黨利利

摘要：近年來，部分國外跨國公司通過并購方式進入國內(nèi)市場，國內(nèi)并購市場日益活躍，我國企業(yè)界將面臨激烈的并購競爭。但目前我國企業(yè)并購在理論研究、方法策略和操作程序上與國外相比有很大差距而財務(wù)問題是企業(yè)并購中各種問題的核心和焦點。因此，研究我國企業(yè)并購中的財務(wù)問題，對引導(dǎo)我國企業(yè)并購行為持續(xù)健康發(fā)展具有重大的理論意義和現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；企業(yè)價值評估；支付方式；并購融資

一、企業(yè)并購的基本理論

1.1并購的內(nèi)涵

并購的概念。并購，又稱“購并”，是合并兼并（Merger）與收購（Acquisition）的合稱，一般縮寫為“M&A”，泛指在市場機制下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。處于并購方的企業(yè)為并購企業(yè)，處于被并購方的企業(yè)為目標企業(yè)。并購的含義有最狹義、狹義與廣義之分。最狹義的并購，即我國公司法上所定義的吸收合并或新設(shè)合并。設(shè)A、B為兩個公司，A+B=A為吸收合并；A+B=C為新設(shè)合并；狹義的并購，指一家企業(yè)憑借兼并其他企業(yè)來擴大市場占有率或進入其他行業(yè)，或者將該企業(yè)進行資產(chǎn)剝離、分割出售以牟取利益的行為：廣義的企業(yè)并購，除了狹義的企業(yè)并購以外，任何企業(yè)經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)移（無論形式上或?qū)嵸|(zhì)上的轉(zhuǎn)移）均包括在內(nèi)。

1.2企業(yè)并購動因

1.2.1企業(yè)并購的一般動因

1.追求利潤的動機。追求利潤最大化是西方企業(yè)家從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的根本宗旨，企業(yè)兼并作為一種商品經(jīng)濟活動也不例外。

2.競爭壓力的動機。有市場就會有競爭，這幾乎是市場經(jīng)濟中一條鐵的法則。哪一廠商產(chǎn)品的單位成本低，就會獲得比其他企業(yè)更多的利潤，從而在市場上站住腳，占有更多的市場份額。

1.2.2企業(yè)并購的財務(wù)動因

1.避稅因素由于股息收入、利息收入、營業(yè)收益與資本收益間的稅率差別較大，在并購中采取恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)處理方法可以達到合理避稅的效果。

2.籌資并購一家掌握有大量資金盈余但股票市價偏低的企業(yè)，可以同時獲得其資金以彌補自身資金不足，設(shè)法與一個資金充足的企業(yè)聯(lián)合是一種有效的解決辦法，由于資產(chǎn)的重置成本通常高于其市價，在并購中企業(yè)熱衷于并購其他企業(yè)而不是重置資產(chǎn)。

3.利于企業(yè)進入資本市場，使籌資渠道大大擴展到證券市場和國際金融市場，許多業(yè)績良好的企業(yè)出于壯大勢力的考慮往往投入到資本運營的方向而尋求并購。

4.投機企業(yè)并購的證券交易、會計處理、稅收處理等所產(chǎn)生的非生產(chǎn)性收益，可改善企業(yè)財務(wù)狀況，同時也助長了投機行為。

5.財務(wù)預(yù)期效應(yīng)由于并購時股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而影響股價，成為股票投機的基礎(chǔ)，而股票投機又促使并購發(fā)生。

1.3并購實現(xiàn)的必要條件

1.企業(yè)并購的主體與客體條件。（1）主體是指具有獨立的法人資格，直接從事和參與生產(chǎn)流通企業(yè)組織以及與生產(chǎn)相結(jié)合的某些具備法人資格并有適度生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的研究組織。（2）客體是指被并購企業(yè)資產(chǎn)，而不是企業(yè)本身。被并購企業(yè)資產(chǎn)既可以是實物形式的資產(chǎn)，也可以是證券形式的資產(chǎn)。企業(yè)主體與客體的存在是并購得以進行的最基本條件。

2.完備的市場體系。市場體系是指由商品市場與生產(chǎn)要素市場共同組成的，各種市場之間存在內(nèi)在有機聯(lián)系的整個系統(tǒng)，由于企業(yè)并購是企業(yè)之間的資本轉(zhuǎn)移行為，其實際完成需要有來自金融市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、信息中介市場等各方的支持。因此，完善的市場體系的建立是企業(yè)并購能夠順利實現(xiàn)的重要條件。

