(中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

引言

宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動對微觀經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生何種影響，是學(xué)者們歷來研究的重點問題。自從2007年世界范圍內(nèi)的金融危機(jī)以來，隨著世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退，各國政府普遍采取經(jīng)濟(jì)政策對本國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行積極干預(yù)，以期促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。受國際環(huán)境的影響，近年來我國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)下滑趨勢，為此政府采取貨幣政策對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了干預(yù)，以期激發(fā)微觀經(jīng)濟(jì)主體活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；決策層也強調(diào)要重視貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)，提高經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策的敏感性(周小川，2010)[25]。

中小企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的重要組成部分，隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，其已成為促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長的重要力量，2014年我國中小企業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)超過了65%，吸收了75%以上的就業(yè)。然而在我國資本市場發(fā)展不完善的情況下，中小企業(yè)由于其自身的特點面臨著嚴(yán)重的融資約束，這就在一定程度上限制了中小企業(yè)的發(fā)展。而任何企業(yè)要想持續(xù)健康發(fā)展，不僅要有充足的資金用來投資，而且要制定科學(xué)合理的投資計劃，不斷提高自身投資效率，同樣中小企業(yè)的發(fā)展也要靠自身投資效率的不斷提高(江新峰、張東旭，2014)[14]。由此我們提出的問題是，貨幣政策作為國家進(jìn)行宏觀調(diào)控，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要手段，當(dāng)其變動時，對中小企業(yè)的融資約束及投資效率產(chǎn)生何種影響？進(jìn)一步，貨幣政策變動時對不同所有權(quán)屬性的中小企業(yè)影響有何差異？本文采用企業(yè)層面的財務(wù)數(shù)據(jù)，研究了貨幣政策變動對中小企業(yè)融資約束和投資效率的影響，對以上問題做出了初步的回答。本文以中小企業(yè)作為研究樣本，主要基于以下考慮：第一，中小企業(yè)作為促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)增長的重要力量，研究貨幣政策對中小企業(yè)融資約束和投資效率的影響，探尋有助于緩解中小企業(yè)融資約束和提高中小企業(yè)投資效率的貨幣政策，對于促進(jìn)中小企業(yè)成長和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長具有重要的現(xiàn)實意義；第二，中小企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的重要組成部分，研究貨幣政策對中小企業(yè)融資約束和投資效率的影響，可以進(jìn)一步理清貨幣政策的微觀傳導(dǎo)路徑。

以往文獻(xiàn)雖然也有研究貨幣政策、融資約束和企業(yè)投資效率，但大多都以所有上市企業(yè)為研究對象，而中小企業(yè)有其自身的特殊性，已有文獻(xiàn)結(jié)論并不一定適用于中小企業(yè)。因此和以往文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)在于以中小企業(yè)為研究對象，把貨幣政策變動、中小企業(yè)融資約束和投資效率作為一個完整的研究鏈條來進(jìn)行研究，拓展了相關(guān)的研究文獻(xiàn)，為貨幣政策的微觀傳導(dǎo)效應(yīng)提供了新的證據(jù)。本文的經(jīng)驗證據(jù)對于貨幣政策制定部門和中小企業(yè)的投資決策具有一定的啟示意義。國家在制定貨幣政策時應(yīng)加強政策的針對性，強化貨幣政策的“定向調(diào)控”，而中小企業(yè)則應(yīng)根據(jù)貨幣政策的變化適時調(diào)整自己的投資決策，進(jìn)而提高投資效率，促進(jìn)自身快速發(fā)展。

