房地產(chǎn)像磁場(chǎng)一樣吸附著資本不斷流入，成為全社會(huì)資金投資與避險(xiǎn)的不二之選。

激進(jìn)交易者們?cè)诓粩嗉痈軛U，他們正在進(jìn)行一場(chǎng)“預(yù)期對(duì)賭”，賭央行最終以降息降準(zhǔn)等方式為資本市場(chǎng)“開(kāi)閘放水”，從而使其負(fù)債成本降低，并獲得更大資產(chǎn)泡沫帶來(lái)的收益。

南方周末記者 黃河 發(fā)自深圳

房地產(chǎn)磁場(chǎng)

在“資產(chǎn)荒”的背景下，房地產(chǎn)貸款成為銀行的首選。

房地產(chǎn)，再度成為這個(gè)夏天最火熱的名詞。

在一二線(xiàn)城市，土地成交價(jià)頻頻刷新紀(jì)錄，開(kāi)發(fā)商愿意以比“面包”貴的價(jià)格搶購(gòu)“面粉”。

消費(fèi)者則忙著“搶房”。在一線(xiàn)城市和多個(gè)二線(xiàn)城市，2016年以來(lái)房屋成交量大幅飆升，價(jià)格持續(xù)上漲。其中上海樓市因交易火爆，房產(chǎn)交易中心系統(tǒng)8月28日一度癱瘓。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，與2014年末相比，目前深圳、北京和上海二手房?jī)r(jià)漲幅分別為66%、48%和39%。2016年以來(lái)樓市火爆的二線(xiàn)城市中，已有廈門(mén)、合肥、南京、武漢等先后出臺(tái)限購(gòu)、限貸政策，試圖給樓市降溫。

但房地產(chǎn)像磁場(chǎng)一樣吸附著資本不斷流入，成為全社會(huì)資金投資與避險(xiǎn)的不二之選。

在“資產(chǎn)荒”的背景下，房地產(chǎn)貸款成為銀行的首選。8月12日公布的央行信貸數(shù)據(jù)顯示，7月全國(guó)金融機(jī)構(gòu)新增貸款僅4636億元，分部門(mén)看，住戶(hù)部門(mén)貸款增加4575億元，占比98.68%。其中短期貸款減少197億元，以房貸為主的中長(zhǎng)期貸款增加4773億元。換句話(huà)說(shuō)，除了房貸，金融機(jī)構(gòu)在7月份幾乎沒(méi)有新增貸款。

2016年上半年，銀行新增貸款的50%以上投向了房地產(chǎn)，以房貸為主的中長(zhǎng)期貸款新增2.62萬(wàn)億元，比去年同期幾乎翻了一倍，個(gè)人購(gòu)房貸款余額高達(dá)16.55萬(wàn)億元。A股18家上市銀行半年報(bào)顯示，18家上市銀行上半年新增房貸2萬(wàn)億元，占同期新增貸款額度的45.46%；中信、浦發(fā)等多家銀行均出現(xiàn)上半年房貸增幅高達(dá)30%左右，而貸款總額增長(zhǎng)不足10%的現(xiàn)象。

與房貸推動(dòng)的信貸增長(zhǎng)模式密切相關(guān)的，則是金融市場(chǎng)中的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)變化。以現(xiàn)金和活期存款為主的貨幣指標(biāo)M1增速，從2015年3月的2.9%迅速提升至今年7月的25.4%；與此同時(shí)，增加了居民儲(chǔ)蓄和企業(yè)定期存款的貨幣指標(biāo)M2，自2015年10月增速低于M1增速，開(kāi)始形成“剪刀差”。至7月份末M2同比增長(zhǎng)10.2%，剪刀差擴(kuò)大到15.2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到歷史峰值。

這一迅速擴(kuò)大的貨幣增速“剪刀差”，被市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)解讀為，在消費(fèi)和投資增長(zhǎng)乏力的預(yù)期下，央行向金融市場(chǎng)注入的流動(dòng)性轉(zhuǎn)向推動(dòng)包括房地產(chǎn)在內(nèi)的各類(lèi)金融資本“泡沫”。

