黃益平

短期內(nèi)不宜在宏觀層面過度強(qiáng)調(diào)去杠桿，但應(yīng)該在結(jié)構(gòu)層面多花功夫。

高杠桿幾乎成為令普通大眾談虎色變的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，可能要?dú)w功于萊恩哈特和羅格夫在2009年出版的暢銷書《這次不一樣》。筆者系統(tǒng)地梳理了過去八百年來的金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)很多災(zāi)難都起源于借貸的高速擴(kuò)張。

今天，絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)專家認(rèn)為高杠桿率已經(jīng)是中國經(jīng)濟(jì)的一個主要風(fēng)險因素。最近英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的一篇文章就指出，中國非金融負(fù)債與GDP之比高達(dá)240%，雖然略低于1991年開始“失去的十年”之前日本的水平，但已經(jīng)接近2006年全球金融危機(jī)之前美國的水平。麥肯錫發(fā)現(xiàn)中國的負(fù)債率在2007-2014年間提高了83個百分點(diǎn)，中國的杠桿率不但高而且還在快速上升，這確實(shí)令投資者和決策者擔(dān)憂。

近年來，中國政府一直把去杠桿確定為其重要政策目標(biāo)之一，在2016年的五大經(jīng)濟(jì)政策任務(wù)中，去杠桿位列其首。只不過迄今為止，去杠桿政策的效果并不明顯，在一定意義上似乎陷入了一個高杠桿陷阱：因?yàn)楹茈y接受短期調(diào)整的成本，不但宏觀層面去杠桿的可能性很低，微觀層面的資產(chǎn)重組也很難推進(jìn)，金融體系轉(zhuǎn)型更是無法一步到位。

可惜的是，我們關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)高杠桿運(yùn)行機(jī)制的知識的儲備非常少：

中國的杠桿率到底高不高？

高杠桿究竟會帶來什么樣的后果？

怎樣才能有效地去杠桿？

對于這些關(guān)鍵問題，我們的認(rèn)識往往很籠統(tǒng)甚至似是而非。而知識儲備不足，可能讓實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門無所適從或者盲目從事。

判斷杠桿率高低，需要考慮金融結(jié)構(gòu)和償付能力等因素。

國際比較來看，中國的M2/GDP比非常高，非金融部門債務(wù)/GDP比稍偏高，但債務(wù)集中的制造企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直在下降。

并非所有杠桿都是壞的，當(dāng)然高杠桿的問題不僅包括違約風(fēng)險，還要看負(fù)外部性。

近年國企加杠桿、民企去杠桿，而且民企的杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)及其利息備付率都要高于國企，民企的杠桿應(yīng)該是好的杠桿。

短期內(nèi)不宜在宏觀層面過度強(qiáng)調(diào)去杠桿，但應(yīng)該在結(jié)構(gòu)層面多花功夫。

多發(fā)展股權(quán)融資，通過強(qiáng)化市場紀(jì)律讓僵尸企業(yè)有序退出，同時以政府、居民和民企加杠桿配合國企去杠桿。

高杠桿、低杠桿？

衡量杠桿率的指標(biāo)有多種，最廣義的指標(biāo)是貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)規(guī)模的比率（如M2/GDP），宏觀討論中用最常見的指標(biāo)可能是非金融部門（包括政府、居民和非金融企業(yè)）負(fù)債與GDP的比率，而對微觀分析更有意義的可能是資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債/資產(chǎn)）或者資本負(fù)債率（負(fù)債/權(quán)益）。

雖然這些指標(biāo)都有各自的重要意義，但如果討論的是經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險，可能還是從資產(chǎn)負(fù)債表的角度最重要。對任何債務(wù)來說，最大的風(fēng)險當(dāng)然是違約的風(fēng)險。

2014年底中國M2/GDP之比為193%，這個比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了全球樣本的平均水平63%，只有日本（240%）等少數(shù)國家的比率比中國更高一些。英國是150%多一點(diǎn)，美國是90%，其它一些東亞國家如韓國、泰國和馬來西亞都在140%附近。這樣看來中國的貨幣確實(shí)發(fā)得太多了。

