殷錢茜，胡建雄

(1. 南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京　210093； 2. 南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇南京　210046)

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財(cái)務(wù)柔性、自由現(xiàn)金流與投資不足

——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

殷錢茜1，胡建雄2

(1. 南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京210093； 2. 南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇南京210046)

基于財(cái)務(wù)柔性理論，探討了財(cái)務(wù)柔性(包括現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性)對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間關(guān)系的影響，并運(yùn)用中國(guó)上市公司的樣本進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明：自由現(xiàn)金流水平對(duì)投資不足行為具有約束作用；現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性均對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用；從債務(wù)柔性的不同來源看，剩余短期銀行借款能力對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，而剩余商業(yè)信用能力對(duì)上述關(guān)系的影響不顯著。

財(cái)務(wù)柔性；自由現(xiàn)金流；投資不足；超額現(xiàn)金持有；剩余負(fù)債能力

一、引　言

近年來，由于投資決策是影響企業(yè)生存及成長(zhǎng)的核心財(cái)務(wù)決策，企業(yè)投資效率問題成為眾多財(cái)務(wù)學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)[1]。非效率投資是指在投資決策中不以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)而進(jìn)行的投資行為，包括過度投資和投資不足。我國(guó)特殊的制度環(huán)境造成了企業(yè)非效率投資行為的普遍性[2]：一方面，嚴(yán)重的代理問題造成了過度投資；另一方面，作為發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)融資約束導(dǎo)致了投資不足[3]?，F(xiàn)有的相關(guān)研究大多關(guān)注企業(yè)的過度投資問題，對(duì)投資不足問題的研究相對(duì)較少[4]，然而，我國(guó)上市公司投資不足問題比過度投資問題更嚴(yán)重[2-4]，而且投資不足行為會(huì)嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)價(jià)值和中小股東利益[5]。

針對(duì)企業(yè)投資不足的原因，現(xiàn)有研究主要是從融資約束視角展開。一般認(rèn)為，受融資約束時(shí)，企業(yè)信息不對(duì)稱增加了市場(chǎng)摩擦，提高了融資成本，投資活動(dòng)難以為繼；同時(shí)，出于對(duì)流動(dòng)性不足的擔(dān)心，企業(yè)會(huì)減少投資行為來保持必要的流動(dòng)性，從而造成投資不足。因此，如果企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流，將會(huì)減輕融資約束和流動(dòng)性不足的程度，會(huì)對(duì)投資不足產(chǎn)生一定的約束作用。王治等對(duì)于投資不足行為提出了完善公司治理的解決方案[6]。但現(xiàn)實(shí)中，外部環(huán)境的改善有助于減輕卻未能從根本上治理企業(yè)投資不足行為，這需要從投融資決策的內(nèi)在機(jī)制進(jìn)行思考，而現(xiàn)有研究忽視了影響企業(yè)投融資決策的其他重要因素，比如財(cái)務(wù)柔性。

財(cái)務(wù)柔性是指企業(yè)調(diào)動(dòng)現(xiàn)有財(cái)務(wù)資源或獲取新的財(cái)務(wù)資源，來應(yīng)對(duì)未來不確定性(即把握機(jī)遇和抵御風(fēng)險(xiǎn))的一種戰(zhàn)略能力[7]。學(xué)者們普遍認(rèn)識(shí)到，財(cái)務(wù)柔性問題是傳統(tǒng)企業(yè)財(cái)務(wù)理論與實(shí)際財(cái)務(wù)行為間缺失的關(guān)鍵一環(huán)[8]，為探究融資約束對(duì)投資不足行為的影響機(jī)制提供了新視角。在高度不確定的市場(chǎng)環(huán)境下，維持適度的財(cái)務(wù)柔性水平是企業(yè)生存及可持續(xù)成長(zhǎng)的重要條件之一[9]。當(dāng)未來出現(xiàn)有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)時(shí)，財(cái)務(wù)柔性能滿足企業(yè)相應(yīng)的資金需求，可避免由于未來經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流短缺而造成的投資不足。因此可預(yù)期，財(cái)務(wù)柔性的存在對(duì)融資約束導(dǎo)致的投資不足行為有一定的約束作用。

財(cái)務(wù)柔性主要來源于現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性兩方面，前者表現(xiàn)為超額現(xiàn)金持有，后者表現(xiàn)為剩余負(fù)債能力，其分別為企業(yè)提供了財(cái)務(wù)柔性的內(nèi)部和外部來源[7-9]。因此，運(yùn)用財(cái)務(wù)柔性理論，探討上述兩類財(cái)務(wù)柔性對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足之間關(guān)系的作用。此外，企業(yè)債務(wù)有長(zhǎng)短之分，相對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債，短期負(fù)債償還期限短，對(duì)企業(yè)流動(dòng)性約束更強(qiáng)，而兩種主要的短期負(fù)債來源(短期銀行借款和商業(yè)信用)在融資成本和對(duì)流動(dòng)性的影響方面也存在較大差異。因此，筆者進(jìn)一步考察兩種不同的剩余短期負(fù)債能力(剩余短期銀行借款能力和剩余商業(yè)信用能力)對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間關(guān)系的影響。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

