鄭州財(cái)經(jīng)學(xué)院　溫毓敏

終極控制人、股權(quán)制衡與債務(wù)融資結(jié)構(gòu)

鄭州財(cái)經(jīng)學(xué)院溫毓敏

本文選擇我國(guó)A股上市的企業(yè)于2010年-2014年之間的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)探索終極控制人和債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系。得到如下結(jié)論：國(guó)內(nèi)上市企業(yè)普遍擁有終極控制人，并且絕大多數(shù)的終極控制人都會(huì)選擇金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)來控制企業(yè)；對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)而言，實(shí)際操縱能力最強(qiáng)的是短期債務(wù)，對(duì)于債務(wù)優(yōu)先而言，主導(dǎo)的是非優(yōu)先債務(wù)；對(duì)于上市企業(yè)而言，兩權(quán)分離度和長(zhǎng)期債務(wù)占比之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，并且企業(yè)可以利用終極控制人來擴(kuò)大長(zhǎng)期債務(wù)的占比，將它們之間的負(fù)相關(guān)作用擴(kuò)大化；股權(quán)制衡和長(zhǎng)期債務(wù)占比以及非優(yōu)先債務(wù)占比之間呈現(xiàn)為正相關(guān)，另外，還能夠降低兩權(quán)分離和長(zhǎng)期債務(wù)占比以及非優(yōu)先債務(wù)占比之間的聯(lián)系度。

終極控制人債務(wù)結(jié)構(gòu)股權(quán)制衡

一、引言

當(dāng)前很多企業(yè)都存在所有權(quán)高度集中這一問題，因此很多學(xué)者開始對(duì)企業(yè)的終極控制人展開研究?，F(xiàn)如今已有的研究主要集中在終極控制人與企業(yè)價(jià)值和決策之間的關(guān)系。根據(jù)已有的研究和實(shí)例發(fā)現(xiàn)：若終極控制人手中的所有權(quán)和控制權(quán)越分立，那么其越容易會(huì)損害其他投資者的權(quán)益，尤其是中小股東和外部債權(quán)人的利益。換句話說就是提高了企業(yè)的代理成本、降低了企業(yè)的價(jià)值?，F(xiàn)如今企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)方面的研究主要是圍繞企業(yè)特點(diǎn)、治理狀況等來展開的。而就終極控制人對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響這方面的研究還是比較匱乏的。對(duì)于不同的終極控制人來說，他們經(jīng)營(yíng)企業(yè)的目標(biāo)也是不同的，但是企業(yè)可以通過債務(wù)融資手段來權(quán)衡各投資者的利益。因此，可以通過債務(wù)融資結(jié)構(gòu)來觀察終極控制人所采取的決策以及其與其他投資者較量的最終結(jié)果。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)Du和Yi（2005）實(shí)證研究表明終極控制人體現(xiàn)的兩權(quán)分離度會(huì)增加企業(yè)運(yùn)用杠桿的可能。Hughes（2005）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者作為控股股東的企業(yè)比股權(quán)相對(duì)分散的企業(yè)價(jià)值更低。Faccio（2007）研究表明同不存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比，擁有這種關(guān)聯(lián)性的企業(yè)獲取長(zhǎng)期債務(wù)的可能性更高。Yung-Chuan Lee和Wei-Hsien Chang（2013）研究表明終極控制人的控制權(quán)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈U型非線性關(guān)系。當(dāng)控制權(quán)小于理想的控制權(quán)，則二者成正相關(guān)關(guān)系，反之二者呈正相關(guān)。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)楊淑娥（2009）研究發(fā)現(xiàn)所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度與債務(wù)融資的比例呈現(xiàn)出一種倒U型的關(guān)系。余明桂（2007）研究表明，與政府關(guān)系密切的企業(yè)，特別是具有國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)有更強(qiáng)的能力獲取期限較長(zhǎng)的債務(wù)，并且外部市場(chǎng)的發(fā)展情況、法治水平的高低均會(huì)對(duì)政府干預(yù)與企業(yè)融資決策的關(guān)系產(chǎn)生顯著的影響。王凱凱和賈延寧（2009）研究顯示，國(guó)有終極控制人更可能獲得長(zhǎng)期債務(wù)，而股權(quán)制衡因素與債務(wù)期限呈正相關(guān)關(guān)系。肖作平（2011）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度與債務(wù)期限顯著負(fù)相關(guān);相對(duì)于非國(guó)有屬性的終極控制人，擁有國(guó)有終極控制人的企業(yè)債務(wù)期限更長(zhǎng)。通過上述文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外對(duì)于對(duì)終極控制人的研究集中在終極控制人的相關(guān)特征對(duì)企業(yè)價(jià)值、公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響。并且取得了一定的研究成果。對(duì)于債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究也多集中在兩權(quán)分離與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)等方面。而對(duì)終極控制人的研究主要是關(guān)于終極控制人的單一特征對(duì)企業(yè)價(jià)值以及公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響，沒有涉足研究其特征之間的交互影響。對(duì)終極控制人對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響較少具體區(qū)分終極控制人特征對(duì)不同債務(wù)類型的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

