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2015年是中國金融衍生品市場上具有里程碑意義的一年，2月9日國內(nèi)第一款期權(quán)產(chǎn)品正式上市，標(biāo)志著我國衍生品市場從此進(jìn)入了期權(quán)時代。期權(quán)衍生工具會對市場帶來哪些影響？會為投資者帶來哪些機(jī)會？會對機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品創(chuàng)新業(yè)務(wù)帶來哪些機(jī)遇呢？本文結(jié)合海外成熟市場經(jīng)驗(yàn)以及國內(nèi)期權(quán)市場發(fā)展現(xiàn)狀，對上述問題進(jìn)行探討。

股票期權(quán)推出對市場的影響

一、對現(xiàn)貨市場的影響

1.期權(quán)推出有助于提升標(biāo)的成交量

總體來看，推出期權(quán)會對標(biāo)的成交量會產(chǎn)生積極的影響，這些影響一般可以歸納為兩個方面。一方面，由于大部分股票期權(quán)均采用實(shí)物交割的方式，因此對于期權(quán)的投資者來說，需要相應(yīng)頭寸的標(biāo)的現(xiàn)貨來完成到期交割，這將有助于提升標(biāo)的成交量；另一方面，期權(quán)可以衍生出許多靈活的投資策略，部分策略(例如平價套利、備兌開倉)在執(zhí)行過程中會產(chǎn)生對標(biāo)的現(xiàn)貨的需求，這也會促使標(biāo)的成交量上漲。

圖1 各市場推出期權(quán)后標(biāo)的成交倍數(shù)變化

對美國市場的數(shù)據(jù)分析表明，期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場的買賣價差和訂單深度的都有積極的促進(jìn)作用。通過進(jìn)一步統(tǒng)計各國期權(quán)交易所推出個股期權(quán)后，不同期限內(nèi)股票成交量的變化情況，可以清楚地看到，各交易所在期權(quán)推出后，相應(yīng)的多數(shù)股票成交量相較于期權(quán)推出前都迎來了穩(wěn)定的增長，而且這種增長是可長期持續(xù)的，隨著時間的推進(jìn)，投資者對于個股及期權(quán)的運(yùn)用更加科學(xué)和靈活，容易形成一定的粘附和依賴性，因此成交量在期權(quán)推出1～3年內(nèi)甚至可能迎來井噴式的增長(圖1)。

上交所在2015年2月9日正式推出50ETF期權(quán)之后，相應(yīng)標(biāo)的50ETF的交易活躍程度有了明顯的提升，即便是剔除6月末為應(yīng)對“股災(zāi)”所采取的救市策略影響，可以看到，期權(quán)上市之后50ETF的平均成交量仍然要高于期權(quán)上市之前標(biāo)的平均成交量(圖2)。

2.期權(quán)推出短期內(nèi)對股價帶來正向刺激，但國內(nèi)市場效果并不明顯

從統(tǒng)計結(jié)果來看，全球主要市場在期權(quán)推出之后，現(xiàn)貨標(biāo)的股票短期內(nèi)的漲幅普遍非常顯著。通過統(tǒng)計各國期權(quán)交易所推出個股期權(quán)后，不同期限內(nèi)標(biāo)的股價表現(xiàn)的變化情況，可以清楚地看到，期權(quán)的推出在短期內(nèi)對現(xiàn)貨標(biāo)的起到非常積極的刺激作用。這一結(jié)論幾乎適用于所有交易所，其中印度、日本等國家由于衍生品種類有限，股價的反映最為激烈，美國、巴西以及香港等成熟市場表現(xiàn)較為平穩(wěn)，但美國市場長期來看還是給與了期權(quán)標(biāo)的股票較高的溢價補(bǔ)償(圖3)。

圖2 期權(quán)上市前后50ETF成交量對比

圖3 各市場推出期權(quán)后標(biāo)的超額漲跌幅

對于國內(nèi)市場而言，50ETF在期權(quán)上市一個月內(nèi)上漲4.63%，在期權(quán)上市三個月內(nèi)上漲33.35%，雖然短期內(nèi)標(biāo)的有了絕對的正收益，但是收益更多來自當(dāng)時市場環(huán)境的影響，相較于同期的市場指數(shù)而言，并沒有明顯的超額收益，甚至略微跑輸市場指數(shù)。期權(quán)對于標(biāo)的股價的短期刺激效應(yīng)在國內(nèi)市場近乎失效，這是由于50ETF期權(quán)上市初期，上交所采取了較為嚴(yán)格的限倉制度，期權(quán)的交易量一直受到嚴(yán)格限制。期權(quán)上市后三個月內(nèi)，50ETF日均成交13.83億股，而相應(yīng)的期權(quán)合約日均總成交不足3萬張，這其中還包括了部分保證金很低的虛值期權(quán)，因此相較現(xiàn)貨市場而言，期權(quán)市場的規(guī)模十分有限；同時，交易所在選擇期權(quán)合約標(biāo)的時傾向于一些交易量大、市值大的標(biāo)的，相對于標(biāo)的正股的交易額和市值，期權(quán)的交易額并不高，期權(quán)上市對標(biāo)的股價的短期促進(jìn)作用近乎可以忽略。