文獻(xiàn)綜述

從上世紀(jì)30年代凱恩斯主義以來，直至2007年全球金融危機(jī)以后，無論是在宏觀層面還是微觀層面，國內(nèi)外大量學(xué)者致力于貨幣政策的有效性研究，而貨幣政策變動對微觀企業(yè)投資的影響是研究貨幣政策有效性的一個重要方面。企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展靠的是制定科學(xué)合理的投資計劃，不斷提高企業(yè)投資效率；然而企業(yè)是否可以合理投資的前提是企業(yè)是否有充足的資金來源，即企業(yè)是否面臨融資約束，由此國內(nèi)外學(xué)者從貨幣政策的有效性出發(fā)，把貨幣政策、融資約束與企業(yè)投資效率結(jié)合起來研究貨幣政策變動對企業(yè)投資行為的影響。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，學(xué)者們主要從三個方面來研究，首先是研究貨幣政策對企業(yè)投資的影響，這方面的研究主要是從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和資本使用成本的角度研究貨幣政策變動對企業(yè)投資行為的影響，Masuda(2015)[11]使用日本制造業(yè)企業(yè)層面的面板數(shù)據(jù)驗證了貨幣政策沖擊對企業(yè)固定資產(chǎn)投資影響的資產(chǎn)負(fù)債表渠道的存在，研究結(jié)果表明了量化寬松政策可以通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道影響實體經(jīng)濟(jì)。彭方平和王少平(2007)[15]從微觀角度利用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，檢驗了我國利率政策的微觀效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過改變政策利率以及國債到期收益率等，影響資本使用成本，從而影響公司的投資行為。其次是研究貨幣政策變動對企業(yè)融資約束及投資的影響。在企業(yè)投資過程中，相對于其投資機(jī)會來說，企業(yè)的資金來源也十分重要，上述文獻(xiàn)雖然研究了貨幣政策變化對企業(yè)投資的影響，但是并沒有考慮貨幣政策對企業(yè)融資約束的影響，融資約束是指相對企業(yè)的投資機(jī)會，企業(yè)獲取資金的難易程度。而企業(yè)是否有能力進(jìn)行投資，很大程度上取決于是否有充足的資金來源。Karima & Azman-Sainib(2013)[10]采用動態(tài)面板數(shù)據(jù)和GMM方法研究了馬來西亞名義利率和廣義信貸渠道對不同規(guī)模企業(yè)投資水平的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本使用成本和資本流動比率顯著影響企業(yè)投資水平，而且貨幣政策對規(guī)模小的企業(yè)影響更顯著。謝軍等(2013)[16]采用2002～2010年間滬深上市公司的數(shù)據(jù)，從投資—內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性的視角考察了宏觀貨幣政策對企業(yè)投資行為和融資約束的影響，發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策促進(jìn)了企業(yè)擴(kuò)張投資。非國有企業(yè)的投融資行為對宏觀貨幣政策的彈性更顯著；寬松的宏觀貨幣政策能夠更大程度地緩解非國有企業(yè)的融資約束。任何企業(yè)要想不斷發(fā)展，靠的是制定合理的投資計劃，不斷提高自身投資效率，因此，貨幣政策對企業(yè)投資效率有何影響也成為學(xué)者們研究的關(guān)注點，喻坤等(2014)[18]從融資約束和貨幣政策兩方面檢驗國有企業(yè)和非國有企業(yè)投資效率產(chǎn)生差異的原因，結(jié)果發(fā)現(xiàn)外部融資約束越高的行業(yè)，非國有企業(yè)投資效率相對國有企業(yè)的差距越大，而貨幣政策的沖擊則會顯著影響這一差距，貨幣政策緊縮時差距會變大，而貨幣政策寬松時差距則變小。

從現(xiàn)有研究可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們在研究貨幣政策對企業(yè)融資約束及投資效率的影響時，還沒有人研究貨幣政策變化對中小企業(yè)融資約束及投資效率的影響；當(dāng)然國內(nèi)外也有部分學(xué)者對中小企業(yè)融資約束問題進(jìn)行了研究，例如，林毅夫等(2001)[26]從中小企業(yè)發(fā)展的角度論證了中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展對中小企業(yè)融資約束的影響；基于世界商業(yè)環(huán)境調(diào)查(WBES)中54個國家近四千家企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，Beck et a1.(2005)[3]發(fā)現(xiàn)，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)成長面臨更嚴(yán)重的外部融資困難。但是從這些文獻(xiàn)來看，國內(nèi)外學(xué)者在研究中小企業(yè)融資約束時，多是研究中小企業(yè)融資約束的成因及解決，并沒有關(guān)注貨幣政策變動對中小企業(yè)融資約束及投資效率的影響，而中小企業(yè)作為促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要力量，研究貨幣政策的變化對其融資約束和投資效率的影響，進(jìn)而探尋實施有助于緩解中小企業(yè)融資約束、提高中小企業(yè)投資效率的貨幣政策，具有十分重要的現(xiàn)實意義。因此，本文把貨幣政策與中小企業(yè)融資約束及投資效率結(jié)合起來形成一個完整的鏈條進(jìn)行研究，不僅具有很強的現(xiàn)實意義，而且拓展了貨幣政策微觀傳導(dǎo)路徑的相關(guān)文獻(xiàn)，這也是本文的貢獻(xiàn)所在。