央行對(duì)此公開(kāi)回應(yīng)，形成上述剪刀差的原因是，利率市場(chǎng)化改革后中長(zhǎng)期利率降低讓企業(yè)持有活期存款的機(jī)會(huì)成本下降；房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)活躍，交易性貨幣需求上升；以及地方政府債務(wù)置換過(guò)程中暫時(shí)沉淀下一部分資金。

海通證券的一份研究報(bào)告認(rèn)為，真正和中國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)高度相關(guān)的是貨幣指標(biāo)，無(wú)論是M2增速還是全國(guó)總存款增速，其走勢(shì)都和全國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)高度一致。

該報(bào)告認(rèn)為，從2015年開(kāi)始的全國(guó)房?jī)r(jià)上漲是一種“貨幣現(xiàn)象”，一個(gè)重要背景是在2015年的存款增速出現(xiàn)了飆升，當(dāng)年新增存款接近22萬(wàn)億，遠(yuǎn)高于2014年新增存款10萬(wàn)億。其原因是央行在2015年初大幅擴(kuò)展了存款口徑，將金融機(jī)構(gòu)間同業(yè)存款約10萬(wàn)億納入到一般存款，直接導(dǎo)致了實(shí)際存款增速的飆升。

在2015年以前，銀行的信貸投放受到75%貸存比的限制，將同業(yè)存款納入以后，2015年1月的貸存比立即下降到了68.4%，銀行信貸能力大幅提高。

2015年6月，央行進(jìn)一步取消了貸存比指標(biāo)。這一指標(biāo)的主要目的原本是保證銀行的支付能力，防范擠兌風(fēng)險(xiǎn)。但隨著時(shí)代發(fā)展，存貸比指標(biāo)逐漸過(guò)時(shí)，銀行也會(huì)采用考核時(shí)點(diǎn)前貼息攬儲(chǔ)等方式繞過(guò)監(jiān)管。

信貸增長(zhǎng)的另一個(gè)原因是，從2014年11月開(kāi)始，央行連續(xù)6次降息，1年期貸款利率從6%降至4.35%的歷史新低，刺激了信貸需求。

借錢(qián)不計(jì)成本

股市、債市和房市中的各方資本力量都在預(yù)期，央行最終將以降息降準(zhǔn)等方式為資本市場(chǎng)“開(kāi)閘放水”。

2015年央行監(jiān)管口徑的調(diào)整——先大幅擴(kuò)展存款口徑，隨后取消存貸比指標(biāo)約束，為商業(yè)銀行釋放出了前期被鎖定的巨額流動(dòng)性。這部分流動(dòng)性在外匯存款下降及地方債置換等因素帶來(lái)的流動(dòng)性緊縮之際，替代了貨幣政策“放水”的寬松效應(yīng)，也有利于市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)機(jī)制形成。

然而，幾乎“瞬間釋放”的10萬(wàn)億存款規(guī)模及相應(yīng)的信貸擴(kuò)張，加上連續(xù)6次降息，卻帶來(lái)了流動(dòng)性泛濫的后果。沉淀在銀行體系內(nèi)的活期存款迅速轉(zhuǎn)入資管理財(cái)市場(chǎng)，成為推動(dòng)股市、債市乃至房地產(chǎn)價(jià)格上漲的“資金大潮”。

從2011年到2015年期間，銀行理財(cái)規(guī)模從2.8萬(wàn)億元?jiǎng)≡鲋?3.5萬(wàn)億元，而包括基金、保險(xiǎn)和信托在內(nèi)的資管規(guī)模則高達(dá)67萬(wàn)億元。

由中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)起成立的理財(cái)?shù)怯浲泄苤行模?月31日發(fā)布《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)半年報(bào)》披露，截至2016年6月末，規(guī)模已達(dá)26.28萬(wàn)億元的銀行理財(cái)資金中，約六成投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，其中投向房地產(chǎn)業(yè)的資金規(guī)模達(dá)2.09萬(wàn)億元。