從邏輯上看，股票的長期走勢不會因期權(quán)推出而改變。股票市場漲跌主要受由宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)以及貨幣政策、企業(yè)經(jīng)營狀況、和投資者風(fēng)險偏好等因素影響。期權(quán)作為一個投資工具，既可以做多，也可以做空，多空雙方是對立存在的，從長期來看，不會成為促使市場上漲或下跌的影響因素。

3.期權(quán)上市短期內(nèi)增加市場波動性，長期則有助于降低市場波動

通過統(tǒng)計各國期權(quán)交易所推出個股期權(quán)后，不同期限內(nèi)股價波動率表現(xiàn)的變化，可以清楚地看到，各交易所在期權(quán)推出的初期，相應(yīng)的多數(shù)股票價格波動率都會有顯著地提高，但隨著時間推進(jìn)，波動率開始出現(xiàn)顯著的回調(diào)?？傮w來看，期權(quán)上市對于短期內(nèi)標(biāo)的波動率有正向刺激作用，隨著時間推進(jìn)，標(biāo)的波動率基本都出現(xiàn)了一個向下收斂的趨勢。

以香港和巴西兩個市場為例，在個股期權(quán)推出的1～3個月內(nèi)，標(biāo)的波動率提升非常顯著，個股平均股價波動率顯著提高到期權(quán)推出前的1.5倍左右，且超過半數(shù)的個股波動率均提高了。但隨著時間推移，80%個股在期權(quán)推出后波動降低，半年之后，股價的平均波動率顯著下降到1倍以下，并且多數(shù)股票波動變小了，香港交易所僅有30%左右的股票在推出期權(quán)之后平均波動率有所增加(圖4)。

圖4 各市場推出期權(quán)后標(biāo)的波動率倍數(shù)變化

再以美國及歐洲的交易所為例，雖然期權(quán)推出后股票平均波動率一直高于推出之前，但中長期波動率相比短期的大幅上揚(yáng)顯然有所改善，因此說長期來看，隨著期權(quán)市場的成熟以及相關(guān)品種的豐富，投資者應(yīng)該會長期回歸理性，股票的波動率也將慢慢收斂。

成熟市場的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)表明，由于股票期權(quán)具備雙向交易、日內(nèi)交易、杠桿交易等特征，這將會提高市場投資者的參與熱情，造成市場波動性短期內(nèi)上升，同時產(chǎn)生的套利機(jī)會能吸引套利資金流入市場，有助于完善市場價格發(fā)現(xiàn)；從長期來看，由于套保資金介入以及投資者逐步回歸理性，期權(quán)能夠在較長期限上起到穩(wěn)定市場的作用。

4.推出期權(quán)可以豐富市場信息，促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)，促進(jìn)市場的有效性

首先，期權(quán)有利于豐富市場信息，為觀察市場提供了風(fēng)向標(biāo)。由于期權(quán)價格包含了投資者對未來市場波動的預(yù)期，基于期權(quán)市場數(shù)據(jù)計算出來的各種指標(biāo)反映了市場投資者對于市場未來走勢的判斷，具有很強(qiáng)的先導(dǎo)作用，可以作為觀察市場的預(yù)警指標(biāo)，為觀察和預(yù)測市場提供了更豐富的參考指標(biāo)。

以美國市場為例，基于美國標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)隱含波動率的VIX指數(shù)是全球重要的風(fēng)險偏好指標(biāo)，同步甚至領(lǐng)先于市場變化。從長期來看，VIX指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)大部分時間內(nèi)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。特別是在2008年金融危機(jī)的時候，美國股市大跌，標(biāo)普500指數(shù)跌至最低點(diǎn)，而VIX指數(shù)則暴漲突破新高。更為難得的是，VIX指數(shù)經(jīng)常在一定程度上領(lǐng)先與股票指數(shù)，也就是說當(dāng)VIX指數(shù)大漲時，大盤可能面臨較大風(fēng)險，有很大概率會下跌，這個性質(zhì)使得VIX指數(shù)在一定程度上可以被用作預(yù)測性指標(biāo)來衡量股票市場的風(fēng)險。

其次，期權(quán)可以促進(jìn)現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)，改善現(xiàn)貨市場信息不對稱的現(xiàn)狀。1981年應(yīng)美國國會要求，美國財政部、期監(jiān)會、證交會和美聯(lián)儲歷經(jīng)三年聯(lián)合調(diào)研，形成了一份報告《期貨和期權(quán)交易對經(jīng)濟(jì)的影響研究》。研究成果表明，推出期權(quán)為現(xiàn)貨市場提供了價格基準(zhǔn)，促進(jìn)了現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)。期權(quán)本身具備杠桿性和遠(yuǎn)期交易的特點(diǎn)，部分未經(jīng)市場充分消化的信息可以通過期權(quán)市場傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場，從而起到改善現(xiàn)貨市場信息不對稱的作用。當(dāng)現(xiàn)貨市場或衍生品市場的價格偏離其真實(shí)價值，投機(jī)者可以利用現(xiàn)貨和衍生品工具構(gòu)建無風(fēng)險套利組合得以盈利，直到現(xiàn)貨和衍生品價格回歸理性；當(dāng)現(xiàn)貨市場被爆炒時，投機(jī)者可以利用衍生品市場的認(rèn)沽功能來實(shí)現(xiàn)套利，最終促進(jìn)現(xiàn)貨市場回歸理性。

