江蘇理工學(xué)院商學(xué)院　馬蓓麗　李蕓達

權(quán)力強度、內(nèi)部控制與公司投資效率*

江蘇理工學(xué)院商學(xué)院馬蓓麗李蕓達

本文以2009-2013年我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究了內(nèi)部控制對公司投資效率的影響及作用機制。研究表明，內(nèi)部控制能夠顯著抑制公司的非效率投資，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制大股東的決策權(quán)力強度，以及自由現(xiàn)金流引起的過度投資行為，有助于企業(yè)更高效地投資決策，降低代理成本，提高投資效率。本文的研究拓展了內(nèi)部控制及決策權(quán)力等相關(guān)領(lǐng)域的研究文獻，印證了近年我國監(jiān)管機構(gòu)大力推進內(nèi)部控制體系規(guī)范建設(shè)的重要現(xiàn)實意義。

夏普利值內(nèi)部控制投資效率

一、引言

目前關(guān)注內(nèi)部控制的文獻主要從內(nèi)部控制對盈余質(zhì)量、融資成本、融資約束、審計費用以及投資效率等經(jīng)濟后果的直接分析和考察，而較少考慮到內(nèi)部控制在其中發(fā)揮的中介作用機理。在信息不對稱程度較高的新興市場國家，企業(yè)內(nèi)部的代理沖突主要表現(xiàn)為大股東和中小股東之間的利益沖突，即第二類代理沖突（LLS，1999；Johnson. 2000；Claessens et al.,2002），第二類代理沖突愈發(fā)嚴重，Johnson,Boone,Breach,and Friedman（2000）發(fā)現(xiàn)正是大股東的掏空行為導(dǎo)致貨幣貶值，從而引發(fā)了1997年的亞洲金融危機。Borja Larrain等（2012，2013）發(fā)現(xiàn)，上市公司的大股東通過股權(quán)再融資進行掏空。因此建立一定的機制對大股東權(quán)力的使用和分配形成有效的監(jiān)督和制約，就成為緩解兩者代理沖突的重要途徑。財政部于2008年和2010年發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，初步構(gòu)建了中國企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系，2014年財政部發(fā)布《年度內(nèi)部控制評價報告的一般規(guī)定》，標志著資本市場全面貫徹實施企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系又向前邁進了一步。隨著內(nèi)部控制體系的不斷完善，能否發(fā)揮抑制大股東權(quán)力的中介效應(yīng)？能否提高企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流管理和投資效率等經(jīng)濟后果？本文通過考察內(nèi)部控制對權(quán)力強度和自由現(xiàn)金流引發(fā)的投資效率，對上述問題進行探討。本文研究表明，內(nèi)部控制能夠顯著抑制大股東權(quán)力強度和自由現(xiàn)金流水平，能夠顯著提高企業(yè)的投資效率；進一步研究顯示，其作用機制在于，高質(zhì)量的內(nèi)部控制有助于抑制大股東的權(quán)力強度和自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的非效率投資水平，從而有助于預(yù)防未來經(jīng)營的不確定性，降低第二類代理成本，提高公司投資效率。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）權(quán)力強度與投資效率依據(jù)代理理論，大股東及其代理人高管層總是通過各種方式追求擴展自己的“商業(yè)帝國”，特別當大股東權(quán)力強度越大時，大股東就越有動機進行非效率過度投資。因為根據(jù)代理理論，一旦投資成功，大股東可以利用剩余控制權(quán)將大部分收益據(jù)為己有，而一旦投資失敗，將和中小股東及外部債權(quán)人一起承擔損失。Goergen et al.（2001）實證發(fā)現(xiàn)，在英國，當工業(yè)公司的大股東控制股份越多的時候，越傾向于投資過度，當用夏普利值（Shapley value）表示投票權(quán)的時候，這種關(guān)系更加明顯。安靈等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，大股東的實際控制度與上市公司的非效率投資行為表現(xiàn)為一種非線性關(guān)系；股權(quán)制衡能夠抑制大股東過度投資行為。?，摤摰龋?013）發(fā)現(xiàn)，民營上市公司大股東控制權(quán)分散程度越大，過度投資水平越高，外部審計、法律環(huán)境等外部監(jiān)督機制能有效降低過度投資。因此，本文提出如下假設(shè)。