不同于長(zhǎng)期的債務(wù)融資，短期的債務(wù)融資要求企業(yè)要頻繁的利用現(xiàn)金來償還利息。這在某種程度上可以對(duì)終極控制人的投資行為產(chǎn)生約束力，阻止其侵占其他投資者的利益。因此，終極控制人更加中意長(zhǎng)期的債務(wù)。對(duì)于終極控制人來說，短期債務(wù)融資很有可能給企業(yè)帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是這并不會(huì)影響到所有權(quán)和控制權(quán)分離較嚴(yán)重的投資者。這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，持有較少所有權(quán)的股東需要承擔(dān)的現(xiàn)金損失是較為小的。對(duì)于那些擁有較大控制權(quán)的股東來說，他們擁有的可自由調(diào)配的資源是比較多的，從這些資源中他們可以獲得更高的額外利益。因此為了可以獲取較高的利益，這些股東愿意去冒險(xiǎn)實(shí)施短期債務(wù)融資，根本不會(huì)考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)困難。若企業(yè)終極控制人二權(quán)分立現(xiàn)象越嚴(yán)重，那么其越容易去侵占其他債權(quán)人的利益。而債權(quán)人為了緩解這一情況，就會(huì)實(shí)施短期債務(wù)融資。就國(guó)有終極控制人而言，并不會(huì)受到企業(yè)短期債務(wù)融資的影響，此時(shí)債權(quán)人較為關(guān)注的問題是采用短期債務(wù)可能會(huì)給企業(yè)帶來資金周轉(zhuǎn)問題，很難按時(shí)完成償還。綜合來說就是，國(guó)有終極控制人所有權(quán)和控制權(quán)分立嚴(yán)重時(shí)，債權(quán)人理想的融資是短期債務(wù)。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來說，當(dāng)終極控制人的二權(quán)分立現(xiàn)象嚴(yán)重時(shí)，股權(quán)融資帶來的后果是股權(quán)發(fā)生分離，出現(xiàn)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象。因此企業(yè)不到萬不得已并不選擇股權(quán)融資這種手段。對(duì)于使用期限較短的債務(wù)，往往會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以，非國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)出現(xiàn)兩權(quán)分離嚴(yán)重時(shí)，往往會(huì)希望使用大量長(zhǎng)期債務(wù)，這樣可以有效的減少企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文據(jù)此提出假設(shè)：

H1:控制者所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度和長(zhǎng)期債務(wù)的比例之間負(fù)相關(guān)。對(duì)比不同屬性的控制人，國(guó)有屬性的企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)所占的比例更高，并且能夠加重上述二者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。除此之外，企業(yè)的股權(quán)制衡度較高的企業(yè)，長(zhǎng)期債務(wù)所占的比例更高，并且可以減弱上述二者之間的關(guān)系

