李超

標(biāo)的公司增值率畸高，突擊入股各方獲益頗豐，而其超高的業(yè)績承諾能否完成也存在很大疑問；此外，標(biāo)的公司的毛利率存在不確定性，將對其業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

8月15日，南極電商（002127.SZ）發(fā)布收購預(yù)案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，作價9.56億元，購買北京時間互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（下稱“時間互聯(lián)”）的100%股權(quán)，其中以現(xiàn)金方式支付3.82億元，以股份方式支付5.74億元；同時，擬向特定對象張玉祥、陳佳瑩以及第二期員工持股計劃募集配套資金不超過4億元，用于本次交易的現(xiàn)金對價支付。

南極電商表示，通過本次交易，收購資產(chǎn)將與上市公司既有業(yè)務(wù)相契合，豐富服務(wù)種類、提升服務(wù)品質(zhì)、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提升競爭力；同時，還將提升上市公司對移動互聯(lián)網(wǎng)流量資源的分析整合能力，進(jìn)一步增厚公司的盈利能力，提高抗風(fēng)險能力。

盡管對于本次交易信心十足，但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，時間互聯(lián)增值率畸高，突擊入股各方通過本次交易獲益頗豐；其超高的業(yè)績承諾與現(xiàn)有盈利能力不相匹配，能否完成業(yè)績承諾存在疑問；此外，標(biāo)的公司毛利率水平并不穩(wěn)定，導(dǎo)致其盈利能力存在不確定性。

突擊入股獲利豐厚

2015年，南極電商（上海）股份有限公司借殼化纖織造企業(yè)新民科技登陸A股市場，由于化纖行業(yè)產(chǎn)能過剩，業(yè)績慘淡，上市公司剝離全部化纖和印染業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型為一家電商生態(tài)綜合服務(wù)商。

本次并購標(biāo)的時間互聯(lián)為一家互聯(lián)網(wǎng)營銷公司。

根據(jù)預(yù)案，截至評估基準(zhǔn)日，時間互聯(lián)100%股權(quán)預(yù)估值為9.56億元，賬面凈資產(chǎn)（母公司財務(wù)報表口徑，未審）為728萬元，預(yù)估增值率為13026.10%，歸屬于母公司所有者權(quán)益（合并財務(wù)報表口徑，未審）為2921萬元，預(yù)估增值率為3172.52%。

預(yù)案一經(jīng)拋出，超高的增值率就引起了外界一片驚嘆；不僅如此，標(biāo)的公司在并購之前的一連串股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，也與本次并購估值嚴(yán)重背離，通過本次交易，參與突擊入股方一年時間回報百倍，獲益頗豐。

預(yù)案顯示，2015年6月，標(biāo)的原股東張明、董薇將其持有的時間互聯(lián)前身北京前線世紀(jì)傳媒廣告有限公司66萬元和30萬元出資額轉(zhuǎn)讓給劉睿，轉(zhuǎn)讓價格為0.5208元/注冊資本，轉(zhuǎn)讓總價款為50萬元；同時，標(biāo)的公司新增加注冊資本400萬元，其中劉睿、葛楠、虞晗青、陳軍、張明、靜衡投資分別新增出資141.5萬元、175萬元、25萬元、22.5萬元、16萬元和20萬元。

通過此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，標(biāo)的公司新增股東劉睿、葛楠、虞晗青、陳軍和靜衡投資，其獲得標(biāo)的公司股權(quán)的成本分別為191.5萬元、175萬元、25萬元、22.5萬元和20萬元，持股比例分別為47.5%、35%、5%、4.5%和4%。

而通過本次交易，上述新股東所持標(biāo)的公司對應(yīng)股權(quán)估值分別約為4.54億元、3.35億元、4780萬元、4302萬元和3824萬元。不難發(fā)現(xiàn)，在不考慮后續(xù)增資的情況下，本次交易，新增股東一年時間投資回報高達(dá)200倍左右，獲利能力可見一斑。

預(yù)案提到，上述交易對價較低，原因系時間互聯(lián)2014年凈利潤為負(fù)，這顯然不足以解釋其估值一年暴增百倍。

在問詢函中，對于標(biāo)的增值率過高的情況，深交所要求上市公司結(jié)合行業(yè)情況、公司業(yè)務(wù)特點(diǎn)及核心競爭力，對其合理性進(jìn)行充分說明；同時，對于近三年內(nèi)標(biāo)的公司增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓評估價格與本次交易作價存在較大差異的原因及合理性進(jìn)行說明，并說明在估值合理性方面，選取省廣股份（002400.SZ）、藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）、印紀(jì)傳媒（002143.SZ）、華誼嘉信（300071.SZ）作為可比上市公司的依據(jù)以及存在可比性的具體原因。

上市公司對于該問題的回復(fù)，值得投資者保持密切關(guān)注。

盈利畫餅

在高估值的同時，本次交易還給出了一份不菲的業(yè)績承諾，原股東承諾時間互聯(lián)2016-2018年實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤分別不低于6800萬元、9000萬元和1.17億元。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，與標(biāo)的過往和目前的盈利能力相比，該份業(yè)績承諾更像是放出了一顆遙遠(yuǎn)的“衛(wèi)星”。

預(yù)案顯示，時間互聯(lián)的主營業(yè)務(wù)包括互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺營銷和移動互聯(lián)網(wǎng)流量整合營銷，前者是在百度手機(jī)助手、OPPO商店等移動媒體投放平臺采購資源、投放客戶APP產(chǎn)品等推廣信息，后者是指根據(jù)客戶需求向流量供應(yīng)商采購可利用的分散流量資源；其盈利模式主要來自于差價，即媒體流量資源的買賣差價和媒體客戶之間的返現(xiàn)返貨差價。

