郝 清 民，劉 樂

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072)

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房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)的投資者情緒與風(fēng)險(xiǎn)傳染

郝 清 民，劉 樂

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072)

針對房地產(chǎn)與銀行業(yè)的投資者情緒與股票風(fēng)險(xiǎn)之間的相互傳染問題，選取房地產(chǎn)與銀行業(yè)上市公司在財(cái)務(wù)報(bào)告與重大事項(xiàng)公告中有重大債務(wù)關(guān)聯(lián)的五對樣本，對房地產(chǎn)和銀行的投資者情緒與其股票風(fēng)險(xiǎn)建立向量自回歸風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值組合模型，結(jié)合脈沖響應(yīng)分析，結(jié)果表明:房地產(chǎn)業(yè)(或銀行業(yè))股票風(fēng)險(xiǎn)變化加大了銀行業(yè)(或房地產(chǎn)業(yè))投資者情緒波動(dòng)，且投資者情緒在滯后的第三、四期達(dá)到峰值；銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對房地產(chǎn)投資者情緒的影響程度大于其反向作用；風(fēng)險(xiǎn)從房地產(chǎn)業(yè)向銀行業(yè)的傳染作用要大于銀行向房地產(chǎn)的傳染，且主要通過銀行投資者情緒渠道產(chǎn)生影響。據(jù)此向投資者及監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出相關(guān)的建議。

投資者情緒；風(fēng)險(xiǎn)傳染；房地產(chǎn)；銀行業(yè)

一、引 言

行為金融學(xué)對投資者情緒及行為的研究(如Lee和Shleifer等[1])大部分基于整個(gè)股票市場的宏觀層面，利用整個(gè)股票市場的宏觀數(shù)據(jù)來對投資者情緒與股票收益率變動(dòng)進(jìn)行分析，多集中在投資者情緒與股票收益之間的相關(guān)性研究。少有基于行業(yè)甚至企業(yè)的研究，涉及企業(yè)層面投資者情緒與股票風(fēng)險(xiǎn)方面的研究較少。雖然已有研究顯示，房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)傳染關(guān)系，肖斌卿、王粟旸等人發(fā)現(xiàn)投資者的關(guān)注度與房地產(chǎn)行業(yè)和銀行業(yè)的傳染性風(fēng)險(xiǎn)之間具有一定的相關(guān)性[2]，但是并沒有對傳染性風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)程度以及影響方向進(jìn)行實(shí)證性檢驗(yàn)。投資者情緒與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系尤其在不同行業(yè)之間的傳染有待更進(jìn)一步研究，具體的相互傳染方向和力度有待詳實(shí)剖析。

本文選取房地產(chǎn)行業(yè)與銀行業(yè)之間具有重大債務(wù)關(guān)系的關(guān)聯(lián)樣本，對房地產(chǎn)企業(yè)、銀行業(yè)投資者情緒與他們的股票投資風(fēng)險(xiǎn)建立VAR-VaR關(guān)聯(lián)模型，研究房地產(chǎn)業(yè)、銀行業(yè)的投資者情緒與他們的風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。同時(shí)，探索兩個(gè)行業(yè)中企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳染特征。研究結(jié)果不僅為投資者對組合投資提供決策借鑒，也為監(jiān)管部門防范風(fēng)險(xiǎn)傳染提供參考。

二、理論分析及研究假設(shè)

在房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)中，投資者情緒與股票收益波動(dòng)之間有一定相互影響關(guān)系。本文采用股票收益的波動(dòng)代表投資風(fēng)險(xiǎn)，股票投資風(fēng)險(xiǎn)隨著投資者情緒的提高而增強(qiáng)[3][4]；投資者關(guān)注度越高的股票，其風(fēng)險(xiǎn)收益對投資者情緒變化的敏感度越高[5]。上述研究表明:投資者情緒的波動(dòng)會(huì)影響投資者對股票風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的預(yù)期，進(jìn)而影響股票投資的風(fēng)險(xiǎn)。持有股票組合的投資者退出市場行為是股票間市場風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要渠道[6]。消費(fèi)者對房地產(chǎn)需求的增加會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)市場的衰退，而銀行是傳導(dǎo)沖擊、風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑[7]；房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)股票在市場低迷時(shí)期具有更好的尾部相關(guān)性[8]；投資者對房地產(chǎn)業(yè)的關(guān)注度與銀行和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳染概率具有一定的相關(guān)性[2](p146)。在此基礎(chǔ)上，本文利用企業(yè)層面的數(shù)據(jù)研究行業(yè)的投資者情緒對股票風(fēng)險(xiǎn)的作用，提出如下假設(shè)：

