金莉

乳品行業(yè)告別高增長(zhǎng)后，部分乳品企業(yè)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，其高端產(chǎn)品的利潤(rùn)增長(zhǎng)增厚了公司的利潤(rùn)，降低了行業(yè)需求放緩對(duì)業(yè)績(jī)的沖擊，行業(yè)龍頭伊利就是一個(gè)典型例子

除產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分化外，國(guó)內(nèi)乳業(yè)的另一大分化存在于上下游企業(yè)之間。近兩年來(lái)，國(guó)內(nèi)外原奶價(jià)格均處于歷史低位，導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)不斷向產(chǎn)業(yè)鏈下游移動(dòng)，下游毛利率持續(xù)走高，上游原奶企業(yè)業(yè)績(jī)則出現(xiàn)了大幅下滑

今年三季度以來(lái)，隨著國(guó)際原奶價(jià)格在跌至盈虧平衡線后出現(xiàn)持續(xù)反彈，業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)乳業(yè)周期底部已經(jīng)確認(rèn)，行業(yè)在2017年迎來(lái)反轉(zhuǎn)是大概率事件。此時(shí)，對(duì)乳業(yè)類上市公司的配置邏輯需重新審視

業(yè)內(nèi)建議投資者從行業(yè)周期和消費(fèi)升級(jí)兩個(gè)維度選擇乳業(yè)板塊標(biāo)的，尤其是業(yè)績(jī)彈性大、凈利率有提升空間的更值得重點(diǎn)關(guān)注。擁有全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和全球資源整合能力、轉(zhuǎn)價(jià)能力較強(qiáng)的龍頭企業(yè)也被視為最佳的投資標(biāo)的

近兩年以來(lái)，隨著進(jìn)口低價(jià)乳品沖擊和國(guó)內(nèi)乳業(yè)消費(fèi)增長(zhǎng)放緩兩大利空“碰頭”，我國(guó)乳制品行業(yè)受到嚴(yán)重沖擊。數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)乳業(yè)全行業(yè)虧損面已經(jīng)超過(guò)50%。

相比之下，作為行業(yè)佼佼者的乳業(yè)上市公司雖然在行業(yè)“寒冬”中也遭遇營(yíng)收增速的大幅放緩，但并未出現(xiàn)大面積虧損，乳業(yè)巨頭們甚至還保持著較高的利潤(rùn)增速。

今年三季度以來(lái)，隨著國(guó)際原奶價(jià)格在跌至盈虧平衡線后出現(xiàn)持續(xù)反彈，業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)乳業(yè)周期底部已經(jīng)確認(rèn)，行業(yè)在2017年迎來(lái)反轉(zhuǎn)是大概率事件。這將直接利好西部牧業(yè)等上游原奶生產(chǎn)企業(yè)，并將對(duì)業(yè)績(jī)彈性較大、擁有自建牧場(chǎng)、轉(zhuǎn)價(jià)能力較強(qiáng)的龍頭企業(yè)如伊利股份、光明乳業(yè)等形成利好。

興業(yè)證券指出，從周期股投資邏輯角度看，其投資的核心是把握行業(yè)拐點(diǎn)，而非企業(yè)業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)。因此，當(dāng)前上游原奶企業(yè)的股票已經(jīng)見(jiàn)底，并出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，投資者可以重點(diǎn)關(guān)注。

行業(yè)分化凸顯

Wind數(shù)據(jù)顯示，中信乳制品行業(yè)10家A股乳業(yè)上市公司中，僅西部牧業(yè)和貝因美兩家在今年的半年報(bào)中出現(xiàn)凈利潤(rùn)虧損，其余8家公司皆實(shí)現(xiàn)了盈利。

但因?yàn)樾袠I(yè)景氣壓制，這些公司大多數(shù)處于利潤(rùn)微增狀態(tài)，但伊利等乳業(yè)巨頭，雖然營(yíng)收普遍放緩，利潤(rùn)卻依然保持較高增速。

伊利股份8月底發(fā)布的半年報(bào)顯示，今年上半年其營(yíng)收同比微增0.23%至300.87億元，凈利潤(rùn)卻同比大增19.41%，至38.07億元。A股另一大乳企三元股份上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23億元，同比增長(zhǎng)2.33%。但其扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)增幅為40.53%，達(dá)到3515萬(wàn)元。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，乳企巨頭在整體營(yíng)收增速大幅放緩的同時(shí)，凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，一方面是因?yàn)閲?guó)際原奶價(jià)格持續(xù)低迷，降低了企業(yè)的采購(gòu)成本；另外一方面，則與各家公司推出的高端產(chǎn)品、高毛利產(chǎn)品占比大幅提升有關(guān)。

