孫旭龍

上市公司2015年盈利能力大幅下滑，進而并購重組寄希望于新主業(yè)，但是收購標的疑點重重，財務數(shù)據(jù)相互矛盾，毛利率異于同行，廣告費用也欠清楚。

8月16日，開元儀器（300338.SZ）發(fā)布收購草案，擬向江勇等7名自然人及廣發(fā)信德等9家機構(gòu)購買其合計持有的上海恒企教育培訓有限公司（下稱“恒企教育”）100%股權(quán)，向中大瑞澤購買其持有的中大英才（北京）網(wǎng)絡教育科技有限公司（下稱“中大英才”）70%股權(quán)，交易金額分別為12億元、1.82億元，合計13.82億元；與此同時，上市公司擬募集配套資金不超過4.7億元。

開元儀器在草案中稱，通過此次交易，上市公司將實現(xiàn)提供燃料智能化管理系統(tǒng)化解決方案、智能煤質(zhì)檢測儀器設備與教育培訓服務的雙主業(yè)布局；此次重組的實施將使上市公司實現(xiàn)在教育培訓產(chǎn)業(yè)的突破，公司盈利能力也將大幅度提升。

理想很豐滿，現(xiàn)實卻難如愿。此次交易源自于上市公司的盈利下滑，而大跨步轉(zhuǎn)型又使得上市公司在實現(xiàn)雙主業(yè)的同時承壓。此外，標的公司極速上升的估值以及迷霧重重的推廣費用和財務數(shù)據(jù)都無法在收購草案中得到解惑。開元儀器能否再度“開元”？

盈利滑坡尋轉(zhuǎn)型

開元儀器以提供燃料智能化管理系統(tǒng)化解決方案、智能煤質(zhì)檢測儀器設備為主營業(yè)務，是專業(yè)煤質(zhì)分析儀器裝備、燃料智能化裝備的制造與維護廠商之一。

開元儀器于2012年7月26日登陸創(chuàng)業(yè)板，從上市前的2011年一直到上市后的2014年，開元儀器似乎都為投資者們交出了“滿意”的答卷。

2011年至2014年，開元儀器的營業(yè)收入分別為2.7億元、3.02億元、2.82億元、3.07億元，營業(yè)成本分別為1.29億元、1.41億元、1.33億元、1.43億元，扣非歸屬凈利潤分別為5237萬元、5630萬元、4155萬元、4484萬元。各項數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對平穩(wěn)，并未出現(xiàn)大起大落。

然而到了2015年，上市僅三年的開元儀器卻遭逢業(yè)績突變：當年營業(yè)收入為2.82億元，與2013年幾乎相當，營業(yè)成本卻高達1.5億元，創(chuàng)出歷史新高，導致扣非歸屬凈利潤更是大幅縮水至144萬元，幾乎淪為負值。

對此，開元儀器在此次收購草案中解釋道：近年來，受宏觀經(jīng)濟以及煤炭產(chǎn)業(yè)增長乏力等因素的影響，公司營業(yè)收入呈下滑態(tài)勢，利潤亦伴隨營業(yè)收入出現(xiàn)大幅下滑。

然而，一方面，開元儀器過往五年的年報數(shù)據(jù)顯示，上市公司2015年營業(yè)收入并未大幅縮水，甚至在近五年內(nèi)名列第三；另一方面，Wind公開數(shù)據(jù)顯示，中國煤炭價格指數(shù)（全國綜合）從2011年底起即處于持續(xù)下降趨勢，且并未在2015年“配合”草案解釋所言呈斷崖式下跌。投資者難免會有這樣一個疑問，開元儀器在2015年出現(xiàn)盈利能力大幅下降的主要原因究竟是什么呢？

事實上，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，除營業(yè)成本創(chuàng)新高的原因之外，造成開元儀器2015年盈利能力大幅縮水的主要原因還有兩點：一方面是管理費用在不斷攀升，2013-2015年分別為5917萬元、6315萬元、7379萬元；另一方面是資產(chǎn)減值損失大增，2013-2015年分別為373萬元、572萬元、1654萬元?？梢?，無論是管理費用還是資產(chǎn)減值損失，開元儀器在2015年的計提均較上一年增長1000萬有余。