理論分析與研究假說

資本逐利規(guī)律強調(diào)企業(yè)未來的投資活動主要取決于企業(yè)的盈利能力(衡量企業(yè)的投資機(jī)會)，當(dāng)企業(yè)盈利能力強時，企業(yè)面臨著較好的投資機(jī)會，企業(yè)應(yīng)加大投資，擴(kuò)大規(guī)模；當(dāng)企業(yè)盈利能力差時，企業(yè)面臨的投資機(jī)會較差，這時企業(yè)應(yīng)減少投資，縮減規(guī)模。而融資環(huán)境是資本逐利規(guī)律發(fā)生的外部條件，當(dāng)貨幣政策寬松時，中小企業(yè)融資環(huán)境得到改善，但是融資環(huán)境的改善是否可以提高中小企業(yè)的投資效率還取決于企業(yè)面臨的投資機(jī)會(用企業(yè)的盈利能力來衡量)(靳慶魯?shù)龋?012)[17]。由此可見，企業(yè)投資效率的高低主要取決于兩個因素，首先企業(yè)的盈利能力，其次企業(yè)是否有投資優(yōu)勢項目足夠的資金，即企業(yè)面臨的投資機(jī)會與融資約束影響企業(yè)的投資效率。

一、貨幣政策與中小企業(yè)融資約束

融資約束假說最早由Myers & Majluf(1984)[12]提出，他們認(rèn)為現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中廣泛存在的信息不對稱使得企業(yè)的外部融資成本要高于內(nèi)部融資，最終導(dǎo)致企業(yè)無法按照合理的資本成本籌集到投資所需要的所有資金，他們將企業(yè)這種最優(yōu)投資所需資金不能被滿足的程度定義為“融資約束”。關(guān)于融資約束的度量，F(xiàn)azzari，Hubbard& Petersen(1988)[7]提出用資本投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度(或稱投資—現(xiàn)金流敏感性)來反映企業(yè)的融資約束狀況，之后也有不同學(xué)者指出投資—現(xiàn)金流敏感性的缺陷并提出衡量企業(yè)融資約束的其它指標(biāo)，然而從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，投資—現(xiàn)金流敏感性仍然是衡量企業(yè)融資約束所普遍采用的指標(biāo)，因此本文采用投資—現(xiàn)金流敏感性來衡量中小企業(yè)融資約束。

通過貨幣政策傳導(dǎo)理論可知，貨幣政策從制定實施到對經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生作用主要通過貨幣渠道和信貸渠道來實現(xiàn)，貨幣渠道進(jìn)一步又可以細(xì)分為利率渠道、匯率渠道和資產(chǎn)價格渠道，信貸渠道則可以分為銀行借貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。然而對中小企業(yè)融資環(huán)境產(chǎn)生影響的則主要是利率渠道和銀行信貸渠道，這兩者共同影響了中小企業(yè)的融資環(huán)境，鑒于我國目前利率市場化并未完全實施，我們主要關(guān)注銀行信貸渠道對中小企業(yè)融資環(huán)境的影響，當(dāng)貨幣政策寬松時，中小企業(yè)可以獲得較多的銀行信貸，進(jìn)而緩解自身的融資約束，當(dāng)貨幣政策緊縮時，中小企業(yè)獲得的銀行信貸會減少，會加重中小企業(yè)的融資約束。但是由于中小企業(yè)自身輕資產(chǎn)、重利潤的特點，其通過銀行融資的途徑也受到一定的限制，部分中小企業(yè)可能通過民間借貸市場進(jìn)行融資，當(dāng)貨幣政策寬松時民間借貸利率會相應(yīng)下降，這時中小企業(yè)融資約束會得到緩解；而當(dāng)貨幣政策緊縮時，則會加重中小企業(yè)的融資約束?；谝陨险撌隹芍?，在貨幣政策緊縮時，中小企業(yè)面臨的融資約束更大，更加依賴內(nèi)部融資。由此我們提出本文的第一個假設(shè)：