1. 自由現(xiàn)金流與投資不足

MM定理認(rèn)為，完美的資本市場(chǎng)中，投資活動(dòng)不受融資約束的影響。然而，考慮到信息不對(duì)稱及代理問題，MM定理受到廣泛質(zhì)疑。作為企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策，投融資決策間存在重要的關(guān)聯(lián)。李春紅等的研究證實(shí)，在企業(yè)投資行為的影響因素中，絕大多數(shù)是通過自由現(xiàn)金流進(jìn)行傳導(dǎo)的[3]，而自由現(xiàn)金流屬于企業(yè)融資決策的重要方面。張敦力等指出，廣義自由現(xiàn)金流包括企業(yè)自由現(xiàn)金流量、管理者可控自由現(xiàn)金流量和股東可控自由現(xiàn)金流量，還包括擴(kuò)大投資所追加的流動(dòng)資金以及用于恢復(fù)生態(tài)和保護(hù)環(huán)境而增加投資所需的資金[10]。從狹義上來看，自由現(xiàn)金流指的是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量扣除NPV為正項(xiàng)目所需資金后的余額[2]，這種處理方式被眾多國(guó)內(nèi)外學(xué)者所認(rèn)可[10]。

企業(yè)融資具有內(nèi)部融資和外部融資兩種形式。內(nèi)部融資是指企業(yè)利用內(nèi)部資金為新項(xiàng)目融資，而外部融資是指企業(yè)通過發(fā)行股票、債券及向銀行借款等手段籌集資金。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，企業(yè)外部投資者和內(nèi)部人之間存在信息不對(duì)稱，外部投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，要求企業(yè)在外部融資時(shí)支付溢價(jià)，使得企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，導(dǎo)致企業(yè)更傾向于內(nèi)部融資[11]。因此，受到高成本外部融資約束的企業(yè)，往往被迫放棄部分增加企業(yè)價(jià)值的NPV為正的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。外部融資的約束程度不僅取決于證券市場(chǎng)的完善程度，還取決于上市公司和債權(quán)投資者間的信息不對(duì)稱程度。信息不對(duì)稱使成長(zhǎng)性好的企業(yè)無法令人信服地為市場(chǎng)傳遞有利的投資機(jī)會(huì)，從而無法及時(shí)足額地籌集到滿足投資機(jī)會(huì)所需的資金，因而引起投資不足[2-3]。此時(shí)，如果企業(yè)自由現(xiàn)金流水平較高，盡管受到外部融資約束和信息不對(duì)稱因素的影響，企業(yè)仍然可以憑借充裕的自由現(xiàn)金流開展正常的投資活動(dòng)，降低投資不足程度。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)成長(zhǎng)中面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)之一。受到融資約束時(shí)，企業(yè)自由現(xiàn)金流短缺，其必須保持充足的流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)不確定的外部不利沖擊，并實(shí)施更積極的流動(dòng)性管理政策[12]。也就是說，在市場(chǎng)摩擦程度較高的環(huán)境下，流動(dòng)性受到約束的企業(yè)更加依賴于自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，會(huì)減少投資行為來保持必要的流動(dòng)性，這也會(huì)造成投資不足[13]。此時(shí)，如果自由現(xiàn)金流水平較高，企業(yè)對(duì)其的依賴會(huì)減少，較高的自由現(xiàn)金流水平為企業(yè)提供了充足的流動(dòng)性，使企業(yè)降低流動(dòng)性擔(dān)憂而減少?gòu)氖峦顿Y不足行為。反之，自由現(xiàn)金流水平較低，企業(yè)會(huì)從事更多投資不足行為[14]。

據(jù)此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：自由現(xiàn)金流水平對(duì)投資不足行為具有約束作用，即自由現(xiàn)金流水平越高，投資不足程度越低。

2. 現(xiàn)金柔性對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間關(guān)系的影響

現(xiàn)金持有作為財(cái)務(wù)柔性的主要來源早已是學(xué)者們的普遍共識(shí)[15]，但過多的現(xiàn)金持有可能會(huì)助長(zhǎng)管理者的機(jī)會(huì)主義行為傾向而損害企業(yè)價(jià)值。因此，Opler等提出用超額現(xiàn)金持有來測(cè)量現(xiàn)金柔性的方法[16]被眾多學(xué)者廣泛認(rèn)可和運(yùn)用。

