(深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

引言

金融衍生品在衍生品市場占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會(FIA)對80家衍生品交易所(包括期貨交易所、期權(quán)交易所和證券交易所)的統(tǒng)計，2014年全球交易所期貨與期權(quán)成交量達218.67億張，較2002年的61億張增幅達到257%。其中，期貨成交121.65億張，增幅達到450%，期權(quán)成交97.07億張，增幅達149%；股指、利率、個股、外匯等金融類衍生產(chǎn)品交易量為177.07億張，占場內(nèi)衍生品總成交量的80.97%，見圖1。此外，2014年全球合約交易量前10名的衍生產(chǎn)品幾乎都是金融衍生產(chǎn)品。

圖1 全球場內(nèi)衍生產(chǎn)品成交情況

場外衍生品市場規(guī)模大于場內(nèi)市場。從海外市場的經(jīng)驗來看，場外衍生品市場無論是在規(guī)模還是在種類上都更具優(yōu)勢。海外OTC市場經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)具備很大的規(guī)模，2014年6月海外OTC市場衍生品名義規(guī)模達到691萬億美元，OTC期權(quán)名義規(guī)模達到68萬億美元。相比于場內(nèi)衍生品市場，場外市場依舊占主導(dǎo)地位。對于海外OTC期權(quán)，近年來同樣發(fā)展迅速，2014年6月OTC期權(quán)名義規(guī)模達到68萬億美元。類似于場外衍生品，相比于場內(nèi)期權(quán)市場，場外期權(quán)市場占主導(dǎo)地位。

場外金融衍生品場內(nèi)化趨勢明顯。美國次貸危機過后，以信用違約互換CDS等高杠桿場外衍生工具受到了各方的抨擊，為了強化衍生品市場的“三公原則”，場外衍生品市場的場內(nèi)化趨勢非常明顯，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是產(chǎn)品的場內(nèi)化，場外衍生品的重要特點是復(fù)雜度高，非標(biāo)性強，將場外衍生品納入場內(nèi)交易具有很大難度；二是交易的場內(nèi)化，場外衍生品交易的達成是雙邊行為，交易過程具有極高的不透明性，使得外部監(jiān)管幾乎難以實施；三是風(fēng)險管理的場內(nèi)化，場外衍生品一般采用雙邊結(jié)算，潛在的違約風(fēng)險較大，特別是一些系統(tǒng)性重要金融機構(gòu)的違約可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險；因此多-弗法案要求場外衍生品市場強制實行中央清算。對于各大金融機構(gòu)的場外持倉情況，需要披露報告其場外衍生品頭寸情況。

總之，金融創(chuàng)新的日新月異和金融混業(yè)經(jīng)營趨勢的增強，使得金融領(lǐng)域內(nèi)部之間甚至金融領(lǐng)域與實體經(jīng)濟部門之間在產(chǎn)品與服務(wù)方面的合作尺度不斷突破，各種衍生品經(jīng)過金融工程師們的精心設(shè)計紛紛亮相，不但在客觀上豐富了投資者的投資選擇，促進了金融市場的繁榮，也在事實上造成了衍生品市場監(jiān)管機制的多元化。作為當(dāng)今各國金融市場監(jiān)管體系的重要組成部分，衍生品市場監(jiān)管機制是開展金融衍生交易最為基礎(chǔ)的條件之一。

全球衍生品監(jiān)管的主要模式與監(jiān)管趨勢

衍生品監(jiān)管與一國的金融監(jiān)管模式密切相關(guān)，尤其是近年來世界各國或地區(qū)為應(yīng)對2008年席卷全球的金融危機而掀起的監(jiān)管制度改革潮流，正是為規(guī)范金融創(chuàng)新而圍繞著衍生品監(jiān)管進行的。筆者通過對境外若干較為典型的衍生品監(jiān)管模式的介紹和比較，以期為我國衍生品監(jiān)管提供啟示。

一、境外主要衍生品市場的監(jiān)管實踐

以監(jiān)管主體的不同為劃分依據(jù)，衍生品監(jiān)管包括政府監(jiān)管與自律監(jiān)管兩類，通常形成政府監(jiān)管機構(gòu)、交易所自律監(jiān)管與行業(yè)自律監(jiān)管相結(jié)合的三層監(jiān)管架構(gòu)；以設(shè)置監(jiān)管機構(gòu)和劃分監(jiān)管權(quán)限的依據(jù)為標(biāo)準，又可以分為機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管[8]；按監(jiān)管機構(gòu)設(shè)置與權(quán)力配置為標(biāo)準，還有統(tǒng)一監(jiān)管與多頭監(jiān)管之分，這種分類與混業(yè)監(jiān)管和分業(yè)監(jiān)管的分類相似。不同的劃分依據(jù)與分類可用以說明不同問題，適用于不同的研究目的。其中，政府監(jiān)管與交易所自律監(jiān)管相結(jié)合，加之行業(yè)自律監(jiān)管，是全球所有監(jiān)管體制的共性；功能監(jiān)管與機構(gòu)監(jiān)管的分類側(cè)重于監(jiān)管理念層面上的意義，往往為一國或地區(qū)的監(jiān)管體制安排提供思路；而以監(jiān)管機構(gòu)設(shè)置與權(quán)力配置為標(biāo)準，則便于更直觀地反映衍生品市場監(jiān)管實踐，也是筆者在本部分對境外衍生品市場監(jiān)管現(xiàn)狀進行闡述所采用的主要劃分依據(jù)。