二、對期貨市場的影響

1.期權(quán)是對現(xiàn)有風(fēng)險管理工具的補(bǔ)充，并不能完全替代期貨

期權(quán)相對于期貨具有獨(dú)特的功能與作用，但并不能由此替代期貨。從全球衍生品市場的交易額占比來看，近幾年來期貨、期權(quán)交易占比比較穩(wěn)定，呈現(xiàn)各占半壁江山態(tài)勢，并未出現(xiàn)明顯的替代效應(yīng)(圖5)。

2.期權(quán)具有非線性收益結(jié)構(gòu)，可用于管理波動性風(fēng)險，更能滿足投資者個性化的風(fēng)險管理需求

期貨可以管理方向性風(fēng)險，期權(quán)可以管理方向性和波動性風(fēng)險。對資產(chǎn)管理者來說，方向性風(fēng)險可使用期貨進(jìn)行管理，但是由于期貨與現(xiàn)貨價格基本呈線性關(guān)系，因此不是管理波動性風(fēng)險的理想工具。相比之下，期權(quán)的權(quán)利金價格中包含了時間、利率以及反映資產(chǎn)價格波動性風(fēng)險的因素，包含了投資者對未來現(xiàn)貨價格波動的預(yù)期，從而使得期權(quán)在管理方向性風(fēng)險的同時，還可以并且更加適合管理波動性風(fēng)險。

圖5 全球衍生品市場期權(quán)、期貨交易額占比

圖6 全球衍生品市場交易數(shù)量變化

從合約數(shù)量上看，期權(quán)合約涵蓋不同行權(quán)價，更能滿足多樣化風(fēng)險管理需求(圖6)。就期貨市場來說，同一到期月份上的合約僅有一個，買賣雙方通過交易可以管理現(xiàn)貨資產(chǎn)一個價格水平的風(fēng)險。而在期權(quán)合約中，交易所通常以基準(zhǔn)價格為基礎(chǔ)按照執(zhí)行價格間距上下各設(shè)置若干個執(zhí)行價格的合約。買賣雙方就同一到期的若干執(zhí)行價格合約進(jìn)行交易，便于投資者根據(jù)現(xiàn)貨市場的變化情況在若干個明確的價格區(qū)間內(nèi)管理價格波動風(fēng)險。例如，2015年9月15日，9月到期的50ETF期權(quán)認(rèn)購合約和認(rèn)沽合約共有62個合約，合約執(zhí)行價格涵蓋了1.80到3.60的范圍，為投資者提供了豐富的選擇空間。顯然，期權(quán)合約的內(nèi)容較期貨合約更加豐富，體現(xiàn)的信息更為充分，對風(fēng)險揭示更為全面，利用期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險管理，相對更為精致和細(xì)密，也更加適合投資者個性化風(fēng)格，滿足多樣化風(fēng)險管理的需求。

由于期權(quán)具有非線性的收益結(jié)構(gòu)，以及更精細(xì)的行權(quán)價格分布的特點(diǎn)，期權(quán)和期貨在風(fēng)險管理中扮演著不同角色。

3.期權(quán)、期貨市場互為補(bǔ)充、互相促進(jìn)，是構(gòu)成完善風(fēng)險管理體系的兩大支柱

首先，兩個市場能夠相互提供流動性，相互促進(jìn)發(fā)展。基于同一標(biāo)的的期貨和期權(quán)合約的價格之間在理論上存在天然的聯(lián)系，建設(shè)期權(quán)、期貨兩個市場就引入了跨市場的套利機(jī)制，套利資金通過捕捉市場間的套利機(jī)會，可以為兩個市場提供流動性。其次，期權(quán)、期貨能夠互為風(fēng)險對沖工具。持有期貨頭寸的投資者往往使用期權(quán)管理風(fēng)險，而期權(quán)的做市商有時也使用期貨對沖持有期權(quán)頭寸的風(fēng)險。此外，從全球衍生品市場發(fā)展來看，成熟市場會適時推出以期貨為交易標(biāo)的的期貨期權(quán)，期貨期權(quán)的發(fā)展反過來又推動了期貨市場的發(fā)展。

從各市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，期權(quán)和期貨幾乎都是并行產(chǎn)生，兩者相互補(bǔ)充，相互促進(jìn)，是風(fēng)險管理的兩大支柱，共同形成了一個完整的場內(nèi)市場風(fēng)險管理體系。綜合運(yùn)用兩種產(chǎn)品，可使避險者從中取長補(bǔ)短，共同滿足經(jīng)濟(jì)實(shí)體多樣化、復(fù)雜化的避險需求。