超額現(xiàn)金持有指的是實(shí)際現(xiàn)金持有與正?，F(xiàn)金持有之間的差值。在資本市場(chǎng)存在摩擦?xí)r，超額現(xiàn)金持有提供的現(xiàn)金柔性能滿足企業(yè)未來投資的資金需求，保證企業(yè)投資活動(dòng)順利進(jìn)行。連玉君等以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象證實(shí)，在面對(duì)融資約束時(shí)，以更多現(xiàn)金持有的形式來保持高流動(dòng)性能提高企業(yè)未來投資選擇權(quán)的價(jià)值[12]，也就是說，超額現(xiàn)金持有的存在，可以緩解因融資約束和流動(dòng)性缺乏而造成的投資不足行為。顧乃康等的研究發(fā)現(xiàn)，持續(xù)持有足夠現(xiàn)金的企業(yè)，其投資水平會(huì)顯著提高，而這種儲(chǔ)備較多現(xiàn)金的行為正是企業(yè)秉持財(cái)務(wù)柔性策略的結(jié)果[17]。所以，對(duì)于超額現(xiàn)金持有較多的企業(yè)而言，其投資活動(dòng)受外部融資約束的程度有所減弱，自由現(xiàn)金流對(duì)投資不足的約束作用也就更強(qiáng)。

據(jù)此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：現(xiàn)金柔性對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即超額現(xiàn)金持有越多，自由現(xiàn)金流對(duì)投資不足的約束作用就越強(qiáng)。

3. 債務(wù)柔性對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間關(guān)系的影響

從總體上講，債務(wù)柔性表現(xiàn)為剩余負(fù)債能力，即企業(yè)通過實(shí)施低負(fù)債政策獲得持續(xù)可觀的未使用的借款能力[13]。當(dāng)企業(yè)實(shí)際負(fù)債率低于正常值時(shí)即具有剩余負(fù)債能力，反之則無。由于低負(fù)債政策而儲(chǔ)備的剩余負(fù)債能力為企業(yè)提供了債務(wù)柔性，它成為財(cái)務(wù)柔性的外部來源。企業(yè)可利用這種財(cái)務(wù)柔性來滿足未來可能發(fā)生的投資、并購(gòu)及回購(gòu)等行為導(dǎo)致的融資需求[18]。Minton等首先關(guān)注到保持較低的負(fù)債率(低于20%)是美國(guó)上市公司比較普遍的現(xiàn)象[18]。Clark對(duì)此的解釋是，傳統(tǒng)的權(quán)衡理論只著眼于單期靜態(tài)融資決策，若從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度出發(fā)，CFO們會(huì)采用比權(quán)衡理論預(yù)測(cè)值低的負(fù)債率，以儲(chǔ)備剩余負(fù)債能力[19]。也就是說，傳統(tǒng)權(quán)衡理論忽略了事后不能發(fā)行債務(wù)的機(jī)會(huì)成本，過于強(qiáng)調(diào)當(dāng)前債務(wù)的均衡水平，卻忽略了低負(fù)債率會(huì)為未來借貸提供選擇權(quán)，因而低負(fù)債是企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策。而且，當(dāng)企業(yè)因?qū)嵤┑拓?fù)債政策而獲得剩余負(fù)債能力后，能為市場(chǎng)傳遞一種“財(cái)務(wù)狀況良好”的信號(hào)，從而在未來面臨較好的投資機(jī)遇時(shí)，能相對(duì)容易地進(jìn)行債務(wù)融資，減弱由于融資約束而導(dǎo)致的投資不足。

據(jù)此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：債務(wù)柔性對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即剩余負(fù)債能力越大，自由現(xiàn)金流對(duì)投資不足的約束作用就越強(qiáng)。

4. 短期債務(wù)水平對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間關(guān)系的影響

進(jìn)一步，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異不僅表現(xiàn)為總體債務(wù)水平的高低，還包括了不同的期限結(jié)構(gòu)和來源結(jié)構(gòu)[20]。企業(yè)債務(wù)有長(zhǎng)短之分，相對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)而言，短期債務(wù)水平對(duì)企業(yè)流動(dòng)性的約束更強(qiáng)，而短期銀行借款和商業(yè)信用是兩類主要的短期債務(wù)來源。與剩余負(fù)債能力的定義相對(duì)應(yīng)，分別定義剩余短期銀行借款能力和剩余商業(yè)信用能力，前者是指企業(yè)實(shí)際短期銀行借款率低于正常值，反之則無；后者是指企業(yè)實(shí)際商業(yè)信用率低于正常值，反之則無。在上述分析基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究剩余短期銀行借款能力和剩余商業(yè)信用能力對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間關(guān)系影響的差異性。

