文/朱信凱 徐星美

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與投資效率
——基于我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

文/朱信凱 徐星美

《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》提出大力推進(jìn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，著力構(gòu)建現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)體系、生產(chǎn)體系、經(jīng)營(yíng)體系，提高農(nóng)業(yè)質(zhì)量效益和競(jìng)爭(zhēng)力。這意味著在下一個(gè)五年以及更長(zhǎng)的農(nóng)業(yè)規(guī)模化、產(chǎn)業(yè)化、現(xiàn)代化發(fā)展進(jìn)程中，農(nóng)業(yè)企業(yè)必須承擔(dān)起更多的發(fā)展責(zé)任。然而，與此重任形成鮮明反差的是，農(nóng)業(yè)上市公司作為農(nóng)業(yè)企業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)的代表表現(xiàn)平平，農(nóng)業(yè)類上市公司市值占市場(chǎng)總市值比例不到1%，整體經(jīng)營(yíng)效率低下、投資效率缺失、盈利質(zhì)量較差的情況普遍存在。如何通過(guò)產(chǎn)權(quán)配置、機(jī)構(gòu)投資者以及公司內(nèi)部治理的制度設(shè)計(jì)，幫助農(nóng)業(yè)上市公司在既有約束條件下把資本高效配置于投資項(xiàng)目，從而抑制投資過(guò)度或克服投資不足行為，提升投資效率，是近年來(lái)農(nóng)業(yè)上市公司研究領(lǐng)域的重要問(wèn)題之一。

近 20 年來(lái)，農(nóng)業(yè)上市公司中機(jī)構(gòu)投資者持股現(xiàn)象總體上均呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截至 2014 年 12月 31 日，擁有機(jī)構(gòu)投資者的農(nóng)業(yè)上市公司占全部農(nóng)業(yè)上市公司的比例為79.78%，農(nóng)業(yè)上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例為27.54%，遠(yuǎn)高于同期 A 股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例。農(nóng)業(yè)上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和管理層特征使得其內(nèi)部治理機(jī)制相對(duì)薄弱，從理論上說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者在農(nóng)業(yè)上市公司中具備的治理優(yōu)勢(shì)更為突出，治理空間更加廣闊。那么從投資效率視角考察，機(jī)構(gòu)投資者能否真正發(fā)揮積極的監(jiān)督者職能，幫助農(nóng)業(yè)上市公司克服無(wú)效率投資呢？在這一治理機(jī)制中，股權(quán)性質(zhì)以及機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？

文獻(xiàn)綜述及假設(shè)提出

機(jī)構(gòu)投資者是具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)、專業(yè)化優(yōu)勢(shì)以及信息優(yōu)勢(shì)的金融投資法人機(jī)構(gòu)，主要包括養(yǎng)老基金、投資基金、社?；?、證券公司和保險(xiǎn)公司等，他們以其所能利用的資金進(jìn)行以證券為主的投資。從現(xiàn)有研究成果看，國(guó)內(nèi)外許多研究考察了機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，指出機(jī)構(gòu)投資者整體上是一個(gè)積極的監(jiān)督者。Ferreira等人研究了27個(gè)國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者持股發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠幫助公司獲得更高的市場(chǎng)價(jià)值和更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，特別是在其與公司關(guān)聯(lián)度較少時(shí)更能夠發(fā)揮監(jiān)督者功能。程書強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理的關(guān)系展開分析表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與盈余管理負(fù)相關(guān)，即隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，公司的盈余管理行為越少，但其可能存在的問(wèn)題是忽略了盈余管理的方向。楊典采用基于中國(guó)經(jīng)驗(yàn)的社會(huì)學(xué)分析方法，對(duì)包括機(jī)構(gòu)投資者持股在內(nèi)的公司治理特征與企業(yè)績(jī)效展開了研究，基于2000-2007年上市公司數(shù)據(jù)以及與高級(jí)管理人員的深度訪談資料展開的定性和定量分析表明，機(jī)構(gòu)投資者持股有助于提高中國(guó)上市公司績(jī)效。