假設(shè)1a：寬松的貨幣政策可以緩解中小企業(yè)的融資約束。

然而現(xiàn)實中還有一個不可忽略的事實是，眾多中小企業(yè)的所有權(quán)屬性是不同的，有的中小企業(yè)屬于民營中小企業(yè)，而有的中小企業(yè)則屬于國有中小企業(yè)，大量已有文獻(xiàn)表明在我國對民營企業(yè)存在著信貸歧視問題(盧峰、姚洋，2004；葉康濤、祝繼高，2009)[19][20]，國家以及銀行會優(yōu)先考慮將信貸資源分配給國有企業(yè)，而剩余部分才會配置給民營企業(yè)。進(jìn)一步，國有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)等因素，即使在貨幣政策緊縮時期，也能較容易地從金融機(jī)構(gòu)獲取需要的資金。因此，相對于國有中小企業(yè)來說，民營中小企業(yè)面臨著更嚴(yán)重的融資約束，導(dǎo)致民營中小企業(yè)對貨幣政策調(diào)整的敏感性強于國有中小企業(yè)，因此當(dāng)貨幣政策寬松時，其融資約束的緩解程度要大于國有中小企業(yè)，因此我們提出本文的第二個假設(shè)：

假設(shè)1b：寬松的貨幣政策對于民營中小企業(yè)融資約束的緩解作用大于國有中小企業(yè)。

二、貨幣政策與中小企業(yè)投資效率

本文根據(jù)現(xiàn)有研究(方雄軍，2007；Asker et al.，2011)[21][2]中測度投資效率的一致性方法：投資對投資機(jī)會的反應(yīng)系數(shù)來衡量中小企業(yè)的投資效率。貨幣政策的變動可以引起利率水平和銀行信貸供給的變動，進(jìn)而影響中小企業(yè)的融資環(huán)境，正如前文的分析，寬松的貨幣政策可以為中小企業(yè)提供充足的資本，從而有效緩解中小企業(yè)的融資約束。然而寬松的貨幣政策帶來的充裕的資本供給是否可以提高中小企業(yè)的投資效率，這還要取決于中小企業(yè)所面臨的投資機(jī)會。根據(jù)現(xiàn)有相關(guān)研究的文獻(xiàn)，企業(yè)未來的投資機(jī)會可以用其盈利能力來反映(Biddle et al.，2001；Hao et al.，2011a)[5][9]。當(dāng)中小企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會時，其應(yīng)該增加投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，這時中小企業(yè)需要更多的資金支持，寬松的貨幣政策可以為中小企業(yè)提供充足的資金來源，從而提高投資效率。當(dāng)中小企業(yè)面臨較差的投資機(jī)會時(盈利能力較差時)，其應(yīng)該縮減投資規(guī)模，如果此時貨幣政策寬松的話，會造成資本的冗余；因此在貨幣政策寬松時，面臨較差投資機(jī)會的中小企業(yè)，投資效率有可能降低。進(jìn)一步，正如前文分析，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性的角度考慮，當(dāng)貨幣政策寬松時，民營中小企業(yè)融資約束的緩解程度要大于國有中小企業(yè)，再加上貨幣政策寬松時帶來的投資機(jī)會的改善，這時國有中小企業(yè)和民營中小企業(yè)的投資效率差距會縮小，根據(jù)以上分析我們提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：對于面臨較好投資機(jī)會的企業(yè)來說，寬松的貨幣政策可以提高其投資效率，對于面臨較差投資機(jī)會的企業(yè)來說，寬松的貨幣政策會導(dǎo)致其投資效率的下降。