短期銀行借款與商業(yè)信用的作用機(jī)理存在較大差別。短期銀行借款屬于真正意義的企業(yè)融資行為，是指企業(yè)與銀行間通過建立短期的債務(wù)契約而形成的資金交易關(guān)系，它為企業(yè)提供了較強(qiáng)的流動(dòng)性，能滿足企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)產(chǎn)生的資金需求，做出投資決策時(shí)，銀行信貸往往成為企業(yè)首先考慮的債務(wù)資金來源[21]。因此，當(dāng)企業(yè)具有剩余短期銀行借款能力時(shí)，就擁有了在未來繼續(xù)獲得短期銀行借款滿足經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)所需資金的能力，企業(yè)所面臨的融資約束和流動(dòng)性缺乏程度均會(huì)緩解，從而有利于增強(qiáng)自由現(xiàn)金流對(duì)投資不足的約束作用。商業(yè)信用不屬于真正意義的企業(yè)融資行為，是企業(yè)間由于短期業(yè)務(wù)往來而發(fā)生的，以延期付款等形式表現(xiàn)的信用交易關(guān)系。作為上下游企業(yè)間正常的交易安排，商業(yè)信用所涉及的應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款，往往與特定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及銷售行為相聯(lián)系，期限短，對(duì)資金用途的制約性強(qiáng)。商業(yè)信用很難用于長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，對(duì)企業(yè)非效率投資行為的約束力也較小[21]。因此，即使企業(yè)具有剩余商業(yè)信用能力，也難以通過增加商業(yè)信用的方式為投資活動(dòng)繼續(xù)融資，進(jìn)而無法對(duì)自由現(xiàn)金流對(duì)投資不足的約束作用產(chǎn)生顯著影響。

據(jù)此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：企業(yè)剩余短期銀行借款能力對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間的關(guān)系有明顯的正向調(diào)節(jié)作用，即剩余短期銀行借款能力越大，自由現(xiàn)金流對(duì)投資不足的約束作用就越強(qiáng)。

假設(shè)5：企業(yè)剩余商業(yè)信用能力對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間的關(guān)系沒有顯著影響。

三、研究變量及其測(cè)度

1. 變量說明

本文涉及的所有變量的具體定義和計(jì)算方法見表1。

2. 數(shù)據(jù)篩選

選取2008—2013年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為初始研究樣本。由于若干變量的測(cè)量需要上一年的數(shù)據(jù)，因而在實(shí)際選擇樣本時(shí)，將樣本的時(shí)間跨度向前延展一年，即最終所選樣本的時(shí)間區(qū)間為2007—2013年。在剔除了ST、*ST、金融保險(xiǎn)類、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常及缺失嚴(yán)重的公司數(shù)據(jù)后，最終得到1 303家公司的7 818個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫及Wind數(shù)據(jù)庫。

3. 變量測(cè)量

(1)投資不足

借鑒Richardson等[22-23]對(duì)企業(yè)投資行為的研究方法，用式(1)測(cè)度投資不足的程度：

Invit=θ0+θ1TobinQit-1+θ2Levit-1+θ3Cashit-1+

θ4Ageit-1+θ5Sizeit-1+θ6Returnit-1+

θ7Invit-1+∑Industry+∑Year+ξt

(1)

式(1)采用線性面板數(shù)據(jù)模型，霍斯曼檢驗(yàn)的結(jié)果為P=0.000 0，所以應(yīng)當(dāng)使用固定效應(yīng)模型，其回歸結(jié)果如表2所示：

表1　變量定義表

表2　式(1)的回歸結(jié)果

公司實(shí)際新增投資額和回歸模型得到的新增投資額間的差值，即為非效率投資的程度。具體而言，當(dāng)殘差大于0時(shí)，非效率投資表現(xiàn)為過度投資；當(dāng)殘差小于0時(shí)，非效率投資表現(xiàn)為投資不足。根據(jù)回歸結(jié)果，選擇投資不足的樣本，并對(duì)其取絕對(duì)值，得到投資不足的測(cè)量值|uInv|。

式(1)殘差的基本統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。殘差等于0，即未發(fā)生非效率投資的觀測(cè)值只有14個(gè)，約占總樣本0.18%的比例；殘差大于0，即過度投資的觀測(cè)值有3 233個(gè)，約占總樣本41.35%；殘差小于0，即投資不足的觀測(cè)值有4 571個(gè)，約占總樣本58.47%。這說明，從總體樣本來看，我國(guó)上市公司中非效率投資的現(xiàn)象較為常見，未發(fā)生非效率投資的樣本極少。在非效率投資樣本中，投資不足現(xiàn)象比過度投資現(xiàn)象更為普遍(前者約為60%，后者約為40%)。