1.美國由“雙重多頭”走向“傘狀監(jiān)管”

新自由主義精神反對權(quán)力的集中與壟斷。1這反映到政治與法律層面就是崇尚權(quán)力的分散和制約，因而造就了危機前美國“雙重多頭”的衍生品監(jiān)管機制。2但是，隨著金融自由化、金融全球化以及金融混業(yè)經(jīng)營趨勢的不斷增強，這種監(jiān)管模式逐漸暴露出種種弊端。多頭監(jiān)管下各監(jiān)管部門的監(jiān)管理念和監(jiān)管標(biāo)準不盡相同，各監(jiān)管部門之間在溝通、配合和協(xié)作上的不力形成了監(jiān)管縫隙，使得對部分金融衍生品的監(jiān)管乏力甚至缺乏監(jiān)管。如美國20世紀90年代后出現(xiàn)的次級抵押貸款歸屬于美聯(lián)儲監(jiān)管，但其衍生物——抵押支持債券(MBS)和債務(wù)抵押債券(CDO)等信用衍生品，則由美聯(lián)儲和SEC共同享有監(jiān)管權(quán)，這種多個主體共同監(jiān)管的做法反而形成監(jiān)管真空，缺乏監(jiān)管的信用衍生品風(fēng)險日積月累，最終釀成了次貸危機的苦果。

為應(yīng)對危機，美國政府采取諸多貨幣手段、財政手段及臨時性措施以提供緊急救助。而為防范危機再次上演，短期的危機救助后進行長期制度變革顯得尤為必要，其核心便是加強金融監(jiān)管制度的改革。因此，2008年3月美國財政部公布了《金融監(jiān)管體系現(xiàn)代化藍圖》，2009年后更是掀起了大蕭條以來最大規(guī)模的金融制度變革，從2009年6月的金融監(jiān)管改革白皮書，2009年12月的《華爾街改革和消費者保護法案》，到2010年7月被認為是大蕭條以來最為嚴厲和全面金融監(jiān)管法案的《多德-弗蘭克法案》3的出臺，表明了美國監(jiān)管制度變革的堅定決心。

改革后的美國監(jiān)管體制奉行全面監(jiān)管、從嚴監(jiān)管、穩(wěn)健監(jiān)管，著重對此前缺乏監(jiān)管的衍生品市場進行場內(nèi)和場外的全面覆蓋，愈發(fā)重視對系統(tǒng)性風(fēng)險的防范，鼓勵監(jiān)管機構(gòu)間的協(xié)作平衡，并加強對金融消費者的保護。因而有學(xué)者認為,危機后的金融監(jiān)管改革使得美國雙重多頭的監(jiān)管體制轉(zhuǎn)變?yōu)椤皞銧畋O(jiān)管”，處于“傘尖”的美聯(lián)儲監(jiān)管權(quán)限被放大，加強對“大而不倒”金融機構(gòu)的監(jiān)管，作為“傘骨”的金融服務(wù)監(jiān)管委員會(Financial Services Oversight Council, FSOC )則對各監(jiān)管部門功能發(fā)揮起到協(xié)調(diào)、整合的作用，其他各專業(yè)監(jiān)管機構(gòu)在統(tǒng)籌之下發(fā)揮各自監(jiān)管職能[5]。

2.英國：統(tǒng)一監(jiān)管向雙峰模式轉(zhuǎn)變

英國在2008年金融危機時是統(tǒng)一監(jiān)管模式，金融服務(wù)局(Financial Service Authority, FSA)集銀行、保險、證券期貨監(jiān)管職能于一身。但是這種單一權(quán)力配置之下的監(jiān)管模式在危機的應(yīng)對中暴露出諸多問題。首先，監(jiān)管權(quán)力過于集中于金融服務(wù)局，而其主要通過制定法律法規(guī)等非直接手段進行調(diào)控，未采取直接手段規(guī)制衍生品市場，對系統(tǒng)性風(fēng)險的預(yù)判手段單一、反應(yīng)遲緩；其次，在金融系統(tǒng)中，英格蘭銀行作為央行卻失去了監(jiān)管金融機構(gòu)的權(quán)力和地位，未能在金融危機中發(fā)揮應(yīng)有作用；再次，財政部應(yīng)對金融危機的職能并未界定清楚，無法及時在金融危機期間有效配合應(yīng)對。

2013年4月1日，英國《2012年金融服務(wù)法》開始生效并實施，對單一金融監(jiān)管機構(gòu)進行監(jiān)管的模式進行了大刀闊斧的改革，以英格蘭銀行領(lǐng)導(dǎo)下的雙峰監(jiān)管模式取而代之。在新的金融監(jiān)管體系下，英格蘭銀行的權(quán)力得到了加強，并在其內(nèi)部設(shè)立了承擔(dān)宏觀審慎監(jiān)管職責(zé)的金融政策委員會。英國金融服務(wù)局解散，其職能被金融行為監(jiān)管局(Financial Conduct Authority, FCA)和審慎監(jiān)管局(Prudential Regulation Authority, PRA)所取代，構(gòu)成機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管并行的“雙峰”模式，進入嶄新的雙軌監(jiān)管格局，體現(xiàn)了歐洲后危機時代新的監(jiān)管思路[9]。這種改革后的金融監(jiān)管體系是英國政府基于對金融危機的反省而構(gòu)建的，通過強化宏觀審慎監(jiān)管來防范系統(tǒng)風(fēng)險，維護金融市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