三、對場外市場的影響

1.從全球衍生品成交量看，場外衍生品的主導(dǎo)地位不會改變

從海外市場的經(jīng)驗(yàn)來看，場外衍生品市場無論是在規(guī)模還是在種類上都更具優(yōu)勢。海外OTC市場經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)具備很大的規(guī)模，2014年6月海外OTC市場衍生品名義規(guī)模達(dá)到691萬億美元，OTC期權(quán)名義規(guī)模達(dá)到68萬億美元(圖7)。相比于場內(nèi)衍生品市場，場外市場依舊占主導(dǎo)地位。

對于海外OTC期權(quán)，近年來同樣發(fā)展迅速，2014年6月OTC期權(quán)名義規(guī)模達(dá)到68萬億美元。類似于場外衍生品，相比于場內(nèi)期權(quán)市場，場外期權(quán)市場占主導(dǎo)地位(圖8)。

2.為場外產(chǎn)品提供定價參考，降低場外期權(quán)對沖成本

在場外期權(quán)交易中，由于缺乏一個集中透明公布交易信息的平臺，交易依賴于交易雙方的信息交流，這延緩了市場信息傳遞速度，進(jìn)而影響交易信息的透明度和流動性；同時，由于每一筆交易均獨(dú)立于其他交易，交易資源無法得到有效整合，導(dǎo)致交易的手續(xù)費(fèi)也較高。標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約的推出有效地解決了場外交易的弊端，使得市場效率顯著提高。在芝加哥期權(quán)交易所上市個股期權(quán)之后，美國多家其他交易所爭相效仿和上市標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約的行為，也從側(cè)面反映了場內(nèi)期權(quán)交易的成功與未來的潛力。

圖7 全球場外衍生品交易額變化

圖8 全球場內(nèi)、場外期權(quán)交易占比

很多場外期權(quán)的發(fā)行方需要通過復(fù)制期權(quán)多頭來對沖風(fēng)險，推出場內(nèi)期權(quán)有利于降低場外期權(quán)的對沖成本。另外，場內(nèi)期權(quán)在交易所集中交易，一般在流動性方面更有優(yōu)勢，價格能夠更及時準(zhǔn)確地反映市場信息，這也為場外產(chǎn)品提供了定價參考。

3.場內(nèi)與場外衍生品互為補(bǔ)充，共同構(gòu)成完整的衍生品體系

場外期權(quán)在交易所外成交的期權(quán)交易，交易由交易雙方自行決定金額、交易期間、價格等合同內(nèi)容，只要交易雙方同意即可。場外期權(quán)交易的主要優(yōu)點(diǎn)是合同名義本金額大小及條件靈活，可依用戶特殊需要而訂定。對比場內(nèi)期權(quán)，非標(biāo)準(zhǔn)化的場外期權(quán)合約使得其交易品種更加的多樣化，合約條款也更加靈活。

場內(nèi)期權(quán)的執(zhí)行價由對應(yīng)的交易所制定，而場外期權(quán)的執(zhí)行價由相關(guān)的發(fā)行機(jī)構(gòu)制定。在風(fēng)險方面，場內(nèi)期權(quán)由于交易品種較為單一，可能存在不能完全對沖現(xiàn)有頭寸風(fēng)險的情況；而對于場外期權(quán)，投資者主要面臨的則是發(fā)行方的信用風(fēng)險以及缺乏交易對手方導(dǎo)致的流動性風(fēng)險(表1)。

場外期權(quán)主要優(yōu)勢在于品種靈活多樣，能夠滿足投資者個性化需求；而場內(nèi)期權(quán)主要優(yōu)勢在于交易方式和合約規(guī)則都由交易所制定，嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)化的合約和交易規(guī)則能夠降低風(fēng)險。兩者相互補(bǔ)充，共同構(gòu)成一個完整的衍生品體系。

股票期權(quán)推出對投資者的影響

一、對投資者風(fēng)險管理的影響

1.滿足多樣化風(fēng)險管理需求，為投資者提供風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能，進(jìn)一步完善風(fēng)險管理工具

風(fēng)險管理按照策略類型可以劃分為：風(fēng)險規(guī)避、風(fēng)險分散、風(fēng)險對沖和風(fēng)險轉(zhuǎn)移等四種。利用國內(nèi)現(xiàn)有的金融市場工具，中國的金融市場工具應(yīng)當(dāng)說已基本具備實(shí)現(xiàn)前三種風(fēng)險管理策略的主要條件，例如，可以通過選擇低風(fēng)險的投資品種來規(guī)避風(fēng)險，可以通過分散化的投資來降低非系統(tǒng)性風(fēng)險，可以通過股指期貨對沖來管理系統(tǒng)性風(fēng)險。然而，目前中國股票市場并沒有真正意義上的風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具，從這個意義上說，期權(quán)的非線性和多樣性可以允許投資者自由地選擇承受的風(fēng)險與轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，填補(bǔ)中國股市缺乏風(fēng)險轉(zhuǎn)移的金融工具的空白[6]。