假設(shè)3：當(dāng)貨幣政策寬松時，國有中小企業(yè)和民營中小企業(yè)的投資效率差距會縮小。

數(shù)據(jù)整理及研究設(shè)計

一、數(shù)據(jù)整理

基于數(shù)據(jù)的可得性，參考已有文獻(xiàn)(陳曉紅等，2008)[22]對中小企業(yè)的定義，以我國中小板上市企業(yè)作為中小企業(yè)，基于國泰安數(shù)據(jù)庫，我們整理了2005～2014年中小板上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)以往文獻(xiàn)，剔除了以下樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)：金融類上市企業(yè)，總資產(chǎn)為0的上市企業(yè)和*ST、ST和PT類上市企業(yè)。最后得到了由712家中小板上市企業(yè)組成的非平衡面板數(shù)據(jù)。我們根據(jù)企業(yè)的最終控制人來劃分企業(yè)屬性，最終控制人數(shù)據(jù)來源于瑞思數(shù)據(jù)庫。根據(jù)研究目的，我們把整理后的企業(yè)根據(jù)控制人屬性最終劃分為國有中小企業(yè)和民營中小企業(yè)。

關(guān)于貨幣政策的度量，Bernanke & Blinder(1989)[4]認(rèn)為聯(lián)邦基金利率可以較好地反映貨幣政策取向。在此基礎(chǔ)上，許多學(xué)者主要使用利率變動來度量貨幣政策沖擊，例如，Ganley & Salmon(2001)[8]、Peersman &Smets(2001)[13]。然而曹永琴(2010)[23]指出這些研究都是在利率市場化的條件下假設(shè)下進(jìn)行的，而中國的特殊性在于利率并未完全市場化，企業(yè)對利率變化不敏感而受信貸規(guī)模影響較大，因此其認(rèn)為采用貨幣供應(yīng)量作為衡量貨幣政策的測度指標(biāo)更符合中國的國情?；诖耍疚恼J(rèn)為在我國利率未完全市場化的情況下，貨幣供應(yīng)量是衡量我國貨幣政策的合理指標(biāo)，因此本文選擇廣義貨幣供應(yīng)量(M2)的增長率作為度量貨幣政策的變量，貨幣政策數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，來源于中國人民銀行網(wǎng)站的中國貨幣政策執(zhí)行報告電子版，通過手工搜集獲得。

二、研究設(shè)計

參照以往研究企業(yè)融資約束的文獻(xiàn)(Chen et al.2011；靳慶魯?shù)龋?012)[6][17]，我們用模型1對假設(shè)1a進(jìn)行檢驗。模型(1)設(shè)定形式如下：

其中下標(biāo)i,t分別代表企業(yè)和年份，α為待估參數(shù)，Investment是代表中小企業(yè)投資的變量，本文用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金來表示，為了便于比較，對其取自然對數(shù)；CFO是企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流，ROE是凈資產(chǎn)收益率，代表企業(yè)的盈利能力(用來衡量企業(yè)的投資機(jī)會)，Monetary是貨幣政策的代理變量，用廣義貨幣供應(yīng)量(M2)的增長率來表示?？刂谱兞堪ǎ浩髽I(yè)規(guī)模(SIZE)、杠桿率(LEV)、企業(yè)上市年限(AGE)、企業(yè)市值—賬面價值比(MB)、企業(yè)屬性(SX)和季度(Quarter)啞變量、Vi(代表企業(yè)個體效應(yīng))，εi,t是擾動項。具體變量定義及處理見表1。

為減少內(nèi)生性的影響，我們把除了貨幣政策變量以外的指標(biāo)進(jìn)行了滯后處理，α3是主要測試變量，根據(jù)假設(shè)1a，α3應(yīng)顯著小于0，即寬松的貨幣政策可以顯著降低中小企業(yè)的融資約束。

進(jìn)一步，為了檢驗假設(shè)1b，我們設(shè)定模型(2)如下：

即在模型(1)的基礎(chǔ)上加入企業(yè)所有權(quán)屬性虛擬變量(SX)和CFO及貨幣政策三者的交乘項，此處我們主要關(guān)注該交乘項前邊的系數(shù)α5，如果α5顯著小于0，說明貨幣政策對民營企業(yè)融資約束的緩解作用大于對國有企業(yè)融資約束的緩解。

