杜瑤

影視行業(yè)并購持續(xù)升溫。2013年以來，影視行業(yè)相關并購呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年-2015年，涉及影視類公司的并購案例數(shù)量分別為24起、62起和52起。

今年一季度以來，影視類相關并購案例就發(fā)生了16起。按照這一趨勢，201 6年全年的影視行業(yè)并購案例或將再創(chuàng)新高。

影視業(yè)并購呈現(xiàn)三大特點

我們對2015年下半年至一季度的并購案例進行進一步研究發(fā)現(xiàn)，影視行業(yè)并購不斷呈現(xiàn)出以下特點。

一方面，跨界并購依然備受追捧。數(shù)據(jù)顯示，2015年下半年至2016年一季度末，共有42起影視并購案例發(fā)生，其中交易買方所涉及的行業(yè)多達20個（Wind行業(yè)四級分類，下同）。

具體來看，買方中傳媒類上市公司仍占有絕大多數(shù)，包括2家出版類公司、9家電影與娛樂類公司、4家廣告類公司以及1家有線和衛(wèi)星電視類公司。

除此之外，地產(chǎn)、機械、紡織服裝、券商等行業(yè)上市公司也“大尺度”跨界，加入了影視業(yè)并購大軍中。如房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)泛海控股（000046）于3月5日披露董事會預案，擬收購萬達影視6.61%的股權以及青島萬達影視7.58%的股權，交易總價值達到25億元人民幣。

另一方面，“明星驅動IP”模式受到追捧，并購明星公司刮起了一陣“流行風”。華誼兄弟（300027）去年10月發(fā)布公告，擬以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%股權，這部分股權由李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫等明星股東持有。此后，華誼兄弟再度宣布以10.5億元的股權轉讓價款收購浙江東陽美拉傳媒有限公司70%股權，而持有東陽美拉99%股權的正是著名導演馮小剛。2016年3月，暴風科技（300431）宣布收購稻草熊影業(yè)60%的股權，交易金額為10.8億元，而稻草熊影業(yè)的藝術總監(jiān)為吳奇隆。

此外，2016年以來。隨著VR概念被熱炒，與VR相關影視業(yè)標的獲得了上市公司的偏愛。如恒信移動（300081）收購東方夢幻100%股權，實現(xiàn)業(yè)務中心全面向CG制作和VR業(yè)務的轉移。此外，3月24日，運達科技（300440）公告，將收購司姆泰克15%的股權，交易金額為750萬元。交易標的司姆泰克即是國內(nèi)領先的主題娛樂文化創(chuàng)意公司，也是相當成熟的VR渠道商。

高溢價收購成慣例

在影視業(yè)的并購中，高溢價收購似乎已成為常態(tài)。我們對于2015年下半年以來的并購案例溢價情況進行計算（計算方式為將交易總價值與交易標的的凈資產(chǎn)進行比較）。由于部分交易標的的財務數(shù)據(jù)沒有披露，我們僅獲得了24起并購案例的交易溢價數(shù)據(jù)，而這些并購的交易價值均存在有不同程度的溢價。其中富春通信（300299）收購上海蘭渡20%股權等三起并購的溢價均達到100倍以上。此外并購溢價在10倍以上的有11起。

其中，交易溢價居首的富春通信收購標的上海蘭渡最新披露的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)為95.80萬元，按收購比例20%算為19.16萬元，而富春通信對其的收購價值高達4000萬元，交易溢價達到208.77倍。此外，騰信股份（300392）收購火鉗文化10%股權以及華誼兄弟（300027）收購東陽浩瀚70%股權的交易溢價也分別達到200倍和108倍。

值得注意的是，華誼兄弟10.5億元所收購的美拉傳-媒，目前凈資產(chǎn)為0.55萬元，而資產(chǎn)總額也僅有1.36萬元，高額的交易價與標的本身賬面價值之間的巨大差異令人咋舌。