綜上所述，當(dāng)國(guó)有企業(yè)的控制人兩權(quán)分離程度嚴(yán)重時(shí)，債權(quán)人更愿意為其提供較多的優(yōu)先債務(wù)。若企業(yè)的性質(zhì)是非國(guó)有性質(zhì)，并且兩權(quán)分離比較嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)使用優(yōu)先債務(wù)出現(xiàn)問題時(shí)，幾乎不可能再得到其他的融資手段。為了不出現(xiàn)上述的情況，非國(guó)有性質(zhì)的控制人通常都會(huì)努力償還優(yōu)先級(jí)比較低的債務(wù)。股權(quán)制衡可以有效的制約控制人的行為，減少其侵占其他股東利益的幾率。換句話說，正是有了股權(quán)制衡制度，才在某種程度上減弱了控制人與債券人之間緊張的關(guān)系，減弱了優(yōu)先債務(wù)的制約作用，即良好的治理措施可以替代一部分優(yōu)先償還債務(wù)帶來的制約影響。本文據(jù)此提出假設(shè)：

H2:控制人手中所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度與非優(yōu)先債務(wù)二者之間符合負(fù)相關(guān)。對(duì)比不同屬性的控制人，國(guó)有企業(yè)的控制人更容易獲取非優(yōu)先債務(wù)，并且可以加重二者之間的關(guān)系；除此之外，股權(quán)制衡度高的企業(yè)更容易獲取非優(yōu)先債務(wù)，并且可以減弱上述二者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源本論文選取的研究對(duì)象為2010年-2014年A股上市企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)。本文對(duì)研究對(duì)象的篩選主要依據(jù)以下幾個(gè)原則：（1）去除ST企業(yè)和PT企業(yè)；（2）去除金融類企業(yè)；（3）去除同時(shí)發(fā)行A股和B股或者H股的企業(yè)；（4）去除更換終極人的企業(yè)；（5）去除控制權(quán)不高于20%的企業(yè)；（6）去除數(shù)據(jù)不完善（缺失、異常等）的企業(yè)；依據(jù)上述的篩選原則，最終獲得研究樣本的數(shù)目為873家企業(yè)。與本文有關(guān)的數(shù)據(jù)（債務(wù)結(jié)構(gòu)、控制變量等）全部摘自中國(guó)股票數(shù)據(jù)庫，由國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司提供。并在已獲得數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上對(duì)個(gè)別不完善的數(shù)據(jù)進(jìn)行了修改。

