公募股權(quán)眾籌的邏輯困境與治理機(jī)制

2016-11-28 10:43:08仇曉光

廣東社會(huì)科學(xué) 2016年6期

仇曉光楊碩

仇曉光楊碩

分別以公募和私募兩條路徑發(fā)展股權(quán)眾籌已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)理論和實(shí)務(wù)界的共識(shí)。傳統(tǒng)上市公司、風(fēng)險(xiǎn)投資、天使投資治理機(jī)制難以應(yīng)對(duì)公募股權(quán)眾籌中信息不對(duì)稱、代理成本、不確定性的邏輯困境。因此，公募型股權(quán)眾籌應(yīng)以群體智慧和大數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)理論依據(jù)，創(chuàng)新初創(chuàng)企業(yè)治理機(jī)制。

股權(quán)眾籌公募私募治理機(jī)制

一、問(wèn)題的提出：公募股權(quán)眾籌發(fā)展的邏輯困境

(一)公募與私募股權(quán)眾籌

股權(quán)眾籌(Equity Crowdfunding)是指從大量人手中為小型公司或者初創(chuàng)企業(yè)籌集少量資金的一種新型融資模式，其正在世界范圍內(nèi)迅速擴(kuò)張。過(guò)去只能由少數(shù)富有群體和熟人關(guān)系才能投資初創(chuàng)企業(yè)狀況，已被普惠金融與金融民主化理念所改變，這在現(xiàn)行美國(guó)聯(lián)邦證券法中表現(xiàn)為《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》(Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下簡(jiǎn)稱《JOBS法案》或法案)項(xiàng)下第三章內(nèi)容①，即，公募股權(quán)眾籌制度。這同時(shí)也推動(dòng)了股東類型創(chuàng)新，其通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)投資初創(chuàng)企業(yè)，且并非屬于美國(guó)傳統(tǒng)證券法上的“獲許投資者”(accredited investors)②，區(qū)別于傳統(tǒng)上市公司、天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資的投資者。由于美國(guó)公開發(fā)行市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主③，小額投資者(retail investors)數(shù)量極少④，并且天使/風(fēng)險(xiǎn)投資中又設(shè)定了較高的獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)，因此，投資經(jīng)驗(yàn)相對(duì)匱乏的中產(chǎn)階級(jí)小額投資者成為美國(guó)公募股權(quán)眾籌市場(chǎng)的主要群體。

分別以公募和私募兩條路徑發(fā)展股權(quán)眾籌已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)理論和實(shí)務(wù)界的共識(shí)。2014年底證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》，2015年8月10日發(fā)布《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》，其第20條第10項(xiàng)將“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”(本文下稱“私募股權(quán)眾籌”)兩項(xiàng)內(nèi)容，確立了私募股權(quán)眾籌在我國(guó)的合法地位。而2015年3月《證券法》修訂草案增加公募股權(quán)眾籌豁免條款，2015年7月18日十部委發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，隨后24日證監(jiān)會(huì)表態(tài)認(rèn)定股權(quán)眾籌應(yīng)具有“公開、小額、大眾”的特征，這是對(duì)公募股權(quán)眾籌的立法探索。因此，在我國(guó)現(xiàn)行法律體制下，只有被稱為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”以私募方式進(jìn)行的股權(quán)眾籌是合法的。在美國(guó)也存在相似情況，美國(guó)證券交易委員會(huì)(Securities and Exchange Commission，以下簡(jiǎn)稱SEC)于2015年10月30日正式發(fā)布《眾籌條例》(《眾籌條例》分為意見稿和最終稿，下文在使用意見稿內(nèi)容時(shí)會(huì)特別標(biāo)注)，到2016年5月正式生效，其效果如何還有待驗(yàn)證。其中，私募股權(quán)眾籌市場(chǎng)前景更為樂(lè)觀，其能夠成功并不是因?yàn)楸旧韯?chuàng)造了新型融資模式，而是較傳統(tǒng)天使/風(fēng)險(xiǎn)投資相比實(shí)現(xiàn)了兩點(diǎn)突破：第一，網(wǎng)絡(luò)能夠降低傳統(tǒng)天使/風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營(yíng)成本；第二，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)能夠更加便利的吸引更多投資人。但反觀公募股權(quán)眾籌的發(fā)展，似乎并非十分樂(lè)觀。