以上三個原因共同導致了上市公司2015年盈利能力大幅下降，也正是在這種情況下，上市公司拋出了這份收購草案，試圖在主營業(yè)務之外尋找出一條新的盈利之路。然而，開元儀器主營業(yè)務與教育行業(yè)相去甚遠，上市公司能否處理好新業(yè)務與舊有業(yè)務之間的關(guān)系，做好雙線作戰(zhàn)呢？

標的估值節(jié)節(jié)高

開元儀器在草案中稱，未來針對城鎮(zhèn)失業(yè)與就業(yè)困難人群的職業(yè)教育行業(yè)具有巨大的市場需求與廣闊前景，而大學畢業(yè)生人數(shù)增長、就業(yè)機會緊缺，以及考研和各類資格考試持續(xù)火爆等現(xiàn)狀，都為行業(yè)創(chuàng)造了巨大的市場需求。

此次收購標的屬于教育培訓行業(yè)中的非學歷職業(yè)教育領(lǐng)域，其中恒企教育主要從事會計培訓及IT培訓業(yè)務，中大英才主要從事在線職業(yè)考試培訓。

草案顯示，恒企教育100%股權(quán)歸屬所有者權(quán)益為6465萬元，評估值為12.09億元，交易價格為12億元，增值率高達1770.48%，其中以現(xiàn)金方式支付40%，總計4.8億元，是凈資產(chǎn)的7倍以上。

恒企教育是一家成立于2013年12月13日的公司，當時所有股東繳納出資額500萬元。2015年的5月和11月，恒企教育進行了兩次增資，注冊資本達889萬元。

2015年11月28日，江勝、李星余、江勇、馮仁華、張小金分別將其持有的恒企教育股權(quán)按每1%股權(quán)作價300萬元的對價分別轉(zhuǎn)讓給王立霞、北京和睿礪股權(quán)投資中心（有限合伙）、北京和君商學在線科技股份有限公司。由此可計算得出，當時恒企教育的估值為3億元。

時隔僅一個月，2015年12月31日，江勇、江勝、馮仁華、張小金、李星余分別將其持有的恒企教育股權(quán)按每1%股權(quán)作價550萬元的對價分別轉(zhuǎn)讓給上海道基金興投資合伙企業(yè)（有限合伙）、深圳隧子以諾股權(quán)投資中心（有限合伙）、王碧榮、珠海龐大新三板股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。由此可計算得出當時恒企教育估值為5.5億元，幾乎翻了一倍。

時至此次收購的評估基準日2016年3月31日，恒企教育估值即高達12.09億元，相對于三個月前估值增長一倍有余，再度大幅攀升。無論是從凈資產(chǎn)還是歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓的角度來看，恒企教育的高估值增值率都疑點重重。

另一方面，草案顯示，中大英才100%股權(quán)歸屬所有者權(quán)益為229萬元，評估值為2.61億元，70%股權(quán)交易價格為1.82億元，增值率高達11292.53%，其中以現(xiàn)金方式支付50%，總計9100萬元，是標的凈資產(chǎn)的56倍以上。

盡管恒企教育估值接連暴漲、備受關(guān)注，但是中大英才的增值率更勝一籌。另外，國內(nèi)在線職業(yè)教育領(lǐng)域的競爭日趨激烈，越來越多的企業(yè)瞄準教育培訓市場，將之視為創(chuàng)收的一塊大蛋糕，不過用戶在付費方面似乎并不買賬。

搜狐教育出品的《2015年中國教育行業(yè)白皮書》顯示，雖然在線教育行業(yè)已經(jīng)具有較大的用戶規(guī)模，但用戶對課程的支付意愿并不高，對在線教育行業(yè)開銷的承受能力有限；超過一半的網(wǎng)友對一門課的支付預期在100元以下，僅有6.55%的網(wǎng)友愿意對支付1000元以上。