（二）變量定義（1）被解釋變量。第一，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量（DM）。在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究中我們常采用的方法有資產(chǎn)負(fù)債表法以及增量法。其中資產(chǎn)負(fù)債表法主要用來驗(yàn)證企業(yè)資產(chǎn)的混合特征和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，滿足本論文的要求。本論文最終確定的代理變量為長(zhǎng)期債務(wù)比，為長(zhǎng)期負(fù)債與負(fù)債總額的比值。第二，債務(wù)優(yōu)先級(jí)結(jié)構(gòu)（DP）。該值表示的是有優(yōu)先償還義務(wù)的債務(wù)與沒有優(yōu)先償還義務(wù)的債務(wù)之間的比值。本文最終確定的代理變量為沒有優(yōu)先償還義務(wù)的債務(wù)與總債務(wù)的比值。也可以認(rèn)為是（負(fù)債總額-抵押-質(zhì)押-保證）/總債務(wù)。（2）解釋變量。第一，控制權(quán)和所有權(quán)分離程度（DIA）。兩權(quán)分離度主要指的是控制人手中所有權(quán)與控制權(quán)二者的偏離程度。具體的計(jì)算為控制權(quán)與所有權(quán)二者的比值。對(duì)于控制權(quán)的具體規(guī)定為：若終極控制人對(duì)企業(yè)的控制途徑是唯一的，則將最終控制權(quán)視為各層級(jí)控制權(quán)比例中最小的那個(gè)；若終極控制人對(duì)企業(yè)的控制途徑是多樣的，則將最終的控制權(quán)視為各層級(jí)最小控制權(quán)之和。對(duì)于所有權(quán)的具體規(guī)定為：若終極控制人對(duì)企業(yè)的控制途徑是唯一的，則將最終所有權(quán)視為各層級(jí)控制權(quán)比例的乘積；若終極控制人對(duì)企業(yè)的控制途徑是多樣的，則將最終的所有權(quán)視為各層級(jí)最小控制權(quán)乘積之和。第二，終極控制人類別（STA）。對(duì)于終極控制人而言，主要有國(guó)有和非國(guó)有兩種。具體規(guī)定為：控制人屬于國(guó)有性質(zhì)時(shí)，賦值為1；屬于非國(guó)有性質(zhì)時(shí)，賦值為0。具體的劃分參照國(guó)泰數(shù)據(jù)庫中的標(biāo)準(zhǔn)，其中國(guó)有企業(yè)以及國(guó)有非企業(yè)單位都屬于國(guó)有性質(zhì)。民營(yíng)企業(yè)、自然人等都屬于非國(guó)有性質(zhì)。第三，股權(quán)制衡度（HI_D）。股權(quán)制衡理論中有這樣的說法：企業(yè)的控制權(quán)大多都集中少數(shù)幾個(gè)大股東手中，并且他們彼此可以利用約束機(jī)制來限制其他股東的利益，這在某種程度上就能有效的避免企業(yè)出現(xiàn)利益損失，充分發(fā)揮了股東間的互相牽制作用。具體計(jì)算如下：

（3）控制變量。本論文最終確定的控制變量包括以下幾個(gè)：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（GROW）、資產(chǎn)期限（AM）、實(shí)際稅率（TAX）、自由現(xiàn)金流量（FCF）等。表1為各變量的名稱和定義：

表1　變量說明

（三）模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)上述的假設(shè)，即二權(quán)分離程度和三種債務(wù)融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，本文構(gòu)建模型1如式1：

為了檢驗(yàn)上述的假設(shè)，即終極控制人性質(zhì)與債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，以及怎樣影響兩權(quán)分離對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇，本文構(gòu)建模型2、3如式2、式3：

利用模型2檢驗(yàn)控制人與兩類債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。如果系數(shù)為正值時(shí)，可以表明上述的假設(shè)1和2成立。

利用模型3來檢驗(yàn)控制人國(guó)有屬性對(duì)兩權(quán)分離度與債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響。如果α3系數(shù)為負(fù)時(shí)，表明上述假設(shè)成立。即國(guó)有屬性可以加重二者之間的關(guān)系。

為了檢驗(yàn)上述的假設(shè)，即股權(quán)制衡度與債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，以及怎樣影響兩權(quán)分離對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇，本文構(gòu)建了模型4、5如式4、式5：

利用模型4來檢驗(yàn)股權(quán)制衡和兩類債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。若果系數(shù)為正，可以認(rèn)為上述假設(shè)成立。