表3　式(1)殘差統(tǒng)計(jì)結(jié)果

殘差均值中位數(shù)最大值最小值觀測(cè)值比例/%ε=00000140.18ε>00.04730.03270.48590.0001323341.35ε<0-0.0335-0.0272-0.0001-0.6661457158.47

一方面，盛明泉等的研究也證實(shí)了此結(jié)論，并認(rèn)為該結(jié)果與我國(guó)特殊的制度環(huán)境有關(guān)[24]。另一方面，Richardson[22]模型成立的重要前提在于，樣本公司整體投資行為較為正常，不存在系統(tǒng)性的投資不足或過度投資現(xiàn)象。表3中，58.47%和41.35%的樣本區(qū)分度較為合理，后續(xù)處理不會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的系統(tǒng)性偏差。因此，殘差統(tǒng)計(jì)結(jié)果為實(shí)證分析提供了必要的前提。

(2)現(xiàn)金柔性

借鑒Opler等[16]的研究方法，用式(2)測(cè)度現(xiàn)金柔性，即超額現(xiàn)金持有水平：

Cashit=α0+α1Sizeit+α2Levit+α3NWCit+

α4Cfratioit+α5Capit+α6TobinQit+

α7Payerit+∑Industry+∑Year+δt

(2)

式(2)采用線性面板數(shù)據(jù)模型，霍斯曼檢驗(yàn)的結(jié)果為P=0.000 0，所以應(yīng)當(dāng)使用固定效應(yīng)模型，其回歸結(jié)果如表4所示：

表4　式(2)的回歸結(jié)果

變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差t值P值Size0.08960.02104.27000.0000Lev0.61570.09346.59000.0000NWC2.50330.069735.89000.0000Cfratio1.61010.084119.15000.0000Cap0.14270.15010.95000.3420TobinQ0.02840.00753.80000.0000Payer0.03210.01671.92000.0550常數(shù)項(xiàng)-4.57390.4415-10.36000.0000行業(yè)控制年度控制觀測(cè)值7818R2R2(within)=0.2455;R2(between)=0.2491;R2(overall)=0.2466Prob>chi20.0000

公司實(shí)際現(xiàn)金持有水平與回歸模型得到的現(xiàn)金持有水平擬合值間的差值，即為超額現(xiàn)金持有程度。具體而言，當(dāng)殘差小于0時(shí)，公司未發(fā)生超額現(xiàn)金持有；當(dāng)殘差大于0時(shí)，公司發(fā)生超額現(xiàn)金持有。當(dāng)公司發(fā)生超額現(xiàn)金持有時(shí)，也就具備了現(xiàn)金柔性。根據(jù)表4的回歸結(jié)果，建立ducash變量，即當(dāng)公司具有現(xiàn)金柔性時(shí)，ducash=1，否則為0。

(3)債務(wù)柔性

借鑒盛明泉等[24]的研究方法，用式(3)測(cè)度債務(wù)柔性，即剩余負(fù)債能力：

Levit=γ0+γ1Levit-1+γ2Indlevit+γ3TobinQit+

γ4Sizeit+γ5TANGit+γ6ROAit+γ7NDTit+

∑Industry+∑Year+μt

(3)

式(3)采用線性面板數(shù)據(jù)模型，霍斯曼檢驗(yàn)的結(jié)果為P=0.000 0，所以應(yīng)當(dāng)使用固定效應(yīng)模型，其回歸結(jié)果如表5所示：

表5　式(3)的回歸結(jié)果

變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差t值P值Levt-10.43520.009744.88000.0000Indlev0.21620.05384.02000.0000TobinQ0.00380.00103.72000.0000Size0.05030.002818.12000.0000TANG0.14510.010014.53000.0000ROA-0.49120.0152-32.25000.0000NDT-1.65560.1306-12.68000.0000常數(shù)項(xiàng)-0.93010.0660-14.10000.0000行業(yè)控制年度控制觀測(cè)值7818R2R2(within)=0.3889;R2(between)=0.7969;R2(overall)=0.7306Prob>chi20.0000

公司實(shí)際負(fù)債率與回歸模型得到的負(fù)債率擬合值間的差值即為剩余負(fù)債能力。具體而言，當(dāng)殘差大于0時(shí)，說明公司實(shí)際負(fù)債率過高，公司不具有剩余負(fù)債能力；當(dāng)殘差小于0時(shí)，說明公司實(shí)際負(fù)債率過低，公司具有剩余負(fù)債能力。當(dāng)公司具有剩余負(fù)債能力時(shí)，也就具備了債務(wù)柔性。根據(jù)表5的回歸結(jié)果，建立dulev變量，即當(dāng)公司具有債務(wù)柔性時(shí)，dulev=1，否則為0。