表1 場內(nèi)場外期權(quán)特征對比

期權(quán)買方通過支付權(quán)利金買進(jìn)期權(quán)達(dá)到了轉(zhuǎn)移風(fēng)險的功能，而期權(quán)賣方則通過賣出期權(quán)承擔(dān)風(fēng)險而獲取了收益。例如，持有股票現(xiàn)貨的投資者如果擔(dān)心股票市場下跌可能出現(xiàn)虧損，就可通過買入認(rèn)沽期權(quán)的方式來轉(zhuǎn)移股票的下跌風(fēng)險，如果到期現(xiàn)貨市場出現(xiàn)下跌，則投資者可以通過執(zhí)行期權(quán)來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場的損失。

二、對投資者投資策略的影響

1.期權(quán)投資策略分類

期權(quán)推出后為投資者提供了一項(xiàng)靈活的基礎(chǔ)工具，基于期權(quán)可以衍生出多樣化的投資策略。

例如，期權(quán)具有杠桿性特點(diǎn)，可以為投機(jī)者提供更豐富的杠桿工具。

期權(quán)的還能夠用于套期保值，即投資者擁有標(biāo)的資產(chǎn)同時，通過買賣期權(quán)來使得持有的股票組合避免受到標(biāo)的價格波動的影響。最常見的套期保值策略是備兌認(rèn)購期權(quán)策略(Covered Call)和保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)策略(Protective Put)。以備兌認(rèn)購期權(quán)為例，假設(shè)某投資者認(rèn)為大盤長期會上漲，但是短期可能會輕微下跌，那么他可以在持有股票組合的同時，賣出一個近月的虛值看漲期權(quán)，當(dāng)大盤下跌時，通過權(quán)利金收入進(jìn)行部分的彌補(bǔ)原有股票組合的下跌損失。如果投資者會認(rèn)為短期大盤會深度下跌，可采用保護(hù)性看跌期權(quán)策略，即買入看跌期權(quán)對股票組合進(jìn)行套期保值。

傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，如股票、期貨等主要關(guān)注資產(chǎn)價格方向變動，而期權(quán)由于具有非線性的特點(diǎn)，因此在期權(quán)市場中，波動率和價格是同樣重要的指標(biāo)，除了對資產(chǎn)價格進(jìn)行交易、還可以對波動率進(jìn)行交易，當(dāng)波動率被低估時，做多波動率；當(dāng)波動率被高估時，做空波動率。期權(quán)推出以后，投資者可以更加直接地進(jìn)行波動率投資，常見的波動率交易策略有跨式組合策略、蝶式組合策略等(圖9)。

圖9 期權(quán)投資策略分類

2.期權(quán)投資組合類型

期權(quán)為投資者實(shí)現(xiàn)多樣化的投資策略提供了重要工具，按照不同策略中運(yùn)用的標(biāo)的種類，期權(quán)投資策略可以劃分為如表2的幾種類型。

期權(quán)作為一種靈活的金融工具，能為投資者提供多種的投資策略，概括來看可以分為以下幾類：

(1) 利用期權(quán)增強(qiáng)策略收益

期權(quán)不僅可以作為重要的風(fēng)險管理工具幫助投資者轉(zhuǎn)移風(fēng)險，也可以作為投資工具來增強(qiáng)投資者的收益。例如：養(yǎng)老金、社保基金等長期資金往往長期持有大量的股票，通過采取備兌開倉策略可以起到增強(qiáng)收益的效果。當(dāng)股票市場下跌時，備兌策略可以用權(quán)利金平滑損失；當(dāng)股票市場上漲緩慢時，備兌策略也可以通過權(quán)利金來增強(qiáng)收益。股票期權(quán)的推出將為長期投資者提供重要的風(fēng)險和收益管理工具。

例如，BXM指數(shù)是由CBOE在2002年推出的、用于衡量一個資產(chǎn)組合的潛在總收益的指數(shù)，該組合為買入一個標(biāo)普500指數(shù)股票組合的同時,賣出一個標(biāo)普500指數(shù)看漲期權(quán)。從美國過去十年的表現(xiàn)看，表示備兌策略的BXM指數(shù)表現(xiàn)長期好于標(biāo)普500指數(shù)，這也從一個特定角度說明期權(quán)在長期可以發(fā)揮的優(yōu)化收益的功能。

表2 期權(quán)投資策略類型

(2) 利用期權(quán)組合降低策略構(gòu)建成本

例如，與單純購買認(rèn)購期權(quán)相比，建立牛市價差買入認(rèn)購期權(quán)的同時賣出相同到期日、較高行權(quán)價的認(rèn)購期權(quán)，這種方式放棄了標(biāo)的上漲的部分收益，但通過賣出期權(quán)賺取的行權(quán)費(fèi)用降低了策略的建倉成本。

(3) 衍生出豐富的波動率交易策略

期權(quán)的推出為投資者提供了交易波動率的手段。由于期權(quán)是非線性金融工具，投資者可以通過買入或賣出不同行權(quán)價格的期權(quán)組合來實(shí)現(xiàn)做多或做空標(biāo)的資產(chǎn)波動率的目的。例如蝶式、跨式、寬跨式等波動率套利和日歷套利等為代表的風(fēng)險套利交易。