利用模型5來檢驗(yàn)股權(quán)制衡對(duì)兩權(quán)分離和債務(wù)結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響，模型中的D值在不同情況下分別表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、優(yōu)先結(jié)構(gòu)、布置結(jié)構(gòu)。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)本次研究中本文對(duì)所有的變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。表2中的數(shù)據(jù)直接給出了所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，這些變量中有現(xiàn)金流權(quán)、企業(yè)控制權(quán)、兩權(quán)分離度和控制人的特征。按照表2中的數(shù)據(jù)可知：我們選定的研究對(duì)象中，控制權(quán)的數(shù)值是0.423，現(xiàn)金流權(quán)的數(shù)據(jù)是0.348，兩權(quán)分離度的數(shù)值是1.354，直接表明了國(guó)內(nèi)上市企業(yè)中，大部分企業(yè)有兩權(quán)分離的情況，按照相關(guān)的理論可知，這種情況會(huì)干擾到公司的債務(wù)融資以及未來的發(fā)展前景，也就是此次研究的意義和目的。站在債務(wù)期限的立場(chǎng)分析發(fā)現(xiàn)：對(duì)于上市企業(yè)來講，其債務(wù)組成中占據(jù)大多數(shù)的還是短期債務(wù)，具體數(shù)值也可以表示出來。長(zhǎng)期債務(wù)占比僅僅為0.164，而短期債務(wù)占比達(dá)到了0.836，所以可知短期債務(wù)往往是企業(yè)債務(wù)的主要組成部分。一個(gè)最有可能的原因就是長(zhǎng)期債務(wù)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大，并且要想獲取長(zhǎng)期債務(wù)也比較困難，中間環(huán)節(jié)過于繁瑣，但是短期債務(wù)則不存在上述問題，可以方便企業(yè)的使用。按照債務(wù)優(yōu)先級(jí)的情況而言，企業(yè)中優(yōu)先償還的債務(wù)占比達(dá)到了0.289，其他類型的債務(wù)占比達(dá)到了0.721，直接表明了大多數(shù)的企業(yè)希望得到?jīng)]有限制的貸款，將償還貸款的選擇把握在自己手中。如果企業(yè)屬于兩權(quán)分離制，那么內(nèi)部必定存在相關(guān)的利益紛爭(zhēng)，所以按照上述理論，外部債權(quán)人完全可以利用債務(wù)的手段來限制內(nèi)部的紛爭(zhēng)，保證企業(yè)的發(fā)展和盈利能力。

表2　全樣本中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析為了保證數(shù)據(jù)的真實(shí)性，將全部的變量做相關(guān)性分析，表3顯示的是Person相關(guān)分析的數(shù)據(jù)，通過分析結(jié)果可以初步得出解釋變量及控制變量對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。分析上述表中數(shù)據(jù)可以得到如下結(jié)論：兩權(quán)分離度和長(zhǎng)期債務(wù)之間是明顯的負(fù)相關(guān)，并且STA前面的符號(hào)為正值，DIV×STA前的系數(shù)為負(fù)值；股權(quán)制衡會(huì)在一定程度上抑制企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)，并且緩解企業(yè)存在的問題，可以本身沒有顯著的特性；兩權(quán)分離度和非優(yōu)先債務(wù)之間呈現(xiàn)的是顯著性的負(fù)相關(guān)，也就是說企業(yè)的兩權(quán)分離現(xiàn)象越嚴(yán)重，優(yōu)先債務(wù)可以緩沖企業(yè)存在的問題，起到一定的制約作用；當(dāng)企業(yè)中國(guó)有終極控制人的比例高時(shí)，可以為企業(yè)獲取最多的優(yōu)先債務(wù)。通過分析結(jié)果可以看出：終極控制人的立場(chǎng)、股權(quán)制衡度和其他的控制變量都會(huì)對(duì)兩權(quán)分離度產(chǎn)生干擾作用，實(shí)際上證明了我們前面提出的假設(shè)，也就是說明解釋變量間是否存在多重共線性的問題。本次研究中我們采用了去中小化的辦法，最大可能的排除了交叉項(xiàng)和其他變量之間的多重共線問題，通過上述的處理后，發(fā)現(xiàn)所有的變量之間基本上不存在多重共線性問題。