H1a：大股東權(quán)力強度越大，公司過度投資程度越高

H1b：大股東權(quán)力強度越大，公司投資不足程度越低

（二）內(nèi)部控制與投資效率關(guān)注內(nèi)部控制的投資效率已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界的研究焦點。Kimet al.（2011）發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制存在缺陷或者內(nèi)控質(zhì)量低的公司面臨的外部融資成本更高。BiddleandHilary（2006）發(fā)現(xiàn)，財務(wù)報告質(zhì)量降低了投資—現(xiàn)金流敏感度。Biddleand Hilary（2009）發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的財務(wù)報告能夠降低投資過度和投資不足現(xiàn)象、減少偏離預(yù)期投資水平程度。Chen et al.（2011）研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的財務(wù)報告有助于投資不足的公司提高投資水平，有助于投資過度的公司控制投資水平。Mei Cheng et al.（2013）發(fā)現(xiàn)，在披露前，受到財務(wù)約束的公司出現(xiàn)投資不足（或投資過度），在披露后，都顯著得到緩解，表明隨著內(nèi)部控制水平改善，投資效率顯著提高。干勝道等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制有效性越高，過度投資水平越低；對于國有上市公司而言，內(nèi)部控制對過度投資的抑制作用受制于管理層權(quán)力，在管理層權(quán)力集中的情況下，內(nèi)部控制對過度投資的抑制作用并不顯著。本文認為提高內(nèi)部控制質(zhì)量可以有效抑制大股東權(quán)力強度和自由現(xiàn)金流水平，提高投資效率?；谝陨侠碚摲治觯岢鋈缦录僭O(shè)。

H2：內(nèi)部控制水平越高，大股東權(quán)力強度和自由現(xiàn)金流水平越容易受到抑制，公司過度投資以及投資不足兩種非效率投資均顯著越低

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源研究樣本取自我國滬深股市2009-2013年間的A股上市公司，遵循以下步驟篩選樣本：剔除了金融類公司；剔除了資產(chǎn)負債大于100%的公司；剔除了銷售增長率大于150%的公司；剔除ST類和PT類公司，因為將其納入研究樣本會影響研究結(jié)論的可靠性和一致性；能得到研究所需要的全部變量的公司，這樣共獲得10070個公司年樣本，其中中央政府控股的840個，地方政府控股的4190個，非國有的5040個。

（二）變量定義

（1）權(quán)力強度。采用Milnor and Shapley（1978）海洋博弈模型構(gòu)建權(quán)力強度指數(shù)，海洋博弈模型將博弈參與人分為兩部分，一部分是由對投票決策擁有相當大有限投票權(quán)的大股東（atomic players）組成的有限集合，另一部分是由大量分布分散且單個投票權(quán)接近無窮小的小股東（non-atomic players）組成的近似無窮的連續(xù)集合，即“海洋”，在采用該模型投票分析時，將無數(shù)小股東組成的“海洋”作為整體可測集進行測度。其數(shù)學(xué)描述如下：

用N=｛1，2，…，n｝表示有N個大股東組成的有限集合，其中每個人對應(yīng)的投票權(quán)重分別為ω1，ω2，…，ωn，按照投票權(quán)重由大到小進行排序，則對于有限個大股東i有ωi>ωi+1。R表示由N集合的所有子集組成的布爾環(huán)（Boolean ring）。用勒貝格可測集（Lebesgue measureable subsets）I=［0，1］表示小股東組成的“海洋”集合，則每個小股東可由單位區(qū)間I的連續(xù)點表示，a表示“海洋”這一整體可測集共同擁有的投票權(quán)，則所有參與者的總投票權(quán)重之和等于1，即滿足：Σωi+a=1（i∈N）。聯(lián)盟T是投票人集合的子集，配額q（quota)表示投票決策通過所必需的最低門檻權(quán)重，即T若成為獲勝聯(lián)盟，必須滿足條件w（r）≥q。通常來說，配額q超過聯(lián)盟票數(shù)和的二分之一，即q=50%。