3.新加坡：強大的MAS之下的統(tǒng)一監(jiān)管

作為全球最早實施統(tǒng)一金融監(jiān)管的國家之一，隨著20世紀70年代國際金融中心地位的確立，新加坡便逐漸放松了金融衍生品市場的嚴格管制，形成了相對成熟的衍生品監(jiān)管理念與經(jīng)驗。在2008年金融危機帶來的全球經(jīng)濟惡化和衰退中，新加坡再次運用自身完善的金融監(jiān)管體制，及時采取有效應(yīng)對手段，緩解危機不利影響，迅速穩(wěn)定與恢復(fù)經(jīng)濟，為其他國家的金融監(jiān)管提供了借鑒。

新加坡是準中央銀行制度，由1971年1月根據(jù)《新加坡金融管理局法案》成立的金融管理局(Monetary Authority of Singapore，MAS)主要履行中央銀行金融調(diào)控等相關(guān)職能，同時也是新加坡最重要的金融監(jiān)管主體。MAS設(shè)置審慎政策部(PPD)、專業(yè)風(fēng)險監(jiān)管部(SRD)、銀行監(jiān)管部(BD)、保險監(jiān)管部(ID)、復(fù)雜機構(gòu)監(jiān)管部(CID)五個部門，采用風(fēng)險導(dǎo)向的方法對保險業(yè)、證券期貨業(yè)進行兼顧機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管的雙重監(jiān)管，監(jiān)管范疇覆蓋銀行、保險和券商等全部金融機構(gòu)[3]。MAS還核準新加坡國際金融交易所在法律允許的范圍內(nèi)制定組織章則，以規(guī)范和管理交易所會員的交易行為。2001年10月5日，新加坡國會通過了MAS制定的《證券及期貨法》(SFA)，該法將新加坡原有的《證券業(yè)法》、《期貨交易法》、《交易所法》和《公司法》中的相關(guān)條文并入一個全新法案，以便適應(yīng)金融全球化和金融創(chuàng)新的發(fā)展趨勢。

MAS擁有絕對的監(jiān)管地位，在宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管中具有相當(dāng)?shù)莫毩⑿院蜋?quán)威性，能夠?qū)ρ苌穼嵤┯行ПO(jiān)管[2]。因此，在面臨金融危機時，MAS能夠在原有優(yōu)勢基礎(chǔ)上靈活應(yīng)變，迅速采取有效的應(yīng)對措施，及時阻斷風(fēng)險傳導(dǎo)。除了通過宣布政府對存款提供全面擔(dān)保，要求金融機構(gòu)對于自身失誤而造成的投資者損失進行賠償和承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，以及與美聯(lián)儲簽訂互換協(xié)議穩(wěn)定外匯市場，靈活運用貨幣政策工具之外，MAS還通過頒布“裸賣空”禁令，擴大信息披露范疇與力度，加強對散戶的風(fēng)險披露，加強衍生品經(jīng)銷商的資本充足率的監(jiān)管，加強對散戶資產(chǎn)和資金利益保護等方面采取措施，特別加強了對衍生品交易的監(jiān)管。通過這一系列措施的采取，新加坡受危機波動較小，充分體現(xiàn)了其高效統(tǒng)一監(jiān)管模式的優(yōu)越性。

二、后危機時代全球衍生品監(jiān)管趨勢

一般而言，不同的監(jiān)管組織模式，將對衍生品監(jiān)管的總體目標(biāo)、具體分工和監(jiān)管規(guī)則設(shè)計都產(chǎn)生直接的影響。在衍生品監(jiān)管演進歷程中，監(jiān)管制度的變遷總是與金融市場的發(fā)展和金融危機的發(fā)生相伴前進。金融危機暴露出衍生品市場本身及配套監(jiān)管制度的缺陷，隨后各國監(jiān)管層都在深刻反思后采取了積極行動，提出一系列改革舉措。雖然各國的衍生品監(jiān)管模式不盡相同，往往對應(yīng)著不同國家政府的職能設(shè)計體系[4]。但是境外各國、地區(qū)之間的監(jiān)管模式又呈現(xiàn)出一定的共性與主流發(fā)展趨勢。

1.監(jiān)管重心向宏觀審慎轉(zhuǎn)變

隨著金融市場的不斷發(fā)展，金融產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，許多新的業(yè)務(wù)形態(tài)和產(chǎn)品模糊了原有的金融子行業(yè)界限，既有的分業(yè)監(jiān)管體系逐漸跟不上市場的發(fā)展，尤其是對于金融監(jiān)管而言，存在不少漏洞。這在一定程度上埋下了系統(tǒng)性風(fēng)險的種子，成為釀成危機的重要原因。因此，橫向混業(yè)監(jiān)管、縱向?qū)徤鞅O(jiān)管及空間上的全球化監(jiān)管將越來越明顯地成為國際金融監(jiān)管的新要求。