借并購股價一飛沖天

并購熱潮帶來了市場對上市公司發(fā)展前景的樂觀預期，相關個股二級市場股價也因此一飛沖天。

數(shù)據(jù)顯示，201 5年下半年以來的并購案例中，不少個股都在首次披露相關事項當日或隨后的幾個交易日迎來了股價的良好表現(xiàn)。其中，運達科技（300440）、昆侖萬維（300418）、互動娛樂（300043）等8只個股在首次披露日當天迎來漲停。此外，唐德影視（300426）、浙報傳媒（600633）兩只個股首次披露日期連續(xù)三日收獲漲停板，華數(shù)傳媒（000156）則連續(xù)四日收獲漲停。

值得注意的是，華誼兄弟（300027）先后進行了四次業(yè)內(nèi)并購，首次披露日期分別為2015年7月14日、10月23日、11月20日和2016年3月16日。從每次并購項目披露前后的股價表現(xiàn)來看，該股7月16-20日連續(xù)三個交易日漲幅達到1 7.29%；10月23日當天漲幅達到8.39%；11月19-20日區(qū)間漲幅為4.52%，遠遠跑贏大盤；2016年3月1 7-18日兩個交易日的區(qū)間漲幅達到了12.03%?？梢?，四次并購讓華誼這個影視龍頭享盡了二級市場盛宴。

在股價飆升的同時，個股的估值也被推高。數(shù)據(jù)顯示，2015年下半年以來的并購案例所涉及的37家上市公司中，市盈率達到100倍以上的有10家，70倍以上的有19家，占比過半。其中，星美聯(lián)合（000892）以5325.21倍的估值位居榜首。

事實上，我國影視行業(yè)當前的估值已明顯偏高。單從參與并購的傳統(tǒng)影視公司來看，數(shù)據(jù)顯示，9家以影視為主業(yè)的公司中，市盈率在70倍以上的公司就有6家，而華誼兄弟和長城影視（002071）的市盈率也分別達到40.56倍和31.41倍。

影視公司長期議價能力有限

盡管目前影視公司盈利情況樂觀，但行業(yè)估值已經(jīng)居于高位，以后的利潤或將遭遇極大的下降空間。這主要反映在影視公司的護城河不深，大牌導演及藝人的粘性不強，與他們的議價能力有限。正如前所述，當前市場上常常出現(xiàn)上市公司花數(shù)億元收購明星藝人或導演的空殼公司，上市公司付出高額報酬以及股份來鎖定明星未來幾年的產(chǎn)出，而明星不僅要高額的薪酬還要提前鎖定無風險的股份收益，反映出影視業(yè)“明星是大爺，資本是孫子”的怪相。

并購失敗案例出現(xiàn)

資本大量涌入吸引了不少投資者的目光，影視行業(yè)市場迅速膨脹。有分析人士指出，隨著并購潮愈演愈烈，優(yōu)質的影視類公司標的將成為稀缺資源，投資風險將會更大，泡沫破裂的威脅也會進一步加深。

除此之外，對于盛行的跨界并購，跨界資本缺乏相關經(jīng)驗，往往更容易遭遇失敗。而本刊早在2014年下半年就提出，跨界并購并非來自于行業(yè)整合的需求，而更多的是一些傳統(tǒng)行業(yè)公司謀求轉型或提升估值的選擇。多數(shù)上市公司在并購影視類公司后并不具備跨界整合的能力，也無法和公司原有主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應。

事實上，從數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，2013年以來，影視行業(yè)并購失敗的案例不在少數(shù)。其中，在影視業(yè)并購的高峰期2014年，就有7起并購案例遭遇失敗。此外，2015年的失敗案例均集中在5月。其中，康強電子（002119）收購永樂影視100%股權的并購項目在進行半年后，因市場環(huán)境、推進重組進程等原因終止。大地傳媒（000719）收購笛女影視100%股權的項目，因國資審批流程較長，大地傳媒未按合同約定期限支付6000萬元預付款項，目標公司股東表示不愿繼續(xù)等待而落空。高預期之后的失望對于二級市場表現(xiàn)或多或少會帶來一定負面影響，而跟風買入相關個股的中小投資者或將成為最大受害人。

而對于那些完成并購的公司，后期的業(yè)績承諾能否兌現(xiàn)依然是一個令投資者揪心的問題。股東在鎖定期結束后可以輕松高位減持套現(xiàn)，最終泡沫破滅留下一地雞毛，而為此買單的，仍然是廣大中小散戶。