表3　各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸分析（1）終極控制人、股權(quán)制衡與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)實(shí)證結(jié)果。通過模型1的結(jié)果可以看出DIV系數(shù)在0.1的顯著性水平下顯著為負(fù)，結(jié)果與假設(shè)是一致，說明短期債務(wù)的比重隨著企業(yè)兩權(quán)分離度的加大而增加，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也就更偏向短期。兩權(quán)分離度在一定意義上反映出最終控制人對(duì)公司有掏空行為的動(dòng)機(jī)可能是其原因。也就是說，終極控制人的動(dòng)機(jī)和能力會(huì)隨著兩權(quán)分離度的加強(qiáng)而加強(qiáng)。倘若有代理沖突加劇的情況，選擇違約風(fēng)險(xiǎn)較低的短期債務(wù)通常作為債權(quán)人用來對(duì)終極控制人侵占行為約束的手段。這是因?yàn)槭褂闷谙掭^短的債務(wù)降低其可支配的現(xiàn)金流，而終極控制人用較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)換取較多的控制權(quán)也愿意承擔(dān)其風(fēng)險(xiǎn)。而模型2中，STA的系數(shù)在0.1的顯著性水平下顯著為正，結(jié)果與假設(shè)一致。說明就國(guó)有性質(zhì)終極控制人而言，長(zhǎng)期債務(wù)的比例更高。導(dǎo)致其原因可能為企業(yè)更容易利用其國(guó)有屬性的特點(diǎn)發(fā)揮政府干預(yù)獲取長(zhǎng)期借款來安排自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的作用。而對(duì)于非國(guó)有性質(zhì)終極控制人而言，融入長(zhǎng)期債務(wù)的能力變?nèi)?，限制也較多，采用短期的債務(wù)形式來滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要也就成了其主要手段。通過分析模型3，DIV與STA的交叉項(xiàng)系數(shù)在0.05的顯著性水平下顯著為負(fù)，其中DIV的負(fù)相關(guān)性更明顯，表明兩權(quán)分離度與長(zhǎng)期債務(wù)比例的負(fù)相關(guān)關(guān)系隨著終極控制人的國(guó)有性質(zhì)會(huì)而加劇，與假設(shè)一致。其中原因可能是存在兩權(quán)分離情況以及終極控制人為國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)往往利益侵占動(dòng)機(jī)更明顯，他們會(huì)用行政干預(yù)的手段來侵害債權(quán)人利益。債權(quán)人的權(quán)益受到侵害時(shí)，責(zé)任主體的界定更加困難。而國(guó)有屬性讓企業(yè)不會(huì)擔(dān)心短期債務(wù)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過更多的短期債務(wù)約束控制人行為也是外部債權(quán)人的希望，所以終極控制人國(guó)有性質(zhì)會(huì)加劇上述負(fù)相關(guān)關(guān)系。在模型4中，HI_D的系數(shù)在0.1的顯著性水平下顯著為正，結(jié)果與假設(shè)一致。說明股東行為在企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)制衡機(jī)制下受到了其他股東的監(jiān)督，對(duì)外部投資者傳遞了公司治理好的信號(hào)，因此可以使企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)的比例提升。模型5中，DIV與HI_D的系數(shù)在0.01的顯著性水平下顯著為正，但DIV的負(fù)相關(guān)性不顯著，結(jié)果與假設(shè)一致。由此得出在兩權(quán)分離的企業(yè)中，好的股權(quán)結(jié)構(gòu)使終極控制人得到利益的可能性下降，終極控制人與外部債權(quán)人的代理沖突也會(huì)緩和，使其有可能獲得更多的長(zhǎng)期債務(wù)。