金融危機發(fā)生后，基于衍生品設(shè)計的精巧復(fù)雜性，期貨、現(xiàn)貨間跨市場的聯(lián)動效應(yīng)，以及由此導(dǎo)致風(fēng)險蔓延發(fā)展為系統(tǒng)性災(zāi)難的可能性，宏觀審慎監(jiān)管從改進整個金融體系的穩(wěn)定性，維護金融市場的良好運行出發(fā)，通過建立一種自上而下的監(jiān)管框架，由具有宏觀經(jīng)濟調(diào)控職能的宏觀部門負責(zé)統(tǒng)籌全局，結(jié)合各監(jiān)管部門對微觀監(jiān)管工具和宏觀調(diào)控工具的使用，實現(xiàn)對衍生品的監(jiān)管調(diào)控目標(biāo)，以避免實體經(jīng)濟遭受損失為最終目的。宏觀審慎監(jiān)管通常具有兩個特征：一是在金融監(jiān)管過程中將整個金融市場作為一個整體來對待，以便于加強對宏觀經(jīng)濟走勢的預(yù)警，減少金融危機對經(jīng)濟活動的影響；二是認識到金融機構(gòu)的集體行為可能會對金融體系帶來整體風(fēng)險，而且這種風(fēng)險是內(nèi)生的，因而要求對可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險的金融機構(gòu)進行特殊關(guān)注。4

2.監(jiān)管理念由機構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)為功能監(jiān)管

隨著金融混業(yè)經(jīng)營的進一步深化，各金融機構(gòu)在其具體業(yè)務(wù)及功能上的分野日益模糊，監(jiān)管部門單純依據(jù)對特定行業(yè)金融機構(gòu)的監(jiān)管職能劃分來實施監(jiān)管己不能滿足現(xiàn)實監(jiān)管需求。因此，危機后各國監(jiān)管制度改革往往都呈現(xiàn)出從機構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)型為功能監(jiān)管的趨勢，即突破金融機構(gòu)的局限，轉(zhuǎn)而以各金融活動的功能作為判斷該金融活動是否屬于其監(jiān)管范圍的標(biāo)準。

機構(gòu)監(jiān)管著眼于金融機構(gòu)本身的業(yè)務(wù)范圍、市場準入條件和風(fēng)險控制。功能監(jiān)管的基本理念就是按照功能類別采用共同的、無差別的方法來監(jiān)管整個金融業(yè)，使相似的金融功能受到相同的監(jiān)管，而不論這種功能由何種性質(zhì)的機構(gòu)行使[7]。金融體系的基本功能比實現(xiàn)這些基本功能的制度結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)定，雖然金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍不斷變化且相互交叉，但具體業(yè)務(wù)所要實現(xiàn)的功能仍然是清晰的。相較于按照金融機構(gòu)劃分監(jiān)管范圍的機構(gòu)監(jiān)管模式，功能監(jiān)管更能體現(xiàn)衍生品跨市場交易的特性，在紛繁復(fù)雜且形式多樣的金融活動中準確把握各監(jiān)管部門的監(jiān)管內(nèi)容，對于監(jiān)管責(zé)任的劃分也更加明確，能夠有效避免監(jiān)管真空和交叉監(jiān)管的現(xiàn)象，更加靈活、持續(xù)、高效，也能更好地協(xié)調(diào)金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系。申言之，功能監(jiān)管更能是在混業(yè)經(jīng)營背景下實現(xiàn)有效金融監(jiān)管的必由之路。

3.從自由市場到政府干預(yù)

衍生品市場在產(chǎn)生之初，經(jīng)歷了一個“野蠻生長”的自由發(fā)展階段。但隨著發(fā)展過程中風(fēng)險的不斷暴露，各國對衍生品的態(tài)度也從無監(jiān)管的自由市場轉(zhuǎn)變?yōu)檎深A(yù)下的市場調(diào)節(jié)。尤其是對于高風(fēng)險、設(shè)計較為精巧復(fù)雜的場外衍生品，行政化干預(yù)色彩愈發(fā)明顯，而伴隨著宏觀審慎監(jiān)管的運用及功能監(jiān)管的勃興，監(jiān)管權(quán)力集中的趨向也愈發(fā)明顯。

當(dāng)衍生品設(shè)計較為復(fù)雜，風(fēng)險蔓延速度較快，對投資者帶來的損失更為嚴重，可能對經(jīng)濟產(chǎn)生較大的破壞性影響時，市場化手段往往難以制約其負面影響的爆發(fā)。尤其是對非標(biāo)準化的場外衍生品，任其自由無序發(fā)展往往使得市場制約手段難以奏效，往往需要政府及時進行監(jiān)管、干預(yù)。綜觀國際主要衍生品市場在危機后的監(jiān)管制度改革，不難發(fā)現(xiàn)從嚴監(jiān)管已成為衍生品監(jiān)管的重要趨勢之一。當(dāng)然，各國在對衍生品從嚴監(jiān)管的同時，也都注意把握政府干預(yù)與市場調(diào)節(jié)之間的平衡。雖然市場化監(jiān)管手段并不排斥行政化監(jiān)管手段的干預(yù)，但是管制手段的運用皆應(yīng)明確底線，當(dāng)市場自我調(diào)節(jié)能力能夠有效發(fā)揮時，衍生品監(jiān)管便可盡可能地交由市場去調(diào)節(jié)[11]。

4.重視衍生品交易中的金融消費者保護

金融消費者理念并非新話題，早在1995年，英國經(jīng)濟學(xué)家Michael Taylor便提出了著名的“雙峰理論”。認為除了審慎監(jiān)管目標(biāo)之外，保護消費者權(quán)利也是金融監(jiān)管的并行目標(biāo)之一，旨在“通過監(jiān)督金融機構(gòu)的行為，防止或減少消費者受到的欺詐或其他不公平待遇”[1]。金融危機的爆發(fā)迎來了金融消費者保護的一次高潮，各國將其視為應(yīng)對之策寫入危機后的法案之中，一時間該理念炙手可熱。5

