林蔚然

（中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心，北京　100027）

上市公司雙重股權(quán)制度在資本市場的適用性探討

林蔚然

（中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心，北京100027）

2014年阿里巴巴集團(tuán)整體上市引起的軒然大波使得雙重股權(quán)制度這一股權(quán)架構(gòu)成為了社會各界關(guān)注的重要問題。時值中國證券法與創(chuàng)業(yè)板的改革，相關(guān)方面不斷提出要引入該制度，國內(nèi)的諸多研究也僅僅著眼于該制度的利處卻不顧實證研究顯示的弊端與中國資本市場對該制度的適用性問題，認(rèn)為應(yīng)該引入AB股制度。在援引了大量國外既有研究成果的同時，從法經(jīng)濟(jì)學(xué)與歷史的研究視角，提出了在認(rèn)識雙重股權(quán)制度發(fā)展的問題上，要區(qū)分公司需求與監(jiān)管者需求，并分別論證其合理性。AB股制度在國外資本市場毀譽參半，結(jié)合中國資本市場的情況，認(rèn)為從定價有效性、監(jiān)管力度與司法救濟(jì)的角度看，中國目前并不適合雙重股權(quán)制度的引入。

雙重股權(quán)制度；監(jiān)管者需求；資本市場；制度土壤

2014年8月，阿里巴巴集團(tuán)在美國整體上市，超過2000億美元的市值創(chuàng)造了歷史上最大一單IPO，也使得在大洋彼岸的香港資本市場相關(guān)人士扼腕嘆息良久。畢竟，在阿里巴巴集團(tuán)提出整體上市后，就不斷地向港交所遞出橄欖枝，表示愿意重回香港資本市場。但是，由于阿里巴巴集團(tuán)的湖畔合伙人制度的特殊性，即便港交所行政總裁李小加多次呼吁為阿里巴巴開綠燈，可依然避免不了阿里巴巴上市的事宜被香港證監(jiān)會拒之門外的結(jié)果。

究其原因，蓋因為香港公司法所堅持的一股一權(quán)原則：盡管香港《公司條例》（香港法例第622章）容許在香港注冊成立的公司在章程細(xì)則中訂明公司可發(fā)行多種級別、具有不同投票權(quán)的股票。不過，根據(jù)聯(lián)交所的《上市規(guī)則》，股份的投票權(quán)與股本權(quán)益不成合理比例的公司不得在聯(lián)交所上市①聯(lián)交所《上市規(guī)則》第8-11條：新申請人的股本不得包括下述股份：該等股份擬附帶的投票權(quán)利，與其于繳足股款時所應(yīng)有的股本權(quán)益，是不成合理比例的（「B股」（B Shares））。本交易所不會批準(zhǔn)上市發(fā)行人已發(fā)行的新B股上市，亦不會允許上市發(fā)行人發(fā)行新B股（無論該等股份尋求的是在本交易所或其他證券交易所上市），但下列情況則作別論：（1）本交易所同意的特殊情況；（2）如該等擁有已發(fā)行B股的上市公司，通過以股代息或資本化發(fā)行的方式，再次發(fā)行在各方面與該等B股享有同等地位的B股；但經(jīng)此次發(fā)行后的已發(fā)行B股的總數(shù)，與已發(fā)行的其他有投票權(quán)股份總數(shù)的比例，須大致維持在該次發(fā)行前的水平。。這項限制于公司上市后也適用，其效果是禁止具有多重投票權(quán)股份、較低面值股份及無投票權(quán)的普通股的公司上市，以及禁止現(xiàn)有上市發(fā)行人將這些新類別股份上市。只有在“特殊情況”下，公司方可將這些股份上市。但迄今為止，聯(lián)交所不曾批準(zhǔn)公司按此例外情況上市。

盡管阿里巴巴上市與國內(nèi)并無甚關(guān)聯(lián)，大陸學(xué)界與監(jiān)管層卻因此對雙重股權(quán)制度產(chǎn)生了極大的興趣，相關(guān)的文章層出不窮，深交所總經(jīng)理宋麗萍更是在公開場合表示將會研究針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)放開雙重股權(quán)制度。究其原因，蓋由于優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的頻繁出走引起了國內(nèi)各方的反思，可是一項制度的引入從來都不是法律上的照抄那么簡單，目前我國《公司法》層面在股份公司方面堅持的依舊是一股一權(quán)原則，所以雙重股權(quán)制度依舊處于被禁止的狀態(tài)，那么，同股不同權(quán)制度的引入是否有利于我國股份公司尤其是上市公司的公司治理制度的完善？本文旨在探討以上問題。