H1：房地產(chǎn)業(yè)的投資者情緒波動(dòng)對銀行股票投資風(fēng)險(xiǎn)有影響。

H2：銀行業(yè)的投資者情緒波動(dòng)會(huì)引起房地產(chǎn)業(yè)股票風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)。

另一部分學(xué)者則分析股票投資風(fēng)險(xiǎn)對投資者情緒的影響，例如，股票市場風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引起投資者情緒的波動(dòng)，而反向的影響并不顯著[9]；市場風(fēng)險(xiǎn)收益對個(gè)人投資者情緒的預(yù)測具有一定的助益，而個(gè)人投資者情緒不能預(yù)測市場收益[10]。綜合上述文獻(xiàn)，股票投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響投資者的情緒。房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)之間具有共生性。即房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)之間具有相關(guān)性?；诜康禺a(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)之間具有傳染性風(fēng)險(xiǎn)，提出以下假設(shè)：

H3：房地產(chǎn)股票風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)對銀行投資者情緒產(chǎn)生一定的影響。

H4：銀行股票風(fēng)險(xiǎn)的變化會(huì)造成房地產(chǎn)投資者情緒的波動(dòng)。

三、研究方法

1.樣本選取

本文數(shù)據(jù)時(shí)間維度為2010年1月1日～2015年3月31日。在選取樣本時(shí)，從銀行業(yè)選取了我國16家上市銀行年度財(cái)務(wù)報(bào)告。發(fā)放貸款項(xiàng)目按行業(yè)貸款結(jié)構(gòu)劃分，房地產(chǎn)業(yè)貸款率都居于銀行總貸款中前5名。房地產(chǎn)業(yè)所占貸款比率最高是光大銀行，占總貸款額15.35%。在光大銀行財(cái)務(wù)報(bào)告中，前10大貸款客戶中，有3個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)，這說明房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)之間存在重大債務(wù)關(guān)系。在16家銀行財(cái)務(wù)報(bào)告中，只有招商銀行公布前10大貸款客戶公司名稱，第3名、第5名、第7名以及第9名屬房地產(chǎn)業(yè)，SOHO中國位于第3名。但由于SOHO在香港聯(lián)交所上市，與滬深兩市存在一定差異性，為排除環(huán)境影響，選擇排名第5的招商局地產(chǎn)與招商銀行對應(yīng)。除招商銀行，其他15家上市銀行均未公布重要貸款客戶名稱，從財(cái)務(wù)報(bào)表入手只找出一組對應(yīng)數(shù)據(jù)；然后又選取16家上市銀行重大事項(xiàng)公告，由于貸款業(yè)務(wù)屬于銀行主營業(yè)務(wù)，重大事項(xiàng)過于龐雜，并未找到有效樣本；最后，從房地產(chǎn)業(yè)入手，剔除ST企業(yè)后上市房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)于大額貸款重大事項(xiàng)公告，挑選交易對象為上市銀行，且到目前尚未終止貸款房地產(chǎn)企業(yè)以及為其提供大額貸款銀行，共4組房地產(chǎn)企業(yè)和銀行，加上招商銀行與招商地產(chǎn)，最終選取5組樣本。每組樣本間都存在重大債務(wù)關(guān)系，本文選取10個(gè)企業(yè)，在時(shí)間維度內(nèi)剔除法定節(jié)假日及其他非正常停牌日的有效數(shù)據(jù)日期，并對每組樣本中的企業(yè)同時(shí)剔除對方非正常停牌日期，從而保持每組數(shù)據(jù)的對應(yīng)性，如表1所示。

2.數(shù)據(jù)處理

(1)投資者情緒

根據(jù)表1中選取的五組樣本進(jìn)行數(shù)據(jù)的采集與整理。對于投資者情緒的衡量，孔東民、朱偉驊等人使用換手率指標(biāo)衡量個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的非理性行為；Aissia以換手率代表投資者情緒研究其與上市首日股票回報(bào)率的關(guān)系[11]。因此，本文采用換手率(TR)作為源數(shù)據(jù)來衡量投資者情緒的波動(dòng)情況。本文采用2010年1月1日至2015年3月31日的各個(gè)樣本的日換手率，即TRi=DVi÷SCi。其中，DV為日成交量，SC為流通總股數(shù)。