在式(3)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)造出剩余短期銀行借款能力和剩余商業(yè)信用能力的測(cè)量公式，分別用式(4)和式(5)來表示。

Sbdit=β0+β1Sbdit-1+β2IndSbdit+β3TobinQit+

β4Sizeit+β5TANGit+β6ROAit+β7NDTit+

∑Industry+∑Year+τt

(4)

CDit=λ0+λ1CDit-1+λ2IndCDit+λ3TobinQit+

λ4Sizeit+λ5TANGit+λ6ROAit+λ7NDTit+

∑Industry+∑Year+ωt

(5)

表6　式(4)的回歸結(jié)果

變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差t值P值Sbdt-10.36390.011033.21000.0000IndSbd0.39270.08194.79000.0000TobinQ0.00120.00091.45000.1480Size0.01040.00234.51000.0000TANG0.03800.00844.52000.0000ROA-0.16370.0129-12.73000.0000NDT-0.35390.1101-3.21000.0010常數(shù)項(xiàng)-0.18730.0517-3.62000.0000行業(yè)控制年度控制觀測(cè)值7818R2R2(within)=0.1926;R2(between)=0.8492;R2(overall)=0.6645Prob>chi20.0000

表7　式(5)的回歸結(jié)果

變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差t值P值CDt-10.37850.010934.84000.0000IndCD0.32850.07124.61000.0000TobinQ0.00020.00080.21000.8360Size0.01090.00215.26000.0000TANG0.06730.00758.96000.0000ROA-0.06330.0115-5.51000.0000NDT-0.64190.0983-6.53000.0000常數(shù)項(xiàng)-0.19090.0464-4.12000.0000行業(yè)控制年度控制觀測(cè)值7818R2R2(within)=0.1881;R2(between)=0.8342;R2(overall)=0.7249Prob>chi20.0000

式(4)和式(5)均采用線性面板數(shù)據(jù)模型，霍斯曼檢驗(yàn)的結(jié)果為P=0.000 0，所以式(4)和式(5)均應(yīng)當(dāng)使用固定效應(yīng)模型，其回歸結(jié)果分別如表6和表7所示：

公司實(shí)際短期銀行借款率與回歸模型得到的短期銀行借款率擬合值間的差值，即為剩余短期銀行借款能力。具體而言，當(dāng)殘差大于0時(shí)，說明公司實(shí)際短期銀行借款率過高，公司不具有剩余短期銀行借款能力；當(dāng)殘差小于0時(shí)，說明公司實(shí)際短期銀行借款率過低，公司具有剩余短期銀行借款能力。根據(jù)表6的回歸結(jié)果，建立dusbd變量。即當(dāng)公司具有剩余短期銀行借款能力時(shí)，dusbd=1，否則為0。

同理，公司實(shí)際商業(yè)信用率與回歸模型得到的商業(yè)信用率擬合值間的差值，即為剩余商業(yè)信用能力。具體而言，當(dāng)殘差大于0時(shí)，說明公司實(shí)際商業(yè)信用率過高，公司不具有剩余商業(yè)信用能力；當(dāng)殘差小于0時(shí)，說明公司實(shí)際商業(yè)信用率過低，公司具有剩余商業(yè)信用能力。根據(jù)表7的回歸結(jié)果，建立ducd變量，即當(dāng)公司具有剩余商業(yè)信用能力時(shí)，ducd=1，否則為0。

四、實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

表8是樣本中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，結(jié)果顯示：第一，關(guān)于實(shí)際投資水平，其均值和中位數(shù)均為正，說明大部分樣本公司新增了投資活動(dòng)；第二，關(guān)于現(xiàn)金持有水平，雖然現(xiàn)金持有水平的均值和中位數(shù)均為負(fù)，但通過式(2)的測(cè)度，依然可以提取出現(xiàn)金柔性值；第三，關(guān)于負(fù)債水平，其均值和中位數(shù)均略大于0.5，說明樣本公司負(fù)債水平較為合理，債務(wù)融資為主的傾向并不突出；第四，關(guān)于短期銀行借款水平和商業(yè)信用水平，其均值和中位數(shù)均位于0.1—0.2之間，說明大部分樣本公司都開展了短期銀行借款融資和商業(yè)信用融資，且各自在企業(yè)債務(wù)融資類型中均占據(jù)了一定的比重；第五，關(guān)于成長(zhǎng)性、公司年齡等其他變量，當(dāng)剔除極端值與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常值之后，各變量的取值均處于一個(gè)較為合理的范圍，即可繼續(xù)進(jìn)行后續(xù)分析。

表8　描述性統(tǒng)計(jì)