香港中文大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心副主任施康和香港中文大學(xué)經(jīng)濟(jì)系在讀博士生王立升利用跨國面板數(shù)據(jù)做了一個統(tǒng)計分析，他們發(fā)現(xiàn)人口結(jié)構(gòu)、收入水平、貿(mào)易規(guī)模、政府規(guī)模、匯率制度等經(jīng)濟(jì)變量只能解釋中國的M2/GDP比率的120%左右。也就是說如果按照國際經(jīng)驗(yàn)推算，中國的M2/GDP比率中余下的60%屬于“超發(fā)”。

但如果看非金融部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)，結(jié)論又略有變化。中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副院長譚小芬發(fā)現(xiàn)，中國債務(wù)負(fù)擔(dān)與發(fā)達(dá)國家相比并不高，但明顯高于很多新興市場國家。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，2015年6月中國非金融部門總信貸與GDP的比率是244%，與美國、歐元區(qū)和韓國差不多，低于日本，但高于巴西、俄羅斯和印度。

如果進(jìn)一步分解非金融部門的債務(wù)，就會發(fā)現(xiàn)政府與居民的杠桿率并不高，非金融部門的負(fù)債其實(shí)主要集中在企業(yè)。2015年6月，中國非金融企業(yè)的債務(wù)相當(dāng)于GDP的163%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期美國的71%、日本的102%，韓國的105%和印度的50%。這個發(fā)現(xiàn)與中國社會科學(xué)院的余永定和陸婷的結(jié)論是一致的。

但中國企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)到底有多嚴(yán)重？施康和王立升根據(jù)國家統(tǒng)計局規(guī)模以上企業(yè)數(shù)據(jù)計算了制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。他們發(fā)現(xiàn)，從1998年起中國制造企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直是往下走的，從1998年的65%下降到2001年的60%以下和2007年的58%，之后再全球危機(jī)期間雖然信貸高速擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率卻進(jìn)一步下降到2013年的56%以下。資產(chǎn)負(fù)債率下降，意味著股東權(quán)益（資本）在資產(chǎn)中的比例一直在上升。當(dāng)然，如果看這個時期的所有非金融企業(yè)的數(shù)據(jù)，資產(chǎn)負(fù)債率還是緩步上升的，杠桿加得最快的是采礦業(yè)與建筑業(yè)。

我們可以把上面的討論總結(jié)為以下幾條發(fā)現(xiàn)：

中國M2/GDP的比率已經(jīng)處于全球高位。

非金融部門負(fù)債/GDP比在全球范圍看屬于偏高，明顯高于多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)，但與多數(shù)高收入經(jīng)濟(jì)差不多。

非金融部門的負(fù)債其實(shí)主要集中在非金融企業(yè)，而不是政府和居民即便如此，制造企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持著下降的趨勢。

當(dāng)然，所有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在穩(wěn)步上升，按行業(yè)看，采礦和建筑是杠桿加得最快的行業(yè)。由此可見，對于中國的高杠桿率是否太高這個問題，答案并不是像小蔥拌豆腐那樣一清二楚的。

政策討論中常用的判定方法可能有三個潛在的問題：

第一，負(fù)債率在各國之間是否可比？若金融體系是銀行主導(dǎo)，負(fù)債便多。中國的M2/GDP比高于美國但低于日本，其實(shí)在一定程度上是由其金融格局決定的，不能簡單地?fù)?jù)此推論中國的杠桿率太高。

第二，負(fù)債應(yīng)該跟GDP比還是應(yīng)該跟資產(chǎn)比？債務(wù)是存量，而GDP是流量，這兩個變量并不完全對應(yīng)?，F(xiàn)在制造業(yè)企業(yè)負(fù)債相對GDP增加，但相對資產(chǎn)下降，結(jié)論就不太好下。

第三，2007年以后杠桿率快速上升是永久性的還是過渡性的？“四萬億”刺激政策令負(fù)債增加，但同時增長減速，杠桿率上升很正常。我們在做經(jīng)濟(jì)決策時應(yīng)該考慮這個特殊因素。

好杠桿、壞杠桿？

我們提出判定杠桿率高低需要更為全面、具體、細(xì)致的信息，并不是要否定中國存在高杠桿風(fēng)險這個假設(shè)。但我們確實(shí)需要對杠桿問題尤其是高杠桿危害形成更為客觀的認(rèn)識。