表1 配對銀行業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)樣本

為了反映投資者情緒的波動(dòng)情況，本文對換手率進(jìn)行一階差分處理，構(gòu)建投資者情緒波動(dòng)指標(biāo)Sent，即Sentit=TRit-TRit-1。

由于樣本一共有10家企業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)和銀行業(yè)各占5家，因此，本文用SRit(Sentiment of Realestate)、SBit(Sentiment of Banks)分別代表房地產(chǎn)企業(yè)和銀行投資者情緒指標(biāo)，其中，i=1,2,3,4,5，分別代表房地產(chǎn)業(yè)和銀行業(yè)中的5 家企業(yè)。

(2)股票投資風(fēng)險(xiǎn)

對于各個(gè)企業(yè)股票風(fēng)險(xiǎn)的測度，采用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR(Value at Risk)。王粟旸和肖斌卿利用極值理論下的VaR模型和CD模型，檢驗(yàn)了銀行業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)個(gè)體機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)水平[12]。鑒于股票市場收益率具有厚尾現(xiàn)象，因此，本文基于GARCH模型計(jì)算各個(gè)企業(yè)VaR值。

根據(jù)Jorion的定義，可寫出VaR數(shù)學(xué)表達(dá)式：VaR=W0[E(r)-r*]。其中W0為資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的初始價(jià)值，E(r)為預(yù)期收益率，r*為置信水平c下的最低收益率。關(guān)于r*的計(jì)算，可以根據(jù)公式：prob(Δp>r*)=1-c。其中，Δp為證券組合在持有期Δt內(nèi)的損失，持有期Δt為未來某一特定時(shí)間段，c為一定的置信水平，VaR為置信水平c下處于風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)值。

GARCH模型的表達(dá)式為：

本文選取個(gè)股收盤價(jià)作為股票價(jià)格，用對數(shù)收益率對VaR進(jìn)行測算，即：Rt=lnPt-lnPt-1。通過上述方法計(jì)算出各房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaRRit及各銀行的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaRBit。

3.向量自回歸模型

經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列常出現(xiàn)偽相關(guān)問題，為了避免這種現(xiàn)象發(fā)生，本文運(yùn)用VAR(向量自回歸)模型進(jìn)行研究，VAR模型并不關(guān)注現(xiàn)象之間的結(jié)構(gòu)，而是通過數(shù)據(jù)反映變量之間的動(dòng)態(tài)變化，從而了解它們之間的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律，探索房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)各自的投資者情緒波動(dòng)對風(fēng)險(xiǎn)交叉影響。VAR模型如下：

yt=A1yt-1+…+Apyt-p+B1xt+…+Brxt-r+εt

式中yt是m維內(nèi)生變量向量；xt是d維外生變量向量；A1…Ap和B1…Br是待估計(jì)的參數(shù)矩陣，內(nèi)生變量和外生變量分別有p和r階滯后期；εt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

向量自回歸模型要求序列是平穩(wěn)的，因此，需要對VaR的時(shí)間序列進(jìn)行處理，本文對VaR取對數(shù)，并進(jìn)行一階差分處理，即：

RRit=lnVaRrit-lnVaRrit-1,

RBit=lnVaRbit-lnVaRbit-1

除此之外，在研究房地產(chǎn)企業(yè)投資者情緒波動(dòng)與銀行股票風(fēng)險(xiǎn)(或銀行投資者情緒波動(dòng)與房地產(chǎn)企業(yè)股票風(fēng)險(xiǎn))的相互影響時(shí)，需要將銀行投資者情緒波動(dòng)(或房地產(chǎn)投資者情緒波動(dòng))情況考慮在內(nèi)，因此，我們要對模型進(jìn)行一定修正，得到新的模型：