3.良好的市場環(huán)。良好的市場秩序主要表現(xiàn)為通過價值規(guī)律實現(xiàn)自我調(diào)節(jié)，使市場上大部分經(jīng)濟行為處于有序狀態(tài)而非混亂狀態(tài)。具體內(nèi)容包括：進出有序、價格由供求雙方自行確定、打破壟斷等。

1.4并購的基本過程

1.并購計劃階段。企業(yè)在實施并購策略前，需根據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)狀況、企業(yè)的發(fā)展階段、資產(chǎn)負債情況、經(jīng)營狀況和發(fā)展戰(zhàn)略等諸多方面進行并購需求分析、確定并購目標企業(yè)的框架特征、選擇并購方向和方式、安排收購資金以及對并購后企業(yè)的未來境況作出客觀的分析與評估。

2.談判階段。一旦當(dāng)并購企業(yè)決定實施并購決策時，并購就進入談判階段。并購企業(yè)必須與目標企業(yè)的管理層、主要股東、各級主管部門等相關(guān)層面就交易轉(zhuǎn)讓的條件、價格、方式、程序、的等進行溝通和談判，并在達成初步共識的基礎(chǔ)上，簽署轉(zhuǎn)讓意向性的文件。

3.盡職調(diào)查與并購實施階段。在結(jié)束商業(yè)談判并支付一定的保證金后，并購企業(yè)須聘請資產(chǎn)評估機構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)協(xié)助對目標公司進行全面的盡職調(diào)查，以審查前期所獲信息的真實程度，尋找存在的潛在問題。盡職調(diào)查包括對目標企業(yè)的財務(wù)審查、生產(chǎn)經(jīng)營審查和法律審查。并購企業(yè)根據(jù)盡職調(diào)查結(jié)果，重新對目標企業(yè)審視，包括對并購標準重新評價，以決定是否實施并購行為。

4.并購整合階段。并購企業(yè)需要對被購企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理、資產(chǎn)負債、人力資源、企業(yè)文化等所有企業(yè)要素作進一步的整合，最終形成雙方的完全融合，并產(chǎn)生預(yù)期的并購效益，這才算真正實現(xiàn)了并購的目標。

二、我國企業(yè)并購中存在的財務(wù)問題

2.1并購目標企業(yè)價值評估問題

企業(yè)并購過程中的目標企業(yè)價值評估是一個非常復(fù)雜但至關(guān)重要的步驟，科學(xué)、公正地對目標企業(yè)進行價值評估，不僅有利于節(jié)約并購成本，推動并購談判的順利進行，而且也是獲得并購成功的關(guān)鍵。一是重視對有形資產(chǎn)價值的評估，而忽視無形資產(chǎn)的價值；二是信息不對稱，數(shù)據(jù)失真，導(dǎo)致不必要的并購損失；三是企業(yè)并購的評估方法選擇受限制，影響結(jié)果的科學(xué)性、合理性；四是資產(chǎn)評估機構(gòu)未能充分發(fā)揮其職能。

2.2并購企業(yè)的支付方式問題

2.2.1支付方式單一

目前我國大多數(shù)的并購僅限于“現(xiàn)金支付-資產(chǎn)置換”的簡單模式。現(xiàn)金支付方式要求收購方必須在確定的日期支付相當(dāng)大數(shù)量的貨幣，受到收購方即時付現(xiàn)能力的制約，而且會增加目標企業(yè)的稅收負擔(dān)。在跨國并購中，采用現(xiàn)金支付方式意味著收購方面臨著貨幣的可兌換性風(fēng)險以及匯率風(fēng)險。支付方式的落后和單一，使得大規(guī)模的企業(yè)并購受到資金短缺的約束。

2.2.2某些特殊支付方式風(fēng)險較大

目前在我國出現(xiàn)了一些特殊的支付方式，如在政府直接干預(yù)下將經(jīng)營不善陷入困境的目標企業(yè)無償劃轉(zhuǎn)給收購方，收購方雖沒有形式上的支付，但實際上承擔(dān)了大量的安置和剝離成本。另外還有債轉(zhuǎn)股式等特殊支付方式，這些方式下的并購成本往往無法精確計算，而且不利于并購過程中和并購后的成本控制，使得并購后整合困難財務(wù)風(fēng)險較大。

2.2.3股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，影響支付方式的選擇

我國證券市場存在國有股一股獨大、流通性差的現(xiàn)象，這是導(dǎo)致政府干預(yù)、定價困難、換股比率難以確定等問題的根源，也是并購市場支付方式單一、不合理的根源。只有解決國有股股權(quán)流通的問題，才能使支付方式公開、公平、公正，也才會有多樣化的選擇。隨著股權(quán)分置改革的完成以及大小非解禁的開展，這一問題正在逐步改善。