將金融消費者理念納入投資者保護制度之中的可行性在于二者的契合，非專業(yè)的個人投資者同時具備投資者和金融消費者的雙重屬性。一方面，面對日益復(fù)雜化、多樣化的證券產(chǎn)品，非專業(yè)的個人投資者同金融消費者一樣處于弱勢地位；另一方面，非專業(yè)個人投資者是出于非經(jīng)營目的購買或使用金融產(chǎn)品或服務(wù)行為的自然人，符合金融消費者定義的三個條件。6因此，境外各國或地區(qū)紛紛在立法中引入金融消費者理念，對處于弱勢地位的金融消費者提供一定的傾斜性保護。一種形式是在諸多金融領(lǐng)域法中引入金融消費者保護的條文，常見于分業(yè)監(jiān)管格局的國家；二是制定統(tǒng)一的金融服務(wù)法，其中以金融消費者保護為專章、專節(jié)進行規(guī)定并貫穿全文，這一模式通常是混業(yè)監(jiān)管趨勢下的產(chǎn)物，如2001年英國《金融服務(wù)與市場法》，2007年韓國《資本市場法》以及日本的《金融商品販賣法》與《金融商品交易法》；三是制定單行的金融消費者保護法，范例有美國《2010年華爾街改革和消費者保護法》及我國臺灣地區(qū)2011年的“金融消費者保護法”等。

5.衍生品監(jiān)管模式的選擇與本國實際相契合

無論是統(tǒng)一監(jiān)管模式還是多邊監(jiān)管模式，在現(xiàn)實上都存在合理性，在理論上也都有基礎(chǔ)支撐。具體監(jiān)管體制的選擇與設(shè)計同該國金融市場發(fā)展的歷史沿革和現(xiàn)實特征密切相關(guān)，通常根源于本國的法律體制、金融市場發(fā)育情況以及政治、輿論背景的考量，并隨著現(xiàn)實需求的變化在實踐中進行適時調(diào)整。即便確立了一種相對穩(wěn)定的監(jiān)管模式，也要隨著現(xiàn)實需求在實踐中靈活調(diào)整，通過監(jiān)管力度的收縮或放松實現(xiàn)市場化監(jiān)管，明確政府干預(yù)的底線。也就是說，無論選擇何種監(jiān)管模式，都應(yīng)當(dāng)根源于該國的法律體制、金融市場發(fā)育情況以及政治、輿論的考量等背景。

我國衍生品市場監(jiān)管現(xiàn)狀與問題

20世紀80年代以來，我國不斷進行金融創(chuàng)新的嘗試，但由于宏觀環(huán)境和市場條件不夠成熟，金融衍生品發(fā)展一度被擱置，使得我國的期貨市場長期處于商品期貨一枝獨秀的局面。2010年股指期貨交易在我國的順利推出終于打破了這一僵局，我國開始了衍生品發(fā)展的新紀元?；谖覈苌肥袌霭l(fā)展初期反映的不足，借鑒2008年爆發(fā)的金融海嘯帶來的教訓(xùn)，有必要對我國現(xiàn)行衍生品監(jiān)管進行一番冷靜的思考，認真考察其現(xiàn)狀并作出客觀評價，尤其是對存在的問題予以梳理和歸納，以便有的放矢地提出改進措施和完善思路。

表1 我國衍生品監(jiān)管主體與主要監(jiān)管規(guī)范

一、我國衍生品市場監(jiān)管現(xiàn)狀

我國金融衍生品的監(jiān)管分為政府監(jiān)管和自律監(jiān)管兩個層面。政府層面的監(jiān)管主體主要包括人民銀行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會，其他政府部門對金融衍生品也具有一定的管理職能，如保監(jiān)會對保險公司參與衍生品業(yè)務(wù)活動的監(jiān)管，外匯管理局對銀行間外匯衍生品市場主體的資格核準及交易行為監(jiān)管等職能等。自律監(jiān)管包括交易所自律監(jiān)管與行業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管，前者包括上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所等交易場所對在本所內(nèi)開展的衍生品業(yè)務(wù)實施監(jiān)管，如組織安排金融期貨、期權(quán)等衍生品上市交易、結(jié)算和交割等。第二類自律監(jiān)管主體則包括銀行間市場交易商協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會以及期貨業(yè)協(xié)會等，主要對協(xié)會會員實施行業(yè)自律監(jiān)管。

二、我國衍生品監(jiān)管存在的問題與局限

通過對我國當(dāng)前衍生品監(jiān)管主體與主要規(guī)范性文件的梳理(表1)，可以看出我國當(dāng)前衍生品市場的監(jiān)管仍是在“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”理念下實施機構(gòu)監(jiān)管，呈現(xiàn)出多頭監(jiān)管的局面。我國當(dāng)前監(jiān)管模式在我國的金融發(fā)展史上起到了舉足輕重的作用，為衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展和金融體系的總體穩(wěn)定，發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。但是，證券期貨業(yè)務(wù)交叉持牌將促使分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)變、證券產(chǎn)品與業(yè)務(wù)創(chuàng)新加快，金融風(fēng)險跨越各個獨立的證券公司而具有更強的“外部性”，衍生品市場的復(fù)雜性更易誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，也對監(jiān)管提出了更高要求。與成熟金融衍生品市場監(jiān)管相比，我國現(xiàn)行監(jiān)管權(quán)分割開來的監(jiān)管體制在監(jiān)管理念、監(jiān)管主體和監(jiān)管依據(jù)等方面上還存在問題和局限。