行業(yè)競爭日趨激烈、用戶付費意愿不高，上市公司在高增值率的估值之下使用大額現(xiàn)金支付收購標的公司是否真的劃算呢？

百度推廣顯端倪

對于教育培訓機構(gòu)而言，銷售費用和管理費用常常是營業(yè)總成本中不可忽視的一部分。在此次草案中，標的公司是與同行業(yè)新三板上市公司華圖教育（830858.OC）進行對比。在華圖教育的主營構(gòu)成中，經(jīng)營性培訓占比達99.89%，確為同行無疑，而華圖教育銷售費用與管理費用之和幾乎與主營業(yè)務成本相當。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，華圖教育2013年、2014年、2015年營業(yè)收入分別為9.84億元、11.55億元、13.59億元；銷售費用分別為2.05億元、2.27億元、2.53億元，分別是營業(yè)收入的20.82%、19.61%、18.60%；管理費用分別為2.07億元、2.41億元、2.66億元，分別是營業(yè)收入的21.07%、20.88%、19.55%；銷售費用與管理費用合計分別是營業(yè)收入的41.89%、40.49%、38.15%。

草案顯示，恒企教育2014年、2015年營業(yè)收入分別為2239萬元、2.86億元；銷售費用分別為689萬元、4749萬元，分別是營業(yè)收入的30.78%、16.61%；管理費用分別為1.22億元、1億元，分別是營業(yè)收入的545.32%、35.06%；銷售費用與管理費用合計分別是營業(yè)收入的576.09%、51.67%。

而中大英才2014年、2015年營業(yè)收入則分別為2050萬元、3056萬元；銷售費用分別為476萬元、681萬元，分別是營業(yè)收入的23.22%、22.29%；管理費用分別為642萬元、591萬元，分別是營業(yè)收入的31.30%、19.32%；銷售費用與管理費用合計分別是營業(yè)收入的54.51%、41.62%。

由此可見，恒企教育與中大英才的銷售費用和管理費用都比同行業(yè)的華圖教育高得多，尤其是恒企教育2014年的管理費用更是高達1.22億元，是營業(yè)收入的5倍以上。到底是何原因?qū)е潞闫蠼逃?014年有如此高的管理費用呢？

一位對教育培訓行業(yè)了解較為深入的人士向《證券市場周刊》記者透露，廣告費用在營業(yè)總成本中占相當高的比例，尤其百度推廣的費用更是重中之重。

《證券市場周刊》記者在百度搜索www.hengqijy.com@v顯示：網(wǎng)站名稱為“南寧市西鄉(xiāng)塘區(qū)恒企會計培訓學校”（下稱“西鄉(xiāng)塘恒企”），備案編號為“粵ICP備13068555號-11”。

根據(jù)草案，西鄉(xiāng)塘恒企為江勇開辦的民辦非企業(yè)單位，系在南寧市設立的獨立培訓機構(gòu)。在恒企教育成立且在南寧市設立分公司后，該獨立培訓機構(gòu)即停止了經(jīng)營，目前已進入注銷程序。一個已經(jīng)注銷的公司還在百度做推廣？

另一方面，《證券市場周刊》記者在工業(yè)和信息化部備案系統(tǒng)網(wǎng)站“www.miitbeian.gov.cn”查詢“粵ICP備13068555號-11”，卻發(fā)現(xiàn)商家名稱為“廣州恒企教育信息咨詢有限公司永泰分公司”（下稱“恒企永泰”）。顯然，這兩個搜索結(jié)果存在出入。

不止如此，《證券市場周刊》記者在百度分別搜索“www.kjcity.com@v”、“www.hengqikuaiji.com@v”、“www.hqjy.cn@v”等關(guān)鍵詞后，商家名稱分別為廣州樹人網(wǎng)絡科技有限公司（下稱“廣州樹人”）、廣州恒企教育信息咨詢有限公司天河廣場分公司（下稱“恒企天河”）、上海恒企教育培訓有限公司。

然而，草案中并無恒企永泰和廣州樹人的相關(guān)信息，而根據(jù)草案，恒企天河與恒企教育有同一最終控股股東，且在2015年自恒企教育受讓辦公及電子設備5.32萬元。另外，無論是恒企天河還是恒企永泰，這兩家公司都是廣州恒企教育信息咨詢有限公司（下稱“廣州恒企”）的分公司。

全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，廣州恒企已于2016年7月15日名稱變更為廣州妙可企業(yè)管理咨詢有限公司，而股東也已從黃柳青、馮仁國、李星余、馮仁華、張小金、江勝、江勇等7人變更為陳廣華1人。