一、國內(nèi)外關(guān)于雙重股權(quán)制度文獻(xiàn)回顧

雙重股權(quán)制度，又名AB股制度，是一種特殊的股權(quán)架構(gòu)。不同于傳統(tǒng)公司法堅持的“一股一權(quán)（One Share One Vote，OSOV）”原則，該構(gòu)架下，公司可以發(fā)行兩種A、B股份，前者遵循一股一權(quán)的原則，后者則是一股多權(quán)，且B股的持有者多數(shù)是公司的創(chuàng)始人抑或管理層①事實上，香港曾經(jīng)發(fā)行過票面價值不一，但投票權(quán)一樣的AB股，可見AB股制度的本質(zhì)是對一股一權(quán)制度的違背，表現(xiàn)形式則不一而足。。該制度的產(chǎn)生源于創(chuàng)始人對家族企業(yè)上市后控制權(quán)的需求，由于B股制度既使得上市公司獲得資金，又避免了所有權(quán)與控制權(quán)的分離，事實上屬于一種控制權(quán)加強(qiáng)機(jī)制（controlenhancedmechanism，CEM②IIS，Reporton the Proportionality Principle in the European Union，http://www.ecgi.org/osov/documents/final_report_en.pdf.）。根據(jù)彭博資訊的數(shù)據(jù)，1998年至2014年5月31日，中國赴美國上市企業(yè)中，31%的企業(yè)采用了該種架構(gòu)，而這1/3的企業(yè)所占中概股的市值則高達(dá)70%。更值得注意的是，這1/3的企業(yè)中，有90%的企業(yè)是在2010-2014年上市的。

由于雙重股權(quán)制度在國外出現(xiàn)的較早，國外對于該類架構(gòu)的研究也較為充分，主要是經(jīng)濟(jì)學(xué)家從激勵的視角對其進(jìn)行了充分的研究，由于其違反了傳統(tǒng)的一股一權(quán)制度，Shleifer等人［1］的一份研究中，將雙重股權(quán)制度與交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)等使得股東手中控制權(quán)不合理放大的制度等同起來，認(rèn)為其本質(zhì)造成了投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，進(jìn)而扭曲了激勵機(jī)制，容易加劇控股股東與小股東之間的代理問題。針對其本身的利弊分析，支持者有之，反對者亦有之。不同于國外的研究往往針對該制度本身，國內(nèi)對于雙重股權(quán)制度的研究起步較晚，而參與討論的法學(xué)家則多從制度需求與公司契約自由的角度出發(fā)，認(rèn)為中國有必要引入該架構(gòu)，但在態(tài)度上往往有所區(qū)別：一類觀點認(rèn)為雙重股權(quán)制度與優(yōu)先股等制度一樣，不過是滿足公司融資需求與投資者投資需求雙向多元化的一個工具，而中國則應(yīng)該從滿足現(xiàn)實需求出發(fā)，引入該制度，明確表達(dá)了對雙重股權(quán)制度的支持（汪青松［2］；朱慈蘊、沈朝暉［3］；汪青松、趙萬一［4］）；另一類觀點則較為折中，該觀點承認(rèn)雙重股權(quán)制度的弊端，且表達(dá)了對其弊端的隱憂，但認(rèn)為適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管手段可以規(guī)避其弊處進(jìn)而提出了大量的監(jiān)管手段，典型代表是陳若英［5］與葉勇、徐秋子［6］等人。