一是機構(gòu)監(jiān)管與多頭監(jiān)管制約了監(jiān)管效率。從我國關(guān)于衍生品交易的各類規(guī)范中不難看出，監(jiān)管部門主要是對參與金融衍生品交易的各類交易主體進行市場準入和風(fēng)險控制等方面進行監(jiān)管，而對于衍生品本身的產(chǎn)品設(shè)計和信息披露等方面卻較少監(jiān)管。中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、甚至財政部和國資委等政府部門都對衍生品市場享有一部分監(jiān)管權(quán)，這樣以金融機構(gòu)為中心進行監(jiān)管往往會產(chǎn)生監(jiān)管范圍難以覆蓋衍生品交易全過程的縫隙，還可能由于監(jiān)管范圍的重疊而產(chǎn)生監(jiān)管競爭，即各監(jiān)管部門之間爭奪產(chǎn)品性質(zhì)和監(jiān)管權(quán)力，從而影響監(jiān)管效果和金融市場發(fā)展。

二是我國衍生品監(jiān)管還存在監(jiān)管主體職責(zé)權(quán)限劃分不明、缺乏協(xié)調(diào)的問題。在跨市場交易的金融衍生品市場中，根據(jù)金融業(yè)別劃分相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)和監(jiān)管范圍，不同的監(jiān)管主體負責(zé)監(jiān)管某一部分金融衍生品市場。但是監(jiān)管范圍的劃分依據(jù)不一，有的依據(jù)衍生品的產(chǎn)品類型，有的依據(jù)參加衍生品交易的金融機構(gòu)，劃分標(biāo)準的不同導(dǎo)致了各監(jiān)管主體分工的雜亂與模糊[10]。而各監(jiān)管主體間又缺乏協(xié)調(diào)機制，難以對衍生品市場統(tǒng)籌監(jiān)管。盡管銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會簽訂了《銀監(jiān)會證監(jiān)會保監(jiān)會金融監(jiān)管分工合作備忘錄》，建立三會共同參加的監(jiān)管聯(lián)席會議機制和經(jīng)常聯(lián)系機制，這一框架下的協(xié)調(diào)機制雖然對于協(xié)調(diào)衍生品監(jiān)管具有一定的積極作用，但是由于強制效力和參與主體等因素的局限，依然存在著諸多不足與缺陷。

總之，機構(gòu)監(jiān)管理念下的多頭監(jiān)管不符合衍生品跨市場交易的屬性，會割裂衍生品市場本身的統(tǒng)一性，容易產(chǎn)生監(jiān)管主體缺位、標(biāo)準不統(tǒng)一、協(xié)調(diào)機制不完善等問題，難以適應(yīng)金融創(chuàng)新的深化以及現(xiàn)代金融系統(tǒng)的復(fù)雜性與專業(yè)性的要求。

幾點啟示

監(jiān)管模式本身并無優(yōu)劣高下之分，關(guān)鍵在于是否適應(yīng)于本國情況，衍生品市場監(jiān)管模式的選擇也應(yīng)當(dāng)與衍生品市場發(fā)展的實際情況相適應(yīng)。鑒于我國多頭監(jiān)管現(xiàn)狀，結(jié)合我國當(dāng)前衍生品市場仍處于發(fā)展初期的現(xiàn)實，借鑒境外衍生品監(jiān)管的經(jīng)驗與教訓(xùn)，我國衍生品監(jiān)管制度的改進可以從如下幾方面進行：

一、重視衍生品市場發(fā)展與實體經(jīng)濟的聯(lián)動效應(yīng)

我國“十三五”規(guī)劃中指出，“加快金融體制改革，提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟效率?！睂嶓w經(jīng)濟是金融產(chǎn)生、發(fā)展的基礎(chǔ)，一定的實體經(jīng)濟規(guī)模決定了金融的發(fā)展規(guī)模與膨脹范圍；金融是實體經(jīng)濟高度發(fā)展的產(chǎn)物，是順應(yīng)實體經(jīng)濟發(fā)展要求而產(chǎn)生的，衍生品市場發(fā)展與實體經(jīng)濟之間也存在聯(lián)動效應(yīng)。

一方面，衍生品市場的勃興在一定程度上能夠助推實體經(jīng)濟發(fā)展。衍生品市場的發(fā)展能促進閑散資本集中，為實體經(jīng)濟的發(fā)展拓寬融資渠道，為套期保值提供途徑；能有效地促進資源優(yōu)化配置，提高資源的利用效率；還可能影響實體經(jīng)濟領(lǐng)域的外部經(jīng)營環(huán)境，可促進實體經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和調(diào)整。

另一方面，實體經(jīng)濟的運行狀況決定著衍生品市場的交易規(guī)模。衍生品與現(xiàn)貨之間有直接而密切的聯(lián)動關(guān)系，而現(xiàn)貨資產(chǎn)與實體經(jīng)濟發(fā)展緊密相關(guān)，故歸根到底衍生品發(fā)展規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營狀況、社會公眾購買力和消費水平等實體經(jīng)濟領(lǐng)域的發(fā)展情況緊密相連。鑒于衍生品市場發(fā)展與實體經(jīng)濟系統(tǒng)間的相互作用，實體經(jīng)濟的健康發(fā)展能為衍生品市場的運行奠定堅實的物質(zhì)基礎(chǔ)，但其不良發(fā)展?fàn)顩r則會導(dǎo)致衍生品系統(tǒng)運行混亂。這也就解釋了為什么美國在2008年由于衍生品異化引爆的金融危機中，政府救市目標(biāo)并不在于機構(gòu)或者資本市場本身，而是應(yīng)對金融市場異常波動時可能發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險，著力于整個經(jīng)濟體系的重建與復(fù)蘇。因為從更為宏觀的視域下看，美國實體經(jīng)濟衰退已經(jīng)對金融穩(wěn)定產(chǎn)生嚴重影響，美國次貸危機救助措施便必然拓展到實體經(jīng)濟之上。因此，衍生品市場的發(fā)展與監(jiān)管應(yīng)以服務(wù)于實體經(jīng)濟為準則。

