高善文

經(jīng)濟(jì)政策重心變化

4月以來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)顯著反彈，表現(xiàn)出很強(qiáng)的加速度和推背感。

比較清楚的是，此輪“推背感”仍主要來(lái)源于基建和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的改善，以及相關(guān)鏈條的存貨低位回補(bǔ)，并與銀行信貸投放的擴(kuò)張相伴隨，有一定的“走老路”色彩。

5月上旬權(quán)威人士在人民日?qǐng)?bào)的訪談文章，表達(dá)了對(duì)短期需求刺激力度、實(shí)體經(jīng)濟(jì)高杠桿等問(wèn)題的關(guān)切，引發(fā)了廣泛的關(guān)注和議論。我們認(rèn)為這意味著，接下來(lái)經(jīng)濟(jì)政策的重心可能將從前期的需求刺激轉(zhuǎn)向供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

實(shí)際上這也顯示，目前主要由政策引導(dǎo)的需求恢復(fù)是脈沖式的。

脈沖恢復(fù)仍未結(jié)束

從制造業(yè)PHI、重點(diǎn)企業(yè)粗鋼產(chǎn)量、發(fā)電耗煤等中觀數(shù)據(jù)看，4月經(jīng)濟(jì)動(dòng)能可能較3月有所走弱。

但從歷史經(jīng)驗(yàn)以及最新水泥量?jī)r(jià)、商品房銷售等數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，短期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程可能仍未結(jié)束。

例如，盡管近期南方受到降雨影響，但全國(guó)水泥出貨仍屬平穩(wěn)，價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺。

部分建筑企業(yè)反映一季度訂單仍然積極，二季度項(xiàng)目施工數(shù)量或可維持。

近一個(gè)月，一線商品房銷售高位回落，房?jī)r(jià)環(huán)比走低，但二三線仍然積極，房?jī)r(jià)環(huán)比繼續(xù)走高。合并看，銷售面積依然維持在較高平臺(tái)上，去化速度較快，有望對(duì)開(kāi)發(fā)投資活動(dòng)繼續(xù)形成支持。

剔除基數(shù)和價(jià)格影響以后，4月出口增速低位穩(wěn)定，外需可能暫時(shí)沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能構(gòu)成明顯的更進(jìn)一步拖累。

數(shù)據(jù)層面的一些偏負(fù)面變化也需要留意。例如，4月革根調(diào)研，銀行信貸投放可能有所走弱，但這多大程度上受到債務(wù)置換影響，還需要等待最終金融數(shù)據(jù)的發(fā)布。4月中下旬以來(lái)信用違約擔(dān)憂的加劇，對(duì)企業(yè)信用債籌資活動(dòng)也構(gòu)成了一定的沖擊。

CPI上行擔(dān)憂逐步緩解

4月PPI環(huán)比O.7%，較3月繼續(xù)走高，并創(chuàng)下了2011年2月以來(lái)的環(huán)比高點(diǎn)。這也印證了過(guò)去一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域“推背感”之強(qiáng)烈。

PPI環(huán)比的反彈，對(duì)應(yīng)企業(yè)盈利的改善，這對(duì)過(guò)去一段時(shí)間的股票市場(chǎng)形成支持。

但需要警惕的是，隨著“推背感”的逐漸減弱，以及企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大復(fù)產(chǎn)范圍，我們懷疑，工業(yè)品價(jià)格的回升勢(shì)頭可能已經(jīng)或者正在衰竭，本輪PPI環(huán)比的高點(diǎn)可能已經(jīng)見(jiàn)到。這對(duì)商品以及股票市場(chǎng)的影響值得重視。

值得留意的是，最近一個(gè)多月，原材料期貨現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)了一輪明顯的快漲快跌行情，波動(dòng)比較劇烈（圖7）。這對(duì)其他資產(chǎn)價(jià)格以及市場(chǎng)預(yù)期也造成了一定的影響。

宏觀和產(chǎn)業(yè)基本面方面的積極因素，支持年初以來(lái)商品價(jià)格的上漲，但后期市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，應(yīng)該明顯受到了情緒以及資金力量的放大。在部分品種上，貿(mào)易商的囤貨行為可能加劇了此前的上漲行情，隨后的拋售又導(dǎo)致了小范圍的踩踏。