(二)公募股權(quán)眾籌的邏輯困境

公募股權(quán)眾籌作為證券公開發(fā)行行為，面臨三個(gè)重要邏輯困境：信息不對(duì)稱、代理成本、初創(chuàng)企業(yè)的不確定性。

1.信息不對(duì)稱。信息不對(duì)稱是指發(fā)行人掌握投資者不了解的信息，其出現(xiàn)的直接結(jié)果是逆向選擇，并最終導(dǎo)致股權(quán)眾籌市場(chǎng)失靈。潛在投資者意識(shí)到由于發(fā)行人往往掌握很多未公開的重要內(nèi)容，很難以現(xiàn)有信息辨別發(fā)行人質(zhì)量高低，因此投資者會(huì)進(jìn)而降低對(duì)該市場(chǎng)中所有發(fā)行人的評(píng)價(jià)，優(yōu)質(zhì)發(fā)行人難以獲利最終被迫退出，而市場(chǎng)中僅僅留下劣質(zhì)公司，即出現(xiàn)“檸檬問(wèn)題”。這種現(xiàn)象在股權(quán)眾籌市場(chǎng)中表現(xiàn)更為明顯⑤，這也成為公募股權(quán)眾籌發(fā)展的核心困境。有學(xué)者認(rèn)為優(yōu)質(zhì)投資者更加傾向于將資金投向更可靠的私募股權(quán)眾籌市場(chǎng)，而被篩選后剩余的次優(yōu)或者劣質(zhì)項(xiàng)目會(huì)進(jìn)入公募股權(quán)眾籌市場(chǎng)。⑥因此，在未能有效緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題時(shí)，公募股權(quán)眾籌市場(chǎng)發(fā)展前景十分堪憂。

2.代理成本。代理成本是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)企業(yè)理論的重要組成部分，誠(chéng)如Jesen 和 Meckling所言：“委托人希望不費(fèi)分文就使代理人(受托人)按照自己的觀點(diǎn)做出看來(lái)是最優(yōu)的決策，這幾乎難以實(shí)現(xiàn)。”⑦由于代理人往往試圖最大化自身利益，這便導(dǎo)致委托人和代理人之間出現(xiàn)目的分歧，由此產(chǎn)生的損失即代理成本。與傳統(tǒng)公開發(fā)行市場(chǎng)類似，公募股權(quán)眾籌中也必然存在代理成本，發(fā)行人可能利用經(jīng)營(yíng)管理特權(quán)侵占投資者利益。

3.初創(chuàng)企業(yè)的不確定性。相比于已經(jīng)步入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的公司，初創(chuàng)企業(yè)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力有限，各種不確定因素都會(huì)左右企業(yè)發(fā)展，潛在投資者也可能因此望而卻步。⑧因此，不確定性在某種程度上增加了企業(yè)融資成本。

上市公司及私募股權(quán)融資市場(chǎng)都針對(duì)上述三項(xiàng)邏輯困境給出相應(yīng)對(duì)策，然而這些傳統(tǒng)治理工具似乎難以適用于公募股權(quán)眾籌之中。因此，本文在提出三項(xiàng)邏輯困境并闡述傳統(tǒng)治理對(duì)策失靈原因后，以國(guó)外學(xué)者相關(guān)理論研究及SEC《眾籌條例》部分內(nèi)容為基礎(chǔ)，對(duì)公募股權(quán)眾籌市場(chǎng)治理機(jī)制創(chuàng)新進(jìn)行評(píng)介。

二、公募股權(quán)眾籌語(yǔ)境下的傳統(tǒng)治理機(jī)制失靈與解析

股權(quán)眾籌作為一種全新融資模式，具有“公開、小額、大眾”的基本特征，并且面向非獲許投資者公開發(fā)行，故傳統(tǒng)融資治理機(jī)制難以適用其中。

(一)上市公司治理機(jī)制

首次公開發(fā)行(Initial Public Offering，IPO)是最為傳統(tǒng)和標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)融資方式。相比于信息不對(duì)稱和不確定性，代理成本是上市公司需要解決的主要問(wèn)題。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資治理機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)注處于發(fā)展早期的高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)型初創(chuàng)企業(yè)，由于任何一項(xiàng)決策都有可能影響企業(yè)發(fā)展及最終成敗，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的主要障礙是結(jié)果不確定性過(guò)高。風(fēng)險(xiǎn)投資者與籌資人之間信息不對(duì)稱是最重要的影響因素，當(dāng)然其中也存在代理成本問(wèn)題。即便如此，風(fēng)險(xiǎn)投資之所以能夠成功是由于其通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資合同，實(shí)現(xiàn)了投資人對(duì)初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展全過(guò)程的監(jiān)管。