萊恩哈特和羅格夫發(fā)現(xiàn)一旦公共債務(wù)與GDP之比從30%以下上升到90%以上，經(jīng)濟(jì)的平均增長速度就可能從4.1%暴跌到-0.1%。不過，后來麻省大學(xué)的一位博士生發(fā)現(xiàn)這兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家可能算錯了。當(dāng)然，政府債務(wù)與GDP的比率超過90%仍然可能拉低經(jīng)濟(jì)增長速度，但效果并非像萊恩哈特和羅格夫宣稱的那么夸張，只是有進(jìn)一步放緩。公共債務(wù)/GDP比從30-90%上升到90%以上，平均經(jīng)濟(jì)增長速度從2.8%回落到2.2%。

萊恩哈特和羅格夫?qū)Ω吒軛U危害的警告十分重要，但準(zhǔn)確的量化分析也很關(guān)鍵。說穿了，債務(wù)杠桿是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的基本組成元素。因此，我們需要了解杠桿率的合理區(qū)間，既能有效放大經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)會，又不至于引發(fā)金融災(zāi)難，而判斷債務(wù)風(fēng)險的最佳因素應(yīng)該是償付能力或者違約風(fēng)險。但對于不同的經(jīng)濟(jì)和不同的部門，杠桿率的合理區(qū)間可能是不一樣的。

從這一點(diǎn)看，施康和王立升對“好的杠桿”和“壞的杠桿”的區(qū)分就很有意義。他們利用省級數(shù)據(jù)解釋信貸增長對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，從而發(fā)現(xiàn)：

凡是在民營企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中份額比較高的省份，信貸對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)也越大。

如果國有企業(yè)的份額高，信貸對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)就小。

從地區(qū)分布看：內(nèi)陸地區(qū)企業(yè)的杠桿率最高，沿海地區(qū)企業(yè)次之，中部地區(qū)企業(yè)的杠桿率最低。

當(dāng)然，簡單地說民營經(jīng)濟(jì)的杠桿是“好杠桿”而國有經(jīng)濟(jì)的杠桿是“壞杠桿”，可能過于粗糙，但從平均水平看，似有一定道理。

把好壞杠桿與近年企業(yè)杠桿率的分化現(xiàn)象結(jié)合起來看，我們可能會對中國經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生更多的擔(dān)憂。

譚小芬分析了Wind的2500余家非金融上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從2003年到2007年，國企和民企的資本負(fù)債率水平非常接近，而且基本上是同步移動。但從2008年開始，兩者的資本負(fù)債率發(fā)生了分化，看90分位數(shù)，國有企業(yè)的資本負(fù)債率從2007年的304%上升到2013年的350%，而同期民營企業(yè)的資本負(fù)債率則從292%下降到206%。好的杠桿在降低，而壞的杠桿在上升，這也許解釋了為什么近年來信貸對經(jīng)濟(jì)增長的支持作用在不斷減弱。

既然國企的杠桿質(zhì)量不如民企，是什么原因在支持國企加杠桿、民企去杠桿呢？

1、產(chǎn)權(quán)歧視

金融機(jī)構(gòu)在配置信貸時偏好國有企業(yè)、歧視民營企業(yè)。

2、產(chǎn)業(yè)差異

在重資產(chǎn)的資源類重工業(yè)，國企比較集中。民企更多的是在輕工業(yè)，而且越來越多的轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。

3、規(guī)模歧視

中央財經(jīng)大學(xué)的茍琴與其合作者的研究就發(fā)現(xiàn)，銀行信貸配置中的產(chǎn)權(quán)歧視已經(jīng)日益被規(guī)模歧視取代。施康和王立升的研究也有一個有意思的發(fā)現(xiàn)：在2013年，小規(guī)模的非國企的杠桿率遠(yuǎn)低于國企，但非國企的杠桿率隨著規(guī)模的增加而提高，最大規(guī)模的國企、非國企的杠桿率的差別很小。

無論如何，債務(wù)風(fēng)險主要來自于實(shí)際或者預(yù)期的償付能力的變化。因此，看杠桿率有沒有問題，還是要分析回報率和資產(chǎn)負(fù)債表。其中一個常用的指標(biāo)是利息備付率，即息稅前利潤（EBIT）與利息費(fèi)用之比。這個比例越低，說明企業(yè)支付利息的困難越大，違約的概率就越高。譚小芬對上市公司數(shù)據(jù)的分析表明：

全球危機(jī)以來民企的利息備付率一直高于國企；近年民企的利息備付率也已經(jīng)顯著下降；這兩條同時明確無誤地指向潛在的債務(wù)風(fēng)險。

因此，我們在分析杠桿率問題時，看部門或個體的數(shù)據(jù)可能比看綜合的數(shù)據(jù)更有意義，因?yàn)檫@樣更容易識別主要風(fēng)險源。