RBit=A1RBit-1+…+ApRBit-p+B1SBit-1+…+BrSBit-r+C1SRit-1+…+CqSRit-q+αit

RRit=D1RRit-1+…+DpRRit-p+E1SRit-1+…+ErSRit-r+F1SBit-1+…+FqSBit-q+βit

SBit=G1SBit-1+…+GpSBit-p+H1RRit-1+…+HrRRit-r+I1SRit-1+…+IqSRit-q+γit

SRit=J1SRit-1+…+JpSRit-p+K1RBit-1+…+KrRBit-r+L1SBit-1+…+LqSBit-q+δit

四、實(shí)證分析

1.模型估計(jì)結(jié)果

首先，對各指標(biāo)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)；然后，建立VAR模型，確定他們之間的關(guān)系。在建立VAR模型之前，根據(jù)AIC、SC和HQ信息量取值最小的準(zhǔn)則確定模型的階數(shù)。經(jīng)反復(fù)計(jì)算和檢驗(yàn)，最終確定滯后階數(shù)為2。為了突出研究主體，具體計(jì)算步驟和檢驗(yàn)過程略。對每組樣本在確定的滯后階數(shù)進(jìn)行估計(jì)，對得到的結(jié)果進(jìn)行整理。估計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 房地產(chǎn)與銀行業(yè)投資者情緒對銀行股票風(fēng)險(xiǎn)RB的影響

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的置信水平上顯著，下同。

根據(jù)表2可知，銀行業(yè)的股票投資風(fēng)險(xiǎn)有很強(qiáng)的自相關(guān)性，滯后一期和滯后兩期的銀行風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率都對當(dāng)期銀行風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率有負(fù)向影響，并且，隨著滯后期數(shù)增長，相關(guān)系數(shù)減?。汇y行投資者情緒的波動(dòng)對銀行股票風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)具有負(fù)向影響，并且相關(guān)性隨滯后期數(shù)的增加而減少。但與其本身自相關(guān)性相比，相關(guān)系數(shù)較小，說明前期的銀行投資者情緒的波動(dòng)對本期的銀行股票風(fēng)險(xiǎn)具有一定負(fù)向影響，即前期投資者情緒波動(dòng)越大，當(dāng)期股票市場反而穩(wěn)定，這也正是投資者情緒非理性的體現(xiàn)。當(dāng)投資者情緒波動(dòng)較大時(shí)，會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期股票收益率的震蕩，這一點(diǎn)已有許多學(xué)者證實(shí)，不再贅述，從而導(dǎo)致股票風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值增大；而后期，當(dāng)投資者情緒趨于穩(wěn)定時(shí)，股票風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值反而降低。房地產(chǎn)企業(yè)投資者情緒波動(dòng)并不能很好的解釋銀行股票風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)情況，說明H1并不成立，即房地產(chǎn)投資者情緒的波動(dòng)對銀行股票風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)并沒有太大的影響。

表3 房地產(chǎn)與銀行業(yè)投資者情緒對房地產(chǎn)股票風(fēng)險(xiǎn)RR的影響

由表3可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)股票的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率具有較強(qiáng)的自相關(guān)性；房地產(chǎn)企業(yè)本身的投資者情緒波動(dòng)對房地產(chǎn)企業(yè)股票的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)有負(fù)向影響，說明房地產(chǎn)企業(yè)的投資者情緒負(fù)向影響其股票的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)情況。房地產(chǎn)企業(yè)的股票風(fēng)險(xiǎn)更多的是受房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展前景以及國家發(fā)布的與房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)的政策影響。銀行的投資者情緒波動(dòng)對房地產(chǎn)股票的風(fēng)險(xiǎn)并無解釋力。這也說明H2并不成立。

表4 房地產(chǎn)與銀行業(yè)股票風(fēng)險(xiǎn)對銀行投資者情緒SB的影響

根據(jù)表4，在考慮了銀行業(yè)投資者情緒波動(dòng)的自相關(guān)性之后，房地產(chǎn)企業(yè)股票的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率對銀行投資者情緒波動(dòng)情況具有一定程度的解釋，滯后一期的房地產(chǎn)股票風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率在第1組和第四組的樣本中與銀行投資者情緒的波動(dòng)具有一定的正相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)分別為0.119和0.228。第1、2、3、5組在10%的置信水平下，滯后兩期的房地產(chǎn)股票風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率均對銀行投資者情緒的波動(dòng)情況有較好的解釋力，說明銀行投資者的情緒受房地產(chǎn)股票風(fēng)險(xiǎn)的影響，即當(dāng)房地產(chǎn)業(yè)股票風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，作為房地產(chǎn)企業(yè)的債權(quán)人，大多數(shù)銀行股票的投資者能夠意識(shí)到二者之間的相關(guān)性，因而拋售持有的銀行股票，從而反應(yīng)出銀行投資者情緒的波動(dòng)。從以上分析可知假設(shè)H3成立，即房地產(chǎn)股票風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)對銀行投資者情緒有影響。