與此同時，廣州恒企也是恒企教育2014年第三大供應商與2015年第二大供應商，分別貢獻采購額53萬元與325萬元，分別占采購總額的4.42%、4.52%。

隨著搜索結(jié)果的不斷涌現(xiàn)，草案引發(fā)的疑問也越來越多，上述西鄉(xiāng)塘恒企、恒企永泰、廣州恒企、廣州樹人、恒企天河等五家公司與恒企教育的廣告宣傳和廣告支出有何關(guān)系呢？從搜索結(jié)果看，這些公司正在百度為恒企教育做推廣，這是否體現(xiàn)在被收購標的的報表中呢？是否存在費用表外化的問題？它們與恒企教育是什么關(guān)系？

財務問題迭出

除以上問題之外，恒企教育的財務數(shù)據(jù)還有矛盾之處。

一方面，草案顯示，恒企教育2014年的資產(chǎn)總額、負債總額、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤分別為2471萬元、2485萬元、-14萬元、2239萬元、-457萬元。另一方面，全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)卻顯示，恒企教育2014年的資產(chǎn)總額、負債總額、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤分別為844萬元、706萬元、139萬元、515萬元、-361萬元。兩方財務數(shù)據(jù)差距巨大，到底是什么原因造就的呢？

不僅僅是恒企教育本身財務數(shù)據(jù)存在疑點，其客戶與供應商亦存在疑點。

廣州商霖電子商務有限公司（下稱“商霖電子”）成立于2014年5月28日，是恒企教育2015年的第三大客戶與2016年一季度的第二大客戶，分別向當期恒企教育銷售收入貢獻431萬元與235萬元。那么問題來了，一家于2014年5月底成立的公司是如何成為恒企教育2015年與2016年一季度名列前茅的大客戶呢？

根據(jù)草案，廣州永瑩紙業(yè)有限公司（下稱“永瑩紙業(yè)”）是恒企教育2015年的第三大供應商和2016年一季度的第二大供應商，分別貢獻采購額244萬元、35萬元。然而全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，永瑩紙業(yè)2014年的總資產(chǎn)、總負債、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入和凈利潤分別為190萬元、13萬元、177萬元、23萬元、2511元。那么問題又來了，一家在2014年營業(yè)收入僅有23萬元的公司是如何在第二年成為恒企教育第三大供應商并貢獻244萬元采購額的呢？

以上關(guān)于客戶和供應商的疑點尚待上市公司予以解釋，但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)標的公司的毛利率還存在大幅超過同行的現(xiàn)象。

根據(jù)Wind公開數(shù)據(jù)，華圖教育2013-2015年的毛利率分別為61.23%、54.78%、59.36%，凈利率則分別為12.61%、9.37%、16.06%；而恒企教育2014年、2015年的毛利率分別為66.53%、70.54%，凈利率則分別為-20.42%、7.78%；中大英才2014年、2015年的毛利率分別為75.39%、73.62%，凈利率則分別為14.92%、23.05%。

中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)在《我國職業(yè)教育市場規(guī)模預測及市場整體盈利分析》中指出，職業(yè)培訓的行業(yè)毛利率在35%，受較高市場集中度的影響，領(lǐng)軍企業(yè)的毛利率可以達到50%-60%。以草案披露的數(shù)據(jù)來看，恒企教育和中大英才的毛利率顯然已大幅超過領(lǐng)軍企業(yè)，且中大英才的凈利率也在2015年大幅超過華圖教育。

草案顯示，在2016年一季度，恒企教育歸屬凈利潤為1076萬元，中大英才扣非凈利潤則為191萬元。而在業(yè)績承諾中，江勇、馮仁華、江勝、張小金、李星余及廣州恒萱承諾2016年度恒企教育所產(chǎn)生的扣非后凈利潤不低于8000萬元，中大瑞澤、趙君、王琳琳承諾2016年度中大英才所產(chǎn)生的扣非后凈利潤不低于1500萬元。在草案疑點重重之際，恒企教育和中大英才又能否完成業(yè)績承諾呢？

《證券市場周刊》記者向上市公司年報公開的董秘及證券事務代表郵箱發(fā)送了郵件并撥打電話，但截至發(fā)稿尚未得到上市公司回復。