高杠桿率和低利息備付率主要集中內(nèi)陸地區(qū)、重化工業(yè)和國有企業(yè)，這一類杠桿就是壞的杠桿。而杠桿率相對較低但利息備付率相對較高的則主要是沿海地區(qū)、輕工業(yè)與服務(wù)業(yè)和民營企業(yè)，這一類杠桿就是好的杠桿。

去杠桿政策的目的應(yīng)該是減少壞的杠桿、增加好的杠桿。這個分類揭示了實(shí)施去杠桿政策的難度，不過絕大部分壞的杠桿的背后都是有政府擔(dān)保的，也就是說壞杠桿降低效率、影響增長，但它們不見得馬上會引發(fā)債務(wù)危機(jī)。在國家真正放棄支持以前，國企（包括國有金融機(jī)構(gòu)）實(shí)質(zhì)上是可以跟政府并表的，起碼政府會承擔(dān)“剩余風(fēng)險”的責(zé)任。這可以為去杠桿政策贏得一點(diǎn)時間和空間。

王鵬飛認(rèn)為高杠桿的風(fēng)險并不僅僅局限于債務(wù)違約本身，更重要的可能反映在一系列的負(fù)外部性上：

第一種負(fù)外部性就是過高的杠桿會導(dǎo)致資產(chǎn)的“恐慌式拋售”（Fire Sales）。

第二種負(fù)外部性是資產(chǎn)泡沫。而第三種負(fù)外部性是信貸市場的多重均衡而可能導(dǎo)致的蝴蝶效應(yīng)。

這些外部性的共同特點(diǎn)是借貸個人或機(jī)構(gòu)不會或者無法考慮到，但它們卻最容易引發(fā)整個金融部門的不穩(wěn)定。這類外部性問題只能盡量通過系統(tǒng)性風(fēng)險分析與宏觀審慎監(jiān)管來克服。

去杠桿，加杠桿？

既然存在杠桿過高的風(fēng)險，去杠桿就義不容辭。從理論上看，一個國家如果杠桿率太高，大概有六條化解的途徑：

1、加劇通脹

2、壓低利率

3、增加稅收

4、加快增長

5、違約破產(chǎn)

6、外部援助

這些途徑落到實(shí)際操作層面，都是說起來容易做起來難。目前最常見也是最具爭議性的舉措是央行收緊貨幣政策，邏輯很簡單，偏緊的貨幣政策會遏制貨幣供應(yīng)量、信貸甚至整體債務(wù)的增長速度，這樣就有可能把杠桿率降下來。

但事實(shí)上，在宏觀層面“去杠桿”的難度非常大。以常用的M2/GDP指標(biāo)為例，去杠桿的唯一途徑是把M2的增速降到名義GDP的增速之下，這在短期內(nèi)幾乎是無法想象的。

前幾年瑞典央行內(nèi)部發(fā)生了一場關(guān)于“逆勢調(diào)控”的爭論。當(dāng)時瑞典經(jīng)濟(jì)減速、通脹下降，但央行的大多數(shù)決策者因?yàn)閾?dān)心已經(jīng)過高的居民負(fù)債而拒絕采取貨幣政策寬松。當(dāng)時的副行長Lars Svenson力主降息，先穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)與通脹?？上睦砟顩]有獲得認(rèn)同，最后只好辭職離開了瑞典央行。他在之后的一份研究中指出，瑞典央行的政策所產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)是收益的幾百倍。

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授宋國青對這個問題提出了一個簡單明了的分析框架，即杠桿率同時包括分子（債務(wù)）和分母（GDP、資產(chǎn)）兩個元素。任何旨在去杠桿的政策需要同時考慮對分子與分母的影響。

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授徐建國關(guān)于“越降越高的杠桿”的論斷就是基于這樣一個框架，收緊貨幣政策可能放慢債務(wù)增長速度，但如果名義經(jīng)濟(jì)增長速度（包括通脹率和實(shí)際增長率）下降更快，杠桿很可能不降反升。我國經(jīng)濟(jì)自全球危機(jī)以來似乎就陷入了這樣一個境地。在目前的情況下，以去杠桿為目的的偏緊的貨幣政策還可能導(dǎo)致一個意想不到的結(jié)果，即進(jìn)一步提高國企的信貸比例、降低民企的信貸比例。