變量均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差最大值最小值Inv0.05100.03730.05940.5453-0.6477Cash-1.8616-1.83510.96382.0042-7.0997Lev0.50620.51620.19370.99580.0071Sbd0.13150.10660.11970.73180CD0.17670.14280.13180.79310TobinQ1.88011.46191.387827.62930Age12.0633134.7661241Size21.972721.82361.332728.482017.6633Return0.1583-0.04880.78146.9088-0.8693NWC0.12530.11950.23780.9590-0.8123Cfratio0.04730.04560.08600.7713-0.5853Cap0.05590.04040.05500.54530Payer0.569510.495210Indlev0.51800.49960.06990.78080.3222TANG0.44670.44190.18160.97090.0002ROA0.03550.03130.06920.5900-2.7463NDT0.02390.02040.01730.21710IndSbd0.11030.11970.03620.19550.0102IndCD0.15340.15100.05810.38940.0445

2. 回歸分析

將|uInv|作為被解釋變量，同時(shí)將FCF作為解釋變量，將ducash、dulev、dusbd和ducd作為調(diào)節(jié)變量，分別進(jìn)行回歸分析。

如表9所示，模型一到模型五中FCF系數(shù)均為負(fù)，且高度顯著，說明當(dāng)自由現(xiàn)金流量水平越高時(shí)，|uInv|越小，即投資不足程度越低。這表明，自由現(xiàn)金流水平對(duì)投資不足行為具有約束作用，即自由現(xiàn)金流水平越高，投資不足程度越低。假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

表9　回歸分析結(jié)果

變量|uInv|(uInv<0時(shí))模型一模型二模型三模型四模型五FCF-0.0631***-0.1519***-0.0395***-0.0209***-0.0598***(0.0052)(0.0074)(0.0072)(0.0080)(0.0077)ducash·FCF-0.0206**(0.0097) dulev·FCF-0.0458***(0.0096)dusbd·FCF-0.0678***(0.0098)ducd·FCF-0.0058(0.0098)常數(shù)項(xiàng)0.0311***0.0311***0.0310***0.0315***0.0310***(0.0005)(0.0005)(0.0005)(0.0005)(0.0005)行業(yè)控制控制控制控制控制年度控制控制控制控制控制觀測(cè)值45714571457145714571R20.03100.03190.03580.04100.0310Prob>F0.00000.00000.00000.00000.0000

注：*、**和***分別指10%、5%和1%的顯著性水平。

模型二在模型一的基礎(chǔ)上，考察了現(xiàn)金柔性(ducash)的調(diào)節(jié)作用，交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且高度顯著。這說明，與未發(fā)生超額現(xiàn)金持有的公司(ducash=0)相比，超額現(xiàn)金持有的公司(ducash=1)對(duì)應(yīng)的投資不足程度更低。因此，現(xiàn)金柔性對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即超額現(xiàn)金持有越多，自由現(xiàn)金流對(duì)投資不足的約束作用就越強(qiáng)。假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

模型三在模型一的基礎(chǔ)上，考察了債務(wù)柔性(dulev)的調(diào)節(jié)作用，交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且高度顯著。這說明，與不具有剩余負(fù)債能力的公司(dulev=0)相比，具有剩余負(fù)債能力的公司(dulev=1)對(duì)應(yīng)的投資不足程度更低。因此，債務(wù)柔性對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即剩余負(fù)債能力越大，自由現(xiàn)金流對(duì)投資不足的約束作用就越強(qiáng)。假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

模型四在模型一的基礎(chǔ)上，考察了剩余短期銀行借款能力(dusbd)的調(diào)節(jié)作用，交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且高度顯著。這說明，與不具有剩余短期銀行借款能力的公司(dusbd=0)相比，具有剩余短期銀行借款能力的公司(dusbd=1)對(duì)應(yīng)的投資不足程度更低。因此，企業(yè)剩余短期銀行借款能力對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間的關(guān)系有明顯的正向調(diào)節(jié)作用，即剩余短期銀行借款能力越大，自由現(xiàn)金流對(duì)投資不足的約束作用就越強(qiáng)。假設(shè)4得到了驗(yàn)證。

模型五在模型一的基礎(chǔ)上，考察了剩余商業(yè)信用能力(ducd)的調(diào)節(jié)作用，交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)但并不顯著。這說明，與不具有剩余商業(yè)信用能力的公司(ducd=0)相比，具有剩余商業(yè)信用能力的公司(ducd=1)自由現(xiàn)金流對(duì)投資不足的約束作用并沒有顯著性增強(qiáng)。因此，企業(yè)剩余商業(yè)信用能力對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間的關(guān)系沒有顯著影響。假設(shè)5得到了驗(yàn)證。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，通過替換指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒俞紅海等[25]的處理辦法，定義總投資(Itotal)為現(xiàn)金流量表中投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量的相反數(shù)除以年度總資產(chǎn)，維持性投資(Im)為固定資產(chǎn)折舊與無形資產(chǎn)攤銷的總和除以年度總資產(chǎn)，新投資(Inew)即為總投資與維持性投資的差。在式(1)中，用Inew替代Inv進(jìn)行回歸，當(dāng)?shù)玫降臍埐?uInew)大于0時(shí)，非效率投資表現(xiàn)為過度投資，小于0時(shí)表現(xiàn)為投資不足。同理，提取投資不足的樣本，重復(fù)上文的分析。