（2）終極控制人、股權(quán)制衡與債務(wù)優(yōu)先級(jí)結(jié)構(gòu)實(shí)證結(jié)果。在模型1中，DIV在0.01的顯著性水平下顯著為負(fù)。意味著兩權(quán)分離度越大，優(yōu)先債務(wù)比例越高。原因是兩權(quán)分離引發(fā)的高利益侵占風(fēng)險(xiǎn)使外部債權(quán)人使用更多償還優(yōu)先級(jí)較高的債務(wù)來約束終極控制人的行為。這樣企業(yè)一旦被掏空，債權(quán)人就能優(yōu)先獲得償還而保證自身利益，終極控制人在兩權(quán)分離情況下更能接受可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此結(jié)果與假設(shè)一致。模型2顯示，STA在0.01的顯著性水平下顯著為正，就是說國(guó)有性質(zhì)終極控制人可使企業(yè)非優(yōu)先債務(wù)的比例提高?；蛟S是借著國(guó)有背景，讓外部投資者認(rèn)為企業(yè)的償還力更強(qiáng)，因此使債務(wù)的償還優(yōu)先級(jí)降低，所以結(jié)果與假設(shè)一致。對(duì)于模型3，DIV與STA交叉項(xiàng)系數(shù)在0.05的顯著性水平下顯著為負(fù)。表明終極控制人的國(guó)有性質(zhì)會(huì)使兩權(quán)分離度與非優(yōu)先債務(wù)比例負(fù)相關(guān)關(guān)系加劇，換言之存在國(guó)有性質(zhì)終極控制人的企業(yè)，兩權(quán)分離度越與優(yōu)先債務(wù)占總債務(wù)的比例成正相關(guān)。其原因可能是兩權(quán)分離的終極控制人在國(guó)有性質(zhì)下進(jìn)行利益侵占的風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)于非國(guó)有終極控制人的企業(yè)而言，其獲得優(yōu)先級(jí)低債務(wù)的可能性加大，同時(shí)不會(huì)擔(dān)心因?yàn)閮?yōu)先債務(wù)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，外部債權(quán)人也會(huì)通過更多的優(yōu)先債務(wù)來約束其行為，因此結(jié)果與假設(shè)一致。模型4中，HI_D系數(shù)在0.01的顯著性水平下顯著為正，表明企業(yè)內(nèi)部對(duì)終極控制人的行為在股權(quán)制衡的治理結(jié)構(gòu)下產(chǎn)生了作用。在此條件下，外部債權(quán)人均債務(wù)優(yōu)先級(jí)的限制減弱，在總債務(wù)中非優(yōu)先債務(wù)的比例會(huì)將會(huì)提升，所以說結(jié)果與假設(shè)一致。通過分析模型看出DIV與HI_D的系數(shù)在0.01的顯著性水平下顯著為正，而DIV的負(fù)相關(guān)性不顯著。由此得出：股權(quán)制衡會(huì)緩解兩權(quán)分離與非優(yōu)先債務(wù)的比例的負(fù)相關(guān)性，即在存在兩權(quán)分離情況的企業(yè)中，較好的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得終極控制人獲取利益的可能性降低，這樣便緩解了終極控制人和外部債權(quán)人的代理沖突，使企業(yè)獲得更多的非優(yōu)先債務(wù)的可能性加大，因此顯示結(jié)果與假設(shè)一致。

表4　終極控制人、股權(quán)制衡與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)實(shí)證結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)本文的回歸分析采用了控制權(quán)與所有權(quán)的比值。也就是相對(duì)值衡量控制權(quán)與所有權(quán)的分離度。而另一類控制權(quán)與所有權(quán)的分離度方式為絕對(duì)值，即控制權(quán)與所有權(quán)的差值，本文采用絕對(duì)值進(jìn)行穩(wěn)健性分析；以往的股權(quán)制衡度的衡量方式可用第二至第十大股東持股比例之和作為其代理變量，來進(jìn)行穩(wěn)健性分析。同時(shí)通過上述回歸分析，所得結(jié)果與前述結(jié)論一致，因此證明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5　終極控制人、股權(quán)制衡與債務(wù)優(yōu)先級(jí)結(jié)構(gòu)實(shí)證結(jié)果

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論本文研究結(jié)論如下：（1）終極控制人在我國(guó)上市公司中普遍存在，其中大多終極控制人采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司進(jìn)行控制；（2）在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，我國(guó)上市公司對(duì)短期債務(wù)有較強(qiáng)的控制力；在債務(wù)優(yōu)先級(jí)結(jié)構(gòu)方面，優(yōu)先債務(wù)在負(fù)債總額中的比例較?。唬?）兩權(quán)分離度和長(zhǎng)期債務(wù)的比例呈負(fù)相關(guān)，同時(shí)終極控制人國(guó)有屬性會(huì)提高長(zhǎng)期債務(wù)的比例且會(huì)加劇這種負(fù)相關(guān)關(guān)系；再者兩權(quán)分離度與非優(yōu)先債務(wù)的比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，非優(yōu)先債務(wù)的比例在終極控制人的國(guó)有屬性下會(huì)提高且這種屬性會(huì)加劇負(fù)相關(guān)關(guān)系；（4）股權(quán)制衡與長(zhǎng)期債務(wù)的比例、非優(yōu)先債務(wù)的比例均為正相關(guān)且可以緩解兩權(quán)分離與長(zhǎng)期債務(wù)比例、非優(yōu)先債務(wù)比例之間的關(guān)系。