因此，可記海洋博弈模型為［q，ω1，ω2，…，ωn：a］，任意股東組成的集合r所擁有的投票權(quán)重w（r）表示為w（r）=w（r∩N）+aλ（r∩I），其中λ表示勒貝格測度，r∈R。海洋博弈模型假設(shè)大股東組成的有限集合N=｛1，2，…，n｝中的每個元素（即大股東）獨立均勻分布在由小股東組成的“海洋”勒貝格可測集I=［0，1］中，因此，股東i的Shapley指數(shù)是指在這一隨機排列中，股東i成為“關(guān)鍵加入者”（pivotal）的概率：

具體關(guān)于Shapley指數(shù)的計算，Mann and Shapley（1960）建議采用蒙特卡洛方法模擬，通過生產(chǎn)函數(shù)獲得；Owen（1972）提出投票規(guī)模多重線性擴充方法（multilinear extension，MLE）來計算。本文權(quán)力強度指數(shù)是按照英國華威大學(xué)網(wǎng)絡(luò)開發(fā)的在線程序，手工計算獲得（參考Leech, 2002）。

（2）內(nèi)部控制。本文采用深圳迪博風(fēng)險管理咨詢公司的“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”來衡量公司內(nèi)部控制質(zhì)量，它以企業(yè)內(nèi)部控制基本框架體系為編制基礎(chǔ)，基于戰(zhàn)略、經(jīng)營、報告、合規(guī)和資產(chǎn)安全五個維度進行內(nèi)部控制指數(shù)設(shè)計，綜合反應(yīng)企業(yè)財務(wù)和非財務(wù)特征，故具有較好的外生性。

（3）投資效率。本文采用Richardson（2006）期望投資模型，先計算出企業(yè)預(yù)期的正常投資支出，然后用模型的回歸殘差衡量企業(yè)的投資效率。當模型的回歸殘差εi,t＞0時，表示公司投資過度；εi,t＜0時，表示公司投資不足。Richardson（2006）期望投資模型的思路是，將總投資（I_TOTAL）分解為兩部分，包括維持性投資（I_MAIN）和新增投資（I_NEW），即：

I_TOTAL=購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額。數(shù)據(jù)取自現(xiàn)金流量表直接法中的投資活動現(xiàn)金流部分。

I_MAIN=固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷。即公司維持機器、設(shè)備以及其他經(jīng)營性資產(chǎn)日常營運所需的必要投資支出，保證公司營運能力正常運行。數(shù)據(jù)取自現(xiàn)金流量表間接法。

I_NEW可以分解為投資在一個新的正NPV項目上的期望投資支出（IE_NEW）和非期望投資支出（Iε_NEW），用投資期望模型可以計算得到：

上式中，VP是公司成長機會度量指標，本文用MV/BV（市值賬面值比）表示，Z是投資支出的其他決定因素，包括Lev（財務(wù)杠桿）、Size（公司規(guī)模）、Age（上市年齡）、Cash（期初貨幣資金,用期初總資產(chǎn)平減）、Ret（年度股票收益率）、INV（上年投資支出）、時間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。投資期望模型得到的期望投資支出是合理的預(yù)期投資支出IE_NEW，殘差項即是非效率投資支出Iε_NEW。本文用OverInv和UnderInv分別表示投資過度和投資不足，即殘差項Iε_NEW>0時，表示公司投資過度（OverInv）；殘差項Iε_NEW<0時，表示公司投資不足（UnderInv）。本文借鑒呂長江等（2009）、姜付秀等（2009）相關(guān)變量，構(gòu)建新增投資期望模型如下：

通過對模型（1）進行時間和行業(yè)固定效應(yīng)回歸（結(jié)果見表1），得到各公司t年度期望的投資支出，然后用公司的實際投資支出減去期望的投資支出，就可以得到公司未期望投資支出，即殘差I(lǐng)ε_NEW。由表1結(jié)果可見，各變量都在5%水平顯著，且回歸符號與預(yù)期一致，這說明投資預(yù)測模型較好地擬合了本文的樣本。