參照以往對投資—投資機(jī)會敏感度研究的文獻(xiàn)(靳慶魯?shù)?012；喻坤等，2014)[17][18]，我們設(shè)定模型(3)來檢驗假設(shè)2。模型(3)設(shè)定如下：

表1 主要變量定義

根據(jù)以往有關(guān)公司價值的研究文獻(xiàn)(Biddle et al.,2001；Hao et al., 2011a)[5][9]，采用ROE作為衡量企業(yè)潛在投資機(jī)會的代理變量，其它控制變量與假說1的基本相同，主要測試變量為α3，進(jìn)一步根據(jù)假設(shè)2，我們根據(jù)ROE的大小把中小企業(yè)投資機(jī)會分為高低兩組，通過上文中的分析我們預(yù)期在高投資機(jī)會樣本中，ROE和貨幣政策的交乘項顯著為正，即對于面臨較好投資機(jī)會的中小企業(yè)來說，寬松的貨幣政策可以提高其投資效率；在低投資機(jī)會樣本中，我們預(yù)期ROE和貨幣政策的交乘項顯著為負(fù)，即對于投資機(jī)會較差的中小企業(yè)來說，當(dāng)貨幣政策寬松時其投資效率會降低。同時，根據(jù)上述分析，我們設(shè)定模型(4)來檢驗假設(shè)3，模型(4)設(shè)定如下：

該模型中，我們主要關(guān)注測試變量α4，通過上文分析，我們預(yù)計α4的系數(shù)顯著為負(fù)，即寬松的貨幣政策可以有效縮小國有中小企業(yè)與民營中小企業(yè)的投資效率差距。

三、描述性統(tǒng)計

表2給出了變量的描述性統(tǒng)計，各變量基本符合正態(tài)分布特征并在樣本期間內(nèi)呈現(xiàn)一定的差異，值得注意的是，貨幣供給量Monetary增長率的均值為4.12%，最大值為11.67%，表明在樣本期間內(nèi)，我國的貨幣政策總體上呈現(xiàn)寬松特征。

實證結(jié)果與分析

一、貨幣政策與中小企業(yè)融資約束

表3是假設(shè)1a和假設(shè)1b的回歸結(jié)果，在加入控制變量后，CFO的回歸系數(shù)在1%的顯著水平下顯著大于0，CFO與貨幣政策交乘項的系數(shù)在1%的顯著水平下均為負(fù)數(shù)，與假設(shè)1a的預(yù)期一致，即寬松的貨幣政策可以有效緩解中小企業(yè)的融資約束，在控制變量中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的盈利能力和企業(yè)投資顯著正相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模、杠桿率和公司市值—賬面價值比等控制變量與企業(yè)投資顯著負(fù)相關(guān)，除此之外并沒有發(fā)現(xiàn)其它控制變量顯著影響企業(yè)投資的證據(jù)。表3的第二列是加入企業(yè)所有權(quán)屬性虛擬變量和CFO及貨幣政策三者交乘項的回歸結(jié)果，從結(jié)果來看，三者交乘項前的系數(shù)α5在1%的顯著性水平下顯著，說明國有企業(yè)和民營中小企業(yè)融資約束緩解有顯著差異，進(jìn)一步我們發(fā)現(xiàn)該系數(shù)符號為負(fù)，由此說明貨幣政策對民營中小企業(yè)融資約束的緩解作用要大于對國有中小企業(yè)融資約束的緩解作用；這與我們的假設(shè)1b預(yù)期相一致，即寬松的貨幣政策對民營中小企業(yè)融資約束的緩解作用要大于國有中小企業(yè)，這主要是由于國有中小企業(yè)所面臨的融資約束要輕于民營中小企業(yè)，因此當(dāng)貨幣政策寬松時，民營企業(yè)對貨幣政策的變動反應(yīng)更敏感，進(jìn)而貨幣政策對其融資約束的緩解作用也要大于對國有中小企業(yè)的作用。