如表10所示，各變量檢驗(yàn)的結(jié)果與表9基本保持了一致。模型五中，交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，在90%的置信水平上較為顯著。與表10中其他變量的系數(shù)均高度顯著的事實(shí)相比，剩余商業(yè)信用能力對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用相對(duì)較弱。綜上結(jié)果表明，本文構(gòu)建的模型具有穩(wěn)健性。

表10　以|uInew|(uInew<0時(shí))作為因變量的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果

注：*、**和***分別指10%、5%和1%的顯著性水平。

五、研究結(jié)論及啟示

1. 研究結(jié)論

基于財(cái)務(wù)柔性理論，探討了財(cái)務(wù)柔性(包括現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性)對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間關(guān)系的影響，并運(yùn)用中國(guó)上市公司2008—2013年的樣本進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明：第一，自由現(xiàn)金流水平對(duì)投資不足行為具有約束作用，即自由現(xiàn)金流水平越高，投資不足程度越低；第二，現(xiàn)金柔性對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即超額現(xiàn)金持有越多，自由現(xiàn)金流對(duì)投資不足的約束作用就越強(qiáng)；第三，債務(wù)柔性對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即剩余負(fù)債能力越大，自由現(xiàn)金流對(duì)投資不足的約束作用就越強(qiáng)；第四，企業(yè)剩余短期銀行借款能力對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間的關(guān)系有明顯的正向調(diào)節(jié)作用，即剩余短期銀行借款能力越大，自由現(xiàn)金流對(duì)投資不足的約束作用就越強(qiáng)；第五，企業(yè)剩余商業(yè)信用能力對(duì)自由現(xiàn)金流與投資不足間的關(guān)系沒有顯著影響。

2. 實(shí)踐啟示

上述結(jié)論對(duì)于企業(yè)管理實(shí)踐的啟示體現(xiàn)在以下3方面：

首先，維持較高的自由現(xiàn)金流水平能減輕企業(yè)的投資不足程度。投資不足是企業(yè)非效率投資行為的重要表現(xiàn)之一，有損企業(yè)價(jià)值和眾多中小股東的利益。而維持較高的自由現(xiàn)金流水平，有助于企業(yè)擺脫因融資約束而遭遇的籌資困境，為企業(yè)投資活動(dòng)提供充裕的資金支持，減少投資不足行為的發(fā)生。

其次，企業(yè)保持足夠的財(cái)務(wù)柔性(包括超額現(xiàn)金持有和剩余負(fù)債能力)，能有助于緩解由于融資約束導(dǎo)致的投資不足行為，從而對(duì)企業(yè)投資效率的提升產(chǎn)生積極意義。管理實(shí)踐中，財(cái)務(wù)柔性的主要作用在于滿足企業(yè)投資機(jī)遇對(duì)資金的需求，而投資的直接效應(yīng)體現(xiàn)于對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)。因此，保持適量的財(cái)務(wù)柔性水平，對(duì)于企業(yè)開展正常的投資活動(dòng)及持續(xù)健康發(fā)展，尤為重要。

最后，由于短期銀行借款能力與商業(yè)信用能力對(duì)緩解融資約束作用的機(jī)理有很大差別，因而保持足夠的剩余短期銀行借款能力，對(duì)于減少企業(yè)投資不足行為具有更顯著的意義。管理實(shí)踐中，企業(yè)為保持一定的剩余短期銀行借款能力，可以傾向于商業(yè)信用融資。當(dāng)商業(yè)信用為企業(yè)投資活動(dòng)提供足夠資金來源之后，為保持企業(yè)投資活動(dòng)繼續(xù)順利開展，可以轉(zhuǎn)而發(fā)揮銀行借款的融資方式?？傊?，企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際投融資狀況，在短期銀行借款和商業(yè)信用兩種融資來源上進(jìn)行權(quán)衡取舍。

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(責(zé)任編輯:高虹)

10.3876/j.issn.1671-4970.2016.04.010

2016-04-15

國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目(71472091)；國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(71102025)；江蘇省2015年度普通高校研究生科研創(chuàng)新計(jì)劃項(xiàng)目(KYLX15_0006)

殷錢茜(1991—)，女，江蘇南京人，博士研究生，從事企業(yè)管理研究。

F275

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1671-4970(2016)04-0049-09