表1　預(yù)期新增投資的回歸結(jié)果

（三）模型構(gòu)建本文設(shè)定如下模型研究大股東權(quán)力強度、內(nèi)部控制對投資效率的影響：

其中，被解釋變量分別為OverInv（投資過度）和UnderInv（投資不足）；解釋變量ICI是內(nèi)部控制質(zhì)量，Shapley是大股東權(quán)力指數(shù)，F(xiàn)cf是自由現(xiàn)金流；控制變量中的HDL2是第二到第五股東Shapley權(quán)力指數(shù)之和/第一大股東Shapley權(quán)力指數(shù)，用來表示股權(quán)制衡；Size是公司規(guī)模，Lev是資產(chǎn)負債率，ROA是資產(chǎn)報酬率，TobinQ是托賓Q值，Central是中央政府控股，Local是地方政府控股，Big4是國際四大事務(wù)所審計，ABH是在海外發(fā)行上市，Opinion是標準審計意見，Duality是董事長兼任總經(jīng)理；最后YearD和IndustryD為控制年份和行業(yè)的虛擬變量。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計本文所使用的關(guān)鍵變量描述性統(tǒng)計如表2所示。其中夏普利值Shapley的平均值是0.544，內(nèi)部控制指數(shù)ICI的平均值是677.19，自由現(xiàn)金流Fcf的平均值是0.040，第二至五股份HDL2的平均值是0.395，公司規(guī)模Size的平均值是21.805，資產(chǎn)負債率的平均值是0.464，資產(chǎn)報酬率的平均值是0.038，托賓Q值的平均值是2.461；在10070個公司年樣本中，有4227個樣本（41.9%樣本）投資過度（OverInv），平均值為總資產(chǎn)的4.25%，有5843個樣本投資不足（UnderInv），平均值為總資產(chǎn)的3%。關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計與以前研究基本一致。

表2　關(guān)鍵變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析為了檢驗變量之間可能存在的多重共線性問題，本文計算了變量間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表3所示。發(fā)現(xiàn)所有變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，VIF值均小于10，模型不存在多重共線性問題。

表3　關(guān)鍵變量相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸分析表4列示模型OLS回歸的結(jié)果，列（1）、列（2）和列（3）是對被解釋變量為過度投資的結(jié)果，列（4）、列（5）和列（6）是對被解釋變量為投資不足的回歸結(jié)果。列（1）和列（4）是僅考慮解釋變量是內(nèi)部控制的情況，ICI系數(shù)分別是-0.034和-0.019，均在1%水平下顯著，表明公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，過度投資和投資不足越得到抑制。列（2）和列（5）是僅考慮解釋變量是權(quán)力強度的情況，Shapley系數(shù)分別是0.072和-0.037，且在1%水平下顯著，表明大股東權(quán)力越集中，越傾向于過度投資，而投資不足越低。第二到第五股東持股之和HDL2的系數(shù)分別是0.002和-0.026，且均不顯著，表明第二大股東等權(quán)力既沒有發(fā)揮制衡過度投資作用，也沒有發(fā)揮制衡投資不足作用，結(jié)果支持假設(shè)1a、1b。列（3）和列（6）是考慮全部變量的情況，解釋變量內(nèi)部控制和權(quán)力強度對非效率投資的影響保持不變，ICI*Shapley系數(shù)分別是-0.012和-0.001，均在1%水平下顯著，表明內(nèi)部控制顯著抑制大股東權(quán)力強度對過度投資和投資不足的影響，假設(shè)H2b得到支持。此外Fcf的系數(shù)是0.299，這表明自由現(xiàn)金流的過度投資現(xiàn)象顯著存在。進一步看，ICI*Fcf系數(shù)分別是-0.121和-0.078，均在1%水平下顯著，表明內(nèi)部控制對自由現(xiàn)金流的過度投資和投資不足均具有顯著抑制作用。其余控制變量含義和以前研究基本保持一致。總體來說，表4的實證結(jié)果支持研究假設(shè)1a、假設(shè)1b和假設(shè)2，即大股東權(quán)力強度越大，公司非效率投資程度越嚴重，而內(nèi)部控制則可以有效地抑制權(quán)力強度和自由現(xiàn)金流引發(fā)的公司非效率投資。