表5 房地產(chǎn)投資者情緒SR的影響因素分析

由表5可以看出，當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)投資者情緒作為因變量時(shí)，除負(fù)向自相關(guān)性以外，滯后兩期銀行股票風(fēng)險(xiǎn)對其造成一定影響。第2組、第4組和第5組在1%置信水平下明顯正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)均大于1，說明當(dāng)銀行股票風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)投資者認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)由銀行業(yè)波及到房地產(chǎn)業(yè)，就會(huì)拋售房地產(chǎn)企業(yè)股票，造成房地產(chǎn)企業(yè)股票換手率升高。房地產(chǎn)企業(yè)投資者情緒波動(dòng)率變大，而投資者這種思維意識(shí)需要一定反應(yīng)時(shí)間，出現(xiàn)了滯后兩期銀行股票風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率與房地產(chǎn)企業(yè)投資者情緒波動(dòng)率較大相關(guān)性，而滯后一期卻沒明顯相關(guān)性；房地產(chǎn)投資者情緒與銀行投資者情緒之間相關(guān)性并不顯著，說明樣本中房地產(chǎn)企業(yè)投資者與銀行投資者重合率并不高，也減少了同一批投資者對研究造成的偏差。驗(yàn)證H4成立。

總之，除了上述各個(gè)因素來自自身的自回歸影響之外，各因素之間的關(guān)系可匯總成圖1所示。

圖1 房地產(chǎn)與銀行業(yè)的投資者情緒與風(fēng)險(xiǎn)傳播圖

圖1可見，房地產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)RR向銀行投資風(fēng)險(xiǎn)RB的傳播，主要正向作用于銀行投資者情緒SB，而SB反向影響銀行投資風(fēng)險(xiǎn)RB；而銀行風(fēng)險(xiǎn)RB影響房地產(chǎn)投資者情緒SR，進(jìn)而影響房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)RR。相比較房地產(chǎn)股票風(fēng)險(xiǎn)RR對銀行投資者情緒SB的影響程度而言，銀行股票風(fēng)險(xiǎn)RB對房地產(chǎn)投資者情緒影響SR的相關(guān)系數(shù)較大，這是由于銀行業(yè)較房地產(chǎn)業(yè)而言，具有更大的穩(wěn)定性，而且規(guī)模更大。房地產(chǎn)企業(yè)雖然是銀行的大客戶，但并非唯一的客戶，銀行通過對不同行業(yè)發(fā)放貸款以及其他業(yè)務(wù)取得收入，分散了銀行受到房地產(chǎn)企業(yè)影響的風(fēng)險(xiǎn)。而對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，銀行是其外部融資的主要渠道，資金鏈的斷裂會(huì)對企業(yè)造成致命的危險(xiǎn)。因此，銀行股票的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率RB對房地產(chǎn)企業(yè)投資者情緒波動(dòng)率SR的相關(guān)系數(shù)平均值大于1，而房地產(chǎn)股票的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)RR對銀行投資者情緒波動(dòng)SB的影響系數(shù)只有零點(diǎn)幾。

2.脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述每個(gè)內(nèi)生變量的變動(dòng)對它自己及所有其他內(nèi)生變量產(chǎn)生的影響效果，因此，本文引入脈沖響應(yīng)函數(shù)并加以刻畫。根據(jù)以上VAR模型的分析結(jié)果，房地產(chǎn)業(yè)(或銀行業(yè))股票風(fēng)險(xiǎn)的變化對銀行業(yè)(或房地產(chǎn)業(yè))投資者情緒的影響較大。因此，本文建立房地產(chǎn)投資者情緒對銀行股票風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)沖擊的響應(yīng)函數(shù)，及銀行投資者情緒對房地產(chǎn)股票風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)沖擊的響應(yīng)函數(shù)。

圖2 五組樣本中SR對RB的脈沖響應(yīng)