（二）建議（1）內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。企業(yè)治理狀況與內(nèi)部股權(quán)的分配狀況息息相關(guān)。實(shí)現(xiàn)股權(quán)主體的多元化，保持股權(quán)流動(dòng)性，加強(qiáng)中小股東的利益保護(hù)，有效抑制大股東的利益侵占行為，對(duì)改善公司的經(jīng)營(yíng)管理狀況起著重要作用。此外也要發(fā)揮獨(dú)立董事在公司治理中的作用。（2）法律保護(hù)體系不斷健全。首當(dāng)其沖應(yīng)完善向債權(quán)人的信息披露制度。企業(yè)資金來源的重要組成部分便是債務(wù)，因此債權(quán)人有對(duì)企業(yè)的內(nèi)部信息享有知情權(quán)。公正公開合理合法的信息披露制度不僅保護(hù)了債權(quán)人的權(quán)益，同時(shí)通過改善信息不對(duì)稱也為企業(yè)獲取更多的債務(wù)融資提供了可能。其次，破產(chǎn)保護(hù)制度也應(yīng)進(jìn)一步完善。盡管企業(yè)在正常運(yùn)營(yíng)，但破產(chǎn)制度的存在可督促企業(yè)時(shí)刻關(guān)注自身的經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況，以便做出合理的融資決策，從而保護(hù)債權(quán)人權(quán)益。（3）銀行監(jiān)管職能加強(qiáng)提升。毫無疑問銀行在我國(guó)企業(yè)融資渠道中扮演著重要的角色。由于銀行信息獲取能力強(qiáng)加之內(nèi)部履行成本較低，因此在很大程度上可以參與企業(yè)的治理，從而監(jiān)督終極人的行為。但通過實(shí)證結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)銀行承擔(dān)的約束職責(zé)在很多情況下效果較小是由于政府干預(yù)及銀行內(nèi)部管理的不足。國(guó)有屬性的終極控制人能通過其國(guó)有背景獲得更多的長(zhǎng)期債務(wù)及非優(yōu)先債務(wù)就是其典型。因此銀行在未來應(yīng)逐步完善其內(nèi)部治理制度及投資政策，從而優(yōu)化與企業(yè)的關(guān)系，發(fā)揮其在債務(wù)市場(chǎng)上的真正作用。

［1］楊淑娥、蘇坤：《終極控制、自由現(xiàn)金流約束與公司績(jī)效——基于我國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2009年第4期。

［2］余明桂、夏新平、潘紅波：《控股股東與小股東之間的代理問題:來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《管理評(píng)論》2007年第4期。

［3］王凱凱、賈延寧：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)化進(jìn)程與上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇》，《新疆農(nóng)墾經(jīng)濟(jì)》2009年第9期。

［4］肖作平：《終極控制股東對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南開管理評(píng)論》2011年第4期。

［5］Du J,.Yi D..Ultimate Corporate Ownership Structures and Capital Structures:Evidence from East Asian Economics. CorporateGovernance,2005.

［6］Hughes J.P..Ultimate Control and Corporate Value: EvidencefromtheUK.Journal of Financial Economics，2005.

［7］Faccio M.,Lang L.H.P.,Young L..Debt and Expropritation.Working Paper，2007.

［8］Yung-ChuanLeeandWei-HsienChang.How Controlling Shareholders Impact Debt Maturity Structure in Taiwan.Journalof InternationalFinancialManagement& Accounting，2013.

（編輯文博）