實(shí)際上，時間互聯(lián)2006年即已成立，已經(jīng)擁有十年歷史，但在可查財務(wù)數(shù)據(jù)中，直到2015年下半年，其才開始真正盈利。

時間互聯(lián)前身為北京安德泰思廣告有限公司，2007年7月更名為北京前線世紀(jì)傳媒廣告有限公司，2015年年底登陸新三板掛牌，并再次更名為時間互聯(lián)（837139.OC）。

預(yù)案所示財報顯示，2014-2015年及2016年1-4月，時間互聯(lián)的營業(yè)收入分別為55萬元、1.26億元和1.31億元，凈利潤分別為-34萬元、1107萬元和1267萬元；而根據(jù)時間互聯(lián)在新三板上的財務(wù)數(shù)據(jù)，2013年其營業(yè)收入為380萬元，凈利潤僅為59萬元。也就是說，2006年成立的時間互聯(lián)，在2013年和2014年還處在微利和虧損的狀況。

此外，預(yù)案表示，2015年，時間互聯(lián)實(shí)現(xiàn)凈利潤1107萬元，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，盈利能力逐漸增強(qiáng)，2016年1-4月已經(jīng)實(shí)現(xiàn)凈利潤1267萬元，超過2015年全年，盈利能力出現(xiàn)大幅度提升。

但是，根據(jù)時間互聯(lián)在新三板的公開轉(zhuǎn)讓說明書，2015年1-8月，其營業(yè)收入為5139萬元，凈利潤為182萬元；也就是說，時間互聯(lián)2015年1107萬元的凈利潤當(dāng)中，有925萬元為2015年9-12月所創(chuàng)造。如果將2015年后四個月和2016年前四個月相比較，預(yù)案中“2016年1-4月盈利能力出現(xiàn)大幅度提升”的說法并不準(zhǔn)確。

公開轉(zhuǎn)讓說明書還顯示，時間互聯(lián)是在2015年6月全資收購劉睿持有的北京亨利嘉業(yè)科技有限公司后，其業(yè)務(wù)開始轉(zhuǎn)型為移動互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域，亨利嘉業(yè)是時間互聯(lián)唯一一家全資子公司，不僅承擔(dān)時間互聯(lián)主要業(yè)務(wù)，也貢獻(xiàn)了時間互聯(lián)絕大部分收入和利潤，可以這樣說，本次交易中，收購時間互聯(lián)很大程度上就是在收購亨利嘉業(yè)。

預(yù)案顯示，亨利嘉業(yè)成立于2014年9月，2015年6月時間互聯(lián)（當(dāng)時仍為前線傳媒）向劉睿支付合計26萬元獲得了亨利嘉業(yè)100%的股權(quán)。

詭異的是，貢獻(xiàn)標(biāo)的主要業(yè)績的亨利嘉業(yè)緣何僅以26萬元便被拿下，而其與幾乎沒有業(yè)績的前線傳媒合體為時間互聯(lián)后，又如何搖身成為了上市公司估值9.56億元的獵物？

公開轉(zhuǎn)讓說明書中表示，亨利嘉業(yè)存續(xù)時間較短，經(jīng)營業(yè)績記錄時間較短，不易從其過往業(yè)績直接判斷其未來盈利的持續(xù)性。那么，以亨利嘉業(yè)為核心的時間互聯(lián)，其3年總價不低于2.75億元凈利潤的業(yè)績承諾，又該如何保證呢？

毛利率偏低 競爭力存疑

預(yù)案顯示，2015年和2016年1-4月，時間互聯(lián)的毛利率分別為13.94%和16.99%，而公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，2015年1-8月其毛利率僅為11.43%。相較同行業(yè)上市公司，標(biāo)的公司毛利率偏低，而在以媒體差價為盈利模式的互聯(lián)網(wǎng)營銷行業(yè)，沒有統(tǒng)一的行業(yè)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，由公司與廣告主自主協(xié)商制定，定價自由度較大，毛利率通常代表著議價能力和業(yè)內(nèi)競爭能力，過低意味著存在競爭力不足和低價惡性競爭的風(fēng)險。

根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，藍(lán)色光標(biāo)2014-2015年及2016年上半年數(shù)字營銷業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為32.71億元、59.31億元和37.35億元，毛利率分別為27.22%、24.89%和21.02%；省廣股份2015年和2016年上半年數(shù)字營銷業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為23.21億元和14.53億元，毛利率分別為16.26%和18.21%。不難發(fā)現(xiàn)，相比業(yè)內(nèi)主要公司，時間互聯(lián)的毛利率水平較低。

時間互聯(lián)在新三板公開轉(zhuǎn)讓說明書中表示，公司主要與騰訊等大型媒體渠道合作開展移動營銷業(yè)務(wù)，大型媒體渠道規(guī)模龐大，體系復(fù)雜，合作門檻高于其他中小渠道方，不僅需要有專業(yè)優(yōu)化人員支持，還需要對媒體渠道的移動營銷政策有深入了解。因此，相對其他中小渠道而言，雖然大型媒體渠道的業(yè)務(wù)規(guī)模更大，服務(wù)體系更為完善，但業(yè)務(wù)開展成本更高，利潤率相對較低。隨著市場競爭的加劇，不排除移動數(shù)字營銷行業(yè)出現(xiàn)通過價格戰(zhàn)進(jìn)行惡性競爭的可能性，屆時毛利率可能更低或者變?yōu)樨?fù)數(shù)，盈利能力可能受到不利影響。

在行業(yè)門檻并不明顯的互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域，依靠媒體差價賺取利潤，時間互聯(lián)的毛利率如果無法保持，意味著其盈利能力的下降。