但是國內(nèi)以上研究的立論卻有著兩個致命的問題。其一，契約自由的論點事實上源于傳統(tǒng)法經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中將公司視為一系列合同的觀點。且不論該理論本身就存在一定爭議（施天濤［7］），由于非上市公司中有限公司可以在章程中明確規(guī)定表決權(quán)與出資比例的不協(xié)調(diào)，非上市的股份公司則多數(shù)股東人數(shù)較少，為家族企業(yè)，也對該制度并無需求，所以AB股制度的移植影響最大的是上市公司的IPO行為，而公司的IPO行為明顯是屬于證券法這一公法領(lǐng)域的問題，故而單純的從企業(yè)契約自由角度并不能證明其合理性。其二，也即目前最為重要的一種觀點認(rèn)為既然存在制度需求，就應(yīng)該滿足公司的這一需求，可這一論證普遍存在將雙重股權(quán)制度視為國際慣例的傾向，但是歐盟在2012年的研究以及港交所在2014年的研究均指出，一股一權(quán)原則才是國際上認(rèn)可的基本原則，而在對上市公司的監(jiān)管方面，除了美國完全認(rèn)同該架構(gòu)的存在外，英國、德國、日本、新加坡、香港等資本市場無一例外地禁止了AB股的發(fā)行。更重要的是，有論者認(rèn)為雙重股權(quán)制度并沒有在國外引起過資本市場的混亂，進(jìn)而認(rèn)為該制度本身并無弊端（馬一［8］），可如果仔細(xì)地研究該制度演變的歷史，德國與香港就曾因為發(fā)行AB股制度造成過市場混亂以及大股東侵犯小股東權(quán)益的問題。而且，很多論證只是說明該制度存在需求，但并未論證該需求的合理性。畢竟現(xiàn)代股份公司的一大特點即為控制權(quán)與所有權(quán)的分離，這也是公司之所以能夠脫離某個人而單獨長期存續(xù)的原因所在，而雙重股權(quán)制度則是控制人通過少量股權(quán)持有享有大量控制權(quán)的制度，如果僅僅因為現(xiàn)實中存在該類需求而就迎合，未免是對現(xiàn)代公司法律精神的一種背棄。

已有的研究中，對于公司需要雙重股權(quán)制度合理性的論證往往基于該制度可以提高公司績效進(jìn)行論證，而對于提高績效的原因則有以下三點：其一，特殊行業(yè)論，即基于某些特殊行業(yè)的特殊性，譬如高科技行業(yè)企業(yè)的發(fā)展依賴于創(chuàng)始人的才華，給予創(chuàng)始人更多的控制權(quán)可以提高公司經(jīng)營績效，常舉的例子是喬布斯對蘋果公司的例子，在谷歌等上市公司的招股說明書常常援引該說法以論證發(fā)行B股的合理性；其二，長遠(yuǎn)利益論，即作為一種反并購的手段，可以讓管理層遠(yuǎn)離那些惡意并購者，進(jìn)而為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展做打算（Chemmanur，Thomas and Yawen Jiao［9］）；其三，克服搭便車論，即傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，小股東由于持有股權(quán)較少，比較關(guān)心的是分紅等經(jīng)濟(jì)利益，對于公司的治理往往“事不關(guān)己高高掛起”，在這種理性的懶惰驅(qū)動下，就會出現(xiàn)搭其他股東“便車”的情況，如果不存在控股股東，大家都具有搭便車的心態(tài)的話，就會使得管理層脫離股東的管束，進(jìn)而道德風(fēng)險問題就會被加大，也即此時的雙重股權(quán)制度緩解了管理層與股東之間的道德風(fēng)險問題（Easterbrook，F(xiàn)ischel［10］）。以上三點理由看起來合情合理，可大量研究后的實證結(jié)果卻讓人感到困惑不解。

就特殊行業(yè)論而言，雖然很多中國的高科技公司在美國資本市場使用了該項制度，可這極可能是內(nèi)生于高科技企業(yè)在國內(nèi)融資渠道不暢而造成近年來高科技企業(yè)大量出走的客觀事實。就實證結(jié)果而言，港交所①港交所，有關(guān)不同投票權(quán)架構(gòu)的概念文件，http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/mktconsul/Documents/cp2014082_c.pdf。的一份報告指出在美國采用雙重股權(quán)制度的上市公司中80%不是高科技企業(yè)，而根據(jù)Amoako-Adu［11］的調(diào)查，1983-1998年間在加拿大公開上市的公司中，雙重股權(quán)制極少出現(xiàn)在新技術(shù)公司，而傾向于集中在傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域如耐用消費品生產(chǎn)、批發(fā)和零售。此外，在自然資源、通信、航空、金融服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施，雙重股權(quán)公司的比例也很高。就歷史上看，較早采用AB股制度的公司主要是福特公司等制造業(yè)公司，和高科技行業(yè)毫無關(guān)系。更重要的是，以上論點中對于高科技行業(yè)的特殊性僅僅局限于依賴于創(chuàng)始人的特殊技能，如此金融行業(yè)可以援引此條說明其投資風(fēng)格依賴于創(chuàng)始人，而媒體行業(yè)也可以援引此條辯護(hù)自己的評論與價值取向依賴于創(chuàng)始人，進(jìn)而為自己發(fā)行AB股正名。該觀點中定義的模糊性，使得該項立論說服力大大降低。