事實(shí)上，自我國(guó)乳品行業(yè)告別高增長(zhǎng)之后，行業(yè)內(nèi)部分化正逐漸凸顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分化便是其中重要的一方面。

興業(yè)證券指出，部分乳品企業(yè)積極推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，其中高端產(chǎn)品的利潤(rùn)增長(zhǎng)大大增厚了公司的利潤(rùn)，降低了行業(yè)需求放緩對(duì)業(yè)績(jī)的沖擊。甚至，這種產(chǎn)品升級(jí)對(duì)企業(yè)毛利率的拉動(dòng)作用未來(lái)仍將持續(xù)。

以伊利為例，其明星產(chǎn)品常溫酸奶“安慕?！钡牧闶垲~在今年上半年出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，同比增幅高達(dá)131.4%，今年有望與莫斯利安PK“常溫酸奶第一品牌”。

根據(jù)AC尼爾森數(shù)據(jù)，其另一款高端產(chǎn)品“金典”奶也在快速增長(zhǎng)，2014年、2015年，其“金典”奶的銷售額同比增長(zhǎng)60%、17%。其占公司收入比例也在不斷提升，由于2015年金典占伊利收入比例已達(dá)到8.35%，預(yù)計(jì)到2018年可達(dá)到10.07%。

天潤(rùn)乳業(yè)中報(bào)凈利潤(rùn)增幅高達(dá)158%，作為今年乳制品行業(yè)的一匹“黑馬”，其業(yè)績(jī)爆發(fā)也與其去年推出的一款“爆品”——愛(ài)克林酸奶直接相關(guān)。

作為區(qū)域型乳業(yè)公司，天潤(rùn)乳業(yè)以烏魯木齊核心市場(chǎng)為主導(dǎo)，推出了愛(ài)克林濃縮酸奶系列新品。該產(chǎn)品憑借優(yōu)質(zhì)的口感和較低的價(jià)格迅速成為銷售的主打產(chǎn)品。

據(jù)透露，公司當(dāng)前日均220～230噸乳業(yè)產(chǎn)量中，酸奶占150～160噸，其中愛(ài)克林濃縮酸奶又占100～120噸。目前公司已有14條酸奶生產(chǎn)線投產(chǎn)，雖與去年年底的7條相比已經(jīng)翻番，但仍處在產(chǎn)能緊張的狀態(tài)，未來(lái)公司還將視產(chǎn)銷情況繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。

天潤(rùn)乳業(yè)在財(cái)報(bào)中表示，其業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的主要原因，就在于公司加強(qiáng)了銷售市場(chǎng)的開(kāi)拓及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，加大新產(chǎn)品研發(fā)力度。

相比高端奶品和酸奶產(chǎn)品市場(chǎng)占有率的不斷提升，低端奶產(chǎn)品的形勢(shì)則不容樂(lè)觀。

業(yè)內(nèi)指出，造成低端奶市場(chǎng)困境的原因主要有兩方面，一是國(guó)外進(jìn)口的沖擊。2008—2015年，我國(guó)乳制品進(jìn)口產(chǎn)品市場(chǎng)占有率從6.8%上升到22.1%，新增消費(fèi)的80%被進(jìn)口所占。另一方面是乳制品消費(fèi)趨緩。2015年我國(guó)液態(tài)奶銷售比上年增長(zhǎng)了3.6%。但與“十二五”期間每年平均增長(zhǎng)5.1%、“十一五”期間每年平均增長(zhǎng)11.1%相比，增幅明顯偏低。

上下游“冰火兩重天”

除產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分化外，國(guó)內(nèi)乳業(yè)的另一重分化存在于上下游企業(yè)之間。

近兩年來(lái)，國(guó)內(nèi)外原奶價(jià)格處于歷史低位，導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)不斷向產(chǎn)業(yè)鏈下游移動(dòng)，下游毛利率持續(xù)走高，上游原奶企業(yè)業(yè)績(jī)則出現(xiàn)了大幅下滑。