近兩年來(lái)，商業(yè)銀行在不斷收窄的息差和不良貸款率壓力下，正陷入難熬的“資產(chǎn)荒”，銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，上半年商業(yè)銀行凈利潤(rùn)增速僅為3.17%，而在利潤(rùn)增速大幅下滑的壓力下，中農(nóng)工建招五大銀行的裁員規(guī)模已達(dá)3.3萬(wàn)人。

上述憑空多出的數(shù)萬(wàn)億活期存款如果不能及時(shí)貸出，勢(shì)必成為大幅拉低凈資產(chǎn)收益率的“雪上之霜”。因此手持燙手“活錢(qián)”的商業(yè)銀行，從年初開(kāi)始便展開(kāi)大量的信貸投放。

而在2015年杠桿式股災(zāi)余波未息，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)手展開(kāi)“整肅風(fēng)暴”，壓縮金融市場(chǎng)泡沫的背景下，過(guò)去多年信用良好的房貸市場(chǎng)，幾乎成了唯一的信貸資金“蓄水池”。2016年上半年，已公布年報(bào)的101家上市房企的銀行貸款規(guī)模，較去年同期大幅增長(zhǎng)158%。

類(lèi)似的“貨幣現(xiàn)象”也在房地產(chǎn)之外的不同資本市場(chǎng)中輪番上演：從2015年的杠桿牛市，到股災(zāi)發(fā)生后啟動(dòng)的債市“牛市”，以及其間的“險(xiǎn)資舉牌”式并購(gòu)熱潮等等。在實(shí)體投資收益率不斷下降的同時(shí)，天量資金推動(dòng)下的激進(jìn)交易者們卻在試圖以各種“杠桿組合”方式套利，進(jìn)而不斷推高金融和資本市場(chǎng)的整體杠桿率。

據(jù)中原地產(chǎn)研究院發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年上半年，房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為79.72%，直逼80%的警戒線(xiàn)。與之相應(yīng)，房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)債規(guī)模出現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)。同花順數(shù)據(jù)顯示，截至8月29日，2016年房地產(chǎn)業(yè)發(fā)債889只，發(fā)債總額逼近8000億元，已經(jīng)大幅超過(guò)去年全年6751.73億元發(fā)債總額。

令人驚訝的是，這類(lèi)負(fù)債看上去是不計(jì)成本的。社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝觀察到，自2013年以來(lái)，債券市場(chǎng)中便出現(xiàn)了資產(chǎn)收益率和負(fù)債成本明顯“倒掛”的現(xiàn)象，借助多重融資杠桿的投資者，實(shí)際上是在以“4%的負(fù)債成本去支撐收益率3%的資產(chǎn)端交易”。 為什么這一明顯不合理的交易結(jié)構(gòu)，會(huì)被投資機(jī)構(gòu)們廣泛采納？劉煜輝認(rèn)為，原因在于金融市場(chǎng)內(nèi)空前一致的貨幣政策預(yù)期：在利率下行不變的趨勢(shì)下，更多尋求穩(wěn)定回報(bào)的資金將涌入資本市場(chǎng)推高資產(chǎn)價(jià)格，成為繼他們之后的“高位接棒”者。 一位舉牌多家上市公司的投資機(jī)構(gòu)高管向南方周末記者坦承，他們?nèi)谫Y舉牌的成本“比較高”，但是未來(lái)可以通過(guò)“更低利率的債務(wù)置換”降低成本。這意味著在高負(fù)債成本的杠桿收購(gòu)中，激進(jìn)的收購(gòu)方已經(jīng)將未來(lái)利率下行，與資產(chǎn)泡沫膨脹等多重“預(yù)期收益”計(jì)算在內(nèi)。