三、我國企業(yè)并購中財務(wù)問題的解決方法

3.1對目標企業(yè)實施科學(xué)的價值評估

3.1.1對目標企業(yè)報表信息進行有效控制

財務(wù)報表是對目標企業(yè)價值評估時的重要依據(jù)，只有建立在真實、準確財務(wù)報告基礎(chǔ)上的財務(wù)分析，才能得出有價值的信息和結(jié)論。但目前有關(guān)財務(wù)報表粉飾問題、會計作假等問題層出不窮，使得通過分析目標企業(yè)報表信息進而評價其價值顯得意義不大。因此，對目標企業(yè)的報表信息進行有效的控制顯得十分必要。包括以下幾個方面：審查《利潤表》，以防止目標企業(yè)增報收入，低報費用；加強對非經(jīng)常性項目收益的審查；加強對《資產(chǎn)負債表》的審查，防止目標企業(yè)虛增資產(chǎn)，縮水負債。

3.1.2全面評估目標企、世的資產(chǎn)

企業(yè)的資產(chǎn)包括有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，在對目標企業(yè)的資產(chǎn)進行評估時，不僅要對目標企業(yè)的有形資產(chǎn)進行評估，還應(yīng)當(dāng)對無形資產(chǎn)，像品牌價值、專利技術(shù)、商譽等無形資產(chǎn)價值進行評估，不可忽視無形資產(chǎn)的價值，因為無形資產(chǎn)價值有潛在收益，往往會給并購企業(yè)帶來源源不斷的遠期利益。

3.1.3選擇合理的方法評估目標企業(yè)的價值

1.成本法是指在被評估資產(chǎn)的現(xiàn)時重置成本的基礎(chǔ)上，扣減其各項損耗價值，從而確定被評估資產(chǎn)價值的方法?？捎霉奖硎緸椋嘿Y產(chǎn)評估價值一重置成本一實體性貶值一功能性貶值一經(jīng)濟性貶值。成本法的使用條件廣泛，對于一切以資產(chǎn)重霞、補償為目的的資產(chǎn)業(yè)務(wù)都適用。

2.市場法也稱現(xiàn)行市價法、市場價格比較法，是指通過比較被評估資產(chǎn)與可參照交易資產(chǎn)的異同，并據(jù)此對可參照資產(chǎn)的市場價格進行調(diào)整，從而確定被評估資產(chǎn)價值的一種評估方法。這種運用通過市場檢驗過的結(jié)論來評定資產(chǎn)價值，很容易被并購雙方所接受。因此，市場法是資產(chǎn)評估中最為直接、最具有說服力的評估方法之一。市場法只適用于以市場價值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)。

3.收益法是指通過估算被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定被評估資產(chǎn)價值的一種評估方法。根據(jù)評估對象的預(yù)期收益來評估其價值，是很容易被并購雙方所接受的。收益法一般適用于企業(yè)整體價值的評估，或者能預(yù)測未來收益的單項資產(chǎn)或無法重置的特殊資產(chǎn)的評估活動，如企業(yè)整體參與的股份經(jīng)營、中外合資、中外合作、兼并、重組、分離、合并均可采用收益法。此外，可以單獨計算收益的房地產(chǎn)、無形資產(chǎn)也可應(yīng)用此法。

3.1.4轉(zhuǎn)變政府角色，理順并購機制

為降低主并企業(yè)的并購成本，政府部門往往干預(yù)企業(yè)轉(zhuǎn)讓價格，授意評估機構(gòu)評降低被并購企業(yè)的企業(yè)價值，嚴重歪曲了企業(yè)價值評估機制，使并購行為呈現(xiàn)盲目性、非理性。針對這種問題，政府部門要順應(yīng)市場經(jīng)濟的發(fā)展要求，按市場規(guī)律辦事，改變觀念，轉(zhuǎn)變角色，最重要的是國家相關(guān)機構(gòu)要改變評估政府業(yè)績的方式，不能僅憑政府所轄地區(qū)效益差的企業(yè)數(shù)量多少來衡量其業(yè)績優(yōu)劣，從源頭上解決政府包辦并購的行為，使企業(yè)并購行為朝健康有序的方向發(fā)展。

3.2選擇合理的并購支付方式

3.2.1實行支付方式多樣化

1.首先，合理適當(dāng)?shù)毓膭钯u方融資。好處在于：一是可要求并購方支付較高的利息；二是因為收購款項分期支付，稅負自然也分期支付，可享受稅負延后的好處。