(三)天使投資治理機(jī)制

2、參與管理。天使投資人參與到初創(chuàng)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理中，發(fā)揮類似董事的職能，在這種高強(qiáng)度的監(jiān)督環(huán)境下，能夠最大限度降低代理成本。然而公募股權(quán)眾籌投資者與上市公司投資者更加相似，均為被動(dòng)參與狀態(tài)，甚至某種程度上抱有“搭便車”的心態(tài)。當(dāng)然，要求小額投資者花費(fèi)時(shí)間和精力去關(guān)注并參與企業(yè)監(jiān)督，本身也不符合邏輯。

綜上所述，各類傳統(tǒng)融資治理模式均有與其相應(yīng)的治理機(jī)制來(lái)應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱、代理成本和不確定性的邏輯困境，但這些治理機(jī)制似乎難以完全移植至股權(quán)眾籌之中，因此，基于股權(quán)眾籌“小額、大眾”的基本特征，需要更新治理理念和治理機(jī)制。

三、公募股權(quán)眾籌治理理論

盡管公募股權(quán)眾籌的制度設(shè)計(jì)飽受美國(guó)學(xué)者批判，但其作為一種新型融資模式，仍然吸引了眾多學(xué)者不斷探索、豐富治理理論，其中最為主要的兩項(xiàng)創(chuàng)新在于群體智慧理論(the wisdom of crowds)和大數(shù)據(jù)(big data)的作用。

(一)群體智慧理論基礎(chǔ)

群體智慧能夠成功的一條理論依據(jù)是“眾多投資者參與者中，不乏具有相關(guān)專業(yè)知識(shí)背景的專業(yè)人才，其能夠?yàn)榘l(fā)行人提供專業(yè)建議并促進(jìn)項(xiàng)目改進(jìn)”。然而，這條設(shè)想理論狀態(tài)是否能付諸實(shí)踐？傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資中，投資人基于高額利潤(rùn)回報(bào)激勵(lì)，能夠指導(dǎo)、幫助初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。反觀公募股權(quán)眾籌市場(chǎng)，《JOBS法案》認(rèn)為，投資者在排除利他主義、名譽(yù)或者其他額外物質(zhì)回報(bào)情況下，仍然能夠激勵(lì)投資者積極貢獻(xiàn)相關(guān)信息。由于法律規(guī)定每個(gè)投資者投資額度上限并且必須達(dá)到預(yù)期發(fā)行額度才能成功發(fā)行，若掌握優(yōu)勢(shì)信息的投資者不將自己掌握的內(nèi)容進(jìn)行分享，則項(xiàng)目可能因無(wú)法達(dá)到預(yù)期籌資額度而發(fā)行失敗，因此，將有價(jià)信息進(jìn)行共享是投資者和發(fā)行人實(shí)現(xiàn)共贏的最優(yōu)選擇。

(二)社交媒體、信譽(yù)評(píng)價(jià)與大數(shù)據(jù)

2.信譽(yù)評(píng)價(jià)系統(tǒng)。除利用既有社交媒體外，股權(quán)眾籌平臺(tái)還應(yīng)建立類似于電商的信用評(píng)價(jià)系統(tǒng)。理論上認(rèn)為，這種電商評(píng)價(jià)機(jī)制起到三個(gè)作用：其一，盡管消費(fèi)者可能面臨風(fēng)險(xiǎn)和欺詐，但評(píng)價(jià)機(jī)制也實(shí)現(xiàn)了鼓勵(lì)參與網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)活動(dòng)之目的；其二，通過(guò)匿名評(píng)價(jià)機(jī)制積累，能夠逐漸降低風(fēng)險(xiǎn)以及欺詐的發(fā)生概率；其三，評(píng)價(jià)機(jī)制在商家和消費(fèi)、消費(fèi)者與平臺(tái)之間建立雙重信任關(guān)系。然而，在股權(quán)眾籌中適用信譽(yù)評(píng)價(jià)系統(tǒng)面臨的最關(guān)鍵問(wèn)題在于發(fā)行人可能并不會(huì)像普通電商一樣長(zhǎng)期銷售產(chǎn)品，并逐漸累積用戶評(píng)價(jià)。因此，信用評(píng)價(jià)系統(tǒng)在這種情況下的表現(xiàn)則弱于社交媒體。但從另一個(gè)層面看，信譽(yù)評(píng)價(jià)系統(tǒng)能夠吸引優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者同時(shí)開展多項(xiàng)創(chuàng)業(yè)，通過(guò)信譽(yù)累積，其后續(xù)或其他融資項(xiàng)目將更容易吸引投資者關(guān)注。