這樣看來，對于去杠桿這樣一個重要的政策目標(biāo)，最好不要在宏觀層面急于求成，貿(mào)然去杠桿容易整出大問題。從國際經(jīng)驗(yàn)看，大多數(shù)真正意義上的“去杠桿”都是在金融危機(jī)之后的被迫調(diào)整過程，主動順利調(diào)整的很少。所以，未來一段時期，中國的總杠桿率可能還會繼續(xù)上升。好在目前中國政府和居民的兩張資產(chǎn)負(fù)債表還比較健康，可以為去杠桿政策爭取一點(diǎn)時間。如果想在宏觀層面約束負(fù)債增長，最好是采取微觀或宏觀審慎政策。如果一定要動用貨幣政策手段，那就應(yīng)該同時考慮對杠桿率的分子與分母的影響。有的時候，松就是緊，緊就是松。

但這并不意味著可以無限期地拖延去杠桿政策。恰恰相反，我們發(fā)現(xiàn)個別領(lǐng)域的高杠桿不但有較大的違約風(fēng)險，也已經(jīng)嚴(yán)重影響宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。陸銘提出的去杠桿需要結(jié)構(gòu)性策略的觀點(diǎn)十分重要。可以考慮起碼三個方面的結(jié)構(gòu)性去杠桿舉措：

改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，積極發(fā)展多層次的資本市場特別是股權(quán)融資

中國的金融體系一直是間接融資為主，特別是商業(yè)銀行主導(dǎo)，這個金融格局直接造成了我國總體杠桿率偏高的事實(shí)。去杠桿的一種方法就是增加股權(quán)融資的比重、減少債務(wù)融資的比重。但發(fā)展直接融資渠道既要讓市場機(jī)制發(fā)揮決定性作用，又要加強(qiáng)審慎監(jiān)管。試圖人為推動資本市場繁榮或者放任新型融資方式野蠻生長，最后不但很難達(dá)到去杠桿的目的，還有可能釀成新的金融風(fēng)險。

盡可能地控制甚至減少壞的杠桿，增加好的杠桿

既然中國高杠桿率的問題主要集中在非金融企業(yè)，特別是在內(nèi)陸地區(qū)、重化產(chǎn)業(yè)和國有企業(yè)，其實(shí)很多已經(jīng)變成了僵尸企業(yè)，它們的杠桿率高、利息備付率低。因此，去杠桿政策就應(yīng)該努力把他們的債務(wù)降下來。

僵尸企業(yè)占用的金融資源越來越多，其實(shí)就是“金融不支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的一個主要原因。關(guān)閉僵尸企業(yè)就可能明顯降低企業(yè)部門的負(fù)債率，其實(shí)也是降低杠桿率的分子的一條重要途徑。

不過在執(zhí)行過程中，一是應(yīng)該盡量保持一個平穩(wěn)的過程，中央政府應(yīng)該主動承擔(dān)人員安置和債務(wù)處置的責(zé)任。二是不要再由政府層層下達(dá)關(guān)閉僵尸企業(yè)的行政命令，而應(yīng)該通過強(qiáng)化市場紀(jì)律，讓無法在市場上生存的企業(yè)退出。

去杠桿和加杠桿相結(jié)合，爭取在盡量降低總杠桿率的前提下提高杠桿的質(zhì)量

既然高杠桿主要集中在國企，而政府、居民和民企的杠桿率尚處合理區(qū)間，去杠桿的轉(zhuǎn)圜空間就比較大。國企去杠桿可能產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)，也可以通過其它部門比如政府和居民的加杠桿來緩沖。

但政府和居民的杠桿率合理，也只是一個相對的概念，也許這就是最后一次加杠桿的機(jī)會，應(yīng)該珍惜。最佳的結(jié)果是通過政府和居民的加杠桿為未來的可持續(xù)增長創(chuàng)造一個良好的條件。

從這個意義上說，政府通過增加負(fù)債刺激經(jīng)濟(jì)增長或者居民增加負(fù)債置換房地產(chǎn)市場的庫存，可能都不是上策，因?yàn)樗鼈兒茈y帶來可持續(xù)的增長。如果政府通過加杠桿來化解僵尸企業(yè)、確立市場制度，或者投資技術(shù)創(chuàng)新、克服基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸，更會更有意義。

（來源：經(jīng)濟(jì)觀察研究院）