（四）穩(wěn)健性測試

（1）內(nèi)生性測試。參考Doyleet al.（2007b）選取營業(yè)收入增長率（GROWTH）、第一大股東持股比例（SHAR1）、董事會規(guī)模（BOARDSIZE）、前三名高管薪酬（SALARY）、董事長和總經(jīng)理兩職合一（Duality）、市值（MV）六個外生變量作為內(nèi)控質(zhì)量ICI的工具變量。第一階段用ICI對以上六個外生變量回歸，得到內(nèi)控質(zhì)量ICI擬合值。第二階段，將作為新的內(nèi)控質(zhì)量回歸變量代入模型，再次檢驗內(nèi)部控制與大股東資金占用關(guān)系。同樣分別對過度投資樣本和投資不足樣本進行2SLS回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論是投資過度還是投資不足，ICI系數(shù)均在1%水平下顯著為負（t值分別為-4.79和-2.95），說明本文的主要結(jié)論并沒有受到內(nèi)生性問題的影響。

表4　權(quán)力強度、內(nèi)部控制與投資效率OLS回歸

（2）重新選擇投資效率指標?；谫Y產(chǎn)負債表項目重新選擇公司年度新增投資（I_NEW），用公司當年度與上一年度固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資、無形資產(chǎn)、開發(fā)支出、商譽等凈額之和的差值作為新增投資（I_NEW），重新計算殘差得到公司過度投資和投資不足的數(shù)據(jù)，代入模型，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制ICI的系數(shù)在投資過度和投資不足兩組樣本中均在1%水平下顯著為負，大股東權(quán)力強度Shapley的系數(shù)在兩組樣本中均顯著，各變量回歸結(jié)果與表3基本相同。

（3）新選擇權(quán)力強度指標。選擇第一大股東持股比作為大股東權(quán)力強度指標，代入模型，內(nèi)部控制水平仍然對投資過度和投資不足具有顯著的抑制作用，權(quán)力強度對過度投資仍然具有顯著作用，對投資不足并無顯著作用，本文主要結(jié)論基本不變。

五、結(jié)論與建議

本文主要研究內(nèi)部控制對權(quán)力強度、自由現(xiàn)金流的中介抑制效應(yīng)，探討了內(nèi)部控制影響投資效率的作用機制。實證結(jié)果表明，內(nèi)部控制能夠顯著提高企業(yè)的投資效率，其作用機制在于，高質(zhì)量的內(nèi)部控制有助于抑制大股東的權(quán)力強度和自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的非效率投資水平，從而有助于預(yù)防未來經(jīng)營的不確定性，降低第二類代理成本。

本文的政策性啟示在于，企業(yè)建立健全內(nèi)部控制規(guī)范體系，不僅是為了滿足政府監(jiān)管要求，更為重要的是借助內(nèi)部控制體系建設(shè)的契機，提升企業(yè)投資效率，使內(nèi)部控制成為降低代理沖突的“緩沖器”和企業(yè)價值創(chuàng)造的“助推器”。對進一步深化我國產(chǎn)權(quán)制度改革，完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化外部治理環(huán)境，提高內(nèi)部控制水平，保護投資者利益都具有一定的理論指導(dǎo)意義。

*本文系教育部人文社會科學(xué)基金項目（項目編號：14YJC630161），江蘇省教育廳高校哲學(xué)社會科學(xué)研究項目（項目編號：2014SJB433）和江蘇理工學(xué)院社科基金項目“小微企業(yè)一站式金融服務(wù)平臺建設(shè)研究”（項目編號：KYY13515）的階段性研究成果。

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（編輯彭文喜）