根據(jù)港股公司蒙牛乳業(yè)（02319.HK）發(fā)布的半年報(bào)，其上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)6.6%，凈利潤(rùn)卻同比下滑19.5%。據(jù)其披露，中期業(yè)績(jī)下滑的主要原因是受到了聯(lián)營(yíng)公司現(xiàn)代牧業(yè)（01117.HK）的拖累。業(yè)績(jī)不佳也是導(dǎo)致蒙牛乳業(yè)高層大換血的原因之一（見(jiàn)本報(bào)10月17日刊出的《蒙牛新總裁接過(guò)“燙手山芋”》一文）。

同樣在港上市的現(xiàn)代牧業(yè)，今年也遭遇了業(yè)績(jī)“滑鐵盧”。其中報(bào)凈利潤(rùn)虧損5.66億元，虧損幅度超過(guò)此前預(yù)期的4億元。這是被稱為“中國(guó)養(yǎng)牛第一股”的現(xiàn)代牧業(yè)自2010年上市以來(lái)首次出現(xiàn)凈虧損。其在公告中將業(yè)績(jī)下滑的原因歸結(jié)為進(jìn)口大包粉及復(fù)原乳的沖擊，導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)原料奶銷售量?jī)r(jià)齊跌。主營(yíng)同樣是上游牧場(chǎng)的A股公司西部牧業(yè)，也與現(xiàn)代牧業(yè)一樣，中期業(yè)績(jī)出現(xiàn)了上市以來(lái)的首次虧損。

乳業(yè)上下游企業(yè)業(yè)績(jī)的分化，在二級(jí)市場(chǎng)上也得到了非常直觀的反映。

今年前三季度，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行、通脹預(yù)期抬頭、板塊估值較低等因素的共同推動(dòng)下，A股市場(chǎng)食品飲料板塊獲得3.5%的漲幅，成為年內(nèi)兩市唯一獲得正收益的板塊。盡管自7月以來(lái)有所調(diào)整，但相比滬深300指數(shù)同期-11.4%的漲幅，食品飲料板塊年內(nèi)超額收益達(dá)到15%，位居所有行業(yè)板塊首位。

在食品飲料板塊整體上漲的帶動(dòng)下，行業(yè)景氣度較低的乳制品行業(yè)也出現(xiàn)了一定幅度的反彈。中信乳制品行業(yè)指數(shù)雖然年內(nèi)跌幅為-7.4%，也跑贏了滬深300指數(shù)4個(gè)百分點(diǎn)。

板塊中漲幅最大的仍要數(shù)“業(yè)績(jī)黑馬”天潤(rùn)乳業(yè)。截至10月19日，天潤(rùn)乳業(yè)年內(nèi)漲幅已經(jīng)接近100%。漲幅緊隨其后的三元股份年內(nèi)僅上漲了12%。乳業(yè)板塊中跌幅最大的是皇氏集團(tuán)。受到控股股東大肆套現(xiàn)等利空因素影響，該股股價(jià)同期跌幅高達(dá)42%。

位于產(chǎn)業(yè)鏈上游的西部牧業(yè)和現(xiàn)代牧業(yè)，在7月末國(guó)際原奶價(jià)格出現(xiàn)反彈之前，股價(jià)跌幅也分別高達(dá)37%和50%。

行業(yè)“寒冬”中，業(yè)績(jī)微增個(gè)股的股價(jià)反彈也導(dǎo)致個(gè)股短期市盈率的高企。

Wind數(shù)據(jù)顯示，雖然當(dāng)前A股市場(chǎng)上乳業(yè)公司的加權(quán)平均市盈率為28倍，處于近年來(lái)的低位，也低于食品飲料板塊當(dāng)前32倍左右的估值水平，但可以看出，這一較低的平均估值是受到兩大龍頭伊利股份（19倍）和光明乳業(yè)（38倍）向下帶動(dòng)的結(jié)果。其余上市乳企的滾動(dòng)市盈率普遍超過(guò)40倍，行業(yè)滾動(dòng)市盈率的中值則為62倍。

業(yè)內(nèi)人士表示，經(jīng)歷了兩年多的低位盤(pán)整，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)國(guó)際奶價(jià)反彈預(yù)期增強(qiáng)。隨著今年三季度以來(lái)國(guó)際原奶價(jià)格的持續(xù)回升，業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)，這次漫長(zhǎng)的乳業(yè)“寒冬”正在過(guò)去。

周期底部確認(rèn)