(4) 為投資者提供多樣化的套利交易機(jī)會

伴隨期權(quán)的推出，帶來了期權(quán)不同合約之間、期權(quán)合約與現(xiàn)貨之間的許多套利機(jī)會。根據(jù)期權(quán)本身的特點(diǎn)，在期權(quán)合約之間，以及期權(quán)合約與現(xiàn)貨之間都存在著特定的恒等或不等關(guān)系。這些關(guān)系在市場上并非總能滿足的，但是期權(quán)的性質(zhì)決定了到期之前，這些關(guān)系總能成立，因此當(dāng)市場出現(xiàn)機(jī)會時，投資者就可以通過建立特定的頭寸來套利。期權(quán)套利一般可以分為：平價套利、箱體套利、放空價差套利、凸性套利等等，這些機(jī)會在理論上都屬于無風(fēng)險套利機(jī)會。

按照投資目的不同，衍生品市場投資者一般可以分為投機(jī)者、套保者和套利者三種。對于投機(jī)者，他們以賺取利潤為目的并為此承擔(dān)一定風(fēng)險，投機(jī)者結(jié)合市場信息和個人經(jīng)驗(yàn)對未來趨勢做出判斷，從而利用衍生品市場的杠桿功能放大盈利，他們?yōu)槭袌鎏峁┝肆鲃有?；對于套保者，利用衍生品對于所持資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險管理，他們交易頻率不高，一般采取長期持有的策略；對于套利者，他們將盡可能捕捉市場中和市場間套利機(jī)會，通過套利操作使價格回歸合理，是促進(jìn)市場價格發(fā)現(xiàn)功能的重要力量。期權(quán)推出允許投資者以多種角色參與市場，為投資提供多樣化選擇。

三、對投資者結(jié)構(gòu)的影響

期權(quán)推出有利于改善投資者結(jié)構(gòu)，深化風(fēng)險管理理念，利于市場長期穩(wěn)定發(fā)展。期權(quán)是一種行之有效的風(fēng)險管理工具，通過期權(quán)對于所持有資產(chǎn)進(jìn)行保險，有利于增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的長期持股信心。對于持有現(xiàn)貨頭寸的投資者，可以花費(fèi)一定權(quán)利金來購買看跌期權(quán)為資產(chǎn)組合進(jìn)行保險，在鎖定下跌風(fēng)險的同時，不會使投資者錯失市場上漲獲利的機(jī)會，這將極大鼓勵機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長期投資。同時，期權(quán)的推出有利于進(jìn)一步深化套期保值等風(fēng)險管理理念，進(jìn)一步優(yōu)化市場生態(tài)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)優(yōu)勢，減少散戶在股市中的參與比例，有助于減少股票市場非理性交易，促進(jìn)風(fēng)險管理、價值投資等理念的普及，推動資本市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展。

從成熟市場經(jīng)驗(yàn)來看，機(jī)構(gòu)投資者具備雄厚資金實(shí)力和專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，在期權(quán)市場中通常扮演重要角色，下面以香港、臺灣市場為例，介紹期權(quán)對投資者結(jié)構(gòu)的影響。

1.香港期權(quán)市場參與者以機(jī)構(gòu)為主，對沖成為最主要的交易目的

從交易參與主體來看，交易所會員做市交易在整個交易量中占很大比例。股指期權(quán)交易中，機(jī)構(gòu)投資者參與程度高于個人投資者；而股票期權(quán)交易中，個人投資者參與程度高于機(jī)構(gòu)投資者。從不同年份來看，股票期權(quán)的做市交易比例逐漸降低，而個人投資者交易比例逐漸增加；股指期權(quán)中做市交易、機(jī)構(gòu)及個人交易比例基本穩(wěn)定。

從交易目的上看，以投機(jī)和對沖為目的的交易占總交易量的近90%，套利交易約占10%左右。股票期權(quán)的投機(jī)交易占比逐年上升，達(dá)到與對沖交易相等的比例，而套利交易占比逐年下降。近年來，指數(shù)期權(quán)的投機(jī)交易占比逐漸下降，直到去年有所回升，對沖交易在指數(shù)期權(quán)交易中占比逐漸上升。其中原因是機(jī)構(gòu)投資者逐漸加大對指數(shù)期權(quán)的應(yīng)用，通過買賣指數(shù)期權(quán)來對資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險管理的意識進(jìn)一步加強(qiáng)(圖10～11)。

2.臺灣期權(quán)市場交易中期貨自營商占據(jù)很大比例，成為市場的中堅(jiān)力量

臺灣期交所的成交量主要由股指期權(quán)貢獻(xiàn)，股票期權(quán)成交量不及股指期權(quán)的千分之一。期貨自營和自然人交易是臺灣期權(quán)市場交易量最大的兩個主體。股指期權(quán)方面自然人交易占比49%，期貨自營商交易占比44%；而在股票期權(quán)方面，自然人交易占比40%，期貨自營商交易占比高達(dá)58%。

圖10 香港期權(quán)市場股票期權(quán)投資者交易目的(按品種劃分)

