托馬斯·加特利

數(shù)據(jù)顯示，只有約10%的中國企業(yè)真正面臨財務(wù)困難。簡言之，僵尸問題看上去并不太像一個龐大的系統(tǒng)性問題，而更像是房地產(chǎn)和重工業(yè)步入周期性衰退的正常效應(yīng)。今天的僵尸企業(yè)集中在最受房地產(chǎn)放緩影響的重工業(yè)，尤其是煤炭和鋼鐵。

根據(jù)眾多論述，中國經(jīng)濟(jì)正被僵尸企業(yè)大軍拖垮。這些企業(yè)不盈利，依靠巨額補(bǔ)貼才能存活。此種災(zāi)難性場景不光能在狂熱的陰謀論者粗制濫造的文章中找到，而且，“僵尸”，近期也成為頭腦清醒的政府官員演講中的關(guān)鍵詞。

不過，僵尸軍團(tuán)的規(guī)模究竟有多大，卻少有人給出確切說明。事實上，數(shù)據(jù)顯示，只有約10%的中國企業(yè)真正面臨財務(wù)困難，這個數(shù)字遠(yuǎn)低于上世紀(jì)90年代末大危機(jī)和改制期間。簡言之，僵尸問題看上去并不太像一個龐大的系統(tǒng)性問題，而更像是房地產(chǎn)和重工業(yè)步入周期性衰退的正常效應(yīng)。

當(dāng)然，企業(yè)何以成為僵尸并無嚴(yán)格定義。但我們可以從那些正處于虧損狀態(tài)的公司簡單入手進(jìn)行考察。實際上，涵蓋全國約37.5萬家大公司的中國工業(yè)調(diào)查，會按月公布虧損企業(yè)數(shù)量。2015年底，虧損企業(yè)的比重是13%，且過去三年變化不大。2009年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，虧損企業(yè)占比約為20%，在此之前，虧損企業(yè)占比從1998年歷史最高的29%穩(wěn)步下降。

另一個簡單的指標(biāo)是上證綜合指數(shù)的虧損企業(yè)比重。在上證綜指1077家大型企業(yè)里，約15%匯報的凈利潤為負(fù)，比2011年高出約7個百分點，但仍低于2009年的21%。工業(yè)調(diào)查和上市公司數(shù)據(jù)顯示了相似的隨時間變化的趨勢。

大型企業(yè)約15%虧損并不是特別可怕的情況。拿美國作對比，歷史數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)準(zhǔn)普爾1500指數(shù)任一時間點里都有約10%～15%的企業(yè)虧損。但這個比例當(dāng)前是20%左右，因為能源行業(yè)損失巨大。 在持久的工業(yè)衰退后，上證市場的虧損企業(yè)很難說要比相對健康且多樣化的美國市場少。因此需要更多的審視。畢竟，今日中國的僵尸企業(yè)概念不僅適用于虧損企業(yè)，還有那些通過政府救助和廉價債務(wù)而人為保持生氣的企業(yè)。工業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)尚不足以解釋以上因素，可能要從上市公司的報表中去發(fā)掘。

基于這個寬泛的定義，稱得上僵尸的企業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)中分布不均，上證綜指中有55%的能源企業(yè)和45%的材料企業(yè)符合條件。大部分“僵尸”——約70%左右——是國有企業(yè)。上證綜指企業(yè)中，國有企業(yè)超過50%，其中又有超60%屬于能源和材料行業(yè)。同時，只有23%的非必需消費品企業(yè)和10%的醫(yī)療保健企業(yè)出現(xiàn)在僵尸企業(yè)之列。當(dāng)然，這種模式正是我們對中國“雙速”經(jīng)濟(jì)的預(yù)期：重工業(yè)由于物價下跌和住宅建設(shè)減緩處于低迷期，而消費性開支和服務(wù)業(yè)更富有彈性。

然而，就此斷定中國近28%的企業(yè)是真正破壞生產(chǎn)力的僵尸實為言過其實。事實上，憑借當(dāng)?shù)卣?、銀行和供應(yīng)商舉債經(jīng)營以支撐盈利，并不必然使企業(yè)成為僵尸。在世界其他地方能夠運用這種杠桿的大公司也將這樣做，而且從股東的角度也應(yīng)該這樣做。

更確切地說，很多企業(yè)蒙受損失只是因為去年商品價格的懲罰性下跌。如果商品價格穩(wěn)定或恢復(fù)，像近來的石油和鐵礦石行情這樣，很多僵尸會突然重獲生機(jī)。因此，將28%這一數(shù)字視為上海市場中潛在僵尸數(shù)的上限較妥。

更加嚴(yán)格的僵尸定義并非目前恰巧虧損的企業(yè)，而是那些假如繼續(xù)生產(chǎn)則在經(jīng)濟(jì)上顯得不理性的企業(yè)。也就是說，這些企業(yè)不光凈利潤為負(fù)，且營業(yè)利潤也為負(fù)或接近負(fù)值。

假設(shè)業(yè)外虧損企業(yè)比例是業(yè)內(nèi)的一半，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)體中行業(yè)隨時間下滑的比例進(jìn)行調(diào)整，則工業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)意味著全國約9%的大企業(yè)正在虧損。有趣的是，這兩個數(shù)字最后都比根據(jù)未調(diào)整的官方數(shù)據(jù)所猜測的15%要低。

總而言之，兩組獨立的數(shù)據(jù)都顯示，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)中財務(wù)困難及虧損的企業(yè)的比重約為10%，相較其他國家或中國自身的歷史數(shù)據(jù)，這并不是特別高。2011年，中國這一比例在7%～8%之間，很顯然過去幾年情況極大惡化了，與2009年不相上下。然而，1998年虧損企業(yè)的比重超過20%，這種嚴(yán)峻的形勢是當(dāng)時國有企業(yè)大規(guī)模裁員和重組的明確理由。相比之下，今天的僵尸企業(yè)集中在最受房地產(chǎn)放緩影響的重工業(yè)，尤其是煤炭和鋼鐵。

雖然中國政府現(xiàn)在還沒有提出大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)重組，但確實正在采取主要旨在幫助煤炭和鋼鐵企業(yè)應(yīng)對衰退的措施。事實是，當(dāng)前更多的企業(yè)并非完全虧損，這更多是因為持續(xù)的經(jīng)濟(jì)刺激使得增長率更高、更多企業(yè)有利可圖，而明里和暗中補(bǔ)貼的作用相對較小。

如果目前漸進(jìn)式應(yīng)對產(chǎn)能過剩行業(yè)的努力奏效，商品價格持續(xù)穩(wěn)定，那么中國的僵尸大軍將在未來幾年內(nèi)開始縮減，即便GDP增長繼續(xù)放緩。