二、功能監(jiān)管理念下的協(xié)調(diào)聯(lián)動監(jiān)管

就“十三五規(guī)劃”中提出的加快金融體制改革問題，習(xí)近平總書記在關(guān)于《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》的說明中進行了詳細闡釋。其中重點就在于面對現(xiàn)代金融發(fā)展呈現(xiàn)出的“機構(gòu)種類多、綜合經(jīng)營規(guī)模大、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、交易頻率高、跨境流動快、風(fēng)險傳遞快、影響范圍廣”等特點，應(yīng)當(dāng)加快建立統(tǒng)籌協(xié)調(diào)監(jiān)管的現(xiàn)代金融監(jiān)管框架，堅守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

早在2007年金融危機之后，財政部便在其發(fā)布的《關(guān)于當(dāng)前應(yīng)對金融危機加強企業(yè)財務(wù)管理的若干意見》中，要求各類企業(yè)審慎對待金融衍生品投資，健全金融衍生品投資企業(yè)內(nèi)控制度，完善風(fēng)險管理和決策程序，杜絕金融衍生品投機行為。2009年4月的G-20國倫敦峰會上發(fā)表的《領(lǐng)導(dǎo)人宣言》(Leaders’ Statement)明確將實施宏觀審慎監(jiān)管作為金融監(jiān)管的基本原則之一。在這樣的背景下，為維持投資者信心、維護金融體系穩(wěn)定并便利資本形成，在宏觀審慎監(jiān)管思路下確立功能監(jiān)管理念是未來的必然選擇，這要求監(jiān)管者對衍生品業(yè)務(wù)進行協(xié)調(diào)聯(lián)動監(jiān)管，實現(xiàn)對跨市場和混業(yè)經(jīng)營風(fēng)險有效監(jiān)督和管理。

衍生品交易具有跨機構(gòu)、跨市場的特點，因而衍生品監(jiān)管也相應(yīng)地面臨跨市場統(tǒng)籌協(xié)調(diào)監(jiān)管的問題，如何優(yōu)化監(jiān)管、提高監(jiān)管效率是理順衍生市場監(jiān)管秩序的重要內(nèi)容。首先，明確政府監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會、交易所等各主體的監(jiān)管權(quán)能；其次，要明確跨市場聯(lián)合監(jiān)管框架，建立監(jiān)管機構(gòu)間的跨市場監(jiān)管溝通與協(xié)調(diào)機制；再次，要加強現(xiàn)貨市場和衍生品市場跨市場之間的信息共享，構(gòu)建監(jiān)管機構(gòu)之間的信息交流及聯(lián)合執(zhí)法機制，加強信息披露與賬戶追蹤機制建設(shè)；最后，根據(jù)投資者分類與產(chǎn)品復(fù)雜程度，實施差異化監(jiān)管，衍生品市場中的套期保值、套利者和投機者都是市場有效運行的必要組成，而利用大規(guī)模的資金優(yōu)勢改變期貨和現(xiàn)貨市場的供求關(guān)系的期現(xiàn)聯(lián)動交易者容易破壞衍生品功能與市場秩序，需要重點監(jiān)管。

三、適度監(jiān)管而不抑制創(chuàng)新

衍生品市場運行混亂將扭曲資源配置、降低市場效率，過度膨脹則會增加市場風(fēng)險、導(dǎo)致經(jīng)濟泡沫累積，嚴重時甚至?xí)l(fā)全球性的金融危機。因此在金融海嘯之后，全世界都繃緊了金融衍生品監(jiān)管的神經(jīng)，“放松監(jiān)管”被視為一種不合時宜的理念與做法而遭到摒棄。審慎監(jiān)管的理念符合金融市場對于安全和穩(wěn)定的要求，也確實應(yīng)為各國的金融監(jiān)管部門所遵守。我們也有必要對監(jiān)管體系進行改革，把好新的金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險關(guān)，做好日常的風(fēng)險監(jiān)測工作，在關(guān)注和監(jiān)管好金融創(chuàng)新時，要以安全穩(wěn)定為前提。

但是，正確處理好金融穩(wěn)定與金融創(chuàng)新之間的關(guān)系并不意味著要因噎廢食，以從嚴監(jiān)管抑制創(chuàng)新發(fā)展。尤其是隨著金融機構(gòu)之間、國際金融市場之間的競爭日趨激烈，對金融創(chuàng)新的全面否定與簡單禁止將會制約金融行業(yè)的整體發(fā)展。雖然保證了市場的安全性，但也可能因缺乏風(fēng)險釋放途徑而不斷蓄積，風(fēng)險若一旦爆發(fā)，后果將難以控制。因此，我們應(yīng)當(dāng)在堅持審慎監(jiān)管原則的前提下，把握好“審慎”的尺度，切不可使監(jiān)管標(biāo)準過于嚴苛，既要堅持金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新，又要使其在安全、穩(wěn)健的軌道中運行，實現(xiàn)與我國現(xiàn)實相符合地適度發(fā)展。