從今年7月份開(kāi)始，由新西蘭乳業(yè)巨頭恒天然主導(dǎo)的全球乳制品拍賣價(jià)格連續(xù)4次出現(xiàn)提升——這一價(jià)格被視為全球乳制品價(jià)格走勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)——截至9月末，該價(jià)格已經(jīng)從低位反彈30%左右。雖然最近一次恒天然拍賣價(jià)格有所回落，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，原奶價(jià)格底部已經(jīng)確認(rèn)，業(yè)內(nèi)正靜待拐點(diǎn)的來(lái)臨。

興業(yè)證券研究指出，今年二季度以來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)豆粕和玉米價(jià)格的攀升使得飼料成本上升，也抬高了原奶價(jià)格的底部空間。當(dāng)前，國(guó)際原奶價(jià)格已經(jīng)觸及飼料成本底線，到達(dá)盈虧平衡點(diǎn)后已經(jīng)跌無(wú)可跌。

從原奶價(jià)格波動(dòng)歷史看，盈虧平衡點(diǎn)被視為新一輪奶價(jià)上升周期的起點(diǎn)。在此前的兩輪周期中，2009年、2012年國(guó)際奶價(jià)都曾跌至盈虧平衡點(diǎn)以下，但奶價(jià)擊穿盈虧底線的狀態(tài)是難以為繼的，隨著牧場(chǎng)殺牛、去產(chǎn)能后，奶價(jià)都會(huì)回升。

加之全球乳業(yè)去產(chǎn)能已持續(xù)半年以上，奶價(jià)周期底部較以往3年一個(gè)周期的時(shí)點(diǎn)又延長(zhǎng)了一年，因此從時(shí)間周期判斷，奶價(jià)的觸底回升也隨時(shí)會(huì)到來(lái)。

在乳業(yè)周期中，減產(chǎn)趨勢(shì)確立被視為引發(fā)國(guó)際奶價(jià)形成中期拐點(diǎn)的另一個(gè)指標(biāo)。從歷史情況看，主要出口國(guó)產(chǎn)量下降是國(guó)際奶價(jià)上漲的先行指標(biāo)，其減產(chǎn)趨勢(shì)確立后，奶價(jià)中期拐點(diǎn)將出現(xiàn)。從目前情況看，出口國(guó)維持減產(chǎn)的趨勢(shì)越來(lái)越強(qiáng)，也成為市場(chǎng)判斷奶價(jià)中期拐點(diǎn)到來(lái)的一項(xiàng)依據(jù)。

業(yè)內(nèi)同時(shí)指出，考慮到提價(jià)的滯后性和庫(kù)存等因素的綜合影響，國(guó)際奶價(jià)變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)公司的影響還存在一定的時(shí)滯。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)內(nèi)原奶周期一般滯后于國(guó)際原奶周期兩個(gè)季度來(lái)臨。也就是說(shuō)，如果今年四季度國(guó)際奶價(jià)迎來(lái)周期拐點(diǎn)，那么我國(guó)原奶價(jià)格也將在明年二季度后出現(xiàn)拐點(diǎn)。

但從周期股投資邏輯角度看，興業(yè)證券指出，周期股投資的核心是把握拐點(diǎn)，而非企業(yè)業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)。因此，當(dāng)前上游原奶企業(yè)的股票已經(jīng)見(jiàn)底并出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，投資者可以考慮參與。從近兩個(gè)多月西部牧業(yè)和現(xiàn)代牧業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)也可以看出，在發(fā)布三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)虧信息的情況下，兩家公司的股價(jià)卻已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)回升。

中信證券判斷，原奶價(jià)格的大幅上漲周期預(yù)計(jì)會(huì)在2017年到來(lái)，在此之前，此輪國(guó)際原奶價(jià)格還會(huì)在今年10-11月再次出現(xiàn)小幅回落，其中或許會(huì)出現(xiàn)比較好的低位布局機(jī)會(huì)。

兩個(gè)維度選股

在國(guó)際奶價(jià)周期上漲的預(yù)期下，業(yè)內(nèi)建議投資者從行業(yè)周期和消費(fèi)升級(jí)兩個(gè)維度選擇乳業(yè)板塊標(biāo)的，尤其是業(yè)績(jī)彈性大、凈利率有提升空間的更值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

同時(shí)，考慮到原奶價(jià)格的上漲會(huì)在一定程度上增加下游企業(yè)的成本，轉(zhuǎn)嫁能力弱的企業(yè)毛利率或?qū)?huì)受到影響。因此，擁有全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和全球資源整合能力的龍頭企業(yè)，其未來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)更為明確，也被視為最佳的投資標(biāo)的。