而長遠(yuǎn)利益論則更是在現(xiàn)實中無法找到例證，前述Amoako-Adu的研究確實證明雙重股權(quán)架構(gòu)企業(yè)的生命周期更長，可這僅僅能夠說明雙重股權(quán)架構(gòu)應(yīng)對并購的效果卓著，可并購可能性的減小也意味著管理層擺脫了外部控制市場的約束，在其效率低下抑或損害公司利益的時候也無法得到替換，進(jìn)而影響公司的效率。在利弊共存的情況下，如果想要證明該論點的正確性，雙重股權(quán)架構(gòu)的企業(yè)必須在現(xiàn)實中表現(xiàn)優(yōu)于一般企業(yè)才能夠使該命題成立。同樣的，克服搭便車論也是如此，雖然雙重股權(quán)制度賦予大股東較多權(quán)力，增強(qiáng)了其監(jiān)管管理層的力度，進(jìn)而緩解了公司治理中固有的第一類道德風(fēng)險問題，即管理者與股東的道德風(fēng)險，可卻因為造成大股東與小股東權(quán)責(zé)嚴(yán)重不對等的情況，擴(kuò)大了第二類道德風(fēng)險，即大股東與小股東之間的道德風(fēng)險。更何況，在雙股權(quán)制度下，持有大量B股的往往是管理層，事實上又變相的加劇了管理層與小股東之間的道德風(fēng)險問題。雙重股權(quán)制度此類分離了投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的制度安排一方面會引發(fā)管理層的壕塹效應(yīng)（entrenchmenteffect）（López de Silanes F，Johnson S，La Porta R，etal.）［12］，另一方面也會產(chǎn)生“隧道效應(yīng)”（tuneling effect）（Djankov S，La Porta R，Lopez-de-Silanes F，etal.）［13］，即大股東的利益輸送行為。同樣，利弊共存，僅僅就理論上推論并不具備足夠的說服力。此時就有賴于實證檢驗的結(jié)果，而已有的實證檢驗結(jié)果則是“百花齊放”。Masulis、Wang、Xie［14］的一項研究證實了代理問題帶來的成本有以下四項：管理層異常的高補(bǔ)貼、收購者的收益降低、資本支出的收益降低、外部股東持有股權(quán)的現(xiàn)金價值降低。更進(jìn)一步的，Gompers、Ishii、Metric［15］等人的研究則以市值與Q值的為標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)制度下公司的經(jīng)營績效降低。當(dāng)然，同樣也有研究顯示雙重股權(quán)架構(gòu)對提升公司價值有積極意義。根據(jù)歐盟IIS的報告，截止到2008年已有的研究中有8項顯示雙重權(quán)制度對公司價值產(chǎn)生了負(fù)面影響，而兩項研究顯示其對公司價值產(chǎn)生了正面價值，3項研究則表明公司價值與雙重股權(quán)制度的采取并無相關(guān)性?；诖?，上述長遠(yuǎn)利益說與克服搭便車說并不能成立。

值得注意的是，盡管對雙重股權(quán)架構(gòu)的效果有種種異議，但是其本身對并購產(chǎn)生的阻遏效果得到了理論（Burkart、Lee［16］）與實證（Adams、Ferreira［17］）兩方面的證實。事實上其被大量使用的原因也是家族公司在上市后仍然想要保持企業(yè)控制權(quán)的現(xiàn)實需要。

二、雙重股權(quán)制度產(chǎn)生并被接受的原因

事實上，通過對制度本身的利弊考量，我們可以發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)制度本身并非是一種絕對對資本市場發(fā)展有益處的制度。那么，究竟是什么力量使得美國等一些發(fā)達(dá)國家接受了該項制度呢？這一制度到底是如國內(nèi)一些學(xué)者認(rèn)知的那樣，是國際通行的慣例？還是如港交所認(rèn)為的，是一種對同股同權(quán)制度的突破？