余論

金融創(chuàng)新的腳步不會停滯，衍生品監(jiān)管也如影隨形，市場創(chuàng)新與國家管制之間在博弈中共存、發(fā)展。衍生品市場發(fā)展的戰(zhàn)略選擇應(yīng)立足于經(jīng)濟發(fā)展的實際需要，從全局出發(fā)，考慮我國貨幣市場、外匯市場、證券市場等金融基礎(chǔ)市場的發(fā)育程度以及金融監(jiān)管的能力與水平[6]。而在證券交易所同時發(fā)展期權(quán)、期貨與現(xiàn)貨在國際上已成為主流趨勢。7這種衍生品的發(fā)展模式能夠提供更為豐富多元的金融工具和便捷高效的風(fēng)險管理工具，不僅有利于資本市場的開放，對證券交易所自身發(fā)展也具有重要的戰(zhàn)略意義，還便于投資者在同一個系統(tǒng)中完成衍生品交易，更方便使用現(xiàn)貨抵繳保證金，從而提高投資效率、資金使用效率，有益于其權(quán)益保護。

同時，這也與我國衍生品市場處于發(fā)展初期的現(xiàn)狀與穩(wěn)健推進的監(jiān)管需求相適應(yīng)。一方面有利于統(tǒng)籌協(xié)調(diào)監(jiān)管，防范市場風(fēng)險，期權(quán)、期貨和現(xiàn)貨市場之間是一個整體，市場分割將為現(xiàn)貨市場監(jiān)管到衍生品市場監(jiān)管的聯(lián)動提高難度，使得兩個市場監(jiān)管時效分化，無法及時更新有針對性的交易規(guī)則體系。而且市場分割會增加在完善交易盤中、盤后的監(jiān)管手段時存在的市場分割壁壘，加大監(jiān)管成本、降低監(jiān)管效能。另一方面有利于避免建立量化交易監(jiān)管體系困難。市場分割可能形成對量化交易等自動化交易行為的監(jiān)管漏統(tǒng)，交易時產(chǎn)生的數(shù)據(jù)將會分別存在兩個交易系統(tǒng)中，投資者可能利用兩個交易系統(tǒng)存在的差別規(guī)避監(jiān)管體系，對監(jiān)管部門建立量化交易監(jiān)管體系存在一定困難，不利于統(tǒng)籌協(xié)調(diào)監(jiān)管。

注釋

1.正如美聯(lián)儲前主席格林斯潘在其著作《動蕩年代》(The Age of Turbulence)中評價的那樣——“多個監(jiān)管者比一個好”，多頭監(jiān)管模式契合了美國一直倡導(dǎo)的分權(quán)制約的理念，而且在歷史上也確實支持了美國金融業(yè)的繁榮發(fā)展。

2.“雙重”是指聯(lián)邦和州兩級政府都擁有金融衍生品市場監(jiān)管的權(quán)力，“多頭”是指包括美聯(lián)儲(FRS)、貨幣監(jiān)理署(OCC)、美國證券委員會(SEC)和美國商品期貨交易委員會(CFTC)在內(nèi)的多個部門共同分擔(dān)金融衍生品市場監(jiān)管的責(zé)任。

3.《多德-弗蘭克法案》的主要內(nèi)容包括成立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會、設(shè)立消費者金融保護局、將場外衍生品納入監(jiān)管、限制商業(yè)銀行自營交易、設(shè)立新的破產(chǎn)清算機制、美聯(lián)儲被賦予更大的監(jiān)管職責(zé)等。

4.1986年，宏觀審慎監(jiān)管的概念正式出現(xiàn)在國際清算銀行(BIS)公開披露的報告中。2000年10月，國際清算銀行對宏觀審慎監(jiān)管進行了明確的定義。至此，宏觀審慎監(jiān)管的定義經(jīng)過不斷地校正，才得到較此前更為清晰準確的界定。

5.甚至很多人將危機發(fā)生的原因歸咎于金融消費者保護的失職，認為正是由于金融消費者保護未得到應(yīng)有的重視，所以不公平和欺騙性行為肆無忌憚的滋生和傳播，最終險些拖垮整個金融體系。參見：Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, Chairman Chris Dodd," Summary: Restoring American Financial Stability", p1.

6.消費者的基本特征是：(1)從事了購買產(chǎn)品或接受服務(wù)的行為；(2)該行為出于生活目的；(3)消費者為自然人。參見李昌麒、許明月：《消費者保護法》，法律出版社2005年版，第58頁。

7.從國際上交易所的發(fā)展來看，通過并購與合作(83%收購事件涉及衍生品業(yè)務(wù))，現(xiàn)貨交易所、期貨交易所、指數(shù)公司以及結(jié)算公司不斷融合，逐漸形成現(xiàn)貨、衍生品、結(jié)算和指數(shù)于一體的交易所集團。根據(jù)WFE統(tǒng)計全球交易所涵蓋的業(yè)務(wù)范圍，71%的交易所具有衍生品業(yè)務(wù)，59%同時具有現(xiàn)貨與衍生品業(yè)務(wù)，而只有29%只具備現(xiàn)貨業(yè)務(wù)。以QFII、QDII、RQFII、滬港通、深港通為代表的資本市場雙向開放不斷深化。