綜合考量上述因素，《投資者報(bào)》研究員遴選了伊利股份、西部牧業(yè)兩只個(gè)股供投資者參考。

伊利股份是我國(guó)乳制品行業(yè)當(dāng)之無(wú)愧的龍頭，公司不僅擁有全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)和成本轉(zhuǎn)嫁能力，較低的估值水平也被市場(chǎng)廣泛看好。9月中旬，伊利股份被陽(yáng)光保險(xiǎn)舉牌轟動(dòng)市場(chǎng)。但在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，伊利股份良好的業(yè)績(jī)加上偏低的估值以及比萬(wàn)科還分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使其成為險(xiǎn)資偏愛(ài)的標(biāo)的并不難理解。

從基本面上看，伊利股份也確實(shí)是很好的財(cái)務(wù)投資標(biāo)的。在近兩年的行業(yè)調(diào)整中，伊利股份業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)，2015年已超過(guò)600億元的營(yíng)業(yè)收入，躋身全球乳業(yè)8強(qiáng)，創(chuàng)下了中國(guó)乃至亞洲乳企迄今為止的最高排名。即便是今年上半年乳企整體進(jìn)入蕭條期，在行業(yè)不景氣之時(shí)，伊利也實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約32億元，同比增長(zhǎng)20.63%的成績(jī)，是不折不扣的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股。

東方證券指出，較低的原奶價(jià)格和持續(xù)升級(jí)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大大提高了伊利股份的毛利率；與此同時(shí)，隨著品牌、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)凸顯，市場(chǎng)格局穩(wěn)定，公司銷售費(fèi)用率也存在下降空間。因此未來(lái)伊利盈利能力有望持續(xù)提升，預(yù)測(cè)公司凈利率有望達(dá)到10%-15%。預(yù)測(cè)伊利股份2016年將繼續(xù)修復(fù)至25倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)22.25元，維持“買(mǎi)入評(píng)級(jí)”。

雖然西部牧業(yè)是三只備選個(gè)股中唯一業(yè)績(jī)虧損的公司，且其在中報(bào)首虧之后，三季度公司繼續(xù)發(fā)布業(yè)績(jī)下滑預(yù)告，稱1-9月歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)比上年同期下降-400%至-386%，預(yù)計(jì)虧損5500萬(wàn)-5800萬(wàn)元。但其虧損的核心原因正是公司自產(chǎn)的生鮮乳受大量進(jìn)口奶粉和進(jìn)口常溫奶的沖擊，國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格一直持續(xù)低迷，飼養(yǎng)成本卻未降低，對(duì)公司養(yǎng)殖業(yè)造成巨大影響。

對(duì)此，業(yè)內(nèi)研究人士分析，當(dāng)前大型牧場(chǎng)已經(jīng)渡過(guò)了最壞的時(shí)期，鑒于奶價(jià)在2017年迎來(lái)反轉(zhuǎn)將是大概率事件，上游牧場(chǎng)將直接受益于原奶價(jià)格上漲。西部牧業(yè)作為A股市場(chǎng)中奶牛存欄量最多的乳企，原奶價(jià)格的上漲既能提振公司生鮮乳業(yè)務(wù)的盈利能力，又能使其乳制品業(yè)務(wù)受益于成本優(yōu)勢(shì)，無(wú)疑是A股中奶價(jià)格上漲的最大受益者。

中信證券指出，在上市之初，西部牧業(yè)僅是原奶供應(yīng)商，而今已發(fā)展成為擁有集飼草料綜合利用——種畜良種繁育——牲畜養(yǎng)殖——乳制品和肉制品加工與銷售為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈大型乳企。當(dāng)前公司的兩家子公司擁有嬰幼兒配方奶粉生產(chǎn)資質(zhì)的乳企，未來(lái)將享有二胎政策帶來(lái)的奶粉消費(fèi)增長(zhǎng)紅利；其布局的肉牛業(yè)務(wù)以及“年進(jìn)口10萬(wàn)頭澳牛隔離屠宰項(xiàng)目”也投產(chǎn)在即，未來(lái)也將為增厚公司業(yè)績(jī)做出貢獻(xiàn)。

中信建投預(yù)計(jì)，西部牧業(yè)業(yè)績(jī)有望在今年觸底，明年開(kāi)始回升。鑒于公司已經(jīng)站在原奶價(jià)格上漲的風(fēng)口，同時(shí)疊加業(yè)績(jī)觸底回升的預(yù)期，給予公司“買(mǎi)入評(píng)級(jí)”，目標(biāo)價(jià)22元。