸人民幣隔夜HIBOR出現(xiàn)過兩次暴漲，一次是在從1月8日到1月12日上升到66.8%，一次是從9月14日到9月19日上升到23.7%。包括11月末至12月初的這一次在內(nèi)，三次離岸人民幣隔夜HIBOR均是在離岸人民幣對美元匯率連續(xù)貶值的最后階段發(fā)生的，隨著離岸人民幣HIBOR暴漲，人民幣匯率出現(xiàn)了短暫的升值，或者至少是停止貶值。

中國香港仍是目前最主要的離岸人民幣中心。截至2016年10月，香港的離岸人民幣銀行存款額維持下降趨勢，為6625億元，較匯改前夕的高位時點2015年7月減少約3300億元。

在岸市場上，中國銀行間人民幣市場的反應相對慢一些，但是最近開始比較劇烈。從人民幣資金利率看，銀行間7天期質(zhì)押回購利率從10月中旬開始大幅波動，最高在11月30日上升至3.2%，回到相當于2015年4月的水平。

最近反應尤為劇烈的是利率互換市場。FR007IRS1年期固定端價格上升至3.2%，5年期上升至3.5%。一方面顯示市場對后續(xù)銀行間回購利率持續(xù)看漲；另一方面考慮到利率互換對于長期債券收益率具有較好的領先性，債券市場的調(diào)整應當仍未結束。

對經(jīng)濟來說，12月伊始信用債取消發(fā)行的情況增多。目前債券市場融資越來越大，從2013年以來每一次流動性緊縮對一級市場的沖擊都會對當月的社會融資規(guī)模產(chǎn)生明顯拖累。

股市的邏輯切換

基于前述美元流動性收縮引發(fā)中國信用收縮風險的推演，對于股市會產(chǎn)生什么影響呢？

首先，金融市場2016年以來的焦點是中國經(jīng)濟再通脹的邏輯。這一邏輯體現(xiàn)在了工業(yè)企業(yè)的利潤增長上，也就是從上半年的商品市場順利地在下半年延伸到了股票市場。

根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，1-10月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長8.6%，增速比1-9月份加快0.2個百分點。其中，10月份利潤同比增長9.8%，增速比9月份加快2.1個百分點。

供應收縮帶來利潤回升，但是需求擴張還不太明顯。需求回升在如汽車、居住類商品、消費升級類商品等領域確實表現(xiàn)較好，但是在生產(chǎn)設備方面，傳統(tǒng)原材料制造業(yè)利潤增長較快，對整個工業(yè)利潤增長作用較大，而高技術制造業(yè)和裝備制造業(yè)利潤增速卻有所放緩。此外，利潤增長動力也過多依賴于價格的上漲。

從2016年全年的股票漲幅來看，截至12月2日，申萬一級行業(yè)分類前五名依次是食品原料、建筑裝飾、家用電器、建筑材料和有色金屬，六至十名依次是銀行、采掘、汽車、鋼鐵、化工。可以總結為兩大類，一是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈；二是上游供給側(cè)改革漲價帶來的利潤改善和信用風險下降。

不過，截至10月末，有幾個現(xiàn)象值得重視。首先是工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)在下降，1-10月累計同比增速為2.9%，刷新了本世紀以來的最低水平；其次是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比下降0.3%，延續(xù)了2016年年初以來的下降趨勢；另一個是杠桿率下降，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為56.1%，同比下降0.7個百分點，環(huán)比下降0.2個百分點。

也就是說，上游行業(yè)利潤改善以及部分下游的消費類的需求擴張直到2016年年末也始終沒有傳導至中游行業(yè)，特別是制造業(yè)企業(yè)的資本性支出，更何況“營改增”在5月份完成后，2016年6月開始公共財政收入增速是處在歷史低位的。在積極財政支出上，新能源汽車補貼被濫用則是一個很不好的示范效應。結合前述美元流動性收緊帶來全球信用收縮周期的風險，企業(yè)投資預期難以找到內(nèi)需上升的支持基礎。

另外，有觀點認為，環(huán)保是工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)始終沒有擴張的原因，環(huán)保部在年內(nèi)的執(zhí)法案件也確實大幅上升。企業(yè)對環(huán)保設備或者是符合環(huán)保要求的新產(chǎn)能的投建也始終是建立在整體效益的基礎上，如果企業(yè)對于未來的盈利預期不佳，這部分固定資產(chǎn)投資也不會進行。

對于股票市場來說，依靠供應收縮和房地產(chǎn)需求擴張的再通脹邏輯如果不能再切換到中游企業(yè)資本性支出擴張，那么，企業(yè)盈利改善就很難具有普遍性，而且這種盈利改善還要面臨未來融資成本上升的侵蝕。