與此同時(shí)，上市公司的治理情境差異也會(huì)影響治理效果。國(guó)有控股是我國(guó)上市公司的重要股權(quán)特征，70%以上的上市公司的最終控制人是國(guó)家，因此必須考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的影響。薄仙慧和吳聯(lián)生研究國(guó)有控股與機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者有利于公司治理的改善，但機(jī)構(gòu)投資者的積極治理作用在國(guó)有控股公司中受到限制。Wei 和 Varela 在分析中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著影響的原因時(shí)指出，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有能力影響國(guó)有控股公司的經(jīng)營(yíng)管理。相對(duì)于非國(guó)有控股公司而言，政府對(duì)國(guó)有控股公司的影響更大。因此本文預(yù)期，當(dāng)農(nóng)業(yè)上市公司存在投資過(guò)度或者投資不足（或簡(jiǎn)稱無(wú)效率投資）時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)有控股公司的治理效應(yīng)更可能受到限制，在民營(yíng)控股公司中更可能發(fā)揮監(jiān)督職能。據(jù)此提出假設(shè)1 ：當(dāng)其他條件不變時(shí)，相較于國(guó)有控股公司，民營(yíng)控股公司中的機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮對(duì)無(wú)效率投資的治理作用。

另一方面，Bushee指出機(jī)構(gòu)投資者交易特征會(huì)影響其治理效應(yīng)。牛建波等人對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了進(jìn)一步劃分，從投資偏好和投資期限兩個(gè)維度劃分成穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者。其中，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注公司長(zhǎng)期發(fā)展，主動(dòng)參與公司治理、監(jiān)督企業(yè)管理層行為；而交易型機(jī)構(gòu)投資者更可能通過(guò)股票價(jià)格的上下波動(dòng)來(lái)獲利。他們的研究表明，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者提高了公司的自愿性信息披露。李爭(zhēng)光和趙西卜等人進(jìn)一步研究了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，發(fā)現(xiàn)公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加而增加，更進(jìn)一步，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響更為顯著。根據(jù)以上分析，本文預(yù)期當(dāng)公司發(fā)生無(wú)效率投資時(shí)，相較于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者由于更為關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展而非短期盈利，既有能力也有意愿去抑制上述無(wú)效率投資。結(jié)合假設(shè) 1 中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的影響，據(jù)此提出假設(shè) 2 ：當(dāng)其他條件不變時(shí)，相較于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更有可能約束民營(yíng)控股農(nóng)業(yè)上市公司的投資無(wú)效率。

實(shí)證研究結(jié)果及啟示

本文控制了公司規(guī)模、公司現(xiàn)金比率、公司投資機(jī)會(huì)、公司資產(chǎn)負(fù)債率、公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度的影響，對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性和投資效率三者的關(guān)系展開了實(shí)證研究。

研究結(jié)果顯示，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與投資過(guò)度在1%的顯著性水平下正相關(guān)，說(shuō)明民營(yíng)控股公司更有可能投資過(guò)度；機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)性質(zhì)的交互項(xiàng)的系數(shù)在5%的顯著性水平下為負(fù)，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者有助于抑制民營(yíng)控股公司的投資過(guò)度行為。將國(guó)有和民營(yíng)控股公司分組回歸，結(jié)果顯示在國(guó)有組中機(jī)構(gòu)投資者的作用不顯著，而在民營(yíng)組中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與投資過(guò)度在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)。另外，我們可以看到民營(yíng)控股公司也更容易產(chǎn)生投資不足的無(wú)效率，但是機(jī)構(gòu)投資者持股在10%的顯著性水平下有助于緩解民營(yíng)控股公司與投資不足的關(guān)系。整體上看回歸結(jié)果表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響投資效率，相對(duì)于國(guó)有控股公司而言，民營(yíng)控股公司更可能無(wú)效率投資。

本文進(jìn)一步考察了民營(yíng)控股公司中的機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)于上述治理效應(yīng)的影響。全樣本結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性虛擬變量與投資過(guò)度在5%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，分組回歸的結(jié)果進(jìn)一步顯示，當(dāng)公司的機(jī)構(gòu)投資者為交易型時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股的治理效應(yīng)不顯著，當(dāng)公司的機(jī)構(gòu)投資者為穩(wěn)定型時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者有助于抑制民營(yíng)控股公司的投資過(guò)度。此外，在投資不足的樣本中，全樣本結(jié)果顯示穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在10%的顯著性水平下緩解民營(yíng)公司的投資不足，但分樣本結(jié)果并不顯著，整體上回歸結(jié)果支持前述假設(shè)，即相較于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更能從客觀上抑制無(wú)效率投資。