以國內(nèi)市場為例，50ETF期權(quán)推出時就實(shí)行了嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理制度，對于普通個人投資者除了明確規(guī)定50萬以上的資產(chǎn)門檻外，還要求具備相應(yīng)的專業(yè)知識和投資經(jīng)驗(yàn)，并通過認(rèn)證考試將個人投資者劃分為不同等級，并開通相應(yīng)的交易權(quán)限，而對于專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者并沒有如上的資格限制。投資者適當(dāng)性制度確保了在期權(quán)市場的參與者中以機(jī)構(gòu)投資者和具有一定風(fēng)險承受能力與知識水平的個人投資者為主，這種投資結(jié)構(gòu)與海外成熟市場的情況類似，是一種更加健康合理的投資者結(jié)構(gòu)。另外，由于期權(quán)市場并非孤立存在，它與現(xiàn)貨市場之間存在聯(lián)通關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者在期權(quán)市場上的交易行為往往伴隨著現(xiàn)貨市場上的相應(yīng)操作，由于機(jī)構(gòu)本身資金量較大，因此通過這種傳導(dǎo)機(jī)制能夠提升現(xiàn)貨市場機(jī)構(gòu)投資者占比，改善現(xiàn)貨市場的投資者結(jié)構(gòu)，有利于現(xiàn)貨市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。

股票期權(quán)推出對創(chuàng)新業(yè)務(wù)的影響

目前我國進(jìn)入“大資管時代”，資管行業(yè)的規(guī)模迅速增長，然而，眾多資管產(chǎn)品依然缺乏核心競爭力，資管策略同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，創(chuàng)新能力很差，究其根本原因在于缺乏開展金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)工具，而反觀海外成熟市場，基金管理者能夠廣泛地使用各種投資工具和投資策略，其中尤其以期權(quán)最具代表性，是海外許多基金管理者構(gòu)建靈活多樣投資策略的主要手段。

期權(quán)作為一種靈活的基礎(chǔ)金融工具，具有不同到期日、不同執(zhí)行價格、買權(quán)或賣權(quán)的不同變量以及具有的杠桿性，可以通過與其他資產(chǎn)組合，創(chuàng)造出多樣化的策略，以滿足不同交易和投資需要。期權(quán)就像是創(chuàng)造金融產(chǎn)品大廈的基礎(chǔ)性構(gòu)件，具有靈活性和可變通性，能激發(fā)市場大量的創(chuàng)新，引發(fā)交易所、金融機(jī)構(gòu)等進(jìn)行一系列的市場連鎖創(chuàng)新。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，期權(quán)被大量應(yīng)用于各類新產(chǎn)品創(chuàng)新，成為各種保本產(chǎn)品和高收益產(chǎn)品等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的基本構(gòu)成要素、以及發(fā)行備兌權(quán)證等產(chǎn)品的風(fēng)險對沖工具。期權(quán)具有非線性的收益結(jié)構(gòu)，同時還具有杠桿特性，在海外成熟市場有著非常靈活的應(yīng)用(表3)。對于機(jī)構(gòu)投資者來說，可通過期權(quán)構(gòu)建更為多樣的標(biāo)準(zhǔn)化指數(shù)、指數(shù)增強(qiáng)型、保本收益以及絕對收益等創(chuàng)新產(chǎn)品。

圖11 香港期權(quán)市場股票期權(quán)投資者交易目的

表3 期權(quán)在海外指數(shù)基金中的應(yīng)用

一、指數(shù)增強(qiáng)型產(chǎn)品

近年來國內(nèi)指數(shù)基金處于高速發(fā)展的階段，無論是產(chǎn)品的數(shù)量還是規(guī)模都得到了迅速的擴(kuò)充，但短期的快速發(fā)展也導(dǎo)致指數(shù)基金之間存在嚴(yán)重的同質(zhì)性；加之國內(nèi)股市波動較大，導(dǎo)致多數(shù)指數(shù)產(chǎn)品均隨著大盤大幅波動，市場缺乏既能博取大盤收益同時又能兼顧收益穩(wěn)定性的差異化指數(shù)產(chǎn)品。美國的 BXM 指數(shù)則能夠?yàn)槲覀兲峁氋F的經(jīng)驗(yàn)， BXM 指數(shù)的本質(zhì)是基于一個持有股票現(xiàn)貨組合，同時不斷賣出短期看漲期權(quán)的備兌投資策略而編制的指數(shù)。

2002年4月CBOE推出了備兌期權(quán)策略指數(shù)： S&P 500 的 BuyWrite 月度指數(shù)，簡稱 BXM，其最顯著的特征是能夠在熊市中持續(xù)跑贏標(biāo)的指數(shù)，牛市中也能獲取較穩(wěn)定的收益。其本質(zhì)就是一個標(biāo)準(zhǔn)的指數(shù)期權(quán)備兌策略，投資者在買入現(xiàn)貨看多的同時，又賣出看漲期權(quán)，從而將自己當(dāng)月的上漲幅度封頂來換取一份更穩(wěn)定的收益。備兌策略指數(shù)犧牲了未來可能的大幅上漲機(jī)會，換取了確定性更強(qiáng)的相對收益。