圖2為房地產(chǎn)投資者情緒對銀行股票風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的脈沖(即標(biāo)準(zhǔn)差新息)的響應(yīng)。第1組樣本中，當(dāng)期銀行股票風(fēng)險(xiǎn)受到一個(gè)沖擊時(shí)，會(huì)對當(dāng)期房地產(chǎn)投資者情緒產(chǎn)生一個(gè)較小的負(fù)向影響；到第2期時(shí)，影響變?yōu)檎?，并且達(dá)到峰值；房地產(chǎn)投資者情緒對于銀行股票風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息在前8期表現(xiàn)出正負(fù)相間的不規(guī)則響應(yīng)，并且隨著時(shí)間的推移，波動(dòng)逐漸減小，第8期開始趨于穩(wěn)定。第2組樣本與第1組的趨勢大致相同。第3組樣本中，房地產(chǎn)投資者情緒對于來自銀行股票風(fēng)險(xiǎn)的新息反應(yīng)在當(dāng)期最為強(qiáng)烈，從第4期開始緩慢回落，到第10期時(shí)影響基本消失。第4組樣本與第5組樣本的反應(yīng)大體一致，對于前兩期的反應(yīng)很弱，從第3期開始反應(yīng)強(qiáng)烈，隨后反應(yīng)逐漸減弱，第8期趨于平穩(wěn)。

綜合5組樣本的脈沖響應(yīng)圖，對于股票風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息，房地產(chǎn)投資者情緒的波動(dòng)反應(yīng)在當(dāng)期并不顯著；第2、3、4期是反應(yīng)最強(qiáng)烈的階段，說明房地產(chǎn)投資者情緒對于銀行股票風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別需要有1～2期的反應(yīng)期；從第2期開始呈現(xiàn)出正負(fù)相間的不規(guī)則波動(dòng)，說明投資者對于信息的識(shí)別和反應(yīng)并不穩(wěn)定。并且，從第5期開始波動(dòng)逐漸減小，隨著時(shí)間的推移逐漸回落，至第8期時(shí)，反應(yīng)基本消失，說明風(fēng)險(xiǎn)對投資者情緒的影響具有短期性、波動(dòng)性和時(shí)滯性的特點(diǎn)，值得注意。

圖3 五組樣本中SB對RR的脈沖響應(yīng)

銀行投資者情緒對房地產(chǎn)股票風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的響應(yīng)反應(yīng)如圖3所示。第一組樣本中，房地產(chǎn)股票風(fēng)險(xiǎn)的沖擊并沒有對銀行投資者情緒造成一定的影響，第2期開始出現(xiàn)正向響應(yīng)，第3期開始呈正負(fù)相間的不規(guī)則波動(dòng)，第5期以后開始回落，直至第8期后基本消失；第2、3、5組數(shù)據(jù)的反應(yīng)趨勢基本一致，只是在反應(yīng)初期存在微小差異；第4組樣本在第1期就出現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)，從第1期到第5期響應(yīng)正負(fù)相間以坐標(biāo)軸為準(zhǔn)上下震動(dòng)，第6期開始逐漸回落，第9期以后反應(yīng)消失。5組數(shù)據(jù)在前兩期就出現(xiàn)了反應(yīng)，但反應(yīng)并不強(qiáng)烈，第2～4期是峰值分布的階段，從第6期開始反應(yīng)逐漸減小直至消失。

基于5組樣本的脈沖響應(yīng)圖，房地產(chǎn)投資者情緒對銀行股票風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的響應(yīng)趨勢與銀行投資者情緒對房地產(chǎn)股票風(fēng)險(xiǎn)的沖擊響應(yīng)基本一致，反應(yīng)均是隨時(shí)間的推移由小變大又逐步回落，但是從反應(yīng)的程度上看，房地產(chǎn)投資者情緒對銀行股票風(fēng)險(xiǎn)的新息反應(yīng)程度相對較小，這一點(diǎn)在上述VAR參數(shù)分析時(shí)已經(jīng)闡述原因，這里不再贅述。通過脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析，再次印證了H3與H4成立。