農(nóng)業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)基礎(chǔ)性地位，農(nóng)業(yè)上市公司理應(yīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)中的重要組成部分。中共中央的“十三五規(guī)劃”提出加快轉(zhuǎn)變農(nóng)業(yè)發(fā)展方式，技術(shù)、資本、人才和管理方式將加速與農(nóng)業(yè)的交叉滲透和優(yōu)化重組，未來(lái)農(nóng)業(yè)的投資機(jī)會(huì)將愈發(fā)豐富。探索如何完善優(yōu)化農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制，提高其投資效率以及盈利能力，在當(dāng)前農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重大時(shí)刻具有非常迫切的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文利用我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司1999年至2014年間的非平衡面板數(shù)據(jù)，對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性和投資效率三者的關(guān)系展開了實(shí)證研究。結(jié)果表明：第一，從總體上看，機(jī)構(gòu)投資者的引入有助于改善農(nóng)業(yè)上市公司的投資效率，緩解投資過(guò)度或投資不足問(wèn)題；第二，機(jī)構(gòu)投資者治理作用的發(fā)揮受農(nóng)業(yè)上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，機(jī)構(gòu)投資者在民營(yíng)控股農(nóng)業(yè)上市公司中的治理效應(yīng)得到了較充分的發(fā)揮，而在國(guó)有控股公司中受到限制；第三，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性在治理農(nóng)業(yè)上市公司投資效率中產(chǎn)生影響。具體來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了“積極的監(jiān)督者”職能，對(duì)民營(yíng)農(nóng)業(yè)上市公司的無(wú)效率投資有一定的抑制作用，但交易型機(jī)構(gòu)投資者并未發(fā)揮“積極的監(jiān)督者”職能，其對(duì)民營(yíng)農(nóng)業(yè)上市公司的無(wú)效率投資的抑制作用并不顯著。

本文的研究發(fā)現(xiàn)一方面拓展了現(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的理論研究，另一方面也為實(shí)務(wù)界如何提升農(nóng)業(yè)上市公司的投資效率提供了一定的政策參考。從理論層面看，研究豐富了現(xiàn)有關(guān)于農(nóng)業(yè)上市公司中機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的文獻(xiàn)，為如何在新興資本市場(chǎng)中培育成熟穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者提供了一定的理論依據(jù)。從機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展層面看，證監(jiān)會(huì)于2000年提出要“超常規(guī)、創(chuàng)造性地培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”，本文的研究表明不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司投資效率具有不同的調(diào)節(jié)作用，下一步應(yīng)積極探索如何完善新興資本市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者制度設(shè)計(jì)，培育更為成熟的機(jī)構(gòu)投資者，提升其在上市公司中的治理意愿和治理能力。從改善投資效率視角看，關(guān)于國(guó)有控股公司的無(wú)效率投資低于民營(yíng)控股公司的研究發(fā)現(xiàn)，有助于我們更加客觀地厘清國(guó)有性質(zhì)對(duì)于農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效的影響。國(guó)有控股公司近年來(lái)在股權(quán)多元化、公開上市、內(nèi)部管理改革和公司治理改善方面取得了顯著的成績(jī)，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了正向影響。相關(guān)政策制定部門應(yīng)該探索利用國(guó)有控股農(nóng)業(yè)上市公司在投資效率方面的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，加快推進(jìn)國(guó)有與民營(yíng)農(nóng)業(yè)企業(yè)間的資源整合以及并購(gòu)重組，助力農(nóng)業(yè)這一關(guān)系國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)良性健康發(fā)展。

【朱信凱單位：中國(guó)人民大學(xué)農(nóng)業(yè)與農(nóng)村發(fā)展學(xué)院，徐星美單位：中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際學(xué)院；摘自《蘇州大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）2016年第1期】