陳傳勇　王小兵

摘要：股權(quán)眾籌是融資和現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)結(jié)合而生的一個(gè)新興事物，它的產(chǎn)生為中國(guó)金融市場(chǎng)注入一股新鮮血液，為中國(guó)小微企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了曙光。它是新時(shí)代的產(chǎn)物，其中也蘊(yùn)含了諸多風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)以天使匯為例，從平臺(tái)，投資人和發(fā)起人三個(gè)角度分析，并相應(yīng)提出資本管理；投資人規(guī)制等風(fēng)險(xiǎn)控制建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；風(fēng)險(xiǎn)分析；風(fēng)險(xiǎn)控制

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2016）08-0084-02

股權(quán)眾籌模式作為近年來(lái)新興的一種互聯(lián)網(wǎng)金融現(xiàn)象，在中國(guó)發(fā)展十分迅速，尤其在沿海金融發(fā)達(dá)城市。目前，在中國(guó)已經(jīng)形成了一批諸如“天使匯”等知名的股權(quán)眾籌平臺(tái)，逐漸成長(zhǎng)為一個(gè)新興的金融市場(chǎng)。股權(quán)眾籌模式將融資和互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合在一起，使得融資更為便利，同時(shí)也讓小微企業(yè)有了新的融資渠道，間接促進(jìn)了中國(guó)小微企業(yè)的發(fā)展。然而，任何新興事物的發(fā)展都不是一帆風(fēng)順的，股權(quán)眾籌面臨的最大難題就是其風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題。如果股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題得不到妥善解決，勢(shì)必會(huì)嚴(yán)重影響這一新興的金融市場(chǎng)的良好發(fā)展。

一、中國(guó)股權(quán)眾籌與非法融資行為的界限

（一）股權(quán)眾籌與非法證券發(fā)行

根據(jù)中國(guó)《證券法》第十條，我國(guó)股權(quán)眾籌應(yīng)當(dāng)屬于私募行為：第一，我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)行對(duì)象屬于特定對(duì)象。從股權(quán)投資對(duì)象范圍來(lái)看，股權(quán)眾籌平臺(tái)投資者都是經(jīng)過(guò)平臺(tái)嚴(yán)格篩選審核的認(rèn)證投資者，他們的身份相對(duì)明確，人數(shù)相對(duì)較少且比較固定，投資人圈子相對(duì)具有一定的封閉性。例如，在天使匯股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)中，目前總共有3028位[http：//angelcrunch.com/angel天使匯官網(wǎng)投資人欄目，訪問(wèn)時(shí)間為2015年11月8日。]平臺(tái)認(rèn)證投資人，在平臺(tái)的投資人欄目中，任何登錄人員都可以看到這些投資者的詳細(xì)介紹，而且可以將項(xiàng)目單獨(dú)提交給某個(gè)投資人或者與其單獨(dú)洽談。第二，股權(quán)眾籌對(duì)象人數(shù)不超過(guò)法律規(guī)定的上限?！豆痉ā返?4條規(guī)定，有限責(zé)任公司由50個(gè)以下股東出資設(shè)立。第79條規(guī)定，設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有2人以上200人以下為發(fā)起人。股權(quán)眾籌為了避免違反公司法的公司股東人數(shù)的規(guī)定，通常都會(huì)對(duì)項(xiàng)目投資人數(shù)進(jìn)行限定。第三，中國(guó)股權(quán)眾籌不會(huì)采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式進(jìn)行宣傳。中國(guó)股權(quán)眾籌的信息只會(huì)出現(xiàn)眾籌平臺(tái)網(wǎng)站中。網(wǎng)絡(luò)雖然也是一種大眾媒體，但融資平臺(tái)本身的網(wǎng)站有一定的特殊性。眾籌平臺(tái)網(wǎng)站和其他網(wǎng)站一樣面向社會(huì)普通大眾，任何人都可以瀏覽，但是股權(quán)眾籌網(wǎng)站不會(huì)頻繁出現(xiàn)在公眾視野中，在普通大眾視野中出現(xiàn)的概率很低，往往只有針對(duì)性的查找才能找到。因此，股權(quán)眾籌與中國(guó)刑法等法律規(guī)定的非法證券發(fā)行行為存在明顯的界限。

（二）股權(quán)眾籌與非法吸收公眾存款

《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》第二條規(guī)定，“實(shí)施下列行為之一，符合本解釋第一條第一款規(guī)定的條件的，應(yīng)當(dāng)依照刑法第176條的規(guī)定，以非法吸收公眾存款罪定罪處罰：（八）以投資人股的方式非法吸收資金的；”。從形式上看，股權(quán)眾籌符合以投資入股的方式吸收資金，從而構(gòu)成非法吸收公眾存款罪。但該司法解釋規(guī)定，除了有下列行為之外，還需要符合所謂的非法性、公開(kāi)性、利誘性和社會(huì)性。股權(quán)眾籌平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)都是在合法的框架之下，不存在非法性。根據(jù)前文論述，股權(quán)眾籌不具備公開(kāi).陛和社會(huì)性。利誘性是承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報(bào)的行為，在股權(quán)眾籌中不存在這種“承諾”行為。股權(quán)眾籌的投資人和發(fā)起人之間是一種投資關(guān)系，雙方都清楚其中存在一定的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目發(fā)起人不會(huì)向投資人承諾在一定期限內(nèi)還本付息或者給付回報(bào)，股權(quán)眾籌平臺(tái)也不會(huì)“承諾”項(xiàng)目發(fā)起人或投資人任何固定期限內(nèi)的收益，股權(quán)眾籌也不具備利誘性特征。因此，不能將股權(quán)眾籌歸人到非法吸收公眾存款罪的犯罪行列中。