表2 變量的描述統(tǒng)計

表3 假設(shè)1的驗證結(jié)果

二、貨幣政策與中小企業(yè)投資效率

表4給出的是假設(shè)2的回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果可以看出，在面臨較好投資機(jī)會的樣本中，ROE 和貨幣政策交乘項的系數(shù)在1%的顯著水平下顯著大于0，系數(shù)為5.1752，標(biāo)準(zhǔn)差為1.6762，這與我們的預(yù)期相一致，即在貨幣政策寬松時，面臨較好投資機(jī)會的中小企業(yè)的投資效率會提升。然而，從表4中我們也發(fā)現(xiàn)，在低投資機(jī)會樣本中，ROE和貨幣政策交乘項的系數(shù)為正，而且顯著，這與我們的預(yù)期相反，說明寬松的貨幣政策并沒有降低其投資效率，而是提高了其投資效率，并且這種提升作用比較明顯；其主要原因是，首先中小企業(yè)由于規(guī)模小、輕資產(chǎn)的特點，這使得其在短期內(nèi)轉(zhuǎn)型容易，因此，對于低投資機(jī)會的中小企業(yè)來說，當(dāng)貨幣政策寬松時，投資環(huán)境改善，這時其可以迅速轉(zhuǎn)到較好的投資項目上來，這樣就帶來了低投資機(jī)會的中小企業(yè)在貨幣政策寬松時投資機(jī)會有所改善；其次是根據(jù)前文分析當(dāng)貨幣政策寬松時，可以有效緩解中小企業(yè)的融資約束。因此，在貨幣政策寬松時，對于低投資機(jī)會的企業(yè)來說既緩解了其融資約束又改善了其投資機(jī)會，進(jìn)而帶來投資效率的提升。進(jìn)一步，表5給出了假設(shè)3的驗證結(jié)果，從模型中企業(yè)屬性、貨幣政策和投資機(jī)會的交乘項系數(shù)來看，在1%的顯著性水平下，交乘項的系數(shù)顯著為負(fù)，和假設(shè)3的預(yù)期相一致，即在貨幣政策寬松時，國有中小企業(yè)和民營中小企業(yè)投資效率差距會縮小。

表4 假設(shè)2的驗證結(jié)果

變量名稱 Investment Monetary -2.2060＊＊＊(0.7679)ROE 1.4440＊＊＊(0.0719)SX -0.0897(0.1886)ROE×Monetary -0.0588(0.0930)ROE×Monetary×SX -8.8130＊＊＊(1.6590)SIZE 1.1860＊＊＊(0.0364)LEV -0.0043(0.0035)AGE 0.0686＊＊(0.0310)MB -0.0464＊＊＊(0.0127)Constant -24.4700＊＊＊(0.7991)個體效應(yīng) 控制時間效應(yīng) 控制觀測個數(shù) 15,194 Adj R-squared 0.2178注：表中數(shù)據(jù)為各自變量的回歸系數(shù)，括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，＊＊＊，＊＊，＊分別表示在1%,5%和10%的顯著性水平下顯著

穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，我們從模型選擇和變量定義兩個方面對模型的穩(wěn)健性進(jìn)行了檢驗，限于篇幅，本文沒有給出穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果。

一、模型選擇的穩(wěn)健性檢驗

在檢驗貨幣政策對中小企業(yè)融資約束的緩解時，根據(jù)以往文獻(xiàn)(Fazzari et al，1988)[7]的研究模型，我們采用投資—現(xiàn)金流敏感性來衡量企業(yè)的融資約束；但是近年來，也有學(xué)者基于Almeida et al(2004)[1]的研究模型，采用企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性來衡量企業(yè)的融資約束，如姚耀軍、董鋼鋒(2015)[24]，Almeida et al[1]認(rèn)為寬松的貨幣政策可以減小企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束，因此本文采用企業(yè)現(xiàn)金持有的變化這一變量來替換模型1中的企業(yè)投資，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果和原有結(jié)果基本一致，因此針對不同的融資約束模型設(shè)定，貨幣政策可以緩解中小企業(yè)融資約束的結(jié)論并沒有改變。

二、有關(guān)變量定義的穩(wěn)健性檢驗

進(jìn)一步，選擇處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額的值作為企業(yè)投資指標(biāo)調(diào)整項，對于企業(yè)投資機(jī)會，選擇行業(yè)tobinq值作為企業(yè)投資機(jī)會的調(diào)整項，對于貨幣政策指標(biāo)，選擇狹義貨幣供應(yīng)量的增長率來替代廣義貨幣供應(yīng)量增長率，在選擇上述指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整后，模型2的回歸結(jié)果和原回歸結(jié)果的結(jié)論基本一致，證明了模型2回歸結(jié)果結(jié)論的穩(wěn)健性。