商品極端行情對(duì)經(jīng)濟(jì)真實(shí)動(dòng)能的指向意義較弱。但隨著亢奮情緒消退，我們?nèi)匀恍枰^續(xù)跟蹤價(jià)格接下來(lái)的走勢(shì)，及時(shí)把握經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能的變化。

4月CPI同比2.3%，與前月持平，符合市場(chǎng)預(yù)期。

豬肉價(jià)格延續(xù)漲勢(shì)，同比還在走高。但生豬價(jià)格同比已經(jīng)開(kāi)始回落，預(yù)計(jì)接下來(lái)幾個(gè)月豬肉同比也可能跟隨走低。

隨著天氣轉(zhuǎn)暖，4月鮮菜價(jià)格環(huán)比大幅下跌。本輪鮮菜價(jià)格高點(diǎn)應(yīng)該已經(jīng)走過(guò)。進(jìn)一步考慮到鮮菜小年的可能性，接下來(lái)鮮菜價(jià)格同比還有望趨勢(shì)走低。

今年南方雨水對(duì)鮮菜和部分糧食生產(chǎn)可能會(huì)產(chǎn)生較大影響，這一風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，天氣擾動(dòng)不太容易成為價(jià)格趨勢(shì)的主導(dǎo)}生力量。

合并來(lái)看，盡管工業(yè)品價(jià)格的走勢(shì)變化尚待確認(rèn)，豬肉市場(chǎng)也還存在一些壓力，但隨著蔬菜類價(jià)格走過(guò)高點(diǎn)，看起來(lái)一般消費(fèi)物價(jià)的爬升過(guò)程已經(jīng)結(jié)束，市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)心將逐步緩解。

信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)升級(jí)

4月下旬以來(lái)，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面改善的確認(rèn)，對(duì)信用違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，種種預(yù)期之內(nèi)和超預(yù)期因素，給銀行間市場(chǎng)帶來(lái)了一場(chǎng)小型的流動(dòng)性沖擊，資金利率上揚(yáng)、債券收益率上行、信用利差較大幅度走闊。

五一過(guò)后，隨著其他資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生調(diào)整，再加上違約擔(dān)憂的緩和，銀行間資金面出現(xiàn)改善。l天和7天資金利率較高點(diǎn)分別回落10BP、26BP，回到過(guò)去一段時(shí)間的穩(wěn)態(tài)水平。銀行間利率債、信用債收益率也有一定的下行。

然而考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)暴露，以及監(jiān)管趨嚴(yán)帶來(lái)的>中擊，并考慮到未來(lái)經(jīng)濟(jì)脈沖回落的可能，信用利差走闊的壓力短期之內(nèi)可能很難顯著緩解。信用債市場(chǎng)出現(xiàn)踩踏的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

信用利差走闊，使得利率債的優(yōu)勢(shì)凸顯。但趨勢(shì)性機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，可能還需要一段時(shí)間的等待。

全球增長(zhǎng)乏力

美國(guó)4月新增非農(nóng)就業(yè)低于預(yù)期，這進(jìn)一步壓低了利率期貨市場(chǎng)對(duì)6月聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期。但美國(guó)就業(yè)改善趨勢(shì)依然沒(méi)有變化，失業(yè)率穩(wěn)定，當(dāng)月工資增長(zhǎng)表現(xiàn)也較強(qiáng)。

總體上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)盡管難言強(qiáng)勁，但相對(duì)優(yōu)勢(shì)仍然明顯，這可能在中期之內(nèi)對(duì)美元指數(shù)形成有力支撐。

歐元區(qū)自2015年初OE實(shí)施以來(lái)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的恢復(fù)勢(shì)頭可能告一段落。英國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)數(shù)月未有起色，退歐風(fēng)險(xiǎn)可能也在其中起到了一些負(fù)面抑制。日本經(jīng)濟(jì)動(dòng)能繼續(xù)失速。近日在美元強(qiáng)勢(shì)背景以及日央行口頭干預(yù)下，日元上漲壓力小幅緩解。

主要新興國(guó)家4月經(jīng)濟(jì)動(dòng)能弱于3月，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)持續(xù)性存疑。4月底以來(lái)，新興國(guó)家資本流出有所上升，股市走低、債券收益率上行。