鐘正生

春節(jié)以來，人民幣匯率始終在升值與貶值中徘徊，目前，在人民幣貶值預期大為降溫的同時，市場的信心仍然非常脆弱。

一方面，“央媽心”依然難參透，另一方面，空頭重返的警報不能完全解除。這些又似乎大幅提升了做空人民幣的吸引力，空頭依然在陣痛中喘息，對此，雖近期人民幣匯率的運行環(huán)境發(fā)生了不小的變化，但總體來講為人民幣匯率提供了更加有力的支撐。 美元指數上行動能較弱

我們認為2014下半年以來的美元上行周期可能已經接近頂部，美元指數年內上行動能較弱，因此對人民幣匯率難以形成持續(xù)的壓制作用。

美聯儲對加息態(tài)度愈發(fā)謹慎，美元進一步走強可能超出經濟的承受能力。近期“美國經濟面對全球逆勢展現出了韌性”，但從2014下半年美元走強后的全球市場來看，代表全球需求的CCFI和BDI指數下滑到歷史最低水平，主要新興經濟體更是多數陷入衰退，歐日的量化寬松亦在持續(xù)升級。這一形勢，決定了美聯儲在加息決策中難以將全球因素置之度外。

美聯儲政策收緊的預期很可能已被“price in”，美元進一步走強動能有限。美元指數在2014年中至2015年3月、2015年10月中旬至2015年11月底的顯著上漲，均為美元price in了美聯儲加息的預期。就算美聯儲在未來再次釋放鷹派言論，也肯定無法比肩次貸危機以來連續(xù)9年放水后，在去年12月首度加息的效果（這是從O到1的質變）。

從美元指數的長周期來看，本輪美元走強很可能已逼近頂部。當前美國經濟不可企及2001年4%以上的增長，更無法奢望1985年7%的增速，利率水平也顯然達不到當年的6%。2001年美元指數120的頂點已較1985年的160下降很多，這一次，徘徊在100上下的美元應該已經接近頂部。前美聯儲主席伯南克的觀點值得傾聽，美元震蕩逼近頂部的形態(tài)可以期待。

央行預期管理能力增強

“預期”是主導去年以來人民幣大幅貶值的主要因素，不過，經過此番洗禮，目前央行在管理人民幣貶值預期的能力和意愿上都明顯增強。

央行對離岸人民幣匯率的掌控力顯著提升。離岸人民幣匯率一度“領貶”在岸人民幣匯率，成為資本市場關注和糾結的焦點。在1月初人民幣對美元匯率的暴跌后，央行通過抽緊離岸人民幣流動性，抬高離岸市場拆借利率的方式，CNH匯率迅疾回落，并宣布自1月25日起，對境外人民幣業(yè)務參加行存放境內代理行人民幣存款執(zhí)行正常存款準備金率，以此抬高離岸市場做空人民幣的交易成本。

央行防范跨境資本異常流動的工具箱正日漸充實。央行近期在外匯市場頻繁進行外匯掉期操作，考慮到1月中旬以來外匯到期點子不斷下滑，央行采用此種方式干預匯率，在滿足外儲降幅收窄需要的同時，還獲利頗豐。此外，政府已在多個層面上，為防范人民幣匯率再度大幅波動做出準備，只有短期確保人民幣匯率不出大的問題，人民幣國際化才能在長期得以實現，二者并不存在根本的矛盾和沖突。

目前央行管理人民幣貶值預期的意愿是非常強的。一方面，從央行行長周小川的講話中我們基本可以確定，今年人民幣兌美元匯率難以再次出現類似去年8-11的、一次性急劇貶值的情況。另一方面，今年下半年國際政治事件頻繁，意味著下半年人民幣匯率的“騰挪空間”不大。目前，人民幣貶值預期弱化，美元指數震蕩，也許正是央行踐行更多參考籃子貨幣的“時機”。

國內企業(yè)去美元杠桿致人民幣貶值預期強化，但上半年將基本“觸底”。從國家外管局公布的外債數據來看，2015年3季度，美元債務占42.4%（即9月底美元短期債務余額為3969億美元），考慮到對企業(yè)償還美元負債的速度或有高估，而同時企業(yè)的美元債務也不會完全償還，可推測，到今年上半年，國內企業(yè)去美元杠桿的過程將大致告一段落，從而對人民幣匯率的壓制作用也將極大緩解。

中國經濟硬著陸擔憂消減

6.5名以上的經濟增速，在全球來看已是一個很高的水平，自然不會使人民幣匯率持續(xù)承壓。美聯儲主席耶倫在最新講話不難發(fā)現她擔心的應該不是中國經濟的放緩，而是中國央行出其不意地“再貶（人民幣）一遭”。但如前所述，這方面她可能也是過慮了。

投資方面，基建投資和房地產投資的“蹺蹺板效應”可以期待。年初我們看到了“多兼并重組，少破產清算”、年初地產銷售和投資出現明顯改善和政府加杠桿傾向較為確定三個積極信號?！?%赤字率+政策性金融債”有望撬動基建投資，更大規(guī)模的地方債務置換也為地方政府提供了騰挪空間。

出口方面，人民幣名義有效匯率高企和全球需求低迷的壓制作用有所消減。從去年12月開始，人民幣名義有效匯率開始貶值。其效應預計在今年二季度將有所顯現。很難說，一個國家是不是有個出口份額的“天花板”存在，但到這一位置再靠人民幣匯率貶值來提振出口的空間將非常有限。稍微令人安慰的是，全球三大主要經濟體共同呈現出復蘇的跡象，籠罩在中國出口上方的全球需求低迷的陰霾有逐漸消散的跡象。

消費方面，去產能對就業(yè)沖擊有限，新興消費需求潛力較大。從消費需求的釋放來看，隨著我國勞動收入占比趨于上升，以及高消費傾向的80、90后轉為消費主力，消費將是拉動2016年經濟增長潛力最大的一塊。如果今年財政政策能夠結合民生導向和其他消費刺激政策，那么將有望對沖就業(yè)和收入下滑的負面影響，有效提振消費。