五、結(jié) 語

本文基于GARCH-VaR模型計(jì)算房地產(chǎn)企業(yè)與銀行的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，并與投資者情緒建立VAR-VaR組合模型，檢驗(yàn)房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)投資者情緒波動(dòng)與股票風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的交叉影響。結(jié)果顯示：(1) 房地產(chǎn)業(yè)(或銀行業(yè))投資者情緒的波動(dòng)并不是造成銀行業(yè)(或房地產(chǎn)業(yè))股票風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的重要因素，即投資者換手率的變動(dòng)并不會(huì)增加股票的風(fēng)險(xiǎn)；(2) 房地產(chǎn)業(yè)(或銀行業(yè))股票風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)會(huì)引起銀行業(yè)(或房地產(chǎn)業(yè))投資者情緒的波動(dòng)，并且這種風(fēng)險(xiǎn)具有一定的傳染性，即當(dāng)房地產(chǎn)業(yè)(或銀行業(yè))股票風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)較大時(shí)，銀行業(yè)(或房地產(chǎn)業(yè))的投資者可以捕捉到信息，并對銀行業(yè)(或房地產(chǎn)業(yè))的股票進(jìn)行交易，從而導(dǎo)致銀行業(yè)(或房地產(chǎn)業(yè))股票的換手率出現(xiàn)波動(dòng)；(3)銀行業(yè)股票風(fēng)險(xiǎn)對房地產(chǎn)投資者情緒波動(dòng)的影響程度大于房地產(chǎn)股票風(fēng)險(xiǎn)對銀行投資者情緒波動(dòng)的影響程度。

從投資者角度來看，能夠通過與之相關(guān)的企業(yè)股票價(jià)格來捕捉信息并進(jìn)行分析判斷，說明投資者并非是隨意、盲目地決策，但對獲取信息的加工過程并不理性，更多地反映出羊群效應(yīng)，投資者應(yīng)當(dāng)利用捕捉的相關(guān)行業(yè)之間的信息，合理的進(jìn)行組合投資，從而避免投資傳染性風(fēng)險(xiǎn)。從銀行和房地產(chǎn)企業(yè)的角度出發(fā)，銀行和房地產(chǎn)之間具有一定的相互影響關(guān)系，這是由于重大債務(wù)關(guān)系導(dǎo)致二者彼此約束，較銀行業(yè)對房地產(chǎn)的依賴程度而言，銀行對房地產(chǎn)的牽制程度更大。因此，房地產(chǎn)業(yè)應(yīng)當(dāng)合理利用財(cái)務(wù)杠桿，提高企業(yè)的償債能力，并將企業(yè)債務(wù)分散化，從而減少其對銀行的依賴性；銀行適當(dāng)?shù)馁J款利率政策也有助于減少房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。最后，從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度,對行業(yè)關(guān)聯(lián)緊密型企業(yè)的信息公布應(yīng)該適當(dāng)加強(qiáng)，保證重大關(guān)聯(lián)交易信息披露的充分性和及時(shí)性，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。金融風(fēng)險(xiǎn)具有極強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性和自我增強(qiáng)的傳播特性，要加強(qiáng)和完善風(fēng)險(xiǎn)管理，防范區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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Investor Sentiment and Risk Contagion in Real Estate and Banking

HAO Qingmin,LIU Le

(College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China )

Five pairs of listed companies in real estate and banking industry are selected according to the problem of relationship between investor sentiment and risk contagion in real estate and banking industry.The matched companies are based on the tight loan relation from the information of financial documents and major event reports.The value at risk is calculated for each listed company and the VAR-VaRcombined model is set up.With the impulse responses analysis, the results show that the changes of stock risk in real estate (or banking industry) lead to the fluctuation of investor sentiment in banking industry (or real estate), during the first or second period's adaption, the impulse response touch the maximum in the periods of third and fourth.But the effect of which the stock risk in banking industry impact on the investor sentiment in real estate is larger than the reverse one.The degree of risk contagion from real estate to banking is larger than the reverse direction, and mainly through the investor sentiment of banking.According to the research results, the article puts forward some suggestions for the investors and regulatory agencies.

investor sentiment; risk contagion; real estate; banking

2015-09-08;

2016-07-08

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目：“重大事件沖擊的股市結(jié)構(gòu)突變長記憶性研究”(71071108)

郝清民(1969-)，男，河北趙縣人，副教授，博士，主要從事公司金融、風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新研究，E-mail:haoqm@163.com；劉樂(1991-)，女，河北邯鄲人，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部碩士研究生，研究方向?yàn)楣窘鹑?、風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新。

F832.33

A

1008-407X(2016)04-0091-07