已有的研究中很少關(guān)注的一個問題就是為什么雙重股權(quán)制度被一些國家接受而被另外一些國家背棄。根據(jù)歐盟IIS針對16個司法區(qū)域的研究顯示，明確允許雙重股權(quán)制度的國家有8個，但是值得注意的是，英國僅僅允許公司在進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)上市①英國上市監(jiān)督局（UKLA）將上市分為標(biāo)準(zhǔn)和高級兩個等級。高級市場主要是股權(quán)市場；標(biāo)準(zhǔn)市場是股權(quán)、債權(quán)、衍生品等市場。高級市場要求有保薦人，同時較標(biāo)準(zhǔn)市場有更多的信息披露要求，例如未來一年有足夠的運營資本。的時候發(fā)行AB股，而法國則規(guī)定任何持股期在兩年以上的股東均可以申請將其股份轉(zhuǎn)為一股兩權(quán)，前者將AB股制度發(fā)生的情況嚴(yán)格限定，而后者則并未在發(fā)行時賦予某類股東非同一般的權(quán)限，僅僅是為了鼓勵股東著眼于價值投資而非短期炒作。所以嚴(yán)格意義上講，在IIS的樣本中只有6個國家是允許發(fā)行AB股制度的，比例僅為37%。而港交所的咨詢函則顯示，亞太地區(qū)的5個主要資本市場，即澳大利亞、中國、韓國、日本、新加坡均明令禁止上市公司發(fā)行多重股權(quán)制度，其中除了日本是在東京交易所的上市規(guī)則中禁止上市公司使用該架構(gòu)外，其他國家均是在公司法層面即禁止了雙重股權(quán)架構(gòu)。可以看出，這一制度事實上并非國際慣例，而是一些國家在一些歷史因素作用下做出的特例選擇。

那么接受了該制度的國家又是經(jīng)歷了怎樣的發(fā)展歷程呢？目前幾個著名的國際資本市場中對其接受程度最高的國家是美國。但根據(jù)張舫［18］的研究，盡管美國接受了雙重股權(quán)制度，但該過程極其的坎坷。雙重股權(quán)制度在美國出現(xiàn)了一段時間后由于公眾的方案，被紐交所取締。而19世紀(jì)80年代躋身交易所之列的納斯達(dá)克則明確表示歡迎雙重股權(quán)架構(gòu)的公司，迫于納斯達(dá)克的競爭壓力，紐交所才于1985年再度對雙重股權(quán)制度開了綠燈，全美交易所跟隨而上，也放開了對雙重股權(quán)的禁令。但是，美國證監(jiān)會認(rèn)為這一制度是對投資者權(quán)利的極大侵犯，隨即于1988年出臺R19c-4禁止了上市公司發(fā)行雙重股權(quán)。但納斯達(dá)克隨即向哥倫比亞特區(qū)聯(lián)邦巡回法院申請了上訴，鑒于在美國資本市場上，上市標(biāo)準(zhǔn)的決定權(quán)在交易所這一自律機(jī)構(gòu)手中，證監(jiān)會并無權(quán)限干涉，所以1990年于法院宣布SEC該決策無效。SEC只能無奈的表示，是否采納R19c-4的決定權(quán)在各交易所手中。雙重股權(quán)制度遂成為美國三大交易所當(dāng)時所共同接受的一項制度。即便如此，全美三大交易所也對該架構(gòu)施加了諸多限制，譬如納斯達(dá)克和紐交所均表示上市公司只能在上市IPO時發(fā)行AB股，并不得對已經(jīng)登記在冊的股東權(quán)利進(jìn)行限制，而AMEX則規(guī)定采取該架構(gòu)的公司的董事會中必須有1/3的獨立董事②以上材料來自Daniel Fischel、張舫等人的論述或材料。。可以看出，美國交易所之所以將雙重股權(quán)制度合法化根本原因是交易所出于自身利益對該制度產(chǎn)生的需求，紐交所在接受該制度后的公開表態(tài)也從側(cè)面證實了筆者這一判斷（Fischel［19］）。

另一個重要的國際交易所倫敦交易所則對這一制度進(jìn)行了更為嚴(yán)格的限制。不同于美國的“出現(xiàn)-禁止-放開”的監(jiān)管歷程，英國監(jiān)管方一開始對雙重股權(quán)制度采取的態(tài)度是放任自流、不予管制，但是隨著機(jī)構(gòu)投資者力量的壯大以及社會對雙重股權(quán)制度的日益反感，2014年英國金融服務(wù)局規(guī)定以高級上市方式上市的公司不得采取雙重股權(quán)制度③港交所，有關(guān)不同投票權(quán)架構(gòu)的概念文件，http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/mktconsul/Documents/cp2014082_c.pdf。。類似的是德國，德國在放開雙重股權(quán)制度后，一度使得已經(jīng)較為嚴(yán)重的一股獨大問題惡化，股權(quán)架構(gòu)形同虛設(shè)，也發(fā)生了不少大股東利用該制度侵犯小股東權(quán)利的案件，鑒于此，德國先后于1937年和1998年通過法律徹底廢除了該項制度。