海外已經(jīng)推出了數(shù)量眾多的備兌策略指數(shù) ETF 產(chǎn)品，適合該類產(chǎn)品的投資者主要有三種：

(1)對市場持中性和適度看多觀點(diǎn)的投資者；

(2)有意付出大幅上漲機(jī)會，而換取有限的下跌保護(hù)的投資者；

(3)希望通過持有現(xiàn)貨組合從而獲取股息等額外收入的投資者。

二、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品

所謂結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，就是將具有不同風(fēng)險和收益特征的金融工具組合在一起的一種產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計和運(yùn)作的思路是：客戶將初始資金購買結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其中大部分資金投入固定收益產(chǎn)品，剩余部分投資衍生品，在投資期限結(jié)束后，客戶收回本金，同時還有可能獲取更多超額收益。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一般以一個固定收益產(chǎn)品(零息債券等)為基礎(chǔ)，再加上一個掛鉤市場標(biāo)的的衍生品構(gòu)成。這種衍生品可掛鉤的資產(chǎn)包括股票、債券、利率等。通過投資固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能夠?yàn)橥顿Y者帶來保本；另一方面，通過參與期權(quán)產(chǎn)品又能夠分享市場上漲帶來的收益。因此同時具備了高收益和低風(fēng)險的特征，已經(jīng)成為金融市場最具潛力的業(yè)務(wù)之一。

股票期權(quán)的推出將極大豐富包括保本產(chǎn)品在內(nèi)的低風(fēng)險產(chǎn)品，滿足長期資金風(fēng)險管理和增強(qiáng)收益的需要；可提高現(xiàn)貨市場流動性、提升市場深度，降低機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模資金進(jìn)出帶來的市場沖擊成本；期權(quán)的保險功能和多樣化的交易策略方便投資者構(gòu)建更為理性的資產(chǎn)組合，可減少單一的趨勢投機(jī)交易。

海外基于期權(quán)策略的保本基金又稱結(jié)構(gòu)化基金。發(fā)行人或者擔(dān)保人在產(chǎn)品條款中承諾保本或者保收益。投資者期末的收益按照一定的公式根據(jù)掛鉤標(biāo)的表現(xiàn)獲取。因此，該類基金產(chǎn)品又稱“公式化基金”。多數(shù)產(chǎn)品采用“價值底線+期權(quán)”的模式，通常執(zhí)行相對靜態(tài)的投資策略，即一定比例資金投資于無風(fēng)險資產(chǎn)實(shí)施保本，剩余資金購買匹配的期權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)生潛在收益。如LYXOR奪寶保本基金資產(chǎn)有 5%用于支付預(yù)繳管理費(fèi)，剩下的 95%投資于法興銀行的歐洲中期票據(jù)(EMTN)，這部分資金投資其實(shí)分為兩部分，其中 75.15%投資于固定收益產(chǎn)品，起到保本作用。而剩下的部分則用于購買實(shí)現(xiàn)利息收入的期權(quán)。

三、絕對收益型產(chǎn)品

期權(quán)推出后，也大大豐富了主動管理的絕對收益產(chǎn)品設(shè)計空間。期權(quán)的推出使得波動率可交易，通過應(yīng)用波動率交易策略，可以設(shè)計出與大盤指數(shù)相關(guān)性較低、同時收益相對更確定，面向高凈值客戶的絕對收益產(chǎn)品。

由于衍生品工具極度匱乏，近幾年國內(nèi)的量化產(chǎn)品主要為兩類： Alpha 對沖產(chǎn)品以及 CTA 產(chǎn)品。以后將可能推出第三類以波動率交易為核心的產(chǎn)品——波動率產(chǎn)品。

波動率交易就是賺取隱含波動率與已實(shí)現(xiàn)波動率之間的價差。當(dāng)隱含波動率被低估時，做多波動率；當(dāng)隱含波動率被高估時，做空波動率。一般的做法是通過構(gòu)建組合期權(quán)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險中性策略(也稱為 Delta 中性策略)，這是一種非方向性交易技術(shù)，是波動率交易者的策略核心，該策略通過現(xiàn)貨或期權(quán)組合對沖方向性風(fēng)險，從而將其主要風(fēng)險由方向性風(fēng)險和波動率風(fēng)險簡化為波動率一種風(fēng)險。常見的波動率交易策略有跨式組合策略、蝶式組合策略等。

總而言之，期權(quán)推出后，國內(nèi)基金行業(yè)的產(chǎn)品格局也將漸漸發(fā)生變化，我國期貨及衍生品市場正式進(jìn)入真正的“對沖基金時代”。

對于我國大量的證券公司、基金公司、期貨公司等金融市場機(jī)構(gòu)來講，期權(quán)不僅僅是一個功能上簡便易行的避險工具，更是這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融創(chuàng)新最常用的基礎(chǔ)性構(gòu)件。它的推出，將為證券公司等金融機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新開創(chuàng)出一個新的領(lǐng)域，從而改變金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)同質(zhì)化的局面，創(chuàng)造金融產(chǎn)品多元化、競爭模式多層次化的金融生態(tài)環(huán)境，推動資本市場的整體創(chuàng)新。