2.其次，支持換股并購。優(yōu)點主要表現(xiàn)在：對并購公司而言，不受并購方獲現(xiàn)能力制約；對目標公司股東而言，股權(quán)支付方式可推遲收益時間，享受延期納稅的好處。

3.最后，發(fā)展直接融資市場、拓展融資渠道。有條件的企業(yè)應(yīng)積極發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。這種支付方式能以比普通債券更低的利率和更靈活的方式發(fā)售可轉(zhuǎn)換債券，借以解決并購交易的支付問題。

3.2.2全面考慮主并公司的財務(wù)狀況和資本機構(gòu)，優(yōu)化支付方式

在我國企業(yè)并購中，主并企業(yè)常常忽略公司的財務(wù)狀況及資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)在選擇支付方式時與企業(yè)的財務(wù)狀況及資本結(jié)構(gòu)不符甚至相背離，給企業(yè)造成眾多隱患每個企業(yè)的自身情況不同，在選擇支付方式時應(yīng)全面考慮其財務(wù)狀況及資本結(jié)構(gòu)，具體問題具體分析。如果主并企業(yè)擁有充足的自有資金和穩(wěn)定的現(xiàn)金流量、同時在本企業(yè)的股票被低估的情況下，主并企業(yè)更愿意選擇現(xiàn)金支付方式，因為采取換股并購方式需要增發(fā)股票，有可能導(dǎo)致每股收益被攤薄，對本企業(yè)股東不利。反之，如果主并企業(yè)財務(wù)狀況不佳，目前或不遠的將來企業(yè)資產(chǎn)的流動性較差，而且股票價格被高估，則更愿意采取換股方式進行并購。主并企業(yè)并購前后的資本結(jié)構(gòu)也對支付方式產(chǎn)生重大影響。主并企業(yè)資產(chǎn)負債率高，財務(wù)風(fēng)險較大，主并企業(yè)往往采取換股方式，以降低負債水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

3.2.3建立規(guī)范的證券市場環(huán)境

良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于形成相互制衡、有效的公司治理結(jié)構(gòu)，有利于實現(xiàn)公司股東價值最大化，同時也有利于支付方式多樣化的實行。由于目前我國證券市場存在國有股一股獨大、流通性差的缺陷，因此建立規(guī)范的證券市場環(huán)境迫在眉睫。我國在2005年進行的股權(quán)分置改革的目的就是要改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，以消除制度賦予非流通股對公司的壟斷控制權(quán)，防止同股不同權(quán)，同股不同利的現(xiàn)象繼續(xù)發(fā)生。股改后，非流通股獲得流通權(quán)，可以通過減持上市公司股份的方式獲得現(xiàn)金用于并購活動：全流通使得股票可以隨時變現(xiàn)，增強持有股票的并購主體的現(xiàn)金支付能力；股價反映所有股票價值也為換股并購提供了定價依據(jù)，避免了大額現(xiàn)金的支付，以股權(quán)支付為代表的支付手段才有自由發(fā)揮的空間，從而有利于實現(xiàn)支付方式的多樣化。

3.3推進融資自由化，實現(xiàn)并購融資目標

1.鼓勵金融工具的創(chuàng)新與使用。多樣化的融資渠道使企業(yè)在并購支付方式上可以靈活選擇，從而獲得最好的資金來源和最低的資金成本。我們應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，在發(fā)展資本市場的同時審時度勢地推出一系列行之有效的金融工具。在借鑒國外金融工具創(chuàng)新的同時，應(yīng)加強開發(fā)適合我國國情的金融工具，為我國企業(yè)并購融資提供更好的融資工具。

2.加強對融資方式的引導(dǎo)。第一，大力發(fā)展股票融資。近年來中外企業(yè)并購案例尤其是涉及價值量巨大的并購重組案例，多數(shù)都是通過股票融資來實現(xiàn)并購。與其他融資方式相比，股票融資具有不可替代的優(yōu)勢，它沒有固定的到期日，無需償還，是公司的永久性資金來源。第二，引導(dǎo)企業(yè)混合融資。在實際運作中，結(jié)合企業(yè)實際，依據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境和不同的融資條件，尋求各種資本結(jié)構(gòu)中的融資成本與融資風(fēng)險的均衡和對稱。在二者之間進行權(quán)衡，既采用債務(wù)融資也采用權(quán)益融資，使債務(wù)融資和權(quán)益融資優(yōu)勢互補，保持合理的比例結(jié)構(gòu)，分散融資風(fēng)險。