可以看出，之所以產(chǎn)生英德與美國之間的差異，主要是因為監(jiān)管競爭的現(xiàn)象：交易所出于吸引上市公司來己處上市的考慮，放松同股同權(quán)的監(jiān)管原則，而Fischel［19］則直接稱美國三大交易所接受這一制度的屬于“監(jiān)管競次”。

前述香港的事情同樣證明了這一點。事實上，港交所曾在1972-1987年間批準(zhǔn)過十余家公司發(fā)行B股，后因為引起市場混亂而被禁止。值得注意的是，不同于典型的AB股制度，香港發(fā)行的B股其面值與分紅收益權(quán)均較低，投票權(quán)則與普通股票并無二致，這類股票在經(jīng)濟(jì)權(quán)利上嚴(yán)守“一股一權(quán)”，但在控制權(quán)方面則有所區(qū)別——不同的價格卻可以獲得同樣的權(quán)利。1987年怡和控股、長江控股和和記黃埔三家上市公司發(fā)布該類股票的發(fā)行公告后，恒指應(yīng)聲下跌2.7%，遂被禁止。而此次阿里巴巴事件后，港交所在其對外發(fā)出的咨詢函中也直言，之所以會重新考慮該項制度，也是因為“面對國際競爭，尤其是來自美國的對于內(nèi)地企業(yè)上市資源的爭奪”①港交所，有關(guān)不同投票權(quán)架構(gòu)的概念文件，http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/mktconsul/Documents/cp2014082_c.pdf。。而競爭壓力下交易所的選擇，并不意味著這一制度對市場是絕對的利好，也可能會是一種監(jiān)管競次（race to thebottom）。

三、我國引入上市公司雙重股權(quán)制度的利弊分析

誠如前文所述，之所以會有引入該制度的呼吁，是想要解決創(chuàng)始人控制權(quán)與公司上市融資之間的矛盾，以幫助公司在國內(nèi)融資獲得更大的自由度。確實，從這個角度考慮，AB股制度的確可以為中國企業(yè)的融資獲得更大的自由度。但中國公司法已經(jīng)規(guī)定股份公司可以用表決權(quán)代理、一致行動人、金字塔結(jié)構(gòu)等手段來解決創(chuàng)始人的控制權(quán)問題，想要緩解二者的矛盾并非沒有替代手段。更重要的是，中國上市公司控制權(quán)的集中問題有目共睹，尤其是創(chuàng)業(yè)板公司。僅以2014年5月至2015年10月間，創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前后的第一大股東②該統(tǒng)計中包括一致行動人等事實上形成控制的情況。持股比例為例，發(fā)行前后的平均持股比例僅差15%，而上市后第一大股東持股比例在35%以上的占比高達(dá)73%，而占股比例超過40%的也有58%。所以，上市公司融資的同時似乎并未影響大股東的控制權(quán)，前述提及的緩解“融資權(quán)與控制權(quán)”矛盾的說法似乎也有些無法成立。更進(jìn)一步的，在大股東一股獨大問題嚴(yán)重的背景下，中國上市公司治理面臨的更多是大股東與小股東之間的道德風(fēng)險，而非管理層與股東之間的道德風(fēng)險?？梢缘玫接∽C的是德國與香港，此兩類市場同樣是股權(quán)相對集中，所以在發(fā)行了AB股制度后就引起了市場的不適。而筆者在前文也有所闡述，AB股制度提出的一個重要原因就是為了解決第一類道德風(fēng)險問題，從這個角度看，似乎中國上市公司引入該制度有些無的放矢。