結(jié)論與政策建議

一、結(jié)論

本文選擇2005～2014年我國中小板上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，檢驗貨幣政策對中小企業(yè)融資約束和投資效率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策變動對中小企業(yè)融資約束有顯著影響，寬松的貨幣政策可以有效緩解中小企業(yè)融資約束，進(jìn)一步我們根據(jù)最終控制人的屬性，把樣本分為國有中小企業(yè)和民營中小企業(yè)，通過實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策對民營中小企業(yè)融資約束的緩解作用大于對國有中小企業(yè)融資約束的緩解作用。同時還發(fā)現(xiàn)，貨幣政策變動對中小企業(yè)投資效率同樣有顯著影響，對于面臨高投資機(jī)會的中小企業(yè)來說，寬松的貨幣政策可以顯著提高其投資效率，而對于面臨低投資機(jī)會的中小企業(yè)來說，寬松的貨幣政策并沒有降低其投資效率，而是提高了其投資效率。進(jìn)一步，考慮到貨幣政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中小企業(yè)投資效率的影響，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣政策寬松時，國有中小企業(yè)和民營中小企業(yè)的投資效率差距會縮小。

二、政策建議

本文針對中小企業(yè)融資難的問題，從貨幣政策有效性的角度出發(fā)檢驗了貨幣政策變化對中小企業(yè)融資約束及投資效率的影響。本文的結(jié)論有助于更好的解讀貨幣政策對微觀經(jīng)濟(jì)主體的影響，在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”的情況下，貨幣政策的調(diào)控，不應(yīng)再像以前一樣采取“大水漫灌”的方式進(jìn)行調(diào)控，而是應(yīng)該采取具有針對性的調(diào)控，根據(jù)不同微觀經(jīng)濟(jì)主體的特征，更多的采取“定向調(diào)控”的貨幣政策，因為異質(zhì)性的微觀經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策反應(yīng)不盡相同；采取“定向調(diào)控”政策，對微觀經(jīng)濟(jì)主體具有更強的針對性，進(jìn)而激活微觀經(jīng)濟(jì)主體的活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康快速發(fā)展。

三、進(jìn)一步的探討

本文選擇的是中小板上市企業(yè)的數(shù)據(jù)來作為樣本研究貨幣政策對中小企業(yè)的融資約束及投資效率影響問題，在樣本選擇上難免存在一定的偏差，但是關(guān)于貨幣政策可以緩解中小企業(yè)融資約束的結(jié)論是可以推廣到非上市中小企業(yè)的，因此我們做了進(jìn)一步的延伸解讀。從現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中我們可以得到的解釋是，對于中小企業(yè)來說，上市中小企業(yè)可以通過股權(quán)進(jìn)行融資，如果其面臨著融資約束，那么對于非上市的中小企業(yè)來說，其在獲取外源資金時面臨的融資約束將更加嚴(yán)重，而當(dāng)貨幣政策寬松時，銀行的信貸供給會增加，民間借貸利率也會下降，因此非上市中小企業(yè)可以獲取的外源資金來源會增加，進(jìn)而可以有效緩解其融資約束。

就規(guī)避上述研究樣本的偏差問題，姚耀軍和董鋼鋒(2015)[24]認(rèn)為，對大量中小企業(yè)進(jìn)行抽樣調(diào)查是一個有效的研究方法選擇，但基于該方法獲取數(shù)據(jù)也存在成本較高與數(shù)據(jù)測量誤差等問題?；谏鲜鲇懻?，我們認(rèn)為今后進(jìn)一步的研究方向是，將基于上市中小企業(yè)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究與基于中小企業(yè)抽樣卷調(diào)查的經(jīng)驗研究相結(jié)合，并結(jié)合典型的案例分析，然后再對相關(guān)結(jié)論的一致性進(jìn)行深入分析，以形成最終的可靠結(jié)論。因此，這也是本研究今后需要進(jìn)一步完善的地方。