劉煜輝指出，在上述預(yù)期之下，股市、債市和房市中的各方資本力量正在“對(duì)賭”——預(yù)期央行最終將以降息降準(zhǔn)等方式為資本市場(chǎng)“開(kāi)閘放水”。不斷加杠桿的激進(jìn)交易者們寄希望于降息降準(zhǔn)帶來(lái)的負(fù)債成本降低和更大資產(chǎn)泡沫帶來(lái)的收益。

財(cái)政艱難“調(diào)結(jié)構(gòu)”

如果沒(méi)有基礎(chǔ)制度改革解開(kāi)“土地財(cái)政”之結(jié)，貨幣政策就不得不繼續(xù)面對(duì)著由各級(jí)政府和國(guó)企共同形成的龐大“土地銀行”，貨幣政策調(diào)控也只能流于形式。

在這種情況下，作為貨幣管理方的央行須在避免引發(fā)“踩踏式”系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，打破市場(chǎng)中關(guān)于“利率長(zhǎng)期下行”的普遍預(yù)期。

身處這場(chǎng)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)“最前線(xiàn)”的資金交易員——長(zhǎng)沙銀行金融同業(yè)部的韓晗在一篇題為“合意利率——今夏市場(chǎng)與央媽的故事”的專(zhuān)欄文章中，描述了他在8月中旬所看到的“戰(zhàn)況”：在此前的一波“夏日牛市”中，國(guó)債收益率和不同債券信用利率均下跌至歷史低位，甚至開(kāi)始倒逼央行所設(shè)定的“利率走廊”中樞——公開(kāi)市場(chǎng)操作的7天逆回購(gòu)2.25%利率。

一旦利率走廊中樞下調(diào)，則意味著市場(chǎng)交易者們的“利率下行預(yù)期”再度強(qiáng)化，勢(shì)必引發(fā)更大的金融市場(chǎng)泡沫。此時(shí)韓晗觀察到貨幣市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)開(kāi)始悄然調(diào)整，政策性銀行與商業(yè)大行大幅減少隔夜資金融出，并小幅提高7天、14天融出比例。

融資結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的短期利率上升，迅速扭轉(zhuǎn)利率下行預(yù)期，并推動(dòng)債券收益率曲線(xiàn)整體上移，從而在信貸和債券市場(chǎng)穩(wěn)住利率“底線(xiàn)”，并明確傳達(dá)出央行捍衛(wèi)已堅(jiān)守一年多的7天同業(yè)拆借利率“2.25%防線(xiàn)”的決心。

在同樣關(guān)注著這場(chǎng)“預(yù)期對(duì)賭”的劉煜輝看來(lái)，央行在此輪調(diào)控中極力避免數(shù)量型調(diào)控引發(fā)流動(dòng)性恐慌（錢(qián)荒），在維系社會(huì)融資規(guī)模穩(wěn)定的情況下，以“強(qiáng)監(jiān)管、緊信用、頂短端，不后退”的方式，在堅(jiān)守短期利率底線(xiàn)的同時(shí)，通過(guò)強(qiáng)化監(jiān)管和信用管理，不斷壓縮各類(lèi)套利資本游戲中的融資杠桿和復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)。

而新貨幣政策調(diào)控模式能否成功，有賴(lài)于金融體系之外的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

多年的信貸融資模式下，中央和地方國(guó)企憑借著政府信用和政策支持等優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行規(guī)模龐大的“息差套利”。它們?cè)讷@得各類(lèi)低息貸款后，轉(zhuǎn)手通過(guò)委托投資和資管理財(cái)?shù)确绞酵断蛎耖g借貸市場(chǎng)賺取息差。

“二銀行”形態(tài)的存在，令民間融資成本高企難下，也令貨幣政策通過(guò)利率傳導(dǎo)機(jī)制優(yōu)化金融資源配置的理念落空。

對(duì)于各級(jí)地方政府而言，這背后也有著他們的“難言之隱”。在土地財(cái)政模式下，將土地劃撥給國(guó)企，再通過(guò)國(guó)企“抵押信貸”獲得資金以支持基建投資和公共服務(wù)投入，正是其中關(guān)鍵的一環(huán)。