表1　2014.5-2015.10創(chuàng)業(yè)板公司上市前后第一大股東持股比例比較

國際經(jīng)合組織（OECD）在2007年的一份報告曾指出，雙重股權(quán)制度的植入是有其前提條件的。由于雙重股權(quán)制度是一種高度市場化的股權(quán)架構(gòu)，OECD認(rèn)為，必須滿足以下條件③OECD，Lack ofProportionalitybetween ownership and contro，http://www.oecd.org/daf/ca/corporategovernanceprinciples/40038351.pdf l.：（1）有效的資本市場，包括市場流動性高與消息靈通，能對控制加強(qiáng)機(jī)制或?qū)ν饨绻蓶|構(gòu)成的不利因素提供正確定價；（2）法律及法規(guī)可以有效防范控制人借此謀取私利；（3）適當(dāng)?shù)膽土P實施機(jī)制，包括所有股東均有及時和可負(fù)擔(dān)的途徑訴諸法律以求救濟(jì)。

事實上，OECD的以上三個條件主要是從市場成熟度與監(jiān)管成熟度兩個角度進(jìn)行了區(qū)分。在市場成熟度不夠的情況下，AB股制度的引入會帶來諸多市場問題，監(jiān)管成熟度則關(guān)系著投資者在無法憑借市場力量來維護(hù)自身利益的時候，能否通過信賴政府的事前監(jiān)管與事后懲處實現(xiàn)權(quán)利救濟(jì)?？紤]到市場成熟度條件不滿足的情況下，第二類道德風(fēng)險的約束更加減弱，所以本部分先就這一問題進(jìn)行分析。

市場成熟度比較高意味著市場有足夠強(qiáng)的能力對公司及股東行為做出正確的反應(yīng)，即當(dāng)有損害股東的利益出現(xiàn)時，市場會通過價格機(jī)制懲罰“作惡者”，如調(diào)低估值。AB股制度作為一種高度市場化的制度，賦予了公司極大權(quán)力去確定自己的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將其置于公司自治的范疇之內(nèi)，監(jiān)管者一般無法介入。如前所言，由于AB股制度可能會放大第二類代理成本，所以如果無法滿足前者的條件，市場無法對持有B股的實際控制人侵害小股東權(quán)利的行為作出反應(yīng)，那么，投資者只能徒然承擔(dān)這一代理成本。

而僅就資本市場的定價能力而言，中國資本市場長期存在定價不合理的問題。其原因有兩方面：一方面，由于在既有的核準(zhǔn)制下，主板市場的IPO常年處于供小于求的狀態(tài)，造成A股IPO抑價現(xiàn)象的嚴(yán)重，使得投資者盲目的打新炒新，不久前上市的暴風(fēng)科技僅僅因為與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)聯(lián)，就在上市后連續(xù)出現(xiàn)了26個漲停板，從發(fā)行價的不足10元，一路飆升至252元的高點①以2015年5月13日收盤價為準(zhǔn)，數(shù)據(jù)由同花順股票交易軟件提供。。同時，在上市公司的基本面沒有本質(zhì)變化的情況下，截止2015年5月15創(chuàng)業(yè)板的平均靜態(tài)市盈率高達(dá)116②數(shù)據(jù)來自中證指數(shù)有限公司，http://www.csindex.com.cn/sseportal/csiportal/hy_syl/syl.jsp。，更是有多家企業(yè)股價破百。另一方面，由于A股市場的退市制度并不完善，大量上市企業(yè)在業(yè)績不良后并不退市而是滯留在市場上。根據(jù)國泰君安數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)，直到2013年，A股退市企業(yè)僅86家，而從近十年退市企業(yè)與新上市企業(yè)的數(shù)量之比這一指標(biāo)看，滬深兩市合計僅為0.05，而納斯達(dá)克為1.6，紐交所與倫敦交易所均為1.1。再從年退市率看，2011年歐美主要的交易所的年退市率平均為5%，而我國僅為0.1%。這些死而不退的企業(yè)滯留在A股市場成為了殼資源，而炒殼、買殼的風(fēng)氣嚴(yán)重影響了資金的合理配置，扭曲了A股市場的價格機(jī)制。

四、我國上市公司雙重股權(quán)制度的外部監(jiān)管要求

如前所述，OECD提出的第二個與第三個條件事實上為中國引入雙重股權(quán)制度的外部監(jiān)管環(huán)境提出了要求。而按照Glaeser、Shleifer［20］的分類，事實上OECD的研究結(jié)論中的兩個條件相對應(yīng)的是監(jiān)管的兩個方面：即事前監(jiān)管與事后監(jiān)管。前者即證監(jiān)會等行政機(jī)構(gòu)的監(jiān)管行為，以彌補(bǔ)司法機(jī)構(gòu)的易受影響和專業(yè)性不足的問題（Glaeser、Shleifer［20］），而后者則是司法系統(tǒng)的有效性，保證投資者在權(quán)利受到侵害后可以受到救濟(jì)。