二、天使匯股權(quán)眾籌平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)模式及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）天使匯股權(quán)眾籌平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)模式

第一，提供眾籌服務(wù)的行業(yè)范圍。根據(jù)天使匯平臺(tái)上公布的眾籌項(xiàng)目情況，天使匯平臺(tái)上的種子企業(yè)包括為新科技、新媒體和互聯(lián)網(wǎng)，電商等30類。[http：//angelcrunch.com/angel天使匯官網(wǎng)，訪問(wèn)時(shí)間為2015年11月10日。]雖然平臺(tái)對(duì)行業(yè)的分類五花八門，但中國(guó)目前的股權(quán)眾籌項(xiàng)目多為以App應(yīng)用等產(chǎn)品為主。

第二，平臺(tái)服務(wù)范圍和業(yè)務(wù)流程。股權(quán)眾籌平臺(tái)的主要服務(wù)是為新項(xiàng)目融資提供平臺(tái)，使項(xiàng)目發(fā)起者能直接聯(lián)系中國(guó)頂級(jí)的投資人，同時(shí)使投資人能通過(guò)平臺(tái)尋找滿意的項(xiàng)目。另外，天使匯也會(huì)直接投資眾籌項(xiàng)目。天使匯業(yè)務(wù)流程一般都會(huì)通過(guò)線上線下兩個(gè)階段進(jìn)行，具體流程有：用戶注冊(cè)一填寫用戶信息一發(fā)起項(xiàng)目一上傳項(xiàng)目方案一投資者線下商談一洽談滿意投資者投資一線下增資。首先，看對(duì)投資者的認(rèn)證。天使匯需要投資者填寫其所在公司及職位，提供曾經(jīng)投資的項(xiàng)目名稱和項(xiàng)目簡(jiǎn)介，以及最小和最大的投資金額，對(duì)于身份驗(yàn)證方面采用新浪微博加用戶等資料進(jìn)行驗(yàn)證。其次，是項(xiàng)目審核，根據(jù)天使匯的要求，平臺(tái)的項(xiàng)目審核主要是通過(guò)項(xiàng)目簡(jiǎn)介，團(tuán)隊(duì)信息，項(xiàng)目策劃書三部分進(jìn)行。目前平臺(tái)項(xiàng)目的審核基本是形式審查。再次，線下撮合融資人和投資者。天使匯提供“DemoDay+私密對(duì)接”的活動(dòng)。在這項(xiàng)活動(dòng)中，發(fā)起人可就項(xiàng)目進(jìn)行8分鐘展示，嘉賓點(diǎn)評(píng)12分鐘。最后，人資程序。天使匯從2014年起，逐步實(shí)現(xiàn)了全程服務(wù)，包括公司治理的信息化托管、法律架設(shè)、在線工商快速變更等。

第三，眾籌資本管理。在《中國(guó)天使眾籌領(lǐng)投人規(guī)則》的“天使匯的服務(wù)”項(xiàng)中規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)者與天使匯簽署股權(quán)托管協(xié)議和網(wǎng)絡(luò)融資服務(wù)協(xié)議，天使匯為公司的股權(quán)登記、股權(quán)管理、變更、增資、員工持股計(jì)劃等方面提供電子化的服務(wù)”。這里發(fā)起人和平臺(tái)簽訂的股權(quán)托管協(xié)議難免使人對(duì)資本安全及平臺(tái)權(quán)限產(chǎn)生疑惑。

（二）中國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)分析

第一，投資者審核風(fēng)險(xiǎn)。首先，不合理的審核對(duì)投資者本身會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌項(xiàng)目發(fā)起人主要是初創(chuàng)企業(yè)，該階段的企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于處于其他階段的企業(yè)，為了保護(hù)投資者的利益，必須提高準(zhǔn)入門檻。其次，不合理的審核也會(huì)對(duì)發(fā)起人帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。若在查閱項(xiàng)目創(chuàng)意和構(gòu)想、商業(yè)策劃書和經(jīng)營(yíng)概況上允許任何人進(jìn)入，很有可能導(dǎo)致商業(yè)秘密的泄露，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)是滅頂之災(zāi)，變相地將其扼殺于萌芽中。最后，不合理的審核也會(huì)對(duì)平臺(tái)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。只有合理的審核，才會(huì)使優(yōu)質(zhì)的投資人和創(chuàng)業(yè)者聚集在平臺(tái)上。