“土地-信貸”轉(zhuǎn)化過(guò)程，正是地方政府“隱性負(fù)債”超速膨脹的來(lái)源。“土地信貸”模式下以國(guó)企負(fù)債支撐地方財(cái)政投入的方式，令地方政府更有動(dòng)力以推漲地價(jià)的方式，為各級(jí)政府資產(chǎn)負(fù)債表“加杠桿”。

從這個(gè)意義而言，中央政府以空前力度推進(jìn)的地方債務(wù)置換，正是用“解鎖”金融市場(chǎng)流動(dòng)性，承接已不堪重負(fù)的地方債務(wù)杠桿，為包括財(cái)稅體制改革在內(nèi)的政府治理結(jié)構(gòu)改革爭(zhēng)取“騰挪空間”。

在這一層層“調(diào)結(jié)構(gòu)”的艱難轉(zhuǎn)型過(guò)程中，金融體系的支持尤為關(guān)鍵。沒(méi)有上述10萬(wàn)億的流動(dòng)性釋放，財(cái)政部高達(dá)15萬(wàn)億的三年置換計(jì)劃就無(wú)法實(shí)現(xiàn)；而沒(méi)有地方債務(wù)置換帶來(lái)的政策空間，包括財(cái)稅體制改革在內(nèi)的一系列基礎(chǔ)性制度改革也無(wú)從推進(jìn)。

未完的博弈

房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的“資產(chǎn)增值效應(yīng)”，已經(jīng)開(kāi)始波及土地市場(chǎng)。

在這場(chǎng)以“超額流動(dòng)性”換取制度和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型空間的政策騰挪中，市場(chǎng)預(yù)期錯(cuò)位下的“時(shí)間差”成為了資本泡沫泛濫的關(guān)鍵因素。

據(jù)財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉透露，截至2016年7月底已發(fā)行地方政府債券3.97萬(wàn)億，其中新增債券1萬(wàn)多億，置換債券2.96萬(wàn)億；與此同時(shí)，今年前7個(gè)月財(cái)政支出同比增長(zhǎng)13%，遠(yuǎn)高于同期5.8%的收入增速。這意味著在充裕流動(dòng)性的支撐下，公共財(cái)政支出也在為“調(diào)結(jié)構(gòu)”使出“洪荒之力”。

然而與貨幣政策近乎“瞬間到達(dá)”的流動(dòng)性釋放效應(yīng)不同，無(wú)論是債務(wù)置換還是財(cái)政支出，其傳導(dǎo)效應(yīng)都更加漫長(zhǎng)而復(fù)雜。央行數(shù)據(jù)顯示，7月末政府存款余額27.91萬(wàn)億，比去年末增加了3.66萬(wàn)億元——這意味著前7個(gè)月所發(fā)行的地方政府債券中，90%以上變成了“活期存款”。

這些本該及時(shí)置換銀行短期借貸的資金，被“拒絕置換”的理由各種各樣：從銀行自身?yè)?dān)心貸款余額下降，到因嵌套資管計(jì)劃、項(xiàng)目未結(jié)算或某些不符合置換規(guī)定等原因。

與此同時(shí)，財(cái)政部門(mén)力推的專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)債、PPP等“準(zhǔn)財(cái)政政策”，也因社會(huì)資本參與意愿不高等種種原因成為沉淀在銀行活期賬戶(hù)中的“懸空”資金。

房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的“資產(chǎn)增值效應(yīng)”，已經(jīng)開(kāi)始在土地市場(chǎng)推動(dòng)新一輪加杠桿式的“土地融資”。

從近期市場(chǎng)中涌現(xiàn)的多宗高價(jià)土地交易來(lái)看，不計(jì)代價(jià)的高價(jià)舉牌背后，舉牌企業(yè)的邏輯大同小異。

在這場(chǎng)“與市場(chǎng)賽跑”的制度轉(zhuǎn)型過(guò)程中，更加錯(cuò)綜復(fù)雜的各方博弈才剛剛開(kāi)始。