可事實上，這兩個方面中國都存在著明顯的不足。事前監(jiān)管有效意味著，政府必須有足夠的執(zhí)法能力能夠避免證券欺詐事件的發(fā)生，但是中國證監(jiān)會的監(jiān)管能力一向為人所詬病，許多上市公司的問題都是通過新聞媒體的爆料而被發(fā)現(xiàn)的（如銀廣夏事件與萬福生科事件）。在既有保薦制度下，保薦人的責(zé)任僅僅在企業(yè)上市后兩年內(nèi)有效，所以很多企業(yè)呈現(xiàn)出前兩年業(yè)績良好，第三年就開始原形畢露，欺詐事件屢見不鮮。而強(qiáng)大的事后監(jiān)管能力則意味著投資人在經(jīng)受權(quán)利被侵害后，能夠方便地訴諸法律并獲得公正的裁決?？蓛H中國的證券訴訟必須有證監(jiān)會的處罰作為前置條件，這一條就為投資者訴諸法律手段進(jìn)而獲得司法救濟(jì)平添了諸多負(fù)擔(dān)。根據(jù)世行2014年《全球商業(yè)環(huán)境報告——中國》，在獲得司法救濟(jì)的難易程度方面，中國獲得的分值僅為4分（滿分為10分），相較之下，美國在此方面的得分是9分③世界銀行，全球商業(yè)環(huán)境報告——美國，http://www.doingbusiness.org/data/exploreeconomies/～/media/giawb/doing%20business/documents/profiles/country/USA.pdf？ver=2#page=62。，而以投資者獲得司法救濟(jì)途徑不暢為由對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)采取謹(jǐn)慎態(tài)度的香港獲得的分?jǐn)?shù)也是9分④世界銀行，全球商業(yè)環(huán)境報告——香港，http://www.doingbusiness.org/data/exploreeconomies/hong-kong-china/～/media/giawb/doing%20business/documents/profiles/country/HKG.pdf？ver=2#page=58。。事實上，中國在這方面的得分尚且不如印度（得分為5分）與俄羅斯（得分為7分）。綜合來看，事前監(jiān)管與事后監(jiān)管的水平?jīng)Q定了一國在中小投資者權(quán)利方面的表現(xiàn)，同樣是根據(jù)世行的這一報告，中國在世界各國的排名僅為125，而亞太地區(qū)國家獲得的平均排名是45，以上數(shù)據(jù)鮮明地體現(xiàn)了中國在投資者保護(hù)方面與世界各國的差距，而在這種情況下，我們對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施應(yīng)慎之又慎。

事實上，任何一項制度的產(chǎn)生都是有其相應(yīng)的制度土壤的，如果不對法律的移植謹(jǐn)而慎之，往往就會造成“淮南為橘，淮北為枳”的局面。不久前發(fā)生的奧賽康事件就是一個很好的警醒。此次事件中，老股東通過老股轉(zhuǎn)讓，將公司IPO收入的32億直接裝入了大股東的腰包，完全有悖于IPO融資支持企業(yè)發(fā)展實業(yè)的制度初衷，究其原因，就是因為在國外老股轉(zhuǎn)讓往往會讓市場認(rèn)為該企業(yè)前景不好影響企業(yè)的定價，而中國的盲目打新使得大股東與企業(yè)管理者毫無該方面的負(fù)擔(dān)，可見，造成鬧劇的深層次原因不過是因為監(jiān)管者在引入外國制度的同時并未審慎考量中國的制度土壤，原以為“外來的和尚好念經(jīng)”，卻變成了“外來的和尚念歪經(jīng)”。前事不忘后事之師，所以在對雙重股權(quán)制度引入的問題上，我們必須抱以審慎的態(tài)度，如果不能完善國內(nèi)的市場環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境就貿(mào)貿(mào)然引入這一“舶來品”，那么，股權(quán)市場還會出現(xiàn)新的問題。

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（責(zé)任編輯：佟群英）

F830.592

A

1001-4225（2016）05-0048-07

2016-03-03

林蔚然（1991-），男，河南焦作人，中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)專業(yè)碩士研究生，中國證券登記結(jié)算總公司職員。