第二，資本管理風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌本是發(fā)起者、投資者與眾籌平臺(tái)三方合作的過(guò)程，相對(duì)于雙方交易，其資本管理存在更大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榛I資過(guò)程通常需要一定時(shí)間才能完成，資金一般需在特定的“地方”匯集，匯集一定數(shù)額后才進(jìn)行預(yù)期流轉(zhuǎn)。相對(duì)于點(diǎn)對(duì)點(diǎn)式的資本運(yùn)轉(zhuǎn)，股權(quán)籌資過(guò)程中產(chǎn)生“資金池”可能性非常大。另外，目前尚無(wú)有效約束防范股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)已籌集資金的不當(dāng)管理行為，這都給投資人的資金帶來(lái)極大隱患。

第三，項(xiàng)目審核和推薦的風(fēng)險(xiǎn)。平臺(tái)采用“領(lǐng)投+跟投”的機(jī)制，同時(shí)投資人發(fā)起人的資格審核由平臺(tái)完成，這大大提高了眾籌過(guò)程中合同詐騙的風(fēng)險(xiǎn)性?！邦I(lǐng)投+跟投”目的在于讓專業(yè)投資人利用自身經(jīng)驗(yàn)及獨(dú)到眼光對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行遴選，跟投人因?qū)︻I(lǐng)投人的信賴投資，以便降低投資者因缺乏投資經(jīng)驗(yàn)而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。若領(lǐng)投人和發(fā)起人間有某種利益關(guān)系，兩者達(dá)成某種損害跟投人的默契，那跟投人的利益將十分危險(xiǎn)。從項(xiàng)目審核看，平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目審核過(guò)程缺少相應(yīng)監(jiān)督和透明性，使某些不達(dá)標(biāo)眾籌項(xiàng)目可能經(jīng)過(guò)暗箱操作進(jìn)入平臺(tái)眾籌活動(dòng)。這導(dǎo)致投資人依然背負(fù)著沉重的事前審查負(fù)擔(dān)，花費(fèi)大量的成本以降低合同欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。

三、股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)控制

（一）資本管理

眾籌平臺(tái)主要作用是在互聯(lián)網(wǎng)上提供一個(gè)平臺(tái)，對(duì)富余資本進(jìn)行優(yōu)化配置，提高資本的利用效率，解決因信息不通造成的資本浪費(fèi)問(wèn)題。因此，眾籌平臺(tái)主要作用是提供中介服務(wù)，撮合投融資交易的實(shí)現(xiàn)。至于股權(quán)眾籌資本的管理并不是必須要由其管理，出于對(duì)資金安全性考慮，平臺(tái)不應(yīng)負(fù)責(zé)管理資本，而應(yīng)托管給可信任的第三方或銀行，由投資人與發(fā)起人協(xié)商約定向托管者支付一定的管理費(fèi)用。

（二）投資人規(guī)制

投資人規(guī)則可參考《證券投資基金法》對(duì)投資者的規(guī)制。基金法對(duì)合格投資人的描述為“達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨剑⑶揖邆湎鄳?yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購(gòu)金額不低于規(guī)定限額的單位和個(gè)人?！逼錇橥顿Y者列出三項(xiàng)要求：收入要求、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力要求、投資金額要求。首先，收入上對(duì)投資人規(guī)定不同標(biāo)準(zhǔn)，考量收入是否超過(guò)一定的標(biāo)準(zhǔn)，最大限度地保護(hù)投資者。其次，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力應(yīng)從其從事行業(yè)，成功投資案例來(lái)進(jìn)行考察；而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，主要通過(guò)明確的風(fēng)險(xiǎn)提示和對(duì)收入的審核進(jìn)行。最后，認(rèn)購(gòu)金額的要求主要是防止一個(gè)項(xiàng)目的投資者過(guò)度分散，導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)過(guò)于復(fù)雜而阻卻融資進(jìn)程。另外，對(duì)投資者進(jìn)行適當(dāng)分類。這樣既能滿足投資能力不同的投資者的投資需求，又能確保不同投資者的投資安全性得到保障，而且，實(shí)施分類化標(biāo)準(zhǔn)也有利于監(jiān)督管理的有效實(shí)施。

（三）項(xiàng)目審核規(guī)制

陽(yáng)光是最好的防腐劑，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展一方面使得信息傳遞便捷化，但另一方面虛擬化也極大地提高了欺詐的可能性。因此，為了防止項(xiàng)目審核推薦中極易發(fā)生的欺詐風(fēng)險(xiǎn)，線下約談便是一個(gè)很好的環(huán)節(jié)。投資人與籌資人可以先行在網(wǎng)上進(jìn)行撮合，覺(jué)得心儀或達(dá)成初步的意思合意之后便可進(jìn)行線下約談，進(jìn)一步了解對(duì)方的相關(guān)情況，這樣可以通過(guò)面對(duì)面的實(shí)際接觸來(lái)降低合同欺詐的可能性，但是相應(yīng)地也提高了成本。涉及更多的信息披露，包括公司的財(cái)務(wù)狀況等。