綜上，就筆者已掌握資料看，群體智慧理論實(shí)際上已經(jīng)在《眾籌條例》中有所體現(xiàn)，而大數(shù)據(jù)的信用評(píng)價(jià)機(jī)制仍處于學(xué)理探討和嘗試階段。因此，下文中將分析群體智慧理論的實(shí)現(xiàn)機(jī)制及其他新型治理機(jī)制問(wèn)題。

四、公募股權(quán)眾籌治理機(jī)制的實(shí)現(xiàn)

(一)群體智慧理論的實(shí)現(xiàn)機(jī)制

若在公募股權(quán)眾籌中將群體智慧理論付諸實(shí)踐，需要兩項(xiàng)制度相互結(jié)合：其一，確保信息準(zhǔn)確性；其二，暢通股東交流渠道。而這兩項(xiàng)制度都依賴于公募股權(quán)眾籌平臺(tái)監(jiān)管職能的發(fā)揮。

2.暢通的股東交流渠道是確保群體智慧理論功能發(fā)揮的重要工具，中介平臺(tái)有責(zé)任進(jìn)行檢查、確保交流渠道正常運(yùn)轉(zhuǎn)。SEC強(qiáng)調(diào)由中介平臺(tái)設(shè)立官方的股東交流渠道，主要有如下兩方面因素考量：

因此，了解并準(zhǔn)確識(shí)別每個(gè)投資者是最為有效的應(yīng)對(duì)策略。準(zhǔn)確識(shí)別投資者還有另外一個(gè)原因，SEC曾提醒發(fā)行人，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能會(huì)扮演投資者參與融資，并且在關(guān)鍵時(shí)刻撤資，故意造成發(fā)行失敗。因此，強(qiáng)調(diào)由中介組織提供官方交流渠道有益于融資活動(dòng)的所有參與者。通過(guò)交流渠道，非成熟投資者能夠快速了解投資項(xiàng)目所有相關(guān)信息，發(fā)行人能夠解答投資者提問(wèn)，同時(shí)也便于平臺(tái)進(jìn)行集中監(jiān)管，緩解發(fā)行中惡意欺詐行為出現(xiàn)?？梢?，作為群體智慧理論實(shí)踐重要的機(jī)制——交流渠道——所承載的價(jià)值功能遠(yuǎn)不止于簡(jiǎn)單的信息溝通。

(二)公募股權(quán)眾籌公司治理結(jié)構(gòu)

①2012年4月5日，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)著名的《JOBS法案》，授權(quán)美國(guó)證券交易委員會(huì)并要求按照《JOBS法案》第三章內(nèi)容制定更為細(xì)致的《眾籌條例》(Regulation Crowdfunding)，該條例于2015年10月30日正式公布。

②郭靂：《美國(guó)證券私募發(fā)行法律問(wèn)題研究》，北京：北京大學(xué)出版社，2004年，第44頁(yè)。

③美國(guó)公開發(fā)行市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占有70%。參見：Edelman P H， Thomas R S， Thompson R B，Shareholder Voting in an Age of Intermediary Capitalism，SouthernCaliforniaLawReview，2014，F(xiàn)orthcoming，pp.1359-1519.

④這與我國(guó)A股市場(chǎng)正好相反。顧銘德：《證監(jiān)會(huì)新主席含金量最高的一句話：A股小額投資者為主》，搜狐網(wǎng)：http：//business.sohu.com/20160320/n441 185323.shtml，訪問(wèn)：2016-7-29。

⑤Ibrahim D M，Equity Crowdfunding：A Market for Lemons?MinnesotaLawReview，2015，100，pp. 561-607.

⑦Jensen M C，Meckling W H，Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure，Journaloffinancialeconomics，1976，3(4)，pp.305-360.

⑨Paredes T A，Blinded by the light：Information overload and its consequences for securities regulation ，WashingtonUniversityLawReview，2003，81(2)，p.417.

⑩[美]沙哈爾、[美]施奈德：《過(guò)猶不及：強(qiáng)制披露的失敗》，陳曉芳譯，北京：法律出